行业投资评级 - 报告未明确提及行业投资评级 [1][3][4][5][6][8][13][15][16][17][18][19][21][22][23][26][27][29][31][32][33] 核心观点 - 7月中采服务业PMI为50 0%，环比下降0 1个百分点，而标普全球服务业PMI为52 6，环比上升2 0个百分点，出现近两年半以来最大背离 [3] - 中采PMI样本覆盖更广（上千家企业、40个行业大类），标普PMI样本仅650家企业且行业分布模糊化，两者统计口径差异导致背离 [4][5] - 中采PMI更能反映零售和房地产行业景气度，与社零增速拟合优度R²达0 49，且住房价格指数联动性强 [5][6][22][23][26][27] - 标普PMI更敏感反映旅游业波动，与航空客运量拟合优度R²为0 5504，且十月长假期间平均环比增速高于中采PMI [8][31][32] 数据与方法差异 - **样本覆盖**：中采PMI覆盖批发零售（20 0%权重）、金融（16 0%）、房地产（12 7%）等核心服务业，标普PMI明确排除零售业 [4][13][17][18] - **统计方法**：中采采用PPS抽样按行业增加值分配样本量，标普按细分行业和公司劳动力规模分层抽样 [13] - **行业分布**：中采涵盖43个非制造业大类中的服务业全门类，标普仅覆盖运输、信息、金融等部分子行业 [15][16] 历史背离规律 - 2023年两大PMI背离频率显著上升，对应社零增速波动率峰值达12% [26] - 类似2025年7月的分化（中采降、标普升）多出现在零售/地产低迷但旅游活跃阶段，如2024年7月标普PMI因海外游客增长环比升0 9% [22] 指标验证 - **零售验证**：中采PMI与社零增速回归斜率0 1886，高于标普的0 1399 [23] - **地产验证**：中采PMI环比变动与住房价格指数（上月=100）相关系数显著，2025年6月房价指数降至99 5时中采PMI环比降0 1% [27][29] - **旅游验证**：标普PMI与航空客运量环比回归斜率0 1121，2025年7月境外游客潮推动其环比跃升2 0% [8][31]

行业投资评级 - 报告未明确提及对Astera Labs或相关行业的投资评级 [1][6] 核心观点 - Astera Labs在2Q25实现营收1.919亿美元，同比增长150%，环比增长20%，显著超出市场预期 [1][6] - 按GAAP核算，毛利率达75.8%，营业利润3980万美元（利润率20.7%），净利润5120万美元，稀释EPS 0.29美元 [1][6] - 经Non-GAAP调整后，毛利率提升至76.0%，营业利润跃升至7520万美元（利润率39.2%），净利润达7800万美元，稀释EPS 0.44美元 [1][6] - 收入增长主要由Aries PCIe/CXL Smart DSP Retimer和Scorpio系列产品驱动，显示公司在AI基础设施和高速互联解决方案领域的战略布局逐渐发挥效力 [1][6] 产品表现与市场机遇 - Scorpio PCD交换机系列作为关键产品，持续受惠于数据中心对更高带宽和更低延迟的迫切需求，增长强劲 [2][7] - 伴随行业加速向新一代PCIe标准升级，Astera Labs凭借其领先的PCIe 6.0解决方案成功抢占市场先机 [2][7] - 公司通过构建"芯片+硬件+软件"三位一体的专用连接平台，有效满足了AI及机器学习工作负载对数据连接提出的严苛要求 [2][7] - AI大模型的普及推动算力基础设施投资激增，公司的高速连接解决方案需求随之水涨船高 [3][8] - 仅机架规模AI基础设施的横向扩展连接一项，到2030年就将为公司撬动近50亿美元的市场机遇 [3][8] - 与NVIDIA、AMD等巨头的深度生态绑定，确保了Astera Labs产品能够无缝集成于主流AI计算平台，形成强有力的竞争壁垒 [3][8] 未来展望 - 公司预计3Q25营收为2.03亿至2.10亿美元，对应环比增长6%至9% [4][9] - 核心增长驱动力来自Scorpio X系列及UA Link解决方案，持续受益于AI基础设施建设的长期趋势 [4][9] - 预计Non-GAAP毛利率约75%，业务组合与2Q25基本稳定 [4][9] - 预计Non-GAAP运营费用7600万至8000万美元，利息收入1000万美元 [4][9] - 受7月税法变更影响，预计2025全年Non-GAAP税率将降至约15% [4][9] - 预计3Q25 Non-GAAP完全稀释每股收益为0.38至0.39美元 [4][9]

