行业月报 ·轻工行业 造纸景气度底部修复,关注下游需求表现 2025年1月9日 核心观点 轻工行业 推荐 维持评级 分析师 陈柏儒 ☎： 010-8092-6000 网：chenbairu_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130521080001 刘立思 ☎：010-8092-7655 网：liulisi_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130524070002 相对沪深 300 表现图 2025-1-9 行业月报 · 轻工行业 相关研究 1. 【银河轻工】行业月报_轻工行业_浆纸月报:浆 纸系价格仍存压力,废纸系需求有所回暖 2. 【银河轻工】行业月报_轻工行业_浆纸月报:价 格表现疲软,静待造纸顺周期复苏 3. 【银河轻工】行业月报_轻工行业_家居推进以旧 换新,静待造纸旺季改善 4. 【银河轻工】行业月报_轻工行业_地产新政取得 成效, 纸浆价格有所回调 5. 【银河轻工】行业月报_轻工行业_政策加码提振 家居预期,需求推动外盘浆价上涨 www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声 ...

行业评级与核心观点 - 行业评级为“领先”，表明分析员预期汽车行业未来12个月的表现相对于大盘标杆指数具吸引力 [1] - 2024年新能源汽车渗透率达到47.6%，预计2025年新能源渗透率将进一步提升至60% [1][4] - 2024年乘用车零售销量同比增长5.5%，12月同比增长12.0%，自主品牌表现强劲，零售份额同比增加9.3个百分点至62.3% [4] - 2024年新能源汽车零售同比增长40.7%，12月新能源车零售销量130.2万辆，渗透率49.4%，较去年同期提升9.1个百分点 [4] - 2024年乘用车出口同比增长25%，12月同比增长6%，新能源乘用车出口12.2万辆，占出口总量的30% [4] 估值与公司表现 - 宁德时代（300750 CH）目标价310.10，收盘价247.33，FY25E每股盈利15.143，市盈率16.3倍 [2] - 比亚迪股份（1211 HK）目标价379.22，收盘价255.80，FY25E每股盈利23.261，市盈率10.4倍 [2] - 理想汽车（2015 HK）目标价120.34，收盘价87.50，FY25E每股盈利6.817，市盈率12.1倍 [2] - 长城汽车（2333 HK）目标价17.36，收盘价12.76，FY25E每股盈利1.770，市盈率6.8倍 [2] - 吉利汽车（175 HK）目标价12.50，收盘价13.96，FY25E每股盈利0.827，市盈率15.9倍 [2] - 蔚来汽车（9866 HK）目标价59.88，收盘价33.20，FY25E每股亏损8.871，市账率-20.91倍 [2] - 小鹏汽车（9868 HK）目标价77.36，收盘价46.80，FY25E每股亏损1.356，市账率2.64倍 [2] 行业趋势与数据 - 2024年12月乘用车市场零售263.5万辆，同/环比+12.0%/+8.7%，全年累计零售2289.4万辆，同比+5.5% [4] - 2024年12月自主品牌零售164万辆，同/环比+12%/+8.7%，全年累计份额61%，同比增加8.6个百分点 [4] - 2024年12月主流合资品牌零售71万辆，同/环比-11%/+17%，德系/日系/美系零售份额分别为16.2%/13.4%/6.7% [4] - 2024年12月新能源车零售销量130.2万辆，同/环比+37.5%/+2.6%，渗透率49.4%，较去年同期提升9.1个百分点 [4] - 2024年12月乘用车出口40.4万辆，同/环比+6%/+2%，全年累计出口479.1万辆，同比+25% [4] 投资启示 - 新一轮消费品以旧换新政策出台，汽车报废更新支持范围进一步扩大，预计2025年乘用车补贴范围和力度将持续加码 [4] - 建议关注比亚迪（1211 HK）DM5.0车型+出口，以及小鹏汽车（9868 HK）和蔚来汽车（9866 HK）的新车周期 [4]

