投资评级与核心观点 - 报告对越秀地产维持“买入”评级 [1][7] - 报告核心观点：尽管公司2025年归母净利润因结转项目毛利率下行及权益比例下降而大幅下滑，但其销售保持行业头部地位，并持续获取优质地块置换存量项目。随着2024-2025年获取的高质量项目逐步进入结转周期，预计公司盈利能力有望逐步回升 [1] 2025年业绩表现 - 2025年收入为864.6亿元，同比微增0.1%；归母净利润为0.6亿元，同比大幅下滑94.2% [1] - 业绩下滑主因：1) 开发业务结转毛利率同比下降6个百分点至3.2%，拖累整体毛利率同比下降3个百分点至7.8%；2) 结转项目权益比例下降，少数股东损益同比增长305%，占比同比提升68个百分点至97% [2] - 合联营企业损益同比减少1.76亿元，对利润产生负面影响 [2] - 积极因素：存货减值损失同比收窄5亿元至15.7亿元；期末已售未结金额为1320亿元，同比下降22%，是2025年开发业务营收的1.7倍，且已售未结均价同比上涨16%，项目质量或更优，为未来业绩提供支撑 [2] 销售、投资与第二曲线业务 - 2025年合约销售金额为1062亿元，同比下降7%，表现优于TOP10房企平均降幅（-16%），行业排名第9位 [3] - 销售高度聚焦，核心六城（北京/上海/广州等）贡献占比达85.6% [3] - 投资保持积极聚焦，2025年新增土地25宗，权益投资金额244亿元，其中北京、上海、广州分别占比22%、16%、31% [3] - 2025年全口径拿地金额超400亿元，全口径投资强度同比提升3个百分点至40% [3] - 截至2025年末，总未售货值为3328亿元，核心六城占比达75% [3] - 第二曲线业务稳健：越秀房托平均付息率录得三年新低；越秀服务外拓收缴率逆势提升；代建业务在管面积同比增长23% [3] 财务状况与融资 - 2025年末有息负债为1048亿元，同比微增0.9%；债务结构优化，2年内到期债务占比同比下降3个百分点至52% [4] - “三道红线”维持绿档：剔除预收账款资产负债率为65.5%，净负债率为54.9%，现金短债比为1.7倍 [4] - 融资渠道畅通，2025年完成发行3笔境内公司债及1笔境外点心债，融资57.5亿元 [4] - 年末平均融资成本进一步下行至3.05%，同比下降0.44个百分点 [4] - 2025年末在手现金为468亿元，占总资产比例约13%，为后续发展留足空间 [4] 盈利预测与估值 - 报告下调公司2026-2027年归母净利润预测，降幅分别为93%和76%，至0.7亿元和3.2亿元；预计2028年归母净利润为6.6亿元 [5] - 下调原因主要为下调毛利率假设及上调少数股东权益占比 [5][22] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）预测分别为0.02元、0.08元、0.16元 [5] - 采用市净率（PB）估值法，公司2026年预测每股净资产（BPS）为13.48元 [5] - 参考可比公司平均2026年PB为0.44倍，考虑到公司融资优势稍弱及广州市场相对北上深稍弱，给予15%的估值折价，对应合理2026年PB为0.38倍 [5] - 基于此，得出目标价5.73港元（前值为7.06港元）[5][7]

投资评级与目标价 - 报告维持对唯品会的“买入”投资评级 [1] - 报告设定的目标价为23.72美元，较前值23.65美元有所上调，主要原因是汇率变动 [1][4][13] - 截至2026年3月31日，公司收盘价为15.72美元，目标价隐含约51%的上涨空间 [6] 核心观点与业绩展望 - 预计唯品会2026年第一季度收入为264.5亿元人民币，同比增长0.7%，位于公司指引（持平至+5%）的低端，主要原因是第一季度整体气温偏暖影响了部分冬装销售 [1] - 预计2026年第一季度GMV为551亿元人民币，同比增长5.1%，GMV增速与收入增速的差距保持中个位数水平，主要因退货率同比有所增长 [2] - 预计2026年第一季度非GAAP净利润率为8.4%，同比下降0.4个百分点，主要反映退货率增长带来的履约费用提升以及部分一次性管理费用开支 [2] - 展望后续，公司计划通过优化核心SVIP用户服务体验、营销模式创新和供给差异化来稳固高价值用户群体 [1] - 2026年3月穿戴需求较1-2月边际走弱，主因春节需求透支、暖冬效应及服装消费情绪温和 [3] 财务预测与估值分析 - 维持公司2026-2028年非GAAP净利润预测不变，分别为89亿元、91亿元和93亿元人民币 [4][10] - 基于相对估值法，给予公司2026年非GAAP目标市盈率9倍，较可比公司平均值14.3倍有所折价，折价主因公司营收增长预期较缓（2026-2028年复合年增长率1.5%，可比公司为10.6%） [4][13] - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为1079.73亿元、1093.84亿元和1106.90亿元人民币，同比增速分别为1.94%、1.31%和1.19% [9][12] - 预计2026年第一季度毛利率为23.4%，同比提升0.2个百分点，主因毛利率较高的穿戴品类收入占比提升 [2] 股东回报与资本结构 - 管理层表示2026年股东回报总额将不低于2025年非GAAP净利润的75%，报告估算约合65亿元人民币，相当于2026年3月31日市值的约13% [3] - 报告认为丰厚的股东回报举措有望为公司的估值水平提供支撑 [1][3] - 根据预测，公司2026-2028年的股息率分别为4.31%、4.40%和4.49% [9][21]

投资评级与核心观点 - 报告维持对协鑫科技的“买入”评级 [1] - 报告给予公司目标价为1.70港元 [1] - 报告核心观点：尽管2025年亏损大于预期，但看好公司颗粒硅现金成本持续下降、质量优化驱动市占率提升，并有望受益于行业出清带来的竞争格局重构，同时钙钛矿和硅碳负极等新业务有望打造新增长极 [1] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现收入144.2亿元，同比下降4.5% [1] - 2025年归母净亏损28.7亿元，同比减亏18.8亿元，但亏损额大于报告预期的9.81亿元 [1] - 亏损主要原因为硅料价格修复不及预期，以及金融资产计提减值损失17.6亿元 [1] 光伏材料业务（颗粒硅）分析 - 2025年光伏材料业务收入143.3亿元，同比下降4.1% [2] - 该业务毛利率为9.4%，同比大幅提升26.3个百分点 [2] - 毛利率改善主要得益于颗粒硅现金成本持续下降：2025年颗粒硅现金成本（含研发）为25.12元/公斤，同比下降25.1%，其中第四季度成本为24.03元/公斤 [2] - 产品质量显著优化：第四季度金属5元素≤0.5ppbw产品占比达98%，同比提升4.7个百分点；浊度≤70NTU产品占比达91%，同比大幅提升46.4个百分点，其中2025年12月单月占比达96.9% [2] - 市场地位稳固：2025年对前五大客户出货20.19万吨，同比增长0.5%；全球市占率达22.9%，同比提升8.3个百分点 [2] - 价格端：2025年颗粒硅平均售价为35.4元/公斤（不含税），同比上涨3.5%，主要受下半年反内卷支撑价格修复影响 [2] - 行业展望：看好光伏供给侧出清叠加需求侧回暖，有望支撑产业链价格修复 [2] 新业务布局与增长点 - **钙钛矿业务**：已进入商业化快车道，2025年10月建成全球首条500MW叠层组件产线，2.76平米全尺寸组件量产效率突破27%，并于2026年2月获得IEC双标认证 [3]。公司预计2026年实现出货100MW级别 [3]。同时积极开拓太空场景，已启动“太空三步走”战略，计划2026年深化深空耐力测试，2027-28年实现太空专用组件量产 [3] - **硅碳负极业务**：依托自产硅烷气、CVD工艺及低碳排放等优势开拓新业务，以满足固态电池等前沿技术需求 [4]。公司有望凭借全球最大、成本最低的硅烷产能，通过流化床工艺实现规模化降本 [4] 盈利预测与估值 - 报告基本维持盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为12.76亿元、21.40亿元和27.03亿元 [5] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）预测分别为0.04元、0.06元和0.08元 [5] - 估值方面，参考可比公司2026年Wind一致预期市盈率（PE）均值为39.29倍，给予公司2026年39.29倍PE，结合港元兑人民币汇率1:0.88，得出目标价1.70港元 [5] - 报告中的财务预测表显示，预计公司2026-2028年营业收入分别为169.57亿元、184.75亿元和196.36亿元，毛利率预计将持续改善 [13] 财务数据与预测摘要 - 截至2026年4月1日，公司收盘价为0.93港元，市值为308.91亿港元 [6] - 根据预测，公司2026年预计净利润率为7.53%，净资产收益率（ROE）为3.12%，2027年和2028年ROE预计分别提升至5.04%和6.18% [19] - 估值指标显示，基于预测净利润，公司2026-2028年预测PE倍数分别为19.76倍、11.78倍和9.33倍 [9]