行业投资评级 - 报告未明确提及行业投资评级 核心观点 - 中国威士忌市场正经历价格回归 2023年进口均价达峰值后下滑 为国产高端品牌提供发展空间 [1] - 中国烈酒市场以白酒为主导 国际烈酒占比仍小 但威士忌零售额占比稳定在16%左右 2016-2023年复合增速达9% [1] - 中国威士忌进口金额自2023年下滑 但国产产量显著增加 2023年总产量同比增长127% 出口数量和金额均保持高双位数增长 [1] - 中国进口高端威士忌定价空缺 为国产品牌提供向上空间 2023年国内蒸馏产能设计同比增长33% 实际蒸馏产能同比增长50% 未来规划总产能同比增长67% [1] - 中国威士忌市场价格区间延展 高性价比产品需求增长 出口均价降至十年来最低水平 0-500元和500-1 000元价格区间销售额占比上升 高端威士忌占比下降 [1] 中国威士忌行业发展趋势 - 进口量下滑 国产产量增长 价格带分化和消费场景拓展明显 头部品牌断层式领先 如百润股份等公司表现突出 [2] - 日本威士忌发展经验对中国有借鉴意义 包括标准建设 塑造差异化风格及场景创新 [3] - 全球威士忌价格快速回归 2023年中国进口威士忌均价达128元每升 为阶段性峰值 此后逐年下滑 [5] - 中国市场中白酒仍占主导地位 国际烈酒零售额占比约3%~4% 威士忌零售额占国际酒类比重稳定在16% 2016-2023年复合增速9% [6] - 中国进口与国产威士忌呈现不同发展态势 2025年上半年进口金额同比增长3% 但长期自2023年以来持续下滑 国产产量显著增加 2023年总产量达50百万升 同比增长127% [7] 国产与进口威士忌竞争格局 - 中国进口高端产品定价空缺 为国产品牌提供向上空间 2023年国内蒸馏产能设计达8万千升 同比增长33% 实际蒸馏产能4 5万千升 同比增长50% 未来规划总产能25万吨 同比增长67% [8] - 中国威士忌市场价格区间显著延展 高性价比产品需求快速增长 2025年上半年出口均价降至52元每升 为过去十几年来最低水平 [10] - 0-500元和500-1 000元价格区间销售额占比上升 分别从2022年的36%和24%提升至2024年的45%和25% 高端威士忌（1 500元以上）销售额占比从2022年的28%降至2024年的20% [10] 消费场景与产能分布 - 威士忌消费场景拓宽 从私人品鉴走向日常分享 年轻群体和女性消费者成为重要推动力 女性爱好者占比约40% [11] - 中国本土威士忌产能快速扩张 但陈年酒桶储备稀缺 两年以下陈酿达5 5万千升 十年以上仅有0 1万千升 品类分布麦芽 谷物 调和威士忌分别占65% 23%和12% [12] - 本土威士忌主要集中在浙江 云南 四川等地 全国注册有50家酒厂 每年新增数量有限 [13] 头部品牌与百润股份表现 - 国产头部品牌如莱绅 伽马蓝等具有明显优势 长尾品牌数量众多 仍有机会通过细分渠道或特定地区取得成功 [14] - 百润股份邛崃酒厂是亚洲领先生产基地之一 已完成第50万桶陈酿灌注 计划未来4到5年内翻倍产能 具备综合酿造各种烈酒的能力 [15] - 百润股份组建专业营销团队 以体验式营销为核心策略 加速落地场景化营销载体 如成都邛崃建设九旅文化融合体验中心 [15] - 百润威士忌在线上线下渠道拓展传统烈酒经销商 积极进入餐饮场景和线上零售渠道 约40%销售通过小酒实现 [16] - 百润威士忌推出莱州和百利得两大品牌 覆盖高中低端市场 莱州主打高端单一麦芽威士忌 定价239至799元 百利得以亲民价格定位调和威士忌 [17] - 百润威士忌采用不同类型陈酿桶赋予酒体不同风味 包括传统波本桶 葡萄酒桶及中式黄酒桶等 参与国际奖项提升品牌效力 [18] - 威士忌业务将呈现高速增长 成为百润公司毛利率增长重要推动力 净利率将显著提升 [19]

