北交所政策与市场动态 - 北交所修订发布《专项品种公司债券指引》，旨在提升债券市场服务实体经济能力，修订内容包括加强对科技创新的精准支持、加大对重点领域和优质企业的融资支持力度、完善信息披露等配套监管规定 [10][32] - 北交所首笔"增持贷"出炉，远航精密控股股东计划增持100万股至200万股，增持金额不超过5000万元，资金来源为自有资金与专项贷款相结合，专项贷款金额不超过实际增持金额的90% [15][36] - 北证A股整体PE回落到35.36X，创业板整体PE回落到37.50X，科创板整体PE回升到51.88X，北证A股日均成交额144亿元，日均换手率5.24% [17][40] 新股上市与IPO动态 - 2024年1月1日至2024年12月27日，北交所共有100家企业新发上市，2024年新上市公司首日涨幅均值218%，首日涨幅最大的前3家企业为阿为特（+1008.33%）、铜冠矿建（+731.41%）、方正阀门（+518.23%） [21][43] - 本周1家公司过会，11家公司新受理，下周星图测控上市，宏海科技1家公司更新审核状态至提交注册，丹娜生物1家公司更新审核状态至上市委会议通过，5家公司更新审核状态至已问询，11家公司更新审核状态至已受理 [22][47] 市场表现与指数动态 - 北证50指数本周整体下跌，报1,094.24点，较上周收盘价下跌6.62%，沪深300指数报3,981.03点，较上周收盘价上涨1.36%，科创50指数报1,018.58点，较上周收盘价上涨0.73%，创业板指报2,204.90点，较上周收盘价下跌0.22% [41][57]

报告核心观点 - 美国经济、通胀预期偏强推动美债收益率走强，对权益资产估值形成短期扰动；国内政策进入空窗期，企业盈利偏弱；A股成交活跃度回落，市场预期震荡运行，建议关注哑铃型配置机会；债市配置需求偏强，建议持有或待调整时加仓 [2][13][17] 周度市场变化与展望 A股市场回顾与展望 - 本周（12月23日 - 12月27日）A股成交活跃度延续回落，两市日均成交额13791亿元，较前一周降低1439亿元，为国庆后新低，市场情绪回归常态 [13] - 本周市场指数震荡小幅上涨，大小盘分化，大盘权重指数偏强，小微盘走弱；银行股表现偏强，四大行创新高，电子、通信、军工板块有所表现 [13] - 短期内市场预期震荡运行，建议关注哑铃型配置，一端配置红利资产，另一端待调整阶段布局AI相关板块；债市宽松预期下配置需求偏强，建议持有或待调整时加仓 [13] 基本面回顾与资产配置展望 - 美国经济、通胀预期偏强，10年期美债收益率升至4.6%，对权益资产估值形成短期扰动 [2][17] - 国内政策进入部署空窗期，企业盈利偏弱，11月规模以上工业企业利润同比增长 -7.3% [2][17] A股市场重要指标跟踪监测 股指估值水平 - A股大小盘分化，上证50及沪深300估值分位数上升，中证1000估值分位数回落 [14] A股风险溢价与股债性价比 - 权益市场近期偏震荡，随着债券收益率下行，A股风险溢价率整体回升，目前处于一倍标准差水平，上证红利股债性价比回升至接近均值水平 [27] 换手率变化 - 宽基指数换手率普遍回落，仅沪深300小幅上升，Wind微盘股指数、中证2000换手率下降幅度相对较大 [33] 资金监测 - 两市日均成交额13791亿元，较前一周降低1439亿元，市场活跃度延续回落，为国庆后新低 [38] 行业轮动与赚钱效应 - 行业轮动速度有所回落，成长题材领域热度逐渐降低，市场机会向红利以及AI聚焦 [39] 下周重点关注 - 12月31日关注中国PMI数据，关注制造业PMI是否延续回升态势及就业、价格、新订单等分项变化情况 [42] - 1月3日关注美国ISM制造业PMI [46]

