核心观点 - AI大模型有望引领汽车行业估值重塑，通过赋能智能驾驶，改变2C端乘用车商业模式并推动2B端Robotaxi发展，为整车、零部件及服务环节带来投资机会 [2][48] 市场空间与商业模式演进 - 智能驾驶市场总收入预计将从2025年的约4.5万亿元增长至2035年的约4.5万亿元，其中Robotaxi收入占比预计在2035年达到约60% [8][9] - 商业模式将从传统卖车向“卖车+软件订阅”过渡，并最终演变为以订阅模式为主 [20] - 2C端商业模式有望从低频、无粘性的汽车销售，部分转变为高频、有粘性的软件订阅服务 [48] 2C乘用车智能驾驶发展路径与现状 - 技术发展路径预计为：2025-2027年普及高速L3，2028-2030年实现高速L4，2030年后向全场景L4/L5演进 [20] - L2++/L3/L4级别自动驾驶将提升单车平均售价，而Robotaxi将创造新的收入来源 [12] - 2025年是中国L3级自动驾驶商业化落地的关键年份，已有车型获得L3测试牌照，如极狐阿尔法S先行版和昊铂GT，在特定条件下允许驾驶员脱手 [14] - 特斯拉FSD使用率从24Q2的18.4%显著提升至25Q3的21.3%，主要得益于搭载端到端视觉大模型的V12.5版本提升了易用性 [26] - 中国头部智驾系统的总里程和使用率表现亮眼，月度用户增速高于全球头部企业 [28] - 2025年底更大范围的L3测试有助于提升消费者认知、扭转社会负面印象并增加产业链投入意愿，例如长安汽车L3系统已在重庆完成超500万公里复杂路况测试 [30] - 城市NOA功能正成为车企竞争焦点，2025年10月多家车企宣布开通城市NOA [32] - 在数据、人才和量产经验上形成闭环的车企将更具优势，2025年10月城市NOA开通数量排名前列的包括理想、蔚来、小鹏等 [33] 2B Robotaxi市场分析与进展 - 全球网约车市场为万亿人民币规模，中国年度网约车单数达124亿单，美国为35亿单 [42] - 目前Robotaxi在网约车中的渗透率极低，中国为0.2%，美国为1.4%，未来渗透率提升斜率是核心观察指标 [42] - Robotaxi市场格局因规模效应和网络效应，头部企业有望获得较高市占率 [42] - 影响Robotaxi发展的核心因子是“订单量”，背后驱动因素是政策开放、算法能力及乘坐体验 [44][45] - 目前美国和中东地区Robotaxi订单量快速提升，国内订单量稳定，头部企业通过运营管理改善提升盈利能力 [45] - 主要参与者进展：小马智行截至2025年12月Robotaxi车队规模达1159辆，目标2026年底达3000台；文远知行同期车队规模约1000辆，并在中东与Uber合作开展运营 [47] - 若Robotaxi车队规模达到数万台，可为网约车平台带来显著的司机成本节约，例如假设2030年某车队规模为20万台，单车年司机成本节约2.5万元，则总成本节约达50亿元 [46] 供应链投资机会 - 智能驾驶驱动高价值量零部件渗透率提升，同时中国零部件产业存在国产替代机会 [35] - 零部件企业总市场空间 = 渗透率提升 × 市场份额提升 [35] - 具体细分领域机会： - 传感器：激光雷达（代表公司：速腾聚创、禾赛）、毫米波雷达 [35] - 控制器：大算力智驾/座舱芯片（代表公司：地平线、黑芝麻）、域控制器（代表公司：德赛西威、科博达） [35] - 执行器：线控制动-EMB（代表公司：伯特利）、线控转向（代表公司：耐世特、中汽系统）、空悬（代表公司：拓普集团、保隆科技） [35] - 投资建议关注：1）线控底盘（量价齐升），如耐世特、伯特利；2）整车（受益于2C订阅与2B Robotaxi），如小鹏汽车、长安汽车；3）检测服务（“卖水人”角色），如中国汽研 [50]