行业投资评级 - 银行理财行业评级为“优于大市” [2][6] 核心观点 - 2024年12月银行理财规模加权平均年化收益率为3.93%，较上月上升50bps，其中现金管理类产品年化收益率为1.67%，纯债类产品为3.68%，“固收+”产品为3.594% [12] - 12月理财产品存量规模为29.6万亿元，环比下降0.2万亿元，主要因年底产品回存款，但回表幅度弱于往年，理财子公司通过费用让利和打造“爆款产品”增募规模 [2] - 2024年银行理财产品结构呈现分化，现金管理类产品收缩，资金流向纯固收类和“固收+”产品，含权理财产品收益改善 [3] - 理财公司后续可能渐进式开展权益投资，加大“固收+”产品创设力度，以对冲债券票息收益不足 [3] - 2025年银行理财与基金合作可能有三个增量空间：存款增强、流动性管理2.0、收益增厚 [4] 行业现状与趋势 - 12月新发产品初始募集规模为3675亿元，主要为固收类产品，新发产品业绩比较基准持续降低，12月平均为2.71% [19] - 12月到期的封闭式银行理财产品共计2235只，大部分产品达到业绩比较基准 [25] - 银行理财产品基础资产包括债券、权益、非标资产等，债券以高等级信用债为主，权益以委外投资为主 [27] 产品结构与收益表现 - 现金管理类和固收类产品仍是理财产品绝对主力，现金管理类产品年化收益率为1.67%，纯债类产品为3.68% [12][13] - 含权理财产品收益改善，但权益类资产投资占比不足3%，纯权益类资产规模在1%左右 [3] - 银行理财持有存款约7.5万亿元，其中一半集中在现金类理财，24年保险资管三方嵌套存款叫停，产生用高收益货币基金、短债基金替代存款的需求 [4] - 理财投资非标约2万亿元，存在期限匹配难度大和供给收缩压力，后续可能通过权益、转债、跨境等资产实现收益增厚 [4]

行业投资评级 - 行业评级为“推荐”（维持）[1] 核心观点 - AI 应用爆发基础夯实，端侧 AI 玩具率先落地，交互体验显著提升 [4] - AI 玩具多使用于非严肃场景，更强调陪伴属性，现有模型已能够满足需求 [7] - AI 玩具的硬件限制较少，降低落地门槛 [10] - AI 陪伴类硬件的产品形态主要分为两类：AI 能力与毛绒玩具结合、传统仿生机器人形态 [11] - AI 玩具的收费模式多为订阅制，未来订阅费有望大幅下降或取消 [18] - Wi-Fi MCU 有望迎来 AI 玩具的硬件投资机遇 [20] - 乐鑫科技在 AI 终端市场中扮演“卖铲人”角色 [24] 行业分析 AI 玩具市场 - AI 玩具的主要受众是儿童及其他需要情感陪伴的群体，更注重娱乐和情感交流 [7] - AI 玩具的硬件限制较少，功能主要围绕娱乐、陪伴和简单的教育互动，对硬件的计算能力、图像或音频处理能力要求相对较低 [10] - AI 玩具的产品形态包括 AI 能力与毛绒玩具结合、传统仿生机器人形态 [11] - 国内 AI 玩具市场发展迅速，FoloToy 和跃然创新等公司推出多款 AI 玩具，涵盖套件及终端玩具 [13] - 国外 AI 玩具市场同样活跃，卡西欧、特斯拉等公司推出多款 AI 玩具，部分产品在二手市场上价格飙升 [11][14] Wi-Fi MCU 市场 - Wi-Fi MCU 受益于 AI 玩具市场的增长，预计 2028 年 AI 玩具市场规模将达到 1500 亿元，Wi-Fi 芯片/模组出货量将达到 15 亿颗 [22] - 乐鑫科技在 AI 终端市场中扮演“卖铲人”角色，其 ESP32 和 ESP8266 芯片在 IoT 领域广泛应用 [24] 收费模式 - 目前 AI 玩具多为订阅制，FoloToy 玩偶订阅费用为 99 元/年，BubblePal 月订阅价格为 9.9 元/月，年订阅价格为 99 元/年 [18] - 伴随 AI 玩具供应增加，订阅费有望大幅下降或取消 [18] 市场预测 - 预计 2030 年 AI 市场规模将达到 363.77 亿美元 [5][6] - 2028 年 AI 玩具市场规模预计为 1500 亿元，Wi-Fi 芯片/模组出货量预计为 15 亿颗 [22]