行业投资评级 - 报告未明确提及对Uber或行业的投资评级 [1][2][3] 核心观点 财务表现 - Uber FY2Q25营业收入同比大增82%至15亿美元，调整后EBITDA增长35%至21亿美元，利润率提升60个基点至4.5% [1] - 实现GAAP净利润14亿美元，经营活动净现金流26亿美元，自由现金流25亿美元，期末现金储备74亿美元 [1] - 公司宣布新增200亿美元股票回购授权，持续优化资本回报 [1] - 基本每股收益为$0.65，稀释后每股收益为$0.63，均略高于预期 [1] 业务运营 - 总行程数同比增长18%至33亿次，月活跃平台用户增长15%，单用户月行程频次提升2% [1] - 总订单金额同比增长17%至468亿美元，营收同比增长18%至127亿美元 [1] - 跨平台用户留存率较单一业务用户高35%，贡献预订量及利润超后者3倍 [2] - Uber One会员数突破3600万（同比+60%），贡献总预订量超40% [2] 业务细分 - 出行业务出行次数连续第四个季度保持19%同比增长，平台消费者平均每月6.1次行程 [2] - 全球活跃司机及配送员人数880万，同比增长20% [2] - 配送业务总预订量同比增长20%，配送次数增长17% [2] - 杂货与零售品类通过商品供给扩充、价格竞争力提升及服务优化实现全方位增强 [2] 战略布局 - 持续推进自动驾驶业务扩张，与Waymo、WeRide、Baidu、Lucid、Nuro等多家厂商建立合作 [3] - 预计未来几个季度将在美国、中东和亚洲增加多个自动驾驶部署地点 [3] 3Q25展望 - 预计3Q25总预订量将达到482.5亿至497.5亿美元，以固定汇率计算同比增长17%至21% [3] - 预计3Q25调整后EBITDA为21.9亿至22.9亿美元，同比增速30%至36% [3] - 全年成本指引维持不变：股票薪酬支出预计17亿至19亿美元，折旧及摊销费用预计6亿至7亿美元 [3]

行业投资评级 - 报告对农林牧渔行业维持"优于大市"评级 [1][5] - 重点看好牧业大周期反转及宠物消费成长赛道 [3] 核心观点 牧业周期 - 肉牛及原奶行业迎来新一轮牛价上涨周期 8月1日国内牛肉价格59.75元/kg 同比+28.49% 预计2025年海内外肉奶景气共振上行 [1][56] - 生猪产能维持低波动 8月1日生猪价格14.19元/kg 能繁母猪存栏4043万头 2025年景气有望延续 [1][21] 细分领域 - 白鸡产业链：8月1日鸡苗价格2.73元/羽周环比+37.2% 父母代存栏2373万套 关注旺季消费修复 [1][30] - 黄鸡供给处于底部 浙江快大三黄鸡价格4.4元/斤 有望率先受益内需改善 [1][37] - 宠物行业作为稀缺消费成长赛道 将持续受益人口结构变化 [3] 基本面数据 生猪 - 短期指标：屠宰量周环比+0.83% 冻品库容率17.49% [21] - 中期指标：7kg仔猪价格423元/头 自繁自养利润44元/头 [21] - 长期指标：能繁母猪存栏环比+0.29% 窝均健仔数11.37头 [21] 禽类 - 白鸡父母代存栏2373万套 商品代鸡苗出苗量5482万羽 [30] - 黄鸡父母代存栏1395万套 商品代雏鸡销量3393万羽 [37] 饲料原料 - 豆粕现货价2998元/吨 周环比+1.15% 饲料企业库存8.05天 [59] - 玉米现货价2401元/吨 深加工企业库存379万吨 [18] 重点公司推荐 - 牧业：优然牧业(9858 HK)2025年预测PE 23倍 光明肉业(600073 SH)PE 14倍 [4] - 生猪：牧原股份(002714 SZ)总市值2554亿元 温氏股份等龙头 [3] - 饲料：海大集团(002311 SZ)2025年预测EPS 3.57元 [4] - 禽类：立华股份 益生股份 圣农发展等 [3]