核心观点 - 报告认为A股市场短期或偏强震荡，中长期在“十五五”规划引领下，慢牛格局有望延续 [7][8] - 报告建议关注前期市场关注度相对较低的部分科技子板块，以及年报业绩预告的影响 [7][15] - 报告对债市持积极看法，认为后续政策利率存在下调可能，国债配置价值有望提升 [11] - 报告看好商品市场中有色金属的多头趋势，特别是供给端扰动的品种 [15] 市场行情分析 - **股票市场**：2026年1月20日，A股市场震荡调整，主要指数普遍下跌，上证指数微跌0.01%报4113.65点，深证成指跌0.97%，创业板指跌1.79%，北证50跌2.0%，科创50跌1.58%，万得全A跌0.58% [6] - **股票市场**：市场风格出现切换，从高估值成长板块转向价值板块，房地产、建筑、建材等板块领涨，Wind二级行业中房地产Ⅱ上涨1.54% [7] - **股票市场**：市场成交量小幅回升，全天成交2.8万亿元，前一交易日为2.73万亿元，部分宽基ETF持续出现放量下行情况 [6] - **股票市场**：尽管市场调整，但盘面赚钱效应偏好，以机器人板块的拓普集团为例，其价格仍有较大上行并接近前期高位，显示市场韧性 [7] - **债券市场**：2026年1月20日，国债期货全线上涨，30年期主力合约涨0.52%，10年期主力合约涨0.13%，5年期主力合约涨0.09%，2年期主力合约涨0.05% [11] - **债券市场**：央行当日净回笼资金346亿元，1月LPR连续第八个月持稳，但结合央行释放的宽松信号，后续政策利率仍存在下调可能 [11] - **商品市场**：国内商品期市涨跌参半，碳酸锂期货涨停，涨幅9%，收报160500元/吨 [11] - **商品市场**：贵金属表现强势，沪银涨近4%，沪金、钯涨近2%，基本金属中沪锡涨超8%，氧化铝跌超3% [11] - **商品市场**：双焦期货领跌，焦煤跌4.5%，焦炭跌约3.5%，能化品多数下跌 [11] 交易热点追踪 - **近期热门品种**：报告梳理了多个近期热门品种及其核心逻辑，包括AI应用（产品应用加速）、商业航天（政策大力支持）、核聚变（中上游产业化提速）、量子科技（技术突破）、脑机接口（政策支持与技术进步）、机器人（产业化趋势加速）、大消费（政策推动消费升级）、券商（A股成交量维持高位）、贵金属（央行增持与美联储降息预期）、有色金属（美元偏弱与供给约束） [13] - **权益市场思路**：市场资金活跃度未减，应持续关注前期交易相对偏少的题材板块，并关注临近的年报业绩预告披露期的影响 [15] - **债券市场思路**：央行释放的宽松信号可能支撑后续债市情绪 [15] - **商品市场思路**：有色金属多头趋势或仍在，锡等供给端受扰动的品种可能延续强势表现 [15]

核心观点 - 报告系统梳理了发达国家设立国家级并购基金的三大关键要素：资金来源、并购对象、治理与退出机制 其核心观点在于 国家级并购基金通过多元化的资金来源 在承接早期投资退出和推动产业整合中实现资本循环 其投资高度聚焦于成熟资产与战略领域 并通过“政府引导、市场主导”的治理模式确保专业性与独立性 最终实现资金的可持续循环[3][4] 资金来源 - 全球国家级并购基金的资金来源主要有三类：公共养老金、主权财富基金和多元化募资[3][8] - 并购投资是国家级并购基金的主流策略 在承接早期PE/VC退出、推动产业整合的同时 实现资本循环[3][8] - 养老金方面 2022年OECD国家公共养老储备基金25.9%的资产投向另类资产 其中私募股权占55.2% 而并购是私募股权的主流策略 规模约占一半 这意味着OECD国家公共养老储备基金约7.1%的资产投向并购策略[8] - 主权基金方面 例如新加坡政府投资公司（GIC）在2004年至2014年第一季度 其私募股权投资中超过半数配置于收购策略 且以大型收购为主 2022年中东地区共计980亿美元的并购交易总额中 由主权财富基金参与的部分达到了84%[8] - 多元化募资方面 例如日本投资公司（JIC）大部分资金来自政府财政拨款 但也存在约4%的企业出资 欧洲投资银行（EIB）初始资本由欧盟成员国分摊 其他资金来自在国际资本市场发行债券[9] 并购对象 - 国家级并购基金的并购动作具有极强针对性 主要体现在两个维度：聚焦成熟资产和聚焦战略领域[3][10] - 聚焦成熟资产方面 并购基金承担“接力棒”角色 帮助早期股东（如PE/VC基金）完成退出 实现资金循环 例如 美国市场VC/PE机构通过并购实现的投资组合退出比例达到52% 显著高于通过IPO的5%[10] - 具体案例包括加拿大魁北克储蓄投资集团（CDPQ）在2024-2025年收购电信基础设施公司Connexa约50%股权 其中33%的股权接手自安大略教师养老金计划 为后者实现了部分股权退出[10] - 聚焦战略领域方面 涉及关键技术和国家软实力 旨在保护核心资产、强化产业链安全[11] - 关键技术案例如2023年日本JIC以9093亿日元收购半导体光刻胶龙头JSR公司 