投资评级与核心观点 - 报告维持对三生国健的“增持”评级 [1][5][7] - 报告给予公司目标价为89.17元人民币，较前值72.96元有所上调 [5][7] - 报告核心观点：看好SSGJ-707 (PD-1/VEGF) 海外临床推进打开远期想象空间，同时四款自免后期产品陆续商业化及早期管线有序推进，将稳固公司自免龙头地位 [1] 财务业绩与预测 - 2025年公司实现营业收入42.0亿元，同比增长+252%；归母净利润29.0亿元，同比增长+311%；扣非净利润27.7亿元，同比增长+1025% [1] - 2025年第四季度业绩大幅增长，收入30.8亿元（+1113% yoy），归母净利润25.0亿元（+430% yoy），主要因收到辉瑞707项目首付款分成约28亿元 [1][2] - 公司宣布2025年分红方案为每10股派发现金红利4.5元（含税），同比增长+401%，同时以资本公积每10股转增4.5股 [1] - 基于高利润率产品收入占比提升，报告上调了盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为6.4亿元、7.5亿元、8.2亿元，较此前对2026-2027年的预测值分别上调+89%和+84% [5][13] - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为16.70亿元、18.46亿元、20.59亿元，毛利率预计将提升至73.4%、77.8%、78.1% [11][13] 核心产品管线进展 - **SSGJ-707 (PD-1/VEGF)**：2025年5月与辉瑞达成全球授权协议，总交易金额超60亿美元，三生国健享有30%权益；2025年末已收到首付款等相关款项约28亿元并确认收入，显著增厚当期业绩 [2] - **608 (IL-17单抗)**：已于2026年2月获得NMPA批准上市，用于治疗中重度斑块状银屑病；强直性脊柱炎已启动III期临床；放射学阴性中轴型脊柱关节炎已进入III期临床 [3] - **613 (IL-1β单抗)**：用于急性痛风性关节炎的新药上市申请已于2025年6月提交；间歇期痛风性关节炎已完成II期并启动III期临床沟通 [3] - **611 (IL-4Rα单抗)**：用于特应性皮炎的新药上市申请已于2026年2月申报；慢性阻塞性肺病已完成II期并启动III期入组；青少年中重度特应性皮炎已启动III期入组；联合外用糖皮质激素治疗AD的III期临床获得主要终点阳性结果 [3] - **610 (IL-5单抗)**：用于成人和青少年哮喘，有望在2026年内完成III期临床入组 [3] - **中早期创新管线**：包括621 (IL-33)、626 (BDCA2)、627 (TL1A) 三款中期自免单抗已获批IND或处于关键临床阶段；多款早期创新抗体（如716、717、718、719、629等）已进入临床前关键阶段或IND阶段，持续丰富产品梯队 [4] 估值与同业比较 - 报告给予公司550亿元人民币的合理估值，参考Biotech可比公司平均市值371亿元，并基于707项目潜力、新药顺利兑现及商业化能力给予了溢价 [5] - 截至2026年4月1日，公司收盘价为79.69元，总市值约492.55亿元 [8][14] - 根据盈利预测，公司2025年实际市盈率为17倍，预计2026-2028年市盈率分别为77倍、66倍、60倍 [11]

报告投资评级 - 投资评级为“增持”，并予以维持 [1] - 目标价为人民币43.64元 [1][5] - 报告发布时公司收盘价为人民币38.58元，截至2026年4月1日 [8] 核心财务表现与预测 - **2025年业绩**：2025年公司营收为37.47亿元，同比增长27.39%；归母净利润为1.43亿元，同比增长5.27%，低于报告方预期（1.61亿元）[1] - **2025年第四季度业绩**：4Q25单季营收为9.26亿元，同比增长21.93%；归母净利润为0.30亿元，同比下降33.17% [1] - **盈利预测调整**：因毛利率承压，报告方下调了2026-2027年业绩预测，预计2026-2028年归母净利润分别为2.06亿元、2.63亿元、3.10亿元（下调幅度分别为4%、5%、无调整）[5] - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为44.91亿元、53.09亿元、61.32亿元，同比增长率分别为19.84%、18.23%、15.51% [11] - **估值基础**：基于可比公司2026年Wind一致预期PE均值64倍，给予公司2026年64倍PE，对应目标价43.64元（前值为2025年87倍PE，目标价53.20元）[5][11] 