市场降息预期 - 市场定价2025年12月降息25个基点的概率为87%[1] - 市场预期2026年仍需降息约2次，其中4月和7月各降息25个基点的概率分别为41%和32.4%[1] 劳动力市场现状 - 2025年11月ADP私营部门就业人数减少3.2万人，低于经济学家预估的增加1万人[1] - 截至11月28日当周，初请失业金人数减少2.7万至19.1万人[1] - 11月21日当周持续领取失业金人数降至193.9万人[1] 通胀与价格压力 - 2025年11月制造业价格指数反弹至58.5%，服务业价格指数为65.4%，均处于历史高位[1] - 消费呈现K型分化，低收入群体受劳动力市场疲软和《大美丽法案》影响，实际可支配收入面临挑战[2] 特定群体就业与金融风险 - 对经济周期敏感的非洲裔失业率自春季以来上行幅度远大于其他群体[2] - 2025年3月至9月，非洲裔失业率上行幅度为1.30%，高于白人(0.10%)、西班牙裔(0.40%)和亚洲裔(0.90%)[6] - 美国90天以上贷款拖欠率在不同贷款类别中均有所上行[5] 货币政策与市场环境 - 美联储官员威廉姆斯的言论被市场解读为提前释放降息信号[3] - 日债收益率上行导致美元套利资金回撤，加剧资本市场波动和风险偏好降温[3] - 展望2026年，货币政策走走停停或是基准情形，降息对经济的传导存在非对称影响[3][4]

海外宏观与政策 - 美国11月ADP就业人数增加3.2万人，低于预期的4.7万人，为美联储12月降息打开空间[5] - 美国9月核心PCE物价指数同比上涨2.8%，符合预期，为货币政策转向提供支持[5] - 市场预期哈塞特可能接任美联储主席，其政策立场明确偏向宽松[3][4] 国内宏观：需求端 - 波罗的海干散货指数(BDI)升至2713.8点，创2023年12月以来新高，周环比上涨23.2%，同比上涨147.8%，反映大宗商品贸易走强[3] - 11月底热门动画电影上映，大幅拉动电影票房，单周票房达1.23亿元，环比增长1.9%[3] - 乘用车零售同比降幅继续收窄，11月最后一周日均零售5.5万辆，同比降幅收窄至1.2%[3] 国内宏观：生产与物价 - 生产端进入淡季，高炉开工率周环比下降2.92个百分点至44.76%，汽车轮胎（半钢胎）开工率环比下降0.73个百分点至70.92%[3] - 猪肉价格持续下滑，12月06日全国猪肉平均批发价环比下跌1.06%[3] - PTA（精对苯二甲酸）开工率环比上升1.49个百分点至141.11%[3] 国内财政与货币 - 截至12月5日，地方政府债发行规模首次超过10万亿元，达10.22万亿元[5] - 国债收益率曲线趋陡，30年期国债收益率报2.2571%，周环比上升7个基点[5] - 银行间市场流动性平稳，DR007利率报1.4380%，周环比下降3个基点[5]

2025年美国就业市场“大逆转”原因分析 - 2025年中以来美国新增非农就业出现“断崖式”下滑，表现为“低招聘、低裁员”的供需双弱格局[1][53] - 供给端收缩主因是移民政策收紧，非法移民净流入较去年下降160-200万人，可解释约50%的非农新增就业降温[3][65] - 需求端走弱三大主因按影响排序为：政府裁员（占非农就业降温的37%）、关税冲击（敏感型就业增速放缓2/3）、AI的替代效应[3][72] AI对就业的结构性冲击评估 - AI采用率从两年前的3.7%大幅升至2025年9月的10%，但整体对就业拖累有限，与就业增速变化的负相关性较弱（R²=0.09）[1][2][40] - AI的替代效应呈现结构性冲击，集中于高暴露行业（如科技）、职场年轻群体及高薪职位，10月挑战者科技行业裁员占比达21.7%[1][26][33] - 企业面对AI更倾向于重新培训员工（服务业35%，制造业14%），而非大规模裁员，AI对整体失业率的提升有限[2][46][48] 2026年劳动力市场展望与风险 - 2026年劳动力市场或逐步“再平衡”，供给延续收缩（目标遣返非法移民100万人），需求侧政府裁员与关税冲击或减弱，但AI替代效应仍存[3][89][92] - 短期失业率易上难下，再次触发“萨姆规则”的风险门槛约为4.7%，增加美联储政策平衡难度[4][100][103] - 经济呈现“K型”分化，劳动力市场再平衡前可能增强美联储短期宽松倾向，但中期增加通胀风险[4][104]