以防止日本核心优势落入外国公司[11] - 战略领域案例如欧盟EIF推出的“欧洲科技冠军计划（ETCI）” 旨在促进对欧洲成长型公司的收购或帮助上市 减少对外国投资的依赖 以加强欧洲的技术主权[12] - 提升国家软实力案例如沙特公共投资基金将足球产业作为塑造国家形象并促进经济多元化的重要抓手 通过控股或参股国际知名俱乐部来提升国家在全球的可见度与话语权[12] 治理与退出机制 - 治理结构上 通过“政府引导、市场主导”保证基金的专业性、独立性 主要手段包括独立法人治理、专业管理团队和透明化监督机制进行“制度性隔离”[4][13] - 例如新加坡政府投资公司（GIC）依据《新加坡公司法》设立 政府作为股东主要设定整体风险回报目标和审查长期业绩 不介入具体投资决策 具体决策由以商业领袖和业界专家为主的独立董事会负责[13] - 日本JIC由经济产业省监管 但其私募股权子公司JIC Capital通过聘请具有私募股权背景的专业经理人团队负责投资决策[13] - 退出机制上 侧重流动性与再投资能力 通常会事先设计退出路径以确保资金再循环[4][13] - 例如日本JIC在收购JSR公司时 明确计划在并购后5-7年通过重组整合后重新上市[14] - 加拿大魁北克储蓄投资集团（CDPQ）则专注于通过股权的二级市场销售实现退出 而非IPO 以实现更高效的流动性循环[14]

网格交易策略概述 - 网格交易是一种基于价格波动的高抛低吸策略，不预测市场具体走势，而是利用价格在一定范围内的自然波动获利，适用于价格频繁波动的市场 [13] - 在震荡行情中，投资者可运用网格交易，通过反复赚取较小差价来增强收益，待市场新方向明确后再进行策略切换 [13] - 适用网格交易的标的特征包括：场内标的、长期行情稳定、交易费用低廉、流动性好、波动性较大 [13] - 基于上述特征，权益型ETF被认为是相对合适的网格交易标的类型 [13] 本期重点关注ETF标的分析 - **港股通50 ETF (159712.SZ)**：一键布局港股核心龙头，兼具价值与成长风格 [14] - 2025年南向资金全年成交净买入达14048.44亿港元，创历史新高，较2024年增长73.89% [14] - 美联储降息有望改善全球流动性，吸引更多资金流入港股离岸市场 [14] - 跟踪中证港股通50指数，截至2026年1月19日，其成分股覆盖全部港股超57%的流通市值 [14] - 行业覆盖消费、医药等新经济领域及银行、保险、能源等传统领域，形成“传统经济+新经济”均衡布局的哑铃结构 [14] - **恒生医药 ETF (159892.SZ)**：聚焦港股上市生物科技公司，捕捉国产创新药发展与出海机遇 [17] - 美联储降息周期有助于降低药企债权融资成本，间接提升研发管线推进能力 [17] - 我国在研新药管线约占全球30%，稳居全球第二 [17] - 2025年我国批准上市创新药达76个，其中国产化学药品创新药占比80.85%，生物制品创新药占比91.30% [17] - 2025年我国创新药对外授权交易总金额超1300亿美元，授权交易数量超150笔，均创历史新高 [17] - 跟踪恒生生物科技指数，聚焦在港股上市的30家生物科技公司 [17] - **影视 ETF (159855.SZ)**：受益于春节档催化及文化消费政策支持 [19] - 短期来看，传统热门档期春节档将至，有望提前催化市场预期，带动板块行情 [19] - 中长期来看，文化消费政策频出，引导行业高质量发展 [19] - 2025年4月，国家电影局启动“中国电影消费年”，预计投入不少于10亿元观影优惠补贴 [19] - “十五五”规划提出大力繁荣文化事业，推动广播影视等领域精品创作，有望延续惠民活动 [19] - AI技术发展有望在剧本生成、后期制作等环节降本增效，为行业开拓新增长空间 [19] - **证券保险 ETF 易方达 (512070.SH)**：受益于市场高活跃度及金融政策支持 [22] - “十五五”规划再次提出“加快建设金融强国” [22] - 近期市场成交高度活跃，2026年1月9日沪深两市成交额创3.12万亿元人民币，利好券商经纪、两融等业务 [22] - 2025年12月6日，证监会主席提出对优质机构适当“松绑”，优化风控指标，适度打开资本空间和杠杆限制 [22] - 2025年12月5日，国家金融监督管理总局下调保险公司长期持股风险因子，进一步放宽险资入市限制 [22] 策略组合建议 - 建议投资者选择数只合适的、相关性较低的ETF构成网格交易组合，例如搭配“宽基+行业”或“A股+港股”等不同类型或投资范围的ETF [25] - 组合分散的好处除了可以分散风险之外，还可以起到轮动效果，从而提高资金利用率 [25]

