股市有风险 入市需谨慎 董忠云 分析师 SAC 执业证书：S0640515120001 联系电话:010-59562478 邮箱：dongzy@avicsec.com 符肠 分析师 SAC 执业证书：S0640514070001 联系电话:010-59562469 邮箱:fuyyjs@avicsec.com 庞晨 研究助理 SAC 执业证书: S0640124040009 联系电话: 邮箱:pangc@avicsec.com 王警仪 研究助理 SAC 执业证书：S0640123090015 联系电话: 邮箱：wangjybj@avicsec.com 杨子萌 研究助理 SAC 执业证书:S0640124060008 联系电话: 邮箱:yangzm@avicsec.com 相关研究报告 中航策略周报:《复盘上轮贸易摩擦,本轮 中方更具博弈优势》 中航策略周报：《关税"风浪"起?清风拂 山岗》 中航策略周报:《四月决断》 4 月政治局会议临近,政策博弈线索有哪些 报告摘要 核心观点: 2025年04月19日 证券研究报告|策略研究|策略点评 中航策略周报:《外部震荡、内部改善,A 股、港股独立行情有望延续》 中航策 ...

行情回顾 - 上周上证指数涨1.19%收3276.73点，深证成指跌0.54%收9781.65点，中小100跌1.15%，创业板指跌0.64%[4][7] - 沪深两市日均成交额10761.37亿元，较前一周降31.64%，沪市降33.63%，深市降30.06%[4][7] - 美元兑人民币(CFETS)收盘点位7.3039，跌幅0.28%；ICE轻质低硫原油涨4.99%，COMEX黄金涨2.98%，南华铁矿石指数跌1.27%，DCE焦煤涨6.07%[4][7] 策略观点 - 4月中下旬至下周市场或进入窄幅波动阶段，中长期万得全A指数市净率1.52倍，处近十年后13.45%分位，A股具配置价值[4][14] - 短期市场风格或从AI科技转向内需消费、自主可控等方向，未来仍由产业趋势主导，AI科技成长主线延续[4][14] 经济数据 - 2025年一季度GDP同比增5.4%，较2024年四季度增1.2%；固定资产投资同比增4.2%；社零总额同比增4.6%；货物进出口总额同比增1.3%，出口增6.9%，进口降6.0%[16] - 一季度社融增量累计15.18万亿元，同比多增2.37万亿元，政府债券净融资3.87万亿元，同比多增2.52万亿元；3月社融同比增8.40%[17] - 2025年一季度全国一般公共预算收入同比降1.1%，支出同比增4.2%；企业所得税同比降6.8%，证券交易印花税同比增60.6%[18][19] 海外情况 - 关注5 - 6月关税谈判窗口期，后续海外关税走向存不确定性，有制裁升级、关税战升级、其他经济体出台不利条款等风险[20] - 美国经济滞胀风险显现，特朗普对美联储施压挑战其独立性，若“特朗普解雇鲍威尔”推进，全球经济及通胀走势不确定性增大，黄金中长期价格有支撑[21][22] 投资建议 - 关注业绩有望高增领域、低位高股息防守板块、受益扩内需消费板块、避险贵金属板块；中期关注科技股低吸机会[4][22][23]

财政收入情况 - 3月狭义财政收入正增长0.25%，1 - 3月公共财政收入6万亿元，同比下滑1.1%[2] - 3月税收收入同比下降2.2%，一季度累计下降3.5%，预算报告全年增速目标为3.7%；3月非税收入增速由11%降到5.9%[2] - 3月增值税同比增长4.9%，企业所得税同比增长16%，消费税增长9.6%，个人所得税同比下降58.5%，1 - 3月累计同比增长7.1%[2] - 3月房产税同比增长22.5%，车辆购置税、土地增值税增速分别为 - 14%、 - 10%，出口退税同比增加8.3%，一季度出口退税额同比增长14%[2] 财政支出情况 - 3月公共财政支出27719亿元，同比增长5.7%，前三个月支出同比增长4.2%，略高于全年预算4%的目标[3] - 一季度财政支出约为全年支出进度的24.5%，持平2024年[3] - 3月民生类支出中社保和就业、教育支出分别同比增长9%和8%，科技类支出同比减少4.8%，节能环保支出同比增长16%，文旅体育支出增长2%[3] - 3月基建类支出增速较1 - 2月提高5个百分点，城乡社区事务、农林水事务支出增速由负转正，分别同比增长0.6%、2.5%，交运支出同比下滑8%[3] 政府性基金收支情况 - 3月全国政府性基金收入2866亿元，下降12%，地方国有土地出让金收入同比下降16.5%[4] - 3月政府性基金支出8411亿元，同比增长28%，支出进度约为全年目标的15.8%，强于2024年同期的14.8%[4] - 一季度新增专项债发行共计9603亿元，发行节奏快于2024年，但慢于2023、2022年，一季度政府性基金支出增速为11%，预算目标全年增长23%[4] 财政展望 - 后续财政将加快支出进度，支持消费和出口，如消费品以旧换新扩容、发放消费券、补贴出口企业等[5]