业务分项表现 - **分产品收入**：2025年无线通信模组及解决方案营收为36.09亿元，同比增长28.49%，其中物联网和无线宽带行业收入高速增长，智能网联车行业收入小幅下降；其他业务营收为1.38亿元，同比增长4.18% [2] - **分地区收入**：2025年境外业务实现营收14.01亿元，同比大幅增长74.47%，营收占比达到37.39%，主要受益于IoT智能模组、5G无线宽带产品需求及海外大客户发货量提升；境内业务实现收入23.46亿元，同比增长9.72% [2] 盈利能力与费用分析 - **毛利率**：2025年公司综合毛利率为14.12%，同比下滑2.91个百分点，主要因出货结构变化及存储芯片周期性价格上涨；4Q25综合毛利率为17.13%，环比提升4.46个百分点，呈现企稳回暖趋势 [3] - **费用率**：2025年公司销售、管理、研发费用率分别为1.80%、1.87%、6.03%，分别同比下降0.21、0.27、1.04个百分点，显示费用管控良好 [3] - **未来毛利率展望**：预测2026-2028年毛利率分别为14.32%、14.73%、15.20% [27] 核心增长动力与未来展望 - **短期驱动**：FWA（固定无线接入）、泛IoT等下游市场需求有望延续向好 [4] - **长期机遇**：公司积极推进智能模组、算力模组布局，智能模组与高算力模组是提供终端侧和边缘侧计算能力的平台；随着端侧AI应用场景打开，算力模组业务有望成长为新的业绩增长点 [4] - **技术优势**：在智能网联车领域，公司独具特色的5G通信+智能计算融合式智能座舱解决方案继续保持领先 [4] 行业与可比公司估值 - **可比公司估值**：选取的可比公司（汉威科技、广和通、高新兴）2026年Wind一致预期PE均值为64倍 [5][21] - **公司估值对比**：公司2026年预测PE为56.58倍，低于可比公司均值 [11][21]

投资评级与核心观点 - 报告对张家港行维持“买入”评级 [9] - 报告核心观点：公司业务转型显效，经营效益稳健，非息收入增长强劲，但息差仍有下行压力 [3] - 报告给予公司2026年目标PB 0.65倍，目标价5.34元人民币 [7] 2025年财务业绩总结 - 2025年归母净利润为19.79亿元人民币，同比增长5.3%，基本符合预期 [3] - 2025年营业收入为47.47亿元人民币，同比增长0.8% [3] - 2025年拨备前利润（PPOP）同比增长1.5% [3] - 2025年净资产收益率（ROE）为10.36%，同比下降0.69个百分点；总资产收益率（ROA）为0.89%，同比微升0.01个百分点 [3] - 2025年拟每股派息0.22元，年度现金分红比例为27.2%，以2026年4月1日股价计股息率为4.87% [3] 规模增长与资产负债结构 - 2025年末总资产达2272.37亿元人民币，同比增长3.8%；贷款总额同比增长8.0%至1441.05亿元；存款总额同比增长6.4%至1821.45亿元 [4] - 新增贷款主要由对公贷款驱动，其增量占比达86%，其中批发和零售业贷款同比增长27%至215亿元 [4] - 2025年净利息收入同比下降10.2% [4] - 2025年净息差为1.39%，较2025年第三季度下降3个基点 [4] - 2025年生息资产收益率为2.99%，计息负债成本率为1.79%，分别较上半年下降11个和7个基点 [4] - 2025年末活期存款占比为21.2%，较2025年上半年末提升0.7个百分点 [4] 非息收入与成本控制 - 2025年非息收入同比增长28.4%，占总营收比例同比提升7.8个百分点至35.5% [5] - 2025年中间业务收入同比增长235.3%，主要因基数较低及代理业务手续费支出同比减少41.0% [5] - 