核心观点：服务业增长驱动力 - 中国服务业面临“需求与收入”的循环困境，但存在三条不依赖当期居民收入增长的需求线索[1] - 第一条线索是海外“输入型需求”，由国际往来恢复带动运输、旅游、信息、研发等服务出口增长[1] - 第二条线索是国内因“时间稀缺”被压抑的潜在需求，中国人均GDP已超过1.3万美元，但服务业占比仍低，主因是居民“无暇消费”[1] - 第三条线索是产业升级伴生的“创新需求”，发展新质生产力推动在研发、数字服务等无形资本上的投入大增[1] - 这“三轮驱动”能率先创造就业，尤其是青年与转岗岗位，进而激活“就业—收入—消费”的良性循环[2] 周度经济观察 - 宏观经济呈现“生产分化、消费转弱、外需强劲”格局[12] - 外需成为突出亮点，港口货物吞吐量创年内新高，达2.86亿吨，环比大增8.43%[12] - 消费动能乏力，物流投递量同比增幅显著收窄至2.6%，汽车销售同比降幅扩大至-6.7%[12] - 房地产市场边际企稳，但十大城市存销比仍高达90.1，库存压力严峻[13] - 预计明年财政赤字率维持4.0%，赤字规模约5.9万亿元，新增专项债4.6万亿元[34]

宏观经济指标预测 - 2025年11月制造业PMI预测为49.2%，较10月微升0.2个百分点，但连续第八个月处于收缩区间[4][6] - 11月工业增加值同比增速预测为5.0%，与10月的4.9%基本持平[4][5][8] - 11月社会消费品零售总额同比增速预测为2.8%，略低于10月的2.9%[4][5][9] - 11月固定资产投资累计同比增速预测为-2.0%，较10月的-1.7%进一步下滑，其中房地产开发投资预测为-15.0%[4][5][9] - 11月出口（美元值）同比增速预测为3.0%，较10月的-1.1%显著回升；进口同比增速预测为2.5%[4][5][16] - 11月CPI同比预测为0.7%，PPI同比预测为-2.1%[4][5][19] 行业与需求结构分析 - 制造业呈现“供强需弱”格局，生产指数为50.0%重回临界点，但新订单指数为49.2%，大型企业PMI受益于基建托底，中小型企业尤其房地产供应链下游行业表现较差[4][6] - 工业生产内部分化剧烈：汽车、电子、通信设备及航空航天制造业预计保持高增；而黑色金属冶炼、非金属矿物制品等行业受房地产拖累，处于负增长或零增长边缘[4][8] - “双十一”全网销售额达1.619万亿元，同比增长12.3%，但社零整体增速疲软，乘用车零售销量预计同比下降7.0%[4][9] 固定资产投资拖累因素 - 房地产是核心拖累，百强房企11月单月销售额同比大幅下降36%，房企策略聚焦“保交楼”，无力拿地和新开工[4][9] - 基建投资预计维持低速，10万亿元化债计划核心是“置换存量债务”而非“新增债务”拉动，地方政府对新项目审慎[4][9] - 制造业投资预计维持相对较高增速，但受整体需求不足和企业利润下滑制约[4][9] 价格与财政 - CPI回升主要受鲜菜鲜果价格同比大幅上涨及金价贡献支撑，但猪肉价格同比深跌、能源价格拖累扩大[19] - PPI同比持平，原油价格走弱形成拖累，但螺纹钢、有色金属及多晶硅、碳酸锂等部分工业品价格同比改善形成支撑[19][23] - 11月一般公共预算收入累计同比预测为0.9%，支出累计同比预测为2.2%[4][5][26] 国际资本流动 - 11月人民币升值预期或带动债市外资流入进一步扩大，预计港股通资金流入约1200亿港元[32]