政策预期 - 4月政治局会议临近，市场期待新一轮增量政策，发力方向或为“三稳一扩”，即稳就业、稳外贸、扩内需、稳预期[2] 国内宏观需求端 - 截至4月18日，4月地铁客运量同比-0.49%、环比-2.57%，国内航班执行航班数平均值环比1.53%、同比1.22%，4月上半月乘用车厂家零售日均销量同比增长4.8%，厂家批发日均销量同比增长13.7%[2] - 截至4月18日，4月波罗的海干散货指数均值环比下降10.8%，同比下降20.9%，本周较上周环比下降13.2%；中国出口集装箱运价指数四月均值环比下滑5.2%，同比下降7.08%[2] 国内宏观生产端 - 4月高炉开工率平均83.34%，环比增加2.28pct，同比增加4.24pct；焦炉开工率同比增加8.43pct；螺纹钢开工率较2024年同期增长1.89pct至41.63%[2] - 4月纯碱开工率平均87.55%，同比增加1.8pct；PTA产量前三周平均达136.87万吨，同比增加8.8%，开工率同比上行3.89pct[2] 物价表现 - 截至4月18日，猪肉平均批发价周度环比上涨0.14%，生猪期货结算价格上涨1.55%；28种重点监测蔬菜平均批发价格下跌3.77%，7种重点监测水果平均批发价上涨0.35%，苹果期货结算价格大幅上涨9.63%，鸡蛋价格周环比上涨1.97%[2] - 本周WTI和布伦特原油分别上涨2.73%和2.68%；焦煤、焦炭、铁矿石、螺纹钢价格涨幅分别为0.32%、0.87%、0.53%、0.11%；铜和铝价格分别上涨7.01%和0.38%，水泥和玻璃分别下降0.58%和4.1%[2] 财政和投资 - 2025年一季度财政收支改善，地方政府专项债较去年同期多增3200亿元，国债较去年同期多增1.2万亿元，四月政治局会议或加快存量债务发行，二季度政府债发行和财政有望加力，货币政策或降准、降息支持[2][3] - 1 - 3月狭义基建投资增速5.8%，水利投资是主要支撑；房地产投资累计同比增速降至-9.9%，施工面积增速降幅加剧，新开工和竣工面积降幅收窄[3] 货币和流动性 - 本周公开市场逆回购净投放3338亿元，货币市场利率小幅上行后回落，SHIBOR007和DR007分别收于1.6540%（+4BP）、1.6925%（+4BP）[3] - 银行间质押式回购日均成交量从上周约6.7万亿降至约6.4万亿，国债收益率曲线上移，30年期国债收益率升至1.9%上方，收于1.9042%（+10BP），10年期基本持平，收于1.6493%，1年期收于1.4300%（+3BP），1年期国有银行同业存单发行利率收于1.75%[3] 海外宏观政策层面 - 特朗普政府关税谈判成果不明显，加州对其滥用国际紧急经济权力法提出诉讼[3] - 美联储主席鲍威尔表示需等更多数据决定是否降息，现阶段不会救市，引发特朗普不满[3] - 美国财政预算框架通过协调版本，包括未来十年内减税5.3万亿美元、提高债务上限5万亿美元、政府减支40亿美元，按经验可能还需4个月[3] - 欧央行再度降息25BP，年内累计降息75BP，隔夜存款利率降至2.25%[3] 海外宏观经济数据层面 - 美国3月零售销售环比增1.43%，名义同比增4.60%，实际同比增2.15%，但个人消费者支出有下滑风险[3] - 美国费城和纽约联储PMI的资本开支预期4月降至2.0%和1.6%，制造业投资难以上行[3] - 美国3月已开工新建私人住宅年化降至132.4万户，地产投资对经济拉动有限[3] - 欧元区3月HICP同比降至2.2%，核心同比降至2.4%，欧央行或视关税冲击下调政策利率[3] 风险提示 - 政策落地不及预期、消费者信心恢复不及预期[3]