核心观点 - 近期红利资产表现占优，主要受资金、政策节奏和风险偏好影响，但2025年红利风格或非主导，成长风格将重新占优 [2][12][29] - 2025年市场主线为"成长+消费"，建议关注科技成长、券商、保险、地产链、新能源、医药、消费等行业 [3][42][52] 红利资产占优的原因 - 资金视角：保险资金等绝对收益配置型资金年末配置动力强，成为红利资产增量资金主力 [12][16] - 政策节奏：年底进入政策真空期，机构对市场定价能力增强，更青睐红利资产 [16] - 风险偏好：机构态度审慎，尚未摆脱红利资产"路径依赖"，红利资产在震荡行情中表现占优 [17] 红利行情的持续性 - 短期驱动：海外风险偏好扰动、国内风险偏好和经济基本面盘整，红利风格短期或仍可持续 [20][34] - 长期展望：红利风格或非2025年主导风格，相对优势或最多持续到2025年3月，之后成长风格将重新占优 [29][37] 2025年市场主线 - 行业配置建议："4+1"推荐，包括科技成长、券商、保险、地产链、新能源、医药、消费等行业，以及沪深300增强、央国企红利蓝筹作为底仓 [3][42][52] - 政策信心：坚定政策信心，降低斜率预期，2025年政策有望持续加码，风险偏好提振概率较大 [33][42] 其他关键数据 - 中证红利11月15日以来涨幅为3.22%，相对上证指数超额2.62% [12] - 2024年1-11月全国规模以上工业企业利润累计同比-4.7%，营业收入累计同比+1.8% [26] - 12月FOMC会议暗示2025年降息2次，期货市场暗示2025年降息1次 [27][28]

核心观点 - 消费板块在2025年有望成为投资主线，尽管宏观数据表现一般，但消费龙头企业的ROE仍能上升，尤其是在不利的宏观环境下，消费龙头的高ROE+低财务波动特征使其享有估值溢价 [6][8][20] - 消费板块的投资核心在于估值，而非产业趋势，当前消费板块的低估值、利率下行以及政策催化下的复苏周期抬头，为消费板块提供了良好的投资机会 [6][20][53] - 消费板块的盈利能力与宏观指标脱钩，尤其是在白酒行业，2016年后白酒板块的ROE持续上升，尽管居民收入增速、房地产投资增速和人均酒精消费量等指标下降 [8][32] 消费板块的机会 - 中国消费市场的分层结构为消费板块提供了独特的机会，市场基数大，一二线城市与三四线城市的生活纵深较深，叠加自媒体新经济模式，催生了如IP经济、冰雪旅游、宠物用品等新消费热点 [2][15] - 消费龙头企业在行业增速放缓时，市场份额集中，竞争格局改善，从而获得阿尔法行情，尤其是在成熟消费品板块，高ROE+低波动率的财务特征使其在无风险利率下降时获得估值溢价 [8][33][34] 行业配置建议 - 当前市场处于“强预期，弱现实”的赛点2.0第二阶段，政策驱动与主题轮动是主要策略，建议关注信创和消费板块的波动，同时重视恒生互联网的机会 [9] - 杠杆资金近期流入电子、通信和钢铁行业较多，全A股估值（TTM）处于2012年以来74.6%分位，创业板指估值处于17.8%分位，显示出创业板表观性价比高 [59][63] 消费板块的估值与盈利能力 - 消费板块的估值水平处于2010年以来的极低值，成长/消费估值比价也处于历史高位，消费板块的性价比体现在能以相对低的估值提供高ROE+低波动水平的投资机会 [56][61] - 白酒、空调和中药行业是消费板块中盈利能力最强的细分行业，2016年以来，全部申万三级行业平均ROE前5中有3个是消费行业 [22][25] 消费板块的长期投资价值 - 消费品品牌经营具有较高的容错率，现金流能看得很远，这使得消费品企业在市场波动中仍能保持估值溢价，尤其是在央国企估值定价偏低的2018年，食品饮料行业的央国企估值水平仍高于民企 [34][40] - 从国际经验来看，消费龙头企业在长周期中大概率仍是龙头，日经225指数中的可选消费龙头自1990年以来有80%仍存在于当前指数中，标普500中的日常消费企业平均成立时间长达89年 [34][50]