政策导向与战略定位 - 中国在2025年通过抗战胜利80周年阅兵展示新型军事力量，并在世贸组织谈判中宣布不寻求新的特殊待遇，标志着其从全球规则适应者向共建者与责任承担者的转变[3][8] - “十五五”规划将“统筹发展和安全”贯穿所有领域，并将新兴产业定位为“支柱产业”，聚焦新能源、新材料等，发展路径强调集群化与场景规模化落地[3] - 规划对比“十四五”，显著提升了国防与安全的战略地位，明确提出“边斗争、边备战、边建设”方针，并将政治安全置于首位，新增战略性矿产资源开发和储备[3][30][32][36] 核心产业与投资方向 - 报告建议资本市场重点关注十大细分方向：人工智能、机器人、航空航天、无人机/低空经济、战略资源金属、船舶航运、可控核聚变能、储能、脑机接口、创新药[3] - 人工智能领域在2025年呈现大模型百花齐放格局，例如OpenAI的GPT-5、Anthropic的Claude 4系列、Google的Gemini 3以及中国的DeepSeek、豆包、通义千问、Kimi等模型竞相发展[60] - 商业航天获政策强力支持，中国在2025年11月发布《推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025—2027年）》，计划通过开放国家资源、设立首期200亿元发展基金等五大举措助推产业发展[61][62] - 战略小金属资源保障被提升至战略高度，八部门联合工作方案将其列为首要任务；2025年美国国防部通过投资4亿美元及提供贷款支持MP Materials，以重建稀土供应链[68][70][71] - 可控核聚变成为中美竞争焦点，中国企业深度参与国际项目（如合肥BEST计划），美国初创公司如CFS则在商业化（如SPARC装置）方面取得进展；硅谷巨头通过外购、重启、自建等方式布局核能以满足算力绿色能源需求[72][81][83][86][89] - 储能产业在欧美获政策驱动，欧盟计划到2030年将可再生能源装机提升至1236吉瓦，乐观估计2029年欧洲新增储能装机容量可达183吉瓦时；美国《降低通胀法案》为独立储能提供30%投资税收抵免[91][93][94] - 机器人产业正从产品定义期（2025年前）向商业化落地（2025-2027年）的关键转型阶段迈进，主要玩家进入千台出货规模[95][97] - 脑机接口技术加快临床转化，医疗康复成为首要商业化场景；例如Neuralink在2024年起为多例人类植入芯片，中国“北脑一号”在2025年完成第三例植入[99][101][109] - 美国在特朗普政府下快速推进海洋战略，包括2025年4月签署行政命令加速海底关键矿产开采许可审批，以及签署《重振美国海上统治地位》行政令以重振造船业[110][112]