财政收入 - 3月公共财政收入16333.0亿元，同比增长0.3%，税收收入11101.0亿元，同比降2.2%，非税收入5232.0亿元，同比增5.9%[1][5] - 3月国内增值税、消费税、企业所得税同比分别增长4.9%、9.6%、16.0%，拉动税收同比增速2.2、0.9、2.3个百分点；进口环节增值税和消费税同比下滑7.6%，拖累1.0个百分点[1][7] - 一季度全国政府性基金预算收入9247.0亿元，同比降11.0%，3月中央政府性基金收入278.0亿元，同比增3.3%，地方2588.0亿元，同比降13.0%[18] 财政支出 - 3月全国一般公共预算支出27719.0亿元，同比增长5.7%，地方公共财政支出24244.0亿元，同比增长5.2%[3][10] - 3月社保就业和基建领域支出占比均为18.1%，社保就业支出规模同比增9.0%，农林水事务和城乡社区事务支出同比分别增2.5%、0.6%[13] - 一季度全国政府性基金预算支出19769.0亿元，同比增长11.1%，3月政府性基金支出8411.0亿元，同比增长27.9%[20][21] 市场趋势与建议 - 3月广义财政收入及支出同比增速分别为 -0.9%和17.9%，维持“减收增支”态势[3][23] - 后续财政支持或聚焦推动消费品以旧换新和提振高技术产业投资，一季度高技术产业固定资产投资同比增长6.5%[2][23] 风险提示 - 海外衰退风险加剧；地缘关系不确定性加强[2][23]

供需情况 - 基建开工率季节性位置回升但处历史中低位，建筑工地资金到位率同比低于2024年农历同期[14] - 工业生产开工保持季节性中高位，化工链开工率处历史同期高位，汽车半钢胎开工率有所回落但保持历史中高位，焦化企业开工率略弱[23] - 建筑需求偏弱，螺纹钢、线材、建材表观需求低于历史同期，汽车销售转弱，乘用车四周滚动销量同比明显回落，中国轻纺城成交量处于同期历史高位[31][33] 价格走势 - 国际大宗商品中原油与基本金属震荡下行，黄金上行；国内工业品震荡偏弱运行；食品价格震荡运行，需关注后续进口关税税率提升对农产品价格的影响[3][39][60] 地产成交 - 新建房成交同比由正转负，全国30大中城市商品房成交面积平均值较上两周环比回落41%，较2023、2024年同期分别变动 -51%、 -16%，一线城市成交面积亦回落[4] - 二手房成交量维持历史高位，北京、上海、深圳二手房成交面积较2024年同期分别同比 +18%、 +43%、 +46%，二手房价格未来进一步下行空间或较有限[4] 出口情况 - 据截至4月18日数据，4月出口同比或将在 -3%左右，部分日度数据在4月11日前后大幅回落，随后逐渐恢复，表明出口仍有一定韧性[6] 流动性 - 资金利率震荡回落，截至4月18日，R007为1.71%，DR007为1.69%，央行实现货币净投放446亿元，质押式回购成交量共为58万亿元[5] 风险提示 - 大宗商品价格波动超预期，政策力度超预期[6]

本周行情回顾 - 全A指数上涨0.39%，北证50涨3.48%，上证50、上证指数、沪深300相对跑赢，大盘、金融和稳定风格占优，防御性板块涨幅靠前[2][4] - A股市场交投活跃度下滑，日均成交额11087亿元，较上周降5037.24亿元，日均换手率1.3614%，较上周降0.62个百分点，北向资金日均成交额降924.56亿元，融资余额降融券余额升，新成立基金25只，发行份额204.77亿份，权益类基金发行份额68.79亿份，占比33.59% [2][10][11][17] - A股宽基指数估值多数上行，全A指数PE(TTM)涨0.97%至17.97倍，PB(LF)涨0.92%至1.52倍，全A股债利差3.9157%，处于2010年以来88.46%分位数水平 [2][28][36] 关注业绩披露线索 - 2516家上市公司发布2024年年报或业绩快报，归母净利润合计增5.1%，86.6%盈利，55.4%正增长，银行、非银金融等行业披露率高，部分行业归母净利润同比正增长个股占比高 [39] - 230家上市公司发布2025年一季报业绩预告，预喜率94.35%，基础化工、电子等行业预喜家数多 [50] 未来投资展望 - 短期市场或震荡蓄势，国内基本面平稳向好，政策有储备，关注4月中央政治局会议，A股配置价值抬升，长期有望稳定健康发展 [53] - 配置关注安全边际高的资产、科技中长期主线、政策提振的大消费板块 [54] 风险提示 - 国内政策力度及效果不及预期、地缘因素扰动、市场情绪不稳定风险 [55]