北交所与新质生产力 - 2024年《政府工作报告》将"加快发展新质生产力"列为十大工作任务之首，战略性新兴产业和未来产业成为主要抓手，重点关注新一代信息技术、新能源、新材料、高端装备等领域 [2] - 北交所内众多中小企业属于新质生产力产业链，未来将抓住政策红利，推动产业向高端化、智能化、绿色化方向发展 [2] - 2024年政府投资向新质生产力倾斜，地方政府专项债和中央预算内投资分别安排3.9万亿和7000亿元，助力北交所内中小企业实现高质量发展 [3] - 北交所上市公司中，机械设备、电力设备、基础化工行业分别占比21.5%、10.8%、10.8%，战略新兴产业占比达95.4%，涵盖新能源汽车、新材料、氢能等多个领域 [6] 专精特新企业 - 北交所是"专精特新"小巨人企业的摇篮，超八成上市公司为"专精特新"企业，截至12/10，北交所共有223家专精特新企业，占比85.8% [5] - 北交所上市公司多为细分领域龙头企业，掌握高技术壁垒和优质客户资源，机械设备、电力设备、基础化工行业分别有56、28、28家 [6] 低空经济与车路云 - 2024年"低空经济"首次写入政府工作报告，北交所多家公司在低空经济产业链上扮演重要角色，未来将带来发展机会 [14] - 工业和信息化部等五部门发布"车路云一体化"应用试点城市名单，北交所相关产业链标的将受益于交通信息化产业的加速发展 [17] AI与AI应用 - 2024年政府工作报告首次提出"人工智能+"，北交所AI硬件及AI应用标的将受益，相关公司包括并行科技、曙光数创、雷神科技等 [35][21] 人形机器人 - 国家工信部发布的《"十四五"机器人产业发展规划》提出，到2025年机器人产业营业收入年均增速超20%，北交所相关公司有望受益 [25] - 北交所相关公司如鼎智科技、苏轴股份、明阳科技等在人形机器人产业链上布局，未来将受益于政策支持和商业化进程加速 [26] 消费与并购重组 - 2025年中央经济工作会议将"大力提振消费"列为重点任务，北交所消费标的有望迎来景气拐点，重点关注首发经济、冰雪经济、银发经济 [30][41] - 证监会发布"并购六条"支持上市公司注入优质资产，北交所并购重组市场趋于活跃，建议关注并购重组预期标的 [53][111] 北交所市场表现 - "924"新政催化北交所史诗级行情，北证50指数上涨111.2%，板块整体估值达到历史高位，后续或将迎来分化 [52][55] - 北交所流动性大幅改善，9/24-12/10日均成交额达338.38亿元，同比增长516.97%，市场生态逐步优化 [81][84] - 北交所打新赚钱效应显现，2024年新股上市首日涨幅中位数为373.8%，中签率为0.07%，打新收益率达到0.2% [69][95]

A股市场走势综述 - 周五（12月27日）A股市场冲高遇阻、小幅震荡整理，早盘股指低开后震荡上行，盘中股指在3418点附近遭遇阻力，午后股指维持震荡 [6] - 农牧饲渔、电机、航天军工以及光学光电子等行业表现较好，半导体、通信设备、电子元件以及消费电子等行业表现较弱 [6] - 创业板市场周五震荡回落，创业板成分指数全天表现弱于主板市场 [6] - 上证综指收市报3400.14点，涨0.06%，深证成指收市报10659.98点，跌0.13%，科创50指数下跌0.82%，创业板指下跌0.22% [6] - 