报告投资评级 - 股票投资评级为“买入”，且评级为“维持” [2] 核心观点 - 顺丰控股2025年各项业务协同增长，业绩再创新高，营业收入与归母净利润均实现稳健增长 [5] - 公司通过深化“激活经营”机制、优化业务结构及成本精益管理，推动速运、同城、国际及供应链等多条业务线盈利提升 [6][7] - 未来公司将深化产品与解决方案协同，促进国内国际业务均衡发展，并通过提高分红回购力度提升股东回报，预计2026-2028年归母净利润持续增长 [8] 公司基本情况与市场表现 - 公司最新收盘价为38.04元，总市值为1,917亿元，流通市值为1,815亿元，52周内股价最高50.70元，最低35.28元 [4] - 公司资产负债率为49.0%，市盈率为17.06 [4] - 股价走势图显示顺丰控股股价在特定时间段内相对于交通运输行业有超额表现 [3] 2025年财务业绩总结 - **整体业绩**：2025年全年营业收入3,082.27亿元，同比增长8.4%；归母净利润111.17亿元，同比增长9.3% [5] - **第四季度业绩**：第四季度营业收入829.7亿元，同比增长7.0%；归母净利润28.1亿元，同比增长10.0% [5] - **盈利能力**：毛利润为410.5亿元，同比增长3.6%；各项费用率水平基本稳定 [6] 各业务条线表现 - **业务量与单价**：2025年快递业务量达167.2亿件，同比增长25.4%；快递业务单价为13.67元，同比下降11.9% [6] - **分部收入增长**： - 时效快递业务收入1,310.5亿元，同比增长7.2% [6] - 经济快递业务收入320.5亿元，同比增长17.6% [6] - 快运业务收入421.3亿元，同比增长11.9% [6] - 冷运及医药业务收入106.1亿元，同比增长8.1% [6] - 同城配送业务收入127.2亿元，同比增长43.4% [6] - 供应链及国际业务收入729.4亿元，同比增长3.5% [6] - **分部净利润表现**： - 速运及大件分部净利润106亿元 [7] - 同城配送分部净利润2.78亿元，同比增长109.7% [7] - 供应及国际业务分部净利润1.9亿元，主要受益于海外子公司KEX结构调优及降本；如不考虑KEX因素，净利润增长53.5% [7] 未来展望与投资建议 - **业务战略**： - 快递业务：持续强化领先优势，深化网络分层与资源适配，追求规模与利润均衡增长 [8] - 供应链业务：推动重点行业渗透，融合物流、金融、科技形成差异化优势，提升收入占比和可持续盈利能力 [8] - 国际业务：瞄准亚太市场，以规模比肩全球头部企业并实现持续盈利为目标，构建领先的跨境综合服务能力 [8] - **股东回报**：2025年全年累计分红率达到40%，并拟提高回购金额上限，将回购股份用途更改为“注销减少注册资本” [8] - **盈利预测**： - 预计2026-2028年归母净利润分别为123.08亿元、136.10亿元、149.54亿元 [8] - 同比增速分别为10.7%、10.6%、9.9% [8] - 对应每股收益（EPS）分别为2.44元、2.70元、2.97元 [11] 财务预测与估值指标 - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为3,397.85亿元、3,651.26亿元、3,911.60亿元，增长率分别为10.2%、7.5%、7.1% [11][12] - **利润率预测**：毛利率预计从2025年的13.3%稳步提升至2028年的13.7%；净利率预计从3.6%提升至3.8% [12] - **估值指标**： - 基于预测，2026-2028年市盈率（P/E）分别为15.57倍、14.08倍、12.82倍 [11] - 市净率（P/B）分别为1.81倍、1.67倍、1.55倍 [11] - **其他财务比率**：净资产收益率（ROE）预计从2025年的11.2%提升至2028年的12.1%；总资产周转率预计保持在1.48-1.50之间 [12]