行业投资评级 - 基础化工、石油化工、交通运输仓储行业评级为增持（维持）[5] 核心观点 - 人形机器人产业化进程加速，预计2024年全球市场规模为10.17亿美元，到2030年将达到150亿美元，24-30年CAGR超过56% [1] - 轻量化材料如PEEK、碳纤维在人形机器人领域的应用潜力较大，能够有效提升机器人的续航能力和灵活性 [2] - 今日产品价格动向显示，能源、化工、农化、新材料等板块价格波动较大，部分产品价格上扬，部分产品价格弱势维稳 [3] 行业与公司分析 石油石化 - 布伦特原油最新价格为76美元/桶，近一月均价为74美元/桶，30日涨跌幅为5.8% [12] - 汽油(92国 VI)最新价格为8457元/吨，近一月均价为8365元/吨，30日涨跌幅为3.0% [12] - 柴油(0国 VI)最新价格为7285元/吨，近一月均价为7307元/吨，30日涨跌幅为-0.2% [12] 基础化工 - 环渤海动力煤(5500K)最新价格为700元/吨，近一月均价为705元/吨，30日涨跌幅为-1.4% [17] - 甲醇(优等品)最新价格为2482元/吨，近一月均价为2439元/吨，30日涨跌幅为3.7% [17] - 聚乙烯最新价格为8905元/吨，近一月均价为8877元/吨，30日涨跌幅为1.1% [17] 新材料 - 碳酸锂最新价格为76000元/吨，近一月均价为77167元/吨，30日涨跌幅为-3.1% [53] - 磷酸铁锂最新价格为35500元/吨，近一月均价为34397元/吨，30日涨跌幅为4.1% [53] - 六氟磷酸锂最新价格为61950元/吨，近一月均价为62500元/吨，30日涨跌幅为2.5% [53] 半导体材料 - 电子级双氧水(G5级)最新价格为8000元/吨，近一月均价为8000元/吨，30日涨跌幅为0.0% [59] - 电子级硫酸(G5级)最新价格为3000元/吨，近一月均价为3367元/吨，30日涨跌幅为-14.3% [59] - 电子级氢氟酸最新价格为11000元/吨，近一月均价为11000元/吨，30日涨跌幅为0.0% [59] 投资建议 - 持续看好低估值、高股息、业绩好的"三桶油"及油服板块，建议关注中国石油、中国石化、中国海油等 [4] - 持续看好国产替代趋势下的材料企业，建议关注晶瑞电材、彤程新材、奥来德等 [4] - 看好维生素及蛋氨酸板块，建议关注安迪苏、浙江医药、新和成等 [4]

[Table_IndustryRank] 投资评级：强于大市 [Table_ReportDate] 2025 年 01 月 08 日 [Table_ReportIndustryName] 通信 [Table_ReportName] 证券研究报告 —行业定期报告 相对指数表现 [Table_ReportAuthors] 高新技术组 分析师：肖立戎（分析师） 联系方式：0871-63577941 邮箱地址：xiaolr@hongtastock.com 资格证书：S1200521020001 相关研究 [Table_ReportList] TMT 行业月报：手机直连卫星技术开始普 及，谷子经济释放年轻人的消费潜力 2024.12.05 TMT 行业月报：市场对科技领域关注度提 高，三季度通信行业业绩保持稳定增长，计 算机行业呈现分化 作者保证报告所采用的数据均来自正规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理 判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受 任何第三方的授意、影响，特此声明。 [Table_Title] TMT 行 业 月 报 ： 交 换 机 市 场 需 求 加 速 ； DeepSeek-V3 大模型开 ...