2025年其他非息收入同比增长23.7%，主要因债市波动下公司兑现部分金融资产投资浮盈，投资收益与公允价值变动收益合计同比增长30.2% [5] - 2025年成本收入比为35.4%，同比下降0.4个百分点 [5] 资产质量与资本充足率 - 2025年末不良贷款率为0.94%，与2025年9月末持平；拨备覆盖率为329%，较9月末下降26个百分点 [6] - 2025年末关注率为1.30%，较2025年6月末下行1个基点；2025年下半年不良生成率较上半年升高8个基点至1.20% [6] - 2025年信用成本为0.58%，同比下行8个基点 [6] - 2025年末资本充足率、核心一级资本充足率分别为13.35%、10.93%，较2025年9月末分别下降0.14和0.13个百分点，主要因信贷扩张提速消耗资本，但资本储备仍然充足 [6] 未来盈利预测与估值 - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为20.87亿、22.09亿、23.36亿元人民币，同比增速分别为5.5%、5.8%、5.8% [7] - 预测2026年每股净资产（BVPS）为8.22元，对应市净率（PB）为0.55倍 [7] - 可比公司2026年Wind一致预测PB均值为0.52倍，报告认为公司应享受一定估值溢价 [7]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：**推荐（维持）**[1] - 目标价：**13.8元**，当前价（2026年4月1日）为12.49元，存在约10.5%的上涨空间[2] - 核心观点：2025年公司在加大费用投入的背景下实现收入企稳，新品新渠道取得突破[1]。2026年公司有望延续平稳修复趋势，主业在销售投放支持下企稳改善，新品与新渠道有望贡献增量[5]。基于2026年20倍市盈率的估值，给予目标价13.8元[5]。 2025年财务业绩总结 - **全年业绩**：2025年实现营业收入**24.32亿元**，同比增长**1.88%**；归母净利润**7.68亿元**，同比下降**3.92%**[1]。 - **季度业绩**：2025年第四季度（25Q4）实现营业收入**4.33亿元**，同比增长**2.04%**；归母净利润**0.95亿元**，同比下降**26.06%**[1]。 - **盈利能力**：2025年毛利率为**51.63%**，同比提升0.64个百分点；但销售费用率提升2.19个百分点，导致归母净利率为**31.58%**，同比下降1.90个百分点[5]。25Q4净利率为**21.9%**，同比大幅下降8.3个百分点，主因是渠道政策折让在季度内兑现[5]。 - **分红情况**：2025年合计分红**4.85亿元**，股息支付率达**63.1%**，股息率为**3.25%**[1]。 分业务与分地区表现 - **分产品收入**： - 榨菜：收入**20.59亿元**，同比微增**0.74%**，量价均增长约0.4%[5]。 - 萝卜：收入**0.57亿元**，同比增长**24.78%**[5]。 - 泡菜：收入**2.14亿元**，同比下降**6.85%**[5]。 - 其他产品：收入**0.97亿元**，同比大幅增长**54.82%**，新品表现突出[5]。 - **分地区收入**：华南、中原、华中、西北大区及出口表现较好，同比增长在**1.81%** 至 **17.62%** 之间；华东、华北、西南、东北大区收入略有下滑，同比变化在-0.29%至-0.89%之间[5]。 - **分销售模式**：直销收入**1.75亿元**，同比增长**15.45%**，主要受益于电商及新零售渠道；经销收入**22.53亿元**，同比增长**0.96%**；经销商数量净减少190家至2442家[5]。 公司战略与未来展望 - **2025年战略执行**：公司紧扣“夯基拓新，优化产品，强化渠道，深化改革”年度主线，巩固核心品类，成功上市“只有乌江”脆口榨菜芯、老重庆杂酱等新品，并在电商、餐饮、会员店及海外市场等新兴渠道取得突破[5]。 - **2026年战略规划**：公司将贯彻“稳榨菜，推新品，优布局，抢赛道，提效能”方针，推动品类品牌焕新与渠道巩固，深化机制改革[5]。 - **未来增长驱动**：2026年，榨菜主业在销售投放下有望企稳改善，同时酱类等新品及餐饮、新零售、电商等新渠道有望贡献增量，基本面预计保持平稳修复趋势[5]。 财务预测与估值 - **收入与利润预测**： - 2026年：预计营业收入**25.38亿元**，同比增长**4.4%**；归母净利润**7.98亿元**，同比增长**3.9%**[1][11]。 - 2027年：预计营业收入**26.39亿元**，同比增长**4.0%**；归母净利润**8.31亿元**，同比增长**4.1%**[1][11]。 - 2028年：预计营业收入**27.28亿元**，同比增长**3.4%**；归母净利润**8.60亿元**，同比增长**3.5%**[1][11]。 - **每股收益预测**：2026-2028年EPS预测分别为**0.69元**、**0.72元**、**0.75元**（原2026-2027年预测为0.75/0.80元）[5]。 - **估值水平**：基于2026年4月1日股价，对应2025-2028年预测市盈率（PE）分别为**19倍**、**18倍**、**17倍**、**17倍**；市净率（PB）分别为**1.6倍**、**1.6倍**、**1.5倍**、**1.4倍**[1][11]。报告给予公司2026年**20倍PE**作为估值依据[5]。

投资评级 - 报告对金山办公(688111)给出“买入”评级，并维持该评级 [4][9][10] 核心观点 - 报告认为，金山办公正通过探索AI原生办公新范式，并积极拓展海外市场，为公司贡献新的增长动力 [4] - 公司业绩在2025年实现稳健增长，并持续加大研发投入以巩固技术根基 [5] - WPS AI智能化升级重塑办公范式，用户规模与使用量实现爆发式增长，夯实了公司在AI办公领域的核心竞争力 [6] - WPS 365业务以AI为核心实现高速增长，并积极布局国际化，海外收入及用户数增长显著 [7] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入59.28亿元，同比增长15.78%；实现归母净利润18.36亿元，同比增长11.63%；扣非归母净利润为18.03亿元，同比增长15.82%；基本每股收益为3.97元 [4] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入17.50亿元，同比增长17.16%；实现归母净利润6.58亿元，同比增长8.73%；基本每股收益为1.42元 [5] - **分产品收入**： - WPS个人业务收入36.26亿元，同比增长10.42%，毛利率为80.96% [5] - WPS 365业务收入7.20亿元，同比增长64.93%，毛利率为91.49% [5] - WPS软件业务收入14.61亿元，同比增长15.24%，毛利率为95.02% [5] - **研发投入**：2025年全年累计研发投入达20.95亿元，同比增长23.57%，研发费用率约35.34% [5] AI与产品发展 - **AI双轨战略**：公司确立“Office AI重构升级”与“AI Office原生探索”的双轨战略，推动办公软件从功能工具向智能体跃迁 [6] - **WPS AI用户与使用量**：截至2025年底，WPS AI国内月活用户已超8013万，同比增长307%；WPS AI服务产生的日均Token调用量超过2000亿，同比增长超12倍 [6] - **产品AI化升级**：WPS Office四大核心组件主流功能已全面完成AI化升级 [6] - **WPS 365升级**：以AI为核心完成全域升级，涵盖技术框架、协作体系、智能检索、数字员工生态等维度，并已正式接入OpenClaw能力，实现多步操作自动化 [7] 国际化进展 - **产品国际化**：WPS国际个人版已完成界面、语言及功能的国际化改造，并在欧美、东南亚等区域部署数据中心 [7] - **WPS 365国际版**：已为中国香港本地客户及出海中资企业提供服务 [7] - **海外业务收入**：2025年公司海外收入达4106万美元，其中海外WPS个人业务收入2.82亿元，同比增长53.67% [7] - **海外用户**：累计年度付费个人用户数达285万，同比增加63.39% [7] 未来业绩预测 - **营业收入预测**：预计公司2026-2028年分别实现营收70.65亿元、84.56亿元、98.52亿元，同比增速分别为19.17%、19.69%、16.50% [8][12] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年分别实现归母净利润23.12亿元、28.03亿元、33.17亿元，同比增速分别为25.92%、21.23%、18.32% [10][12] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为4.99元、6.05元、7.16元/股 [10][12] - **估值水平**：以2026年3月31日收盘价233.56元计算，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为46.80倍、38.61倍、32.63倍 [10][12] 关键财务指标与比率 - **盈利能力**：报告预测公司毛利率将从2025年的85.9%持续提升至2028年的88.0%；净利率将从31.0%提升至33.7% [15] - **成长能力**：预测营业收入及归母净利润在未来三年保持双位数增长 [12][15] - **偿债能力**：资产负债率保持在29%左右的稳定水平，流动比率良好 [3][15] - **股东回报**：净资产收益率（ROE）预计从2025年的14.3%稳步提升至2028年的17.8% [15]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [3][7] - 目标价为9.30元人民币 [5][7] 核心观点 - 考虑到“十五五”初期项目规划与设计需求先行，设计行业有望受益，维持对公司“买入”评级 [3] - 公司勘察设计毛利率稳步修复，盈利能力实现良好修复 [1][4] - 公司经营性现金流转正，财务结构持续优化，并提请制定中期分红方案 [5] 财务表现总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入110.60亿元，同比下降11.05%；实现归母净利润14.55亿元，同比下降16.91%；扣非净利润13.77亿元，同比下降15.76% [3] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入49.44亿元，同比下降13.36%，但环比大幅增长181.34%；实现归母净利润7.03亿元，同比下降8.79%，环比大幅增长264.33% [3] - **盈利能力**：2025年综合业务毛利率为30.0%，同比提升0.7个百分点 [4] - **现金流与负债**：2025年经营性现金流量净额为3.53亿元，同比实现转正，较2024年多流入6.6亿元；资产负债率降至47.0%，同比下降3.1个百分点 [5] - **分红计划**：2025年拟每10股派发1.268元现金分红，股利分配率为20%，测算股息率约为1.8%，并提请制定2026年中期分红方案 [5] 业务分项表现 - **分业务收入**： - 勘察设计业务收入84亿元，同比下降9.5% [4] - 机电交安等业务收入16亿元，同比下降20.49%，主要受业务转型影响 [4] - 工程试验检测业务收入5亿元，同比增长2.27% [4] - 监理业务收入28亿元，同比下降8.05% [4] - **分业务毛利率**： - 勘察设计业务毛利率为33.4%，同比提升1.0个百分点 [4] - 机电交安等业务毛利率为13.8%，同比下降1.9个百分点 [4] - 工程试验检测业务毛利率为25.9%，同比下降1.3个百分点 [4] - 监理业务毛利率为17.9%，同比提升0.2个百分点 [4] - **海外业务**：实现营业收入7.65亿元，同比增长4.52%，公司加快推进海外属地化建设 [4] - **新签合同**：2025年新签合同额达163.16亿元，同比下降5.6%，主要受基建投资放缓影响；“十四五”期间在“一带一路”沿线国家和地区新签合同额超38亿元 [4] 费用与资产状况 - **期间费用**：2025年期间费用率为9.88%，同比上升0.89个百分点，其中研发费用率和财务费用率分别同比上升0.56和0.29个百分点 [5] - **信用减值**：全年信用减值损失5.6亿元，同比多计提0.85亿元 [5] - **应收账款**：年末应收账款净值为108亿元，同比增长2.4% [5] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：调整公司2026-2028年归母净利润预测至14.27亿元、14.79亿元、15.33亿元，对应每股收益（EPS）为0.62元、0.64元、0.67元 [5] - **估值基础**：基于可比公司2026年Wind一致预期市盈率（PE）均值15倍，给予公司2026年15倍PE估值，得出目标价9.30元 [5] - **当前估值参考**：报告发布日（2026年4月1日）收盘价为7.09元，市值为162.69亿元 [8]；根据预测，公司2026年预测PE为11.40倍，预测市净率（PB）为0.95倍 [11]

投资评级与核心观点 - 报告对中国交建A股（601800 CH）和H股（1800 HK）均维持“买入”评级 [1][5][7] - 报告核心观点：尽管2025年公司业绩因基建投资承压及减值计提超预期而下滑，但公司对2026年经营展望信心充足，新签合同与收入计划增速目标积极，且境外业务延续高景气，是支撑评级的关键因素 [1][2][4][5] 2025年财务业绩回顾 - 2025年公司实现营收7311.09亿元，同比下滑5.29%；归母净利润147.51亿元，同比大幅下滑36.92%，低于预期（207亿元）[1] - 2025年第四季度（25Q4）营收2171.93亿元，同比下滑7.70%；归母净利润11.04亿元，同比大幅下滑84.47% [1] - 2025年综合毛利率为11.37%，同比下降0.92个百分点；其中第四季度毛利率为12.15%，同比下降1.84个百分点 [2] - 2025年归母净利率为2.02%，同比下降1.01个百分点 [3] - 2025年经营性净现金流为153亿元，同比多流入28亿元；收现比/付现比分别为105.8%/103.0%，同比提升9.0/5.9个百分点 [3] 业务与区域表现 - **分业务看**：基建建设收入6490亿元，同比下滑4.76%，毛利率10.16% [2]；基建设计收入364亿元，同比增长0.42%，毛利率18.51% [2]；疏浚业务收入542亿元，同比下滑8.79%，毛利率11.6% [2] - **分区域看**：境内收入5669亿元，同比下滑10.4% [2]；境外收入1585亿元，同比增长17.8%，收入占比提升4.16个百分点至21.7% [2] 新签订单与未来展望 - 2025年公司新签合同额1.88万亿元，同比微增0.13% [1][4] - **分业务新签**：基建建设新签1.72万亿元，同比增长1.28%（其中港口/道路与桥梁/城市建设新签分别为948/2091/9644亿元）[4]；基建设计新签425亿元，同比下滑19.3% [4]；疏浚业务新签1069亿元，同比下滑7.87% [4] - **分地区新签**：境内新签1.49万亿元，同比下滑1.99% [4]；境外新签3924亿元，同比增长9.09%，占比约20.8% [4] - 公司计划2026年新签合同增速不低于2.6%，收入计划增速不低于6.8% [1] 盈利预测与估值 - 报告下调未来收入增长规模预测，调整2026-2028年归母净利润预测至155亿元、159亿元、162亿元（较前值分别下调22.34%、20.56%）[5] - 基于A/H股可比公司2026年Wind一致预期平均PE为5.5倍/3.9倍，报告考虑到中国交建海外业务景气较好、占比较高，新签订单增长韧性较强，给予A/H股2026年9倍/5倍PE估值 [5] - 相应调整A股目标价至8.55元（前值11.02元），H股目标价至5.39港元（前值6.71港元）[5][7] - 截至2026年4月1日，中国交建A股收盘价7.64元，H股收盘价4.49港元 [8]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [1][7] - 目标价为8.55元人民币 [5][7] 核心观点 - 2025年业绩实现高增长，归母净利润同比大增115.37%至2.98亿元人民币，基本符合预期 [1] - 