市场回顾 (2025.12.01-2025.12.05) - 主要宽基指数表现分化，深证红利、创业板指、上证50分别上涨0.79%、0.54%、0.28%，而万得微盘股日频等权指数、科创50、科创综指分别下跌1.20%、0.80%、0.75%[13] - 风格指数中，中盘价值、中盘成长、周期(风格.中信)领涨，涨幅分别为1.65%、1.49%、0.93%；消费(风格.中信)、小盘成长、成长(风格.中信)领跌，跌幅分别为0.97%、0.75%、0.59%[15] - 申万一级行业中，有色金属、非银金融、机械设备涨幅居前，分别为2.42%、2.24%、2.10%；传媒、美容护理、计算机跌幅居前，分别为-4.67%、-2.41%、-2.35%[18] - 权益类ETF近5个交易日整体净流入分化，规模指数ETF净流入42.73亿元，而行业指数ETF和主题指数ETF分别净流出14.73亿元和31.19亿元[11] 市场展望与模型信号 - 宏观择时模型对2025年12月的月度评分为-2分，预示万得全A指数可能调整但空间有限，市场增量资金仍需等待[31] - 高频日度宏观模型信号在当周由负转正，截至12月5日综合信号为1分，预示后续大盘可能呈震荡走势[33] - 风险趋势模型显示，截至12月5日，主要宽基指数中北证50、科创100、科创综指综合评分最高，分别为82.08分、63.18分、58.83分；万得微盘股日频等权指数和红利指数评分最低，分别为34.55分和35.99分[37][41] - 历史数据显示，历年12月份主要宽基指数中深证红利、上证50、沪深300平均收益率领先，分别为4.71%、4.43%、3.88%；而科创100、北证50、科创50平均收益率为负，分别为-4.99%、-4.65%、-2.43%[45] 配置建议与风险 - 基于市场可能处于区间震荡的研判，报告建议进行均衡偏积极型的ETF配置[64] - 报告推荐了包括化工ETF、港股创新药ETF、有色金属ETF等在内的10只ETF作为后续一周的配置选择[67] - 主要风险提示包括模型基于历史数据可能失效、宏观经济不及预期以及发生重大预期外宏观事件[68]

经济实力概况 - 2024年山东省地区生产总值（GDP）为98,565.8亿元，同比增长5.7%，增速高于全国0.7个百分点，经济总量位居全国第三[2] - 2025年前三季度GDP为77,115.0亿元，同比增长5.6%，增速高于全国0.4个百分点，消费与进出口分别增长5.6%和5.5%，但投资下降3.7%[2] - 产业结构持续优化，2024年三次产业结构为6.7:40.2:53.1，服务业对经济增长贡献率为50.2%[11][18] - 工业经济表现强劲，2024年工业增加值增长7.1%，规模以上工业增加值增长8.3%，高技术制造业增加值增长12.1%[17] 区域经济格局 - 省内经济呈现“三核”引领格局，2024年青岛、济南、烟台GDP分别为16,719.46亿元、13,527.60亿元和10,782.83亿元，合计占全省GDP的41.6%[3][33] - 各市经济增速集中在5%至7%区间，2024年东营市以6.5%的增速位列全省第一[35] - 沿海与省会城市人均GDP较高，东营、青岛、烟台、济南、威海、淄博人均GDP均超过10万元，而聊城、菏泽不足6万元[39] 财政实力分析 - 2024年全省一般公共预算收入为7,711.74亿元，同比增长3.3%，规模位居全国第五，但税收比率下降4.7个百分点至65.35%[4][25] - 受土地市场低迷影响，2024年政府性基金预算收入为4,832.12亿元，同比下降1.9%，其中国有土地使用权出让收入下降4.4%[4][26] - 2025年前三季度一般公共预算收入为6,130.0亿元，同比增长1.1%，财政自给率为65.97%，同比下降1.16个百分点[4][29] 市级财政分化 - 青岛和济南的一般公共预算收入领先，2024年分别为1,339.26亿元和1,083.05亿元[5] - 各市财政自给率分化明显，青岛、济南、淄博、东营超过70%，而临沂、菏泽、聊城、德州不足50%[5][55] - 2024年仅枣庄市政府性基金收入超过一般公共预算收入，比率为1.61，青岛该比率最低为0.22[6][61] 政府债务状况 - 2024年末山东省（不含青岛）政府债务余额为28,428.81亿元，较2023年末增长18.9%，规模位居全国第二[7][66] - 政府债务余额与一般公共预算收入（不含青岛）的比率为4.46倍，处于全国中游水平，债务风险整体可控[7][67] - 2024年共有14个地级市政府债务余额超千亿元，青岛（4,382.57亿元）和济南（3,770.56亿元）规模最大[8][73] 城投债与债务负担 - 山东省城投债市场活跃，2024年发行额为5,411.9亿元，位居全国第三，2025年前三季度发行额为4,171.15亿元[9][78] - 考虑城投平台带息债务，青岛市债务负担最重，其2024年末带息债务余额与当地一般公共预算收入比率高达11.0倍[9][88] - 济南、威海、潍坊、淄博的城投平台带息债务与一般公共预算收入比率也超过5倍，债务负担较重[9][88]