行业投资评级 - 行业长期且深度调整仍在继续 政策效应衰减后2025年6月销售跌幅扩大 行业"止跌回稳"实现仍主要取决于需求回暖但长期挑战较大 [4][27][38] 核心观点 - 供需端：2025上半年土地成交底部企稳 核心城市核心区域土地维持高热度 但房企投资积极性不足 新开工/施工未现拐点 销售降幅收窄后再度扩大 房价持续下跌 库存去化周期仍处高位 [5][7][9][12] - 融资端：整体延续宽松但改善有限 房企境内信用债发行同比下降20.01% 国有房企获融资倾斜 民营房企依赖内生现金流 美元债市场仅绿城/新城实现破冰发行 [16][17][22][23][26][34] - 政策端：中央延续"止跌回稳"基调 通过去库存/扩需求双向发力 地方围绕贷款额度/购房补贴激活需求 重点推动城中村改造和"好房子"建设 [27][28] - 企业端：央国企凭借融资优势主导市场 但产品力重要性凸显 亏损房企增至79家 行业盈利持续探底 存货/合同负债规模双降 [36][39] 行业回顾总结 供需端表现 - 土地市场：300城住宅用地成交面积降5.5%但出让金增27.5% 溢价率提升6个百分点至10.2% 一线城市成交面积增20.9% [5] - 开发投资：新开工3.04亿㎡(降20%) 施工63.33亿㎡(降9.1%) 竣工2.26亿㎡(降14.8%) 开发投资4.67万亿元(降11.2%) [5] - 销售表现：商品房销售面积4.59亿㎡/销售额4.42万亿元 同比降幅收窄至3.5%/5.5% 但6月跌幅扩大 [7] - 库存房价：广义库存去化周期23.43个月 百城二手房价格累计跌3.6% 70城二三线房价跌至2017年水平 [9][12][15] 融资环境 - 社会融资：6月末M2同比增8.3% 社融存量增8.9% 新发放房贷利率3.1%(降60bp) 房企贷款余额53.33万亿元(增0.4%) [17][22] - 债券融资：境内信用债发行降20.01% 国有房企净融资占优 民营房企1年内到期境内外债2823.31亿元 [23][26][34] 政策脉络 - 中央政策：3月政府工作报告明确去库存(收购存量房)/扩需求(城中村改造)双路径 6月国务院加码"好房子"建设支持 [28] - 地方政策：深圳公积金贷款额度最高上浮50% 义乌购房补贴最高25万元 南京取消限售 武汉多孩家庭补贴12万元 [28] 企业基本面 - 财务指标：样本房企2024年平均营收降14.6%至378亿元 净利润亏损43.5亿元 存货规模降14.6%至935亿元 [36] - 分化特征：36.8%头部房企保持盈利 国有房企通过"以价换量"去库存 民营房企依赖销售回款偿债 [36][39]

行业投资评级 - 报告未明确提及行业投资评级 [1] 核心观点 - 华为通过盘古大模型与昇腾AI计算平台构建软硬一体的AI技术体系，从追赶SOTA模型转向为昇腾硬件量身定制模型架构 [2] - 盘古大模型演进的核心是解决大规模分布式系统中的效率难题，特别是混合专家(MoE)架构的负载不均衡问题 [2] - 华为推出Pangu Pro MoE和Pangu Ultra MoE两种创新路径，分别通过架构创新和系统级优化最大化昇腾硬件效率 [2] - CloudMatrix AI基础设施通过统一总线网络等技术创新，为上层软件创新提供物理基础 [4] - 全栈协同是华为AI的核心战略路径，包括模型开放和硬件生态建设 [5] 目录总结 盘古大模型演进 - 盘古大模型从PanGu-α(2000亿参数)起步，基于昇腾910和MindSpore框架 [6] - PanGu-Σ(1.085万亿参数)首次尝试稀疏化架构，采用随机路由专家(RRE)和ECSS异构计算方案 [8][9][11] - 盘古3.0推出"5+N+X"三层架构，面向政务、金融等行业深度优化 [15][16] - 