公司生产效率提升、在手订单充裕，并持续拓展防务装备与能源业务，是驱动业绩增长和获得“增持”评级的主要原因 [1] - 报告基于公司在手订单和运营效率优化，上调了2027年盈利预测，并给出了基于2026年45倍PE的估值目标 [5] 财务表现与业务分析 - **2025年整体业绩**：实现营收45.19亿元人民币，同比增长14.53%；归母净利润2.98亿元人民币，同比增长115.37% [1] - **第四季度业绩**：实现收入13.70亿元人民币，同比下滑14.61%，环比增长5.01%；归母净利润0.67亿元人民币，同比增长7.92%，环比下滑37.02% [1] - **盈利能力提升**：2025年毛利率为19.88%，同比大幅提升5.07个百分点，主要得益于标准化、模块化生产流程提升了船海工程EPC业务的盈利能力 [2] - **费用率变化**：2025年期间费用率为11.54%，同比上升1.61个百分点，其中销售费用率因出口船舶数量大增而上升1.38个百分点至2.72% [2] 主营业务：船海工程EPC - **收入与利润双增**：2025年船海工程EPC业务收入40.37亿元人民币，同比增长15.41%；毛利率19.85%，同比提升5.08个百分点 [3] - **交付与新签订单**：全年交付船舶29艘；新签已生效订单56艘，期末已生效在手订单达105艘，为后续业绩提供有力支撑 [3] - **运营模式与效率**：公司坚持轻资产扩张，构建“四基地一配套两中心”模式，通过标准化生产和EPC系统应用提升交付效率与精益生产水平 [3] 新兴业务：能源业务 - **收入平稳增长**：2025年能源业务营收0.97亿元人民币，同比增长5.45%，毛利率保持平稳 [4] - **技术储备与订单**：成功获得15000吨醇电混动船型设计及EPC项目管理合同，并在甲醇燃料和电池动力系统方面有技术积累和应用 [4] - **行业背景与前景**：全球航运业绿色转型加速，公司凭借在天然气、甲醇动力及加注服务等领域的技术经验，业务有望迎来快速发展期 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预测2026年归母净利润为3.32亿元人民币（基本维持），2027年预测上调18%至4.01亿元人民币，2028年预测为4.84亿元人民币 [5] - **每股收益（EPS）**：对应2026-2028年EPS分别为0.19元、0.23元、0.28元人民币 [5] - **估值方法**：基于可比公司2026年一致预期PE为45倍，给予公司2026年45倍PE估值，得出目标价8.55元人民币 [5] 财务预测数据摘要 - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为51.96亿、59.66亿、65.75亿元人民币，同比增长率分别为14.99%、14.84%、10.20% [11] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为3.32亿、4.01亿、4.84亿元人民币，同比增长率分别为11.37%、20.71%、20.77% [11] - **估值比率**：报告预测公司2026-2028年PE分别为39.16倍、32.44倍、26.86倍；PB分别为4.74倍、4.13倍、3.58倍 [11]

报告投资评级 - 对A股（601598 CH）维持“买入”评级，目标价下调至人民币6.70元 [6][8] - 对H股（598 HK）维持“买入”评级，目标价下调至港币5.20元 [6][8] 报告核心观点 - 2025年公司业绩受到美国关税政策及市场需求下滑的负面影响，但通过资产优化增厚了现金并提高了分红，中长期看好其综合性物流解决方案及海外布局 [2][5] - 尽管当前中东局势和关税政策带来不确定性，导致下调未来盈利预测和目标价，但基于公司充沛的现金流和提升的分红，维持“买入”评级 [2][6] 2025年财务业绩总结 - 2025年营收为968.1亿元，同比下降8.3% [2] - 归母净利润为40.2亿元，同比增长2.7% [2] - 扣非净利润为16.8亿元，同比大幅下降47.0%，主要受计提资产减值损失影响 [2] - 年末每股派息0.155元，全年分红率达54% [2] - 截至2025年末，公司持有现金170.0亿元，较上年同期增加35.4亿元；净现金达80.5亿元 [5] 分业务板块表现 - **代理及相关业务**：收入为570.1亿元，同比下降15.1%；分部利润为18.6亿元，同比下降17.4%。