资金面回顾与现状 - 12月首周（1-5日）资金面平稳，央行全周净回笼资金2.5万亿元，但隔夜利率R001周均值降至1.36%，7天利率R007降至1.49%[1][11] - 银行体系净融出量回升，12月1-4日日均融出量由前一周的4.14万亿元升至4.49万亿元，主要由大行和股份行推动[14] - 10月末超储率约为1.2%，超储规模降至3.5万亿元，12月首周公开市场与政府债缴款合计导致超储下降约1.0万亿元[20][21] 市场利率与操作 - 票据市场利率分化，截至12月5日，1M票据利率下行39个基点至0.11%，而3M和6M票据利率分别上行5个和8个基点[4][27] - 同业存单发行利率转为上行，12月8-12日加权发行利率为1.64%，较前一周上行1.2个基点，且下周到期压力大幅提升至10614亿元[6][34][35] - 央行公开市场操作方面，12月1-5日逆回购净回笼8480亿元，截至5日余额为6638亿元，下周（8-12日）逆回购到期6638亿元，压力处于年内相对低位[3][22] 未来展望与影响因素 - 展望下周（12月8-12日），预计资金面继续保持平稳，隔夜利率R001大概率持稳于1.36%附近，但7天资金利率可能因跨税期出现小幅波动[2][17] - 政府债净缴款预计转为负值，下周为-452亿元，主要因国债缴款递延，对资金面扰动较小[5][17][32] - 同业存单到期压力显著提升，12月全月到期规模预计达3.7万亿元，处于年内次高水平[35]

A股市场估值 - 万得全A市盈率(PE TTM)现值为17.18，低于历史均值25.66[6] - 上证指数市盈率现值为14.12，沪深300市盈率现值为13.27[9] - 创业板指市盈率现值为39.82，低于历史中位数48.70[13] - 创业板指相对沪深300的市盈率倍数为2.84，接近历史均值[11] - 科创50指数市盈率高达149.56，远高于其历史中位数65.34[13] A股行业估值 - 非银金融、食品饮料等行业市盈率处于历史较低分位，计算机、电子等行业市盈率处于历史较高分位[23] - 建筑装饰、医药生物等行业市净率(PB LF)处于历史较低分位，电子、汽车等行业市净率处于历史较高分位[23] - 银行板块市净率现值为0.55，券商板块市净率现值为1.36[26] - 计算机行业市盈率现值为84.54，电子行业市盈率现值为63.26[37] 港股与美股市场估值 - 恒生指数市盈率现值为12.02，恒生科技指数市盈率现值为23.65[56] - 标普500指数市盈率现值为29.38，高于历史中位数21.14[80] - 纳斯达克指数市盈率现值为42.14，高于历史中位数33.05[80] 重点个股与跨市场比较 - 机构重仓股中，贵州茅台市盈率现值为19.89，低于历史中位数28.97[47] - 重点中概股中，阿里巴巴市销率(PS)现值为2.65，低于历史中位数7.20[97] - 中美银行股比较，建设银行市净率现值为0.71，摩根大通市净率现值为2.53[100]