盘古5.5全面拥抱MoE架构，Pangu Ultra MoE(718B参数)和Pangu Pro MoE(72B参数)针对昇腾硬件优化 [20][21] Pangu Pro MoE创新 - 采用分组专家混合(MoGE)架构，通过结构性设计解决负载不均衡问题 [26][28] - 在昇腾800I A2硬件上实现Prefill阶段吞吐量比72B稠密模型高203% [40] - 推理阶段达到平均每卡1148 tokens/s，使用多令牌预测后提升至1528 tokens/s [40] Pangu Ultra MoE优化 - 采用仿真先行设计方法，通过系统仿真确定最优模型架构 [48] - 选择Dropless路由和EP-Group辅助损失，优先保障模型性能 [49][51] - 在6000卡昇腾集群上实现30%模型算力利用率(MFU)，相对基线提升58.7% [55] CloudMatrix基础设施 - 采用PDC解耦架构，将Prefill、Decode和Caching分离为独立资源池 [66] - 通过统一总线(UB)网络实现跨节点通信延迟仅1.9µs，带宽164GB/s [88] - 昇腾910C NPU采用双Die封装和异构设计，单芯片提供752 TFLOPS BF16算力 [97] - CANN软件栈连接上层框架与底层硬件，支持算子融合等优化 [102]

行业投资评级 - 建议关注具有完整炼化一体化项目、规模优势显著、炼化产品丰富的炼油化工龙头企业 [5] 核心观点 原油需求格局 - 原油下游应用覆盖燃料和化工领域，80%用于燃料，10%用于化工原料 [12] - 全球原油消费增长率与GDP增速高度相关，亚太地区2024年占比达38%且增长势头强劲 [1][28] - 中国原油消费量30年增长430%，但消费增速与GDP相关性弱于全球 [22][26] 炼油产品结构演变 - 全球炼油产品向中轻质组分转变，馏分燃料油超越汽油成为第一大产品 [2][30] - 美国汽油消费占比近50%，中国其他石油产品（含化工原料）占比升至首位 [31][40] - 印度馏分燃料油消费占比最高且结构稳定，连续20年炼厂开工率超100% [43][49] 炼厂产能与供需 - 全球炼厂产能过剩，2024年开工率79.9%（同比下滑），中国贡献全球新增产能的70% [3][49] - 2025年EIA/OPEC/IEA一致预测全球原油供给过剩，边际需求增量仅72-129万桶/日 [57][59][61] - 中国成品油消费2023年达峰后下滑，政策加速淘汰200万吨/年以下常减压装置 [52][56] 高频数据跟踪 - 美国上周（7.28-8.1）原油库存环比+1.8%，炼厂开工率95.4% [65][69] - 中国汽油库存环比-1.55%，石脑油产量同比+2.78% [77][80] 投资建议 - 重点布局炼化一体化龙头企业如中国石化、恒力石化等，适应"减油增化"转型趋势 [81]

行业投资评级 - 推荐 [6] 核心观点 - 2025Q2铀产量（100%基础）环比增加17%至6,609吨U3O8，同比增加14% [1] - 2025Q2铀权益产量环比增加17%至3,467吨U3O8，同比增加13% [1] - 2025Q2集团铀销量（100%基础）环比增加98%至5,065吨U3O8，同比增加1% [1] - 2025Q2 KAP铀销量（含集团）环比增加73%至4,429吨U3O8，同比增加1% [1] - 2025Q2集团平均实现价格为60.36美元/磅，环比上涨10%，同比下跌12% [1] - 2025Q2 KAP平均实现价格为59美元/磅，环比上涨7%，同比下跌11% [1] - 2025Q2末平均现货价格为72.59美元/磅，环比上涨10%，同比下跌17% [2] 生产经营情况 - 2025Q2铀产量（100%基础）为6,609吨U3O8，环比增加17%，同比增加14% [1] - 2025Q2铀权益产量为3,467吨U3O8，环比增加17%，同比增加13% [1] - 