主要因国际空运运价下挫，尤其是美线、欧线等主要航线 [3] - **专业物流业务**：收入为293.7亿元，同比增长5.1%；但分部利润为5.6亿元，同比下降22.7%。冶金矿业、电力项目物流收入增长，但化工物流因市场竞争加剧利润下滑 [4] - **投资收益**：来自合营公司中外运敦豪的投资收益为11.7亿元，同比下降15.6%，原因同样是国际空运市场受电商小包关税政策调整影响 [5] 未来盈利预测与估值 - 下调2026/2027年净利润预测22%/24%，分别至29.2亿元和29.6亿元 [6] - 新增2028年净利润预测为30.6亿元 [6] - 基于16.3倍（A股）/11.1倍（H股）的2026年预测市盈率（基于历史三年PE均值加3个标准差）设定目标价，估值溢价考虑公司现金流充沛及分红提升 [6] - 关键预测数据：2026-2028年营业收入预计分别为1035.9亿元、1087.7亿元、1131.2亿元，同比增速分别为7.0%、5.0%、4.0% [12] - 2026-2028年预测每股收益分别为0.41元、0.41元、0.43元 [12]

报告投资评级 - 对安徽合力维持“买入”评级 [2][8] 核心观点 - 报告认为安徽合力业绩短期承压，但正加速布局新兴与未来产业，国际化战略成效显著，电动化转型深入，并积极培育智能物流与具身搬运机器人等新增长点 [5][6][7] 公司基本情况与市场表现 - 公司最新收盘价为18.02元，总股本8.91亿股，总市值161亿元，52周内股价最高23.60元，最低15.11元，市盈率13.15，资产负债率40.1% [4] - 截至报告发布时，公司股价在过去一年内表现呈现波动，近期有上涨趋势 [3] 2025年财务业绩 - 2025年实现营业收入198.19亿元，同比增长11.35% [5] - 实现归母净利润12.25亿元，同比减少8.5%；实现扣非归母净利润10.42亿元，同比增长0.2% [5] - 分地区看，国内收入107.65亿元，同比增长4.45%；国外收入87.08亿元，同比增长20.17%，境外收入占比达44% [6] - 2025年主营业务毛利率同比微增0.13个百分点至23.31%，其中国内毛利率同比下降3.5个百分点至17.82%，国外毛利率同比上升4.27个百分点至30.10% [6] - 2025年期间费用率同比上升0.59个百分点至15.34%，其中销售费用率上升0.5个百分点至5.53%，研发费用率上升0.47个百分点至6.68% [6] 业务进展与战略布局 - 公司坚定推动电动化转型，2025年电动产品销量占比突破70% [7] - 国际化战略持续推进，打造“1个中国总部+N个海外中心+X个全球团队”布局，泰国制造基地已开工建设 [6] - 智能物流业务完成全面整合，攻克高精度控制、3DSLAM定位等关键技术，2025年签单额同比增长45%，营收同比增长69% [7] - 加大智能技术研发，与华为成立“天工实验室”，与江淮前沿中心成立“天枢实验室”，着力培育具身搬运机器人为新主业 [7] - 新能源智能工业车辆产业园、衡阳合力南方智能制造基地等项目陆续投产，六安铸造二期、蚌埠液力二期、安庆车桥智能制造基地等项目稳步推进 [7] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为219.88亿元、243.96亿元、268.27亿元，同比增速分别为10.95%、10.95%、9.97% [8] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为13.32亿元、14.77亿元、16.50亿元，同比增速分别为8.79%、10.89%、11.72% [8] - 预计公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.50元、1.66元、1.85元 [8][11] - 对应2026-2028年市盈率（PE）估值分别为12.05倍、10.86倍、9.72倍 [8]