报告投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [9][12] 核心观点总结 - 公司2025年通行费收入增长稳健，但四季度因一次性所得税费用影响导致业绩略低于预期，该影响对后续经营较小 [1] - 宣广高速全线贯通成为收入增长主要驱动力，新收购路产贡献利润，同时公司通过战略投资山东高速等举措，预计将显著增厚未来投资收益 [2][3][12] - 公司积极扩大投资导致资产负债率上升，财务费用增加，但核心路产收入增长稳健，且具备高股息属性 [4][10][12] 财务业绩表现 - **2025年收入与利润**：实现通行费收入50.23亿元（税后），同比增长13.36%；归母净利润18.77亿元，同比下降1.57% [1] - **四季度业绩**：Q4归母净利润4.00亿元，低于预期，主要因缴纳所得税费用2.57亿元，明显高于预期 [1] - **一次性税费影响**：Q4所得税费用大增主要源于宣广高速PPP项目合同约定的收入补偿及分摊机制，导致宣广、广祠单体盈利需额外缴税，而广宣单体亏损增加递延所得税资产，此系一次性影响，对后续经营影响较小 [10][11] - **成本增长**：2025年营业成本21.5亿元，同比增长22.2%，其中折旧摊销成本13.5亿元（增长28.4%），养护成本3.18亿元（增长33.7%） [3] 路费收入与路产分析 - **宣广高速全线贯通**：宣广全段（宣广、广祠及广德北环）Q3收入约1.89亿元，Q4约1.82亿元，年化收入预计在7.2亿元以上；2025年合计收入6.73亿元，较2024年同期的约2.4亿元大幅增长，是收入端最大增量 [2] - **其他路产稳健增长**：排除宣广增量后，其余路产全年收入44.98亿元，较2024年的43.26亿元同比增长约4.0%；主力路段合宁高速收入增长7.2% [2] - **新收购路产贡献**：2025年3月末完成对泗许高速和阜周高速的并表；泗许高速2025年通行费收入同比下降5.3%，实现盈利0.74亿元；阜周高速通行费收入同比增长13.34%，实现盈利1.88亿元 [2] 投资与资本结构 - **主业投资扩张**：2025年完成对阜周、泗许高速的收购，成功中标S62亳郸高速、S98全禄高速安徽段、S19淮桐高速舒桐段3个新建项目，并顺利开工高界改扩建项目 [4] - **股权投资**：参股深高速并跻身前十大股东；战略投资山东高速，受让其7%股份（交易金额30.19亿元，价格8.92元/股），成为其第三大股东，预计2026年可贡献超2.4亿元投资收益 [3] - **资本结构变化**：因对外投资及项目建设资金需求，资产负债率由2024年末的39.1%提升至2025年末的53.3% [4] - **财务费用提升**：2025年财务费用2.27亿元，较2024年的0.64亿元明显提升，主要因新增银行借款、新发债券及宣广高速改扩建项目利息支出费用化 [4][10] 未来盈利预测与股息 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为21.3、20.4和19.1亿元，对应EPS分别为1.25、1.19和1.12元 [12] - **预测依据**：2026年盈利增长主要考虑山东高速股权带来的投资收益；2027-2028年盈利预计下降，主要因205国道天长段2026年末收费到期，以及高界高速改扩建对车流的负面影响 [12] - **高股息承诺**：公司具备较强分红意愿，承诺分红金额不低于归母净利润60%，且分红金额自2019年以来持续提升，预计2026年分红较2025年继续提升 [12] 公司业务概况 - **主营业务**：持有、经营及开发安徽省境内收费高速公路及公路 [4] - **主要资产**：拥有十条高速公路、一条一级公路及一座长江大桥，具体包括合宁高速、高界高速、宣广高速、连霍公路安徽段、宁淮高速天长段、广祠高速、宁宣杭高速、岳武高速安徽段、泗许高速淮北段、阜周高速、205国道天长段新线及安庆长江公路大桥 [4]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：增持 [1][6] - 目标价格：16.52元 [6] - 核心观点：公司为国内植物生长调节剂龙头企业，正大力实施方案营销以推动持续发展，同时“一品一证”政策有望促进行业集中度提升，利好龙头企业 [2][12] 公司业务与行业地位 - 公司是国内植物生长调节剂登记品种最多、制剂销售额最大的企业 [12] - 主营业务为以植物生长调节剂为主的农药制剂和水溶性肥料的研发、生产和销售 [12] - 植物生长调节剂具有用量小、效果显著、成本低、投入产出比高的特点，在提高作物产量、品质、效率及抗逆性等方面有重要作用 [12] - 目前植物生长调节剂在农药中占比小，未来发展空间大 [12] 发展战略与市场机遇 - 公司大力推广“方案营销”，包括调控方案、调肥方案、作物全程方案等 [12] - 方案营销的有利条件包括：土地流转比例提升，规模化种植主体对解决方案需求增加；单品销售模式已不适应市场需求；公司产品线丰富、技术积累深厚，具备推广优势；公司品牌和营销网络提供支撑 [12] - 农业农村部第925号公告（“一品一证”政策）自2026年1月1日起实施，要求同一登记证号产品标注商标一致，有利于规范市场、保障质量 [12] - 中长期看，拥有优质登记证件的企业更具竞争优势，农药行业市场集中度有望进一步提升 [12] 财务表现与预测 - **营业收入**：2024年为1,986百万元（同比增长6.8%），预计2025-2027年分别为2,287、2,291、2,947百万元 [4] - **归母净利润**：2024年为367百万元（同比增长21.5%），预计2025-2027年分别为433、501、576百万元 [4] - **每股收益(EPS)**：2024年为0.79元，预计2025-2027年分别为0.93、1.07、1.24元 [4][12] - **盈利能力**：销售毛利率从2023年的41.5%提升至2024年的45.4%，预计2025-2027年维持在45.9%-48.9%的高位 [13] - **净资产收益率(ROE)**：2024年为17.5%，预计2025-2027年持续提升至19.7%、21.6%、23.4% [4][13] 估值与市场数据 - **当前市值**：6,123百万元 [7] - **估值水平**：基于2026年预计EPS 1.07元，给予15.4倍市盈率(PE)，得出目标价16.52元 [12] - **历史市盈率**：2024年PE（现价及最新股本摊薄）为16.68倍，预计2025-2027年PE将下降至14.15、12.21、10.63倍 [4] - **股价表现**：过去12个月绝对升幅为-7%，相对指数升幅为-37% [11] - **股息率**：基于现价，2024年股息率为6.9%，预计2026-2027年股息率分别为6.2%、7.1% [13] 财务健康状况 - **资产负债表**：2024年末股东权益为2,103百万元，每股净资产4.13元，市净率(PB)为3.2倍 [8] - **负债情况**：2024年净负债率为-52.01%，显示公司处于净现金状态 [8] - **现金流**：2024年经营活动现金流为438百万元，净利润现金含量为1.2 [13]

投资评级 - 报告首次覆盖同益中，给予“买入”评级 [9] 核心观点 - 2025年公司营收实现高增长，但利润端承压，主要受行业竞争加剧和价格压力影响 [5] - 超高分子量聚乙烯纤维销量增长支撑营收，但产品毛利率下滑 [6] - 公司通过收购并表切入芳纶赛道，驱动全年营收高增，并打开了新的成长空间 [5][6][8] - 公司持续加大研发投入，深耕UHMWPE全产业链，并加速向航空航天、人形机器人、海洋工程等新兴领域拓展 [7] - 预计公司未来三年营收与净利润将保持快速增长，盈利能力持续改善 [9][11][14] 公司财务表现与业务分析 - **2025年业绩概览**：公司2025年实现营业收入9.76亿元，同比增长50.30%；归母净利润1.09亿元，同比下降15.92%；扣非归母净利润0.97亿元，同比下降21.65% [5] - **UHMWPE纤维业务**：2025年该系列产品营收6.58亿元，同比增长3.17%，毛利率为33.90%，同比下降3.66个百分点；产品销量同比增长33.70% [6] - **芳纶纤维业务**：2025年新并购并表的间位芳纶纤维系列产品营收2.99亿元，毛利率为15.57% [6] - **研发投入**：2025年公司研发投入达0.50亿元，同比增长26.85% [7] - **公司基本情况**：最新收盘价16.47元，总市值37亿元，资产负债率24.2%，市盈率33.61 [4] 未来成长驱动与业务布局 - **全产业链与技术优势**：公司是少数实现UHMWPE纤维及其复合材料规模化生产的企业，拥有全产业链布局，在细旦纤维、超高强型纤维等核心产品上形成技术壁垒 [7] - **新兴领域应用拓展**：公司产品正深度拓展至高端防护、航空航天、人形机器人、海洋工程等领域，例如腱绳用纤维已满足人形机器人灵巧手传动需求 [7] - **芳纶业务整合**：公司通过收购超美斯正式切入间位芳纶赛道，其产品覆盖百余个品类，间位芳纶纤维产能位列国内第二、全球前五，应用场景涵盖高压绝缘、新能源、低空经济等 [8] - **产品结构优化**：公司持续迭代防弹防刺无纬布、陶瓷复合板等复合材料产品，以夯实行业领先地位 [7] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为13.93亿元、16.64亿元、19.89亿元，同比增速分别为42.72%、19.47%、19.53% [9][11] - **净利润预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.86亿元、2.36亿元、2.98亿元，同比增速分别为69.68%、27.18%、26.11% [9][11] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益分别为0.83元、1.05元、1.33元 [11][14] - **估值水平**：预计公司2026-2028年业绩对应的PE估值分别为19.92倍、15.66倍、12.42倍 [9][11] - **盈利能力展望**：预计毛利率将从2025年的28.5%持续提升至2028年的32.1%；净利率将从2025年的11.2%提升至2028年的15.0% [14]

报告投资评级 - 对安踏体育（02020.HK）的评级为“买入”，并予以维持 [3] 报告核心观点 - 报告认为安踏体育2025年业绩表现好于预期，FILA品牌盈利能力显著修复，其他品牌成为集团核心增长引擎，整体运营稳健，现金流强劲 [5] - 展望2026年，报告坚定看好安踏集团有望持续整合市场份额，预计全年流水主品牌低单位数增长，FILA中单位数增长，其他品牌20%以上增长 [5][7] - 考虑到奥运大年销售费用提升及收购PUMA带来利息收入减少，预计整体净利率增长将低于收入端，但Amer Sports于2026年的新一轮配售预计将为公司带来约16亿元的非现金会计利得 [7] - 基于以上，报告预计公司2026-2028年实现归母净利润为158/163/178亿元，维持“买入”评级 [3][7] 公司基本状况与估值 - 公司总股本及流通股本均为2,797百万股，当前市价78.05港元，总市值约218,279百万港元 [1][3] - 根据盈利预测，公司2026-2028年预计营业收入分别为88,106百万元、96,676百万元、104,870百万元，同比增长率分别为10%、10%、8% [3] - 预计2026-2028年归母净利润分别为15,832百万元、16,260百万元、17,752百万元，同比增长率分别为17%、3%、9% [3] - 基于2026年4月1日收盘价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为12.1倍、11.8倍、10.8倍，预测市净率（P/B）分别为2.4倍、2.0倍、1.7倍 [3] 2025年财务业绩分析 - **整体业绩**：2025年实现营业收入802.2亿元，同比增长13.3%；归母净利润135.9亿元，同比下降12.9% [5] - **盈利能力**：全年毛利率为62%，同比微降0.2个百分点；归母净利率为16.9%，同比下降5.1个百分点 [5] - **可比口径调整**：若剔除2024年Amer Sports上市及配售事项的一次性影响，可比口径下归母净利润同比增长13.9% [5] - **运营效率**：得益于严格的成本管控，公司经营溢利率同比提升0.4个百分点至23.8% [5] - **现金流**：期内经营现金流为209.96亿元，同比增长25.4%；期末货币资金达121.81亿元，同比增长6.9% [5] - **股东回报**：年度分红总额68.66亿元，分红率为45.44%，股息率达3.4% [5] - **存货周转**：平均存货周转天数从123天增加至137天 [5] 分品牌业务表现 - **安踏主品牌**： - 收入同比增长3.7%至347.5亿元 [5] - 毛利率下降0.9个百分点至53.6%，经营溢利率微降0.3个百分点至20.7% [5] - 核心“氮科技”平台迭代，跑鞋矩阵中的PG7系列销量同比增长110% [5] - DTC模式收入占比达53.8%，并通过“超级安踏”、“冠军店”等新零售业态提升单店效率 [5] - 海外业务收入增长70%，目标在2028年前在海外开设1,000家安踏零售网点 [5] - **FILA品牌**： - 收入同比增长6.9%至284.7亿元 [5] - 毛利率下降1.4个百分点至66.4%，但经营溢利率逆势增长0.8个百分点至26.1% [5] - 确立“ONE