深沪两市全日共成交14476亿元，较前一交易日有所增加 [6] 后市研判及投资建议 - 当前上证综指与创业板指数的平均市盈率分别为14.41倍、37.40倍，处于近三年中位数平均水平，适合中长期布局 [18] - 两市周五成交金额14476亿元，处于近三年日均成交量中位数区域上方 [18] - 近期召开的政治局会议释放了重要的政策信号，实施更加积极有为的宏观政策，稳住楼市股市，加强超常规逆周期调整，大力提振消费，实施更加积极的财政政策以及实施适度宽松的货币政策 [18] - 预计市场多空博弈的焦点或将侧重于国内宏观政策是否通过呵护股市以维持信心、稳定预期，资本市场进一步深化改革政策主线将是聚焦支持科技创新和产业升级，在推动并购重组、提升投资者回报等方面加力部署 [18] - 建议短线关注军工、电机、电网设备以及农牧饲渔等行业的投资机会 [18] 行业表现 - 农林牧渔行业涨幅居前，最新价为4896.66点，涨2.57% [8] - 国防军工行业涨幅居前，最新价为8616.07点，涨1.56% [8] - 综合行业涨幅居前，最新价为2730.27点，涨1.42% [8] - 建材行业涨幅居前，最新价为5785.56点，涨1.39% [8] - 电力及公用事业行业涨幅居前，最新价为2924.1点，涨1.20% [8] - 通信行业跌幅居前，最新价为5683.28点，跌1.09% [8] - 电子行业跌幅居前，最新价为8153.92点，跌0.94% [8] - 家电行业跌幅居前，最新价为17767.31点，跌0.64% [8] - 计算机行业跌幅居前，最新价为6026.53点，跌0.63% [8] 资金流向 - 农牧饲渔、船舶制造、光学光电子、化纤以及电机等行业资金净流入居前 [11] - 通信设备、半导体、电子元件、计算机设备以及互联网服务等行业资金净流出居前 [11]

宏观环境 - 日本消费者信心指数在11月为36.4，较前值36.2有所上升 [55] - 10月实际工资同比下降0.4%，连续三个月下降，名义工资增长2.5%至264,757日元 [55] - 11月CPI同比上涨2.9%，CCPI同比上涨2.7%，CCCPI同比上涨2.4% [55] - 日本央行在12月19日的金融政策会议上决定维持政策利率目标在0.25% [55] 零售与消费 - 10月日本食品与饮料零售销售额约41080亿日元，同比下降0.1% [11] - 永旺零售11月同店销售收入同比增长4.6%，推出“AEON黑色星期五特卖会” [11] - 711日本便利店11月同店销售收入同比增长0.3%，客流量增长0.5% [11] - PPIH 11月本土同店销售收入同比增长8.0%，客流量增长2.5% [11] - 10月日本药品与洗浴用品零售销售额约14990亿日元，同比上升2.0% [13] - Matsukiyo Cocokara 11月同店销售收入同比增长3.0%，客流量增长1.0% [13] - Welcia 11月同店销售收入同比增长2.9%，客流量增长1.5% [13] 服装与百货 - 10月日本两人及以上家庭服装平均支出约9314日元，同比下降11.6%，服装CPI同比上涨2.9% [26] - ABC-MART/优衣库/岛村服饰/Workman 11月同店销售收入同比分别增长14.7%/12.2%/4.7%/1.9% [26] - 10月日本全国百货商店销售额5167亿日元，同比增加3.4% [29] - 丸井/三越伊势丹/高岛屋11月收入同比分别增长8.5%/6.8%/4.9% [29] - 良品计划/Nitori 11月同店销售同比分别增长19.2%/11.2% [29] 餐饮与旅游 - 餐饮同店收入连续第36个月实现同比正增长，与疫情前相比连续14个月实现双位数增长 [10] - 入境游继续蓬勃发展，带动免税销售额和酒店RevPAR持续提升 [10] - Saizeriya/Skylark/Toridoll/McDonald's/Sukiya/Food&Life 11月同店销售同比分别增长23.0%/13.6%/13.3%/11.6%/9.2%/8.0% [55] 饮料与酒类 - 三得利/麒麟/朝日软饮料业务本土销量同比分别下降4%/5%/9% [55] - 朝日啤酒收入同比下降1%，麒麟啤酒销量同比下降3% [55] - 朝日RTD收入同比增长62%，麒麟RTD销量同比增长4% [55] - 朝日烈酒收入同比增长9%，非酒精饮料收入同比增长21% [55] 股市表现 - 11月东证指数33个行业中，纺织服装领涨，涨幅为9.5%，零售/服务/食品饮料分别上涨5.6%/4.4%/0.1% [55] - 必选消费板块中，软饮料涨幅最高，为15.6%，家居用品/个护用品分别下跌3.2%/1.1% [55] - 可选消费板块中，鞋履涨幅最高，为14.9%，餐饮微跌0.1% [55] - 商社及批发/食品饮料ETF分别净流入483/121万美元 [42]

中国债务增长与宏观经济影响 - 中国的非金融债务与GDP比率预计在2024年底达到307% [3] - 中国的债务增长速度在和平时期的中低收入国家中显得异常 [34] - 中国的债务增长在2015年达到了自1960年以来所有七年债务积累的第96百分位 [34] 债务激增后的经济表现 - 大型国家债务激增后，经济增长通常会放缓，通胀压力减弱，政策利率下降 [13] - 在债务激增后的第三年，实际GDP增长中位数比激增年份平均低2.5个百分点 [13] - 通胀率在债务激增后的五年内通常下降1-2个百分点 [13] 中国债务增长的历史背景 - 中国的债务增长在2010-2020年期间显著，近年来经济增速降至5%以下，通胀率接近零 [27] - 中国的10年期国债收益率在2024年12月首次跌破1.9% [27] - 中国的债务增长在2017-2024年期间增加了40个百分点，位于样本的第75百分位 [37] 债务增长的国际比较 - 除去一战期间的欧洲，唯一一个债务增速与中国相近的国家是日本，但日本债务激增时的收入水平是中国的三倍 [6][27] - 在1960-2023年期间，只有美国、日本和中国在大型国家中经历了显著的债务积累 [34] - 中国的债务增长使其成为历史数据中的异常存在 [27] 债务增长对政策的影响 - 中国政府需要增加借贷和支出以应对房地产和地方政府去杠杆的影响 [42] - 中国的再通胀过程可能会持续较长时间，利率可能在更长时间内保持下行 [42] - 中央政府的资产负债表扩张有助于管理经济增长放缓的速度 [42]

全球经济分析 - 美国对中国进口商品关税税率每提高1个百分点，进口下降1-2%，与学术研究的短期贸易弹性1.3%一致，可能导致约1,000亿美元商品重定向至其他经济体 [1] - 贸易战对通胀的影响取决于其他国家是否采取报复措施、经济增长放缓程度及汇率市场反应，贸易重定向可能对美国以外发达市场价格构成下行压力 [2] - 预计第二届特朗普政府将加征关税，美国对中国进口商品实际关税税率提高20个百分点，欧洲进口汽车关税税率提高22.5个百分点，可能增加美国以外其他发达市场的商品供应 [4][15] - 贸易重定向可能对美国以外发达市场的核心商品价格构成下行压力，估算核心价格潜在下行空间为0.1-0.2% [18][21][49][52] - 2018-2019年贸易战期间，美国加征关税推动中国对区域新兴市场和墨西哥的出口增加，新兴市场核心商品价格存在下行风险 [16] 贸易重定向影响 - 