美元近期走势 - 1月10日至4月17日，美元指数跌破100关口至99.4，跌幅9.3%，兑发达市场、新兴市场货币分别回落7.6%、1.4%[12] - 4月7日前，美元走弱因美国衰退预期升温，降息预期由1.2次升至4.2次，10年期美债利率回落62bp[21] - 4月7日后，美债利率反弹33bp但美元仍走弱，或因海外资金“逃离美国”[23] 美元后续表现 - 关税冲击或使美国GDP下跌3个百分点，经济压力下美联储或转向，使美元延续走弱[2][31] - 对美债担忧致资金外流，或弱化衰退中美元“微笑曲线”出现可能[3][44] 人民币近期表现 - 4月2日以来，美元指数回落4.1%，在岸人民币兑美元贬值0.4%，一度突破7.35[3][50] 人民币后续演绎 - 外部冲击弱化，人民币贬值压力或缓和，美元弱势延续使外部压力缓和，关税“超调”有望修复[3][55] - 央行逆周期调节、约1239亿美元待结汇资金及国内政策对冲，有望支撑人民币汇率韧性[4][62] 风险提示 - 地缘政治冲突升级、美国经济放缓超预期、国内政策变化超预期[5][71]

一季度外贸数据表现 - 以美元计价，一季度我国出口同比增长5.8%，增速较1 - 2月加快3.5pct；进口同比下滑7.0%，降幅较1 - 2月收窄1.4pct；贸易顺差实现2729.7亿美元[5] 各地区对出口同比增速的贡献 - 2025年一季度，欧美对我国出口总额同比增速正贡献分别为0.654和0.724pct；东盟、“一带一路”样本国家正贡献分别为0.433和0.104pct[2][7] - 对美国出口机电、贱金属、纺织产品贡献度分别为0.374、0.033、0.117pct；对欧盟分别为0.117、0.050、0.016pct；对东盟机电、贱金属制品贡献度分别为0.522和0.016pct[1][2][6] - 一季度我国向东盟和欧盟出口车辆等运输设备分别拉动当期出口同比增速0.041和0.104pct[2][7] 各地区对贸易顺差同比增速的贡献 - 2025年一季度，欧美对贸易顺差同比增速正贡献分别为4.10和2.59pct；东盟、“一带一路”样本国家分别为0.78和 - 1.63pct[4][12] - 一季度对欧美出口机电产品对贸易顺差同比增速正贡献分别为1.08和1.22pct；东盟机电、贱金属、汽车运输设备、矿产品正贡献分别为1.19、0.05、0.20、0.57pct[12] 市场影响因素及展望 - 一季度欧美市场对我国出口及贸易顺差同比增速有支撑，或受春节因素消退、外贸企业“抢出口”影响；但制造业新出口订单指数低于荣枯线，美国“对等关税”政策影响出口企业预期[4][13] - “一带一路”国家对外需有支撑，东盟对出口及贸易顺差同比增速均正贡献，有望为我国出口带来有机增量[3][13] 风险提示 - 欧美经济衰退风险加剧；国际局势复杂化[3][13]

一季度经济数据 - 国内现价GDP约31.9万亿元，不变价GDP同比增长5.4% [1] - 第一、二、三产业现价GDP分别约为1.2、11.2、19.5万亿元，不变价同比分别增长3.5%、5.9%、5.3% [1] - 最终消费、资本形成总额、货物和服务净出口对GDP当季同比拉动分别为2.8、0.5、2.1个百分点，贡献率分别为51.9%、9.3%、38.9% [1] 需求趋势 - 2020 - 2024年最终消费、资本形成总额、净出口对GDP同比拉动均值分别为2.7、1.5、0.8个百分点，合计约5.0% [2][17] - 2025年一季度最终消费拉动升至均值上方，资本形成总额低于均值，净出口高于均值 [2] 二季度经济展望 - 美国加征关税或拖累二季度净出口，以内需补外需是主要立足点 [2][18] - 预计二季度国内实际GDP同比回落至5.0%下方，CPI同比维持在零附近 [4][37] 政策举措 - 2025年新增政府债务规模达11.86万亿元，较上年净增2.9万亿元 [26] - 财政安排3000亿元特别国债支持消费品以旧换新 [28] 风险提示 - 政策刺激力度减弱，海外经济政策不确定性 [5][39]