行业投资评级 - 行业评级为买入 前次评级也为买入 报告日期为2025-01-09 [2] 核心观点 - 国际化发展是一流投行的必经之路 推动整体业绩的再成长 以高盛 摩根士丹利和野村证券为代表 一流投行持续提升国际业务的广度和深度 近年来三家国际化业务的营收占比稳定在30%左右 国际业务增速及利润率与本土业务关联较小 有力稳定了整体业绩表现 [7] - 一流投行的国际化业务拓展具备一定共通之处 从兴起来看 国际业务的发展服务于本土企业出海 依赖于本土业务实力 从进程来看 把握时代浪潮 持续拓展地域 强化业务协同 从地域来看 聚焦经济成熟区 深耕本土业务联结域 抢滩资本市场开放高地 [7] - 一流投行国际化布局的业务抓手及路径拓展有一定差异 财富管理及资管业务为满足跨境投资需求及获取全球化高净值客群 一流投行以更灵活高效的收购 合资为核心手段 聚焦全球财富聚集地 优先布局北美和欧洲 投行业务美国投行以境外需求 能力出海为主 日本投行则聚焦本土跨境需求 但均首先以自建为出海方式 后凭借收购或合资壮大实力 依次布局西欧 日本和其他亚洲地区 野村的投行业务出海效果欠佳 本土基础与扩张方式是主要原因 资本中介业务以跨境/境外需求为主 与投行业务同步拓展并协同服务机构客户 以收购或合作快速提升交易能力 随政策变化不断加深全球化和创新性 [7] - 我国券商国际化深化发展正处黄金时期 资本市场深化开放与建设一流投行目标为国内券商国际化布局创造了良好的政策环境 中信 中金 华泰三家投行国际化布局已颇具规模 成为新的业绩增长点 中信证券 中金公司的投行业务在本土均处于龙头地位 以机构 投行业务出海巩固客群优势 华泰证券则优先开拓零售业务的国际化之路 以此建立独特优势 在"中国投资 投资中国"服务链条中 中资券商具有天然优势 投行业务 跨境衍生品业务均具有前景广阔 同时 当前全球化财富管理需求持续深化 中资券商可加码泛财富管理业务布局 区域上可先立足香港 辐射东南亚 放眼全球 [7] 一流投行国际化进程与共性经验 一流投行的国际化业务现状 - 高盛在亚洲 欧洲 非洲及中东等关键国际市场深耕细作 国际化业务是其业务版图中的重要支柱 近十年来高盛的国际化业务收入占比始终保持在35%以上 对营业收入的贡献较为可观 尽管面临市场波动与多重挑战 高盛的国际化业务在净利润及净利润率方面仍展现出强劲韧性 多数年份中其国际化业务净利润率不仅超越集团整体水平 更在特定年份如2015年 实现了国际化业务净利润率较整体高出13 48个百分点的卓越表现 提振作用明显 [19] - 摩根士丹利成立于1935年的美国纽约 并于20世纪70年代开始进行全球范围内的业务拓展 目前已在全球42个国家设有1300多个办事处 构建起了庞大的国际化网络 近十年以来自亚太 欧洲 中东 非洲等国际市场的营业收入始终超过20% 虽然较美国本土市场的收入份额较小 但其占比的稳定性凸显摩根士丹利在国际市场布局的日渐成熟 国际化业务的税前利润更是表现不俗 占比约为30% 彰显了公司在全球范围内的卓越运营能力和在国际市场中的领先地位 [24] - 野村作为一家全球金融服务集团 业务范围覆盖约30个国家和地区 通过财富管理 投资管理 全球市场与投资银行三大核心部门满足个人 机构客户 企业 政府的不同需求 野村的海外市场分布于美洲 EMEA和除日本外的亚太地区 随着野村国际化布局的深入推进 自美洲 欧洲等地区的国际化业务收入占比持续保持在30%至40%左右 然而 国际化业务的利润贡献波动幅度较大 除2017和2020年外 其余年份的国际化业务税前利润均为负数 美欧地区对业绩拖累尤其严重 [27] 一流投行的国际化业务的进程与共性经验 - 从兴起来看 国际业务的发展服务于本土企业出海 依赖于本土业务实力 境内业务发展壮大是国际化业务兴起的基石 当投行在境内市场已经取得领先地位 业务规模和实力达到一定水平后 它们往往会寻求通过国际化来进一步拓展业务边界 抓住海外市场机遇 以提升全球竞争力 本土企业出海需求加速一流投行拓宽国际化版图 本土企业在寻求做强做大的过程中 出海有助于实现业务的第二增长曲线和全球化布局 这些企业在海外上市 跨境并购 