2025Q2集团铀销量（100%基础）为5,065吨U3O8，环比增加98%，同比增加1% [1] - 2025Q2 KAP铀销量（含集团）为4,429吨U3O8，环比增加73%，同比增加1% [1] - 2025Q2集团平均实现价格为60.36美元/磅，环比上涨10%，同比下跌12% [1] - 2025Q2 KAP平均实现价格为59美元/磅，环比上涨7%，同比下跌11% [1] 公司动态 - 硫酸厂项目总成本约为1130亿坚戈，预计哈萨克斯坦开发银行贷款额度为850亿坚戈，计划于2027年第一季度竣工 [3] - 合资公司KATCO新铀加工厂正式投入使用，年产能为2000吨铀，预计将使South Tortkuduk矿山达到全部额定产能 [4] - 哈萨克斯坦国家原子能公司与罗马尼亚国家核电公司就十年期天然铀供应合同条款进行讨论，并与斯洛伐克电力公司签署谅解备忘录，探讨核能领域合作 [5][7] 2025年指引更新 - 维持2025年产量指引不变，预计100%基础产量为25,000-26,500吨U3O8，权益产量为13,000-14,000吨U3O8 [8] - 集团销售量预计为17,500-18,500吨U3O8，KAP销售量下调500吨至13,500-14,500吨U3O8 [8] - 预计2025年集团收入为1,600-1,700亿坚戈，C1现金成本（权益基础）为16.50-18.00美元/磅，全部维持现金成本为29.00-30.50美元/磅 [10]

行业投资评级 - 交通运输行业维持"增持"评级 [8] - 重点推荐快递、航空、跨境电商物流及中报业绩催化个股 [1][10] 核心观点 快递行业 - 7月核心产粮区提前开启涨价行情，若涨价拓展至全价格带与全网，快递企业盈利有望显著修复 [1][3] - 6月快递件量同比+15.8%，但价格同比-5.9%，行业"以价换量"趋势延续但环比减弱 [3][66] - 顺丰连续3个月件量增速超30%，圆通以价换量策略见效，申通/韵达价格降幅小于行业 [73][77] 航空行业 - 暑运客座率同比+0.5pct至84.4%，但票价同比-7.5%，航司收益水平仍承压 [2][16] - 三大航2Q25合计净亏损同比收窄78%，主因油价同比-16.9%及人民币升值0.3% [19][22] - 中期看好供给低增速（三大航ASK同比+4.4%）与需求改善带来的盈利弹性 [2][26] 航运港口 - 7月集运运价同比-53.2%，油运运价同比-13%，干散运价环比+6.9% [36][37] - 港口集装箱吞吐量6月同比+4.7%，但环比-0.03%，关税影响边际减弱 [116][117] 公路铁路 - 公路板块因风险偏好上行及利率上升承压，7月SW A股高速公路指数跑输沪深300 5.4pct [90][91] - 铁路客运量2Q同比+7.4%，但周转量仅+3.9%，长途客源受航空促销分流 [92][93] - 铁路集装箱渗透率提升至19.6%，铁龙物流特种集装箱业务前景广阔 [104][105] 重点推荐公司 - **极兔速递**：东南亚件量同比+65.9%，目标价10.8港元 [10][125] - **华夏航空**：支线航空龙头，25-27年净利润CAGR预计71.1%，目标价12.55元 [10][125] - **顺丰控股**：A/H股目标价51.1元/52.8港元，综合物流龙头业绩稳健 [10][125] - **圆通速递**：件量同比+19.3%，估值12.2x 25E PE，目标价17.89元 [10][77] - **东航物流**：航空货运运价环比改善，目标价14.65元 [10][125] 数据亮点 - **航空**：6月三大航客座率84.1%，同比+1.8pct；暑运票价832元，同比-7.5% [14][16] - **快递**：6月实物商品网上零售额同比+4.7%，渗透率25.9% [66][71] - **航运**：7月BDI指数环比+6.9%，VLCC运价同比+5.8% [37][53] - **铁路**：大秦线7月货运量预计同比+6.5%，北方港口煤炭库存回归中枢 [103]