贸易重定向可能对美国以外发达市场的商品供应增加0.2-0.7%，结合低收入国家商品供应每增加1个百分点，消费者价格下降约0.8%，核心商品价格潜在下行空间约0.2-0.4% [75] - 美国对中国进口商品关税税率提高20个百分点，可能导致美国对中国进口需求减少约110亿美元，全球供应潜在影响较大的产品包括太阳能电池、电池、光学设备等 [9] - 美国对欧洲进口汽车关税税率提高22.5个百分点，可能导致美国对欧洲汽车进口需求减少约150亿美元 [25][33] - 贸易重定向可能对美国以外发达市场的核心商品价格构成下行压力，估算核心价格潜在下行空间为0.1-0.2% [49][52] 历史贸易战证据 - 2018-2019年贸易战期间，美国加征关税推动中国对区域新兴市场和墨西哥的出口增加，新兴市场核心商品价格存在下行风险 [16] - 2018-2019年贸易战期间，主要发达经济体未出现加征关税产品供应显著增加，美国加征关税商品价格在美国以外地区未出现系统性偏离 [16] - 2018-2019年贸易战期间，美国对中国进口商品关税税率提高，导致中国对美国出口大幅下降，部分被美国从其他国家进口增加所抵消 [78] 学术研究支持 - 学术研究显示，关税的短期贸易弹性平均为1.3%，长期贸易弹性平均为4.0% [22] - 学术研究显示，外国商品供应每增加1个百分点，消费者价格下降0.8%，估算范围从0.2%到2%不等 [67][71] - 学术研究显示，美国对中国进口商品关税税率每提高1个百分点，美国对中国进口下降0.8-2.3%，平均下降1.5% [81]

AI算力行业 - 2023年算力规模为220 EFLOPS，预计2025年将达到300 EFLOPS [2] - 2023年智能算力占比为25%，预计2025年将提升至35% [2] - 2023年存储总量为1200 EB，预计2025年将增长至1800 EB [2] - 2023年先进存储容量占比为25%，预计2025年将提升至30% [2] - 2021年国家发改委等四部委启动"东数西算"工程，推动人工智能与算力结合 [3] 5G通信与卫星互联网 - 北交所5G通信相关公司包括创远信科、广脉科技、利尔达 [5] - 卫星互联网相关公司包括富士达、天力复合 [5] 现代化产业体系建设 - 制造业重点产业链将集中资源攻关关键核心技术，确保产业体系自主可控 [7] - 加快新能源、人工智能、生物制造、绿色低碳等前沿技术研发和应用推广 [7] - 大力发展数字经济，支持平台企业在国际竞争中发挥作用 [7] 北交所市场表现 - 2024年1-11月北证50指数涨幅达18.46%，超过科创50指数 [58] - 2024年北交所日均成交额突破100亿元，流动性显著提升 [76] - 2024年北交所企业市值中值从13.5亿元增长至20.6亿元，增幅达53% [108] 并购市场 - 2023年并购规模前五的行业为材料、资本货物、房地产、多元金融与技术硬件与设备 [16] - 2023年协议收购占比56.9%，为最常见的并购方式 [24] - 横向整合型并购占比38.41%，为主要并购目的 [26] 政策支持 - 2024年证监会出台政策支持上市公司并购重组，鼓励注入优质资产 [28] - 2024年国务院发布意见支持科技型企业股权融资，推动资本市场高质量发展 [30] - 2024年证监会推出"科八条"、"并购六条"等政策，支持科创板上市公司并购重组 [31] 北交所投资策略 - 2025年北交所投资策略包括并购重组、优质新股、主题投资、国企市值管理和优质成长公司 [47] - 北交所中小企业通过并购整合优质资产，有望实现横向整合与渠道拓展 [41] - 北交所中低股息率的国央企存在分红提升预期，较低市净率企业有望迎来估值修复 [86]