FILA”核心战略，聚焦高端运动时尚，老爹鞋家族全年销量近千万双 [5] - 发力网球、高尔夫等专业运动领域，并通过“一店一主题”策略升级门店体验 [5] - **其他品牌（包括迪桑特、可隆等）**： - 收入同比大幅增长59.2%至170.0亿元 [5] - 报表毛利率同比下降0.4个百分点至71.8%，经营溢利率维持在27.9%的高位 [5] - 迪桑特流水成功突破百亿大关，可隆流水突破60亿，成为集团增长最快的品牌 [5] 战略布局与并购 - **外延并购**：2025年5月完成对德国户外品牌JACK WOLFSKIN的收购，将户外产品线从高端延伸至大众市场 [5] - **拟议收购**：公司拟收购全球知名运动品牌PUMA 29.06%的股权，预计将增强其在足球、跑步等专业品类以及欧洲、拉美等市场的全球影响力 [5] 2026年业绩展望与预测 - **收入指引**：预计全年流水主品牌实现低单位数增长，FILA实现中单位数增长，其他品牌实现20%以上增长 [7] - **利润率指引**：预计主品牌/FILA/其他品牌的经营利润率分别在20%/25%/25%以上 [7] - **净利润预测**：预计2026-2028年实现归母净利润为158/163/178亿元（此前2026/2027年预测值为142/160亿元） [7] - **特殊项目**：预计Amer Sports于2026年的新一轮配售将为安踏在2026财年带来约16亿元的非现金会计利得 [7]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [3][8] 报告核心观点 - 公司2025年业绩稳健增长，AI技术深度赋能核心业务，驱动收入与盈利提升，盈利韧性凸显 [1][7] - AI技术应用在广告、游戏、云服务等领域成效显著，优化了业务效率与盈利能力 [7] - 未来三年（2026E-2028E）公司营业收入与归母净利润预计将保持稳健增长 [8][9] 2025年全年业绩总结 - 2025年全年收入为7517.66亿元人民币，同比增长14% [1] - 毛利润为4225.93亿元人民币，同比增长21% [1] - 经营利润为2415.62亿元人民币，同比增长16% [1] - 本公司权益持有人应占盈利（归母净利润）为2248.42亿元人民币，同比增长16% [1] - 非IFRS盈利为2596.26亿元人民币，同比增长17% [1] - 经调整EBITDA为3364.27亿元人民币，核心业务盈利质量持续提升 [1] 分业务表现与AI驱动分析 - **增值服务**：收入同比增长16%至3693亿元人民币 [7] - 本土市场游戏收入为1642亿元人民币，同比增长18%，得益于《三角洲行动》、《王者荣耀》、《和平精英》及《无畏契约》系列等游戏 [7] - 国际市场游戏收入为774亿元人民币，同比增长33%（按固定汇率计算为32%），得益于Supercell旗下游戏、《PUBG MOBILE》及《鸣潮》 [7] - **营销服务**：收入为1449.73亿元人民币，同比增长19%，增长主要来自AI驱动的广告精准定向能力优化及微信生态系统内闭环营销能力拓展 [7] - 毛利润为833.89亿元人民币，同比增长24%，对应毛利率为58%，受益于AI驱动的高毛利收入强劲增长（尤其是视频号与微信搜一搜） [7] - **金融科技及企业服务**：收入为2294.35亿元人民币，同比增长8% [7] - 金融科技服务增长主要系理财服务及商业支付活动收入增加，企业服务收入得益于国内外云服务收入增长 [7] - 毛利润为1166.16亿元人民币，同比增长17%，对应毛利率为51%，受益于云服务的规模效应和金融科技服务收入的结构改善 [7] - **AI技术深度赋能核心业务**： - 广告与内容推荐：通过AI驱动的“腾讯广告AIM+”，在广告加载率远低于同业的同时，实现了高于行业的营销服务收入增长 [7] - 游戏研发与体验升级：在游戏中部署AI，加速内容制作，改善用户体验，提升营销收益 [7] - 云服务规模化盈利：受益于企业AI需求提升，公司实现领先市场的PaaS及SaaS产品贡献增长，以及供应链优化 [7] 未来盈利预测 - **营业收入预测**： - 2026E：8408亿元人民币，同比增长11.8% [8][9] - 2027E：9271亿元人民币，同比增长10.3% [8][9] - 2028E：10074亿元人民币，同比增长8.7% [8][9] - **归母净利润预测**： - 2026E：2453亿元人民币，同比增长9.1% [8][9] - 