国际融资等方面需要专业的金融服务支持 此时一流的国际化投行便成为这些它们的首选合作伙伴 [38] - 从进程来看 把握时代浪潮 持续拓展地域 强化业务协同 野村证券的国际化业务始终与其自身发展历程和所处的时代 环境背景密不可分 因而大致可将其国际化业务的布局划分为以下几个不同阶段 出海尝试期 立足日本本土市场 以国际金融中心为突破口 发展探索期 秉持经纪业务优势 重点关注亚洲市场 暂缓休整期 本土业绩承压 国际化步伐暂时踟蹰 变革转型期 加速收购战略 补充投行业务 发力泛财富管理方向 合资创新凸显成效 [42][46][49] - 从地域来看 聚焦经济成熟区 深耕本土业务联结域 抢滩资本市场开放高地 集中于经济发展较成熟的地区 经济发展水平较高的国家或地区往往拥有较为庞大的经济体量和稳定的经济增量 其为券商提供着广阔的业务空间和稳定的收益来源 英国 美国与日本 尽管各自GDP规模有所差异 但无一不是全球经济的支柱 对全球GDP的贡献举足轻重 在全球化进程中 国际投行如高盛 摩根士丹利等美国巨头 在拓展其国际化业务版图时 自然而然地将焦点对准了日本及英国等西欧国家 野村证券也曾率先布局美国和英国 [87][88] 国际化布局的业务抓手及路径拓展 财富管理及资管业务 - 与本土业务协同 本土财富管理热情高涨 海外客户对美投资市场青睐有加 业务出海的跨境需求丰富 经济发展伴随居民人均可支配收入的逐步提升 增强了民众对于个人财富有效管理与增值的迫切需求 同时 美国 欧洲和日本本土拥有着丰富的高净值客户群体 海外一流券商积极提升财富管理能力 升级资产管理方案 将拓展国际化业务视为获取 巩固更多高净值客户的切入点 [97] - 拓展方式 收购 合资为核心手段 驱动实现跨越式发展 野村证券早期以经纪业务出海时 选择自建分公司的方式进入美国 虽然监管环境宽松 但公司文化不能很好融入美国市场 国际经纪业务的规模随日本金融监管的开放而减小 美国客户仍优先选择本国经纪商 野村证券在美布局以失败告终 进入21世纪 野村在泛财富管理业务的全球化进程中 选择了以收购和合资为主的拓展方式 2016年 公司对美国世纪投资公司的收购进一步巩固了其在北美市场的地位 2014年合资成立陆家嘴野村资产管理公司 深圳东方人合股权投资基金管理有限公司 2019年合资成立野村东方国际证券有限公司 获得证券经纪 证券投资咨询 证券资产管理及代销金融产品业务等牌照 聚焦财富管理和资管业务 [107]

行业投资评级 - 农林牧渔行业评级为“买入”，前次评级也为“买入” [2] 核心观点 - 国审品种由“数量型增长”转为“质量型突破”，2022-24年国审品种数量（含转基因）同比分别下降17%/1%/1%，市场同质化程度及竞争激烈程度有望持续降低 [7] - 水稻优质绿色高抗新品种选育数量持续增加，2022-24年“三好品种”数量分别为22/28/31个，达到《食用稻品种品质》标准一级的品种数量分别为44/50/70个 [7] - 玉米耐密高产宜机收品种成为选育主方向，2024年国审通过的耐密新品种数量为47个，比常规密度提高1000株，西北春玉米区70个品种和东北春玉米区2个品种区试亩产超1000公斤 [7] 水稻品种 - 隆平高科、荃银高科分别有31个和59个水稻新品种通过国审，分别占本次国审新品种总数的8%和15%，其中隆平高科、荃银高科分别有8个和18个新品种达到《食用稻品种品质》标准一级，合计占比达到37% [7] - 2023年全国杂交水稻推广面积前10大品种中，晶两优华占以464万亩位居第一，隆两优534、荃优822等品种紧随其后 [39] 玉米品种 - 隆平高科、登海种业、荃银高科、康农种业、农发种业分别有46/22/16/11/6个品种通过国审，五家公司品种占比合计约11%，同比2023年提升约3个百分点 [7] - 2023年全国玉米推广面积前10大品种中，MY73以2088万亩位居第一，裕丰303、中科玉505等品种紧随其后 [64] 投资建议 - 建议关注隆平高科、登海种业、荃银高科、康农种业等龙头公司，这些公司在新品种选育上表现亮眼，市场份额有望进一步提高 [79]