2027E：2750亿元人民币，同比增长12.1% [8][9] - 2028E：3023亿元人民币，同比增长9.9% [8][9] - **每股收益（EPS）预测**： - 2025A：24.75元/股 [9] - 2026E：26.89元/股 [9] - 2027E：30.14元/股 [9] - 2028E：33.13元/股 [9] - **估值指标预测**： - 市盈率（P/E）：2026E为15.79倍，2027E为14.08倍，2028E为12.81倍 [9] - 市净率（P/B）：2026E为2.86倍，2027E为2.46倍，2028E为2.12倍 [9] 公司基本数据（截至2026年4月1日） - 总市值：4,531,475.02百万港元 [5] - 流通市值：4,531,475.02百万港元 [5] - 52周股价最高/最低：677.50港元 / 435.40港元 [5] - 52周市盈率（PE）最高/最低：27.57倍 / 17.65倍 [5] - 52周市净率（PB）最高/最低：5.08倍 / 3.44倍 [5] - 52周涨幅：14.06% [5] - 52周换手率：172.28% [5] - 相对指数表现：报告期内公司股价表现优于恒生指数 [4]

报告投资评级 - 维持“增持”评级，目标价2.2港元 [1][9] 报告核心观点 - 公司2025年Q4在传统旺季两广市场水泥板块盈利有所修复，骨料产能持续释放，混凝土一体化布局推进，且前期充分的减值计提有望使未来减值扰动逐步减弱 [2][9] - 2026年产业盈利重视度预计回归，核心关注限制超产等供给侧优化措施的落地，这有望带来协同落实度与盈利的实质改善 [9] - 考虑到供给侧优化节奏的不确定性，报告下调了2026-2027年的盈利预测，但新增了2028年预测，并基于可比公司估值给予目标价 [9] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业总收入210.55亿元人民币，同比下滑8.61%；归母净利润4.79亿元，同比大幅增长127.33%，符合前期预告 [9] - **未来三年预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为215.45亿元、220.97亿元、227.18亿元，同比增长2%、3%、3%；归母净利润分别为7.13亿元、8.92亿元、11.28亿元，同比增长49%、25%、26% [4][9][10] - **盈利能力指标**：毛利率预计从2025年的16.73%稳步提升至2028年的18.25%；销售净利率从2.28%提升至4.97% [10] - **估值水平**：对应2025-2028年预测PE分别为22.46倍、14.69倍、11.74倍、9.28倍；PB维持在0.23倍左右 [4][10] 分业务运营分析 - **水泥业务**： - **2025年Q4出货**：估算为1599万吨，同比下滑10.3%，主要因旺季需求偏弱及为维护价格体系在出货端做出让步 [9] - **2025年Q4价格与毛利**：估算水泥价格为220元/吨，同比下跌39元/吨，但环比上涨16元/吨；吨毛利约38元，同比减少16元，但环比增加16元，显示旺季环比改善 [9] - **近期动态**：2026年Q1春节前价格坚挺，节后因复工需求偏弱有所回调；西江枯水期被视为上半年较好的价格修复窗口 [9] - **骨料业务**： - **2025年Q4表现**：测算出货量约2700万吨，同比增长17.1%，主要受益于广东骨料产能释放；价格31.5元/吨，同比下降5.2元/吨；吨毛利6.3元，同比下降4.0元，市场需求偏弱导致售价与盈利承压 [9] - **混凝土业务**： - **2025年Q4表现**：出货494万方，同比增长4.4%，一体化布局持续推进 [9] 资产与减值情况 - **减值计提**：2025年计提固定资产与商誉减值约1.67亿元，同比少计提约2.6亿元，减值主要集中于水泥产线、装配式、人造石等业务 [9] - **影响评估**：公司近两年进行了较为充分的减值计提，旨在收窄后续减值敞口，有利于未来轻装上阵，预计减值扰动将逐步减弱 [9] 估值与市场数据 - **当前市场数据**：当前股价1.53港元，52周股价区间为1.50-2.13港元；总股本69.83亿股，当前市值约106.84亿港元 [1][6] - **可比公司估值**：选取的海螺水泥等5家可比公司，2026年预测PE平均值为19.27倍，报告基于此给予公司2026年19.3倍PE估值，得出目标价 [9][11]