行业投资评级 - 行业评级为买入 [3] 核心观点 - 偏弱省份的复苏是2025年挖机增速上台阶的关键 小松开工数据具有前瞻意义 [2] - 12月小松开工小时数同比高增 对传统需求指引乐观 24年12月小松中国开工小时数为108h yoy+19.5% 环比连续7个月保持正增长 [6] - 24年新需求+换新政策带动挖机复苏 各省份分化明显 24年共销售挖掘机201131台 yoy+3.13% 其中国内销量100543台 yoy+11.7% 出口100588台 yoy-4.24% [6] - 12月小松海外地区开工小时数全部转正 海外市场复苏值得重视 12月小松日本、北美、印尼、欧洲的开工小时数分别yoy+3%、+1%、+5%、+4% [6] 投资建议 - 24年挖机内需已经出现明确拐点 主机厂亦出现明确的利润兑现 推荐三一重工、徐工机械、中联重科、柳工、恒立液压等 建议关注山推股份 [6] 重点公司估值和财务分析 - 三一重工 2024E EPS 0.72元 2025E EPS 0.96元 2024E PE 21.35x 2025E PE 16.01x [7] - 徐工机械 2024E EPS 0.53元 2025E EPS 0.68元 2024E PE 13.77x 2025E PE 10.74x [7] - 中联重科 2024E EPS 0.44元 2025E EPS 0.57元 2024E PE 15.59x 2025E PE 12.04x [7] - 柳工 2024E EPS 0.76元 2025E EPS 1.08元 2024E PE 14.83x 2025E PE 10.44x [7] - 恒立液压 2024E EPS 1.95元 2025E EPS 2.45元 2024E PE 26.58x 2025E PE 21.16x [7]

行业投资评级 - 行业评级：买入 [3] - 前次评级：买入 [3] 核心观点 - 海外数据中心需求高增，燃气轮机行业迎来发展机遇 [1] - 北美数据中心建设需求强劲，推动燃气轮机订单增长 [8] - 燃气轮机全球市场集中，国产替代潜力大 [8] 行业分析 - 燃气轮机在北美数据中心的应用：北美数据中心通常配备中型燃气轮机（10-100MW）或重型燃气轮机（100MW以上）作为主发电源，以应对电网不稳定和电力消耗巨大的问题 [8] - 海外云厂商加大数据中心建设投入：微软计划在25财年投入约800亿美元建设AIDC，用于训练AI和全球部署AI应用 [8] - 燃气轮机订单增长：三菱动力预计到2026年全球燃气轮机年订单量将比过去三年增加50%，GE Vernova预计未来四年每年斩获20GW的全球燃气轮机订单，其中美国订单占半数以上 [8] - 国际巨头订单表现：西门子能源24财年燃气服务业务新签订单163.65亿欧元，同比增长26.89%；GE Vernova 2024年Q1-3新接燃气轮机订单78台，对应14GW，按功率计算同比增长90.5% [8] 全球市场格局 - 全球燃气轮机市场集中度高：三菱重工、西门子能源、通用（GE Vernova）占据全球76%的市场份额 [8] - 国内燃气轮机厂商现状：国内厂商以轻型燃气轮机为主，重型燃机的国产替代正在进行，主要厂商包括东方电气、联合重燃（上海电气参股）、航发动力等 [8] - 国产配套机遇：国内厂商在燃气轮机零部件（叶片、缸体等）和机组配套（汽轮机、发电机）方面具备供应机会，受益于外资巨头订单供不应求 [8] 投资建议 - 推荐应流股份（燃气轮机叶片）、联德股份（卡特彼勒燃气轮机铸件供应商）、豪迈科技（燃气轮机缸体），建议关注振江股份（西门子燃气轮机钢结构供应商） [8] 重点公司估值和财务分析 - 应流股份：2024E EPS 0.58元，2025E EPS 0.78元，2024E PE 28.12x，2025E PE 20.91x [9] - 联德股份：2024E EPS 0.96元，2025E EPS 1.23元，2024E PE 20.83x，2025E PE 16.26x [9] - 豪迈科技：2024E EPS 2.37元，2025E EPS 2.64元，2024E PE 21.88x，2025E PE 19.64x [9]