核心观点 - 年初30年期国债借贷需求单边大幅放量，远超季节性水平，显示市场在震荡环境中将其作为主要套保与仓位调节工具，导致超长端债券承受明显压力[1][4] - 10年期国开债借贷呈现“年末放量、年初回落”的特征，显示市场调整压力正从多期限向超长端集中[4][10] - 资金市场融出收缩，银行间债市整体杠杆率微降，但分机构杠杆率普遍上升，隔夜交易占比提升[4][14] - 一级市场政金债需求分化，国开债与农发债的全场倍数、边际倍数及一二级利差表现不一[4][19] - 二级市场交投活跃度降温，机构行为分化，银行在超长债品种上为净买方，证券公司为净卖方，30年期国债换手率走高[4][25] 30Y国债借入放量：超长端承压明显 - 近30个交易日，30年期国债活跃券与次活跃券合计借入量半月度同比大幅增长133%至278%，其占比较去年同期提升超过1倍[4][7] - 与2025年三、四季度同长度时间区间相比，30年期国债活跃券与次活跃券合计借入量环比增长44.38%，其中2025年12月上半月和2026年1月上半月增幅最为突出[4][7] - 具体数据显示，2026年1月上半月（0101-0115），30年期国债活跃券与次活跃券合计借入量达3827.3亿元，占比14.50%，显著高于2025年同期（1427.4亿元，占比6.90%）及2025年三季度以来的各半月度区间[8][9] - 此轮借入放量主要由券商自营、基金等非银交易盘驱动，旨在对冲利率与久期风险；银行与保险则主要提供券源并承接现券，导致市场调整压力更集中于超长端[7] 10Y国开借入：年末放量、年初回落 - 10年期国开债借贷需求在2025年12月明显放量，活跃券与次活跃券合计借入量同比增长135.34%，环比增长27.84%[4][10] - 进入2026年1月上半月，10年期国开债借贷需求快速回落，合计借入量同比下降22.54%，环比下降7.11%，占比回落至近期低位[4][10] - 具体数据显示，2026年1月上半月，10年期国开债活跃券与次活跃券合计借入量为3967.8亿元，占比15.03%，低于2025年12月上半月的5517.9亿元（占比21.71%）及2025年1月上半月的5122.2亿元（占比24.76%）[12][13] - 这表明中端期限债券的套保与仓位调节需求降温，市场调整压力进一步向超长端集中[10] 资金市场：融出扩张需求降温，银行间债市杠杆率略降 - 过去一周（2026.01.12-2026.01.16），资金市场整体呈现融入扩张、融出收缩态势，主要融出方净融出规模减小[4][14] - 银行间债市整体杠杆率估算值环比下降0.15%至108.54%，但分机构看，商业银行/政策性银行杠杆率环比上升0.33%至94.00%，证券公司杠杆率环比上升3.33%至294.12%，保险公司杠杆率环比上升0.76%至119.82%[14][15] - 隔夜回购余额占银行间总回购余额的比例（MA10）环比大幅上升10.80%至90.49%[15] 一级市场：政金债表现分化 - 过去一周发行了2只10年期国开债和2只10年期农发债，市场需求表现分化[4][19] - 国开债全场倍数从3.31倍下降20.09%至2.65倍，边际倍数从3.19倍上升42.23%至4.53倍，一二级价差从-4.02个基点收窄32.17%至-2.73个基点[20] - 农发债（及口行债）全场倍数从3.62倍上升22.51%至4.44倍，边际倍数从10.73倍下降60.21%至4.27倍，一二级价差从-1.07个基点走阔41.12%至-1.51个基点[20] 二级市场：银行交易活跃，换手率走高 - 过去一周现券市场交投活跃度有所降温，各机构交易行为分化[4][25] - 利率债方面，大型银行在短期品种（<3Y）净卖出48.12亿元，但在长债（7-10Y）大幅净买入595.45亿元，环比增长179.80%；中小型银行在长债（7-10Y）净卖出631.85亿元，环比下降159.71%，但在超长债（>10Y）净买入205.56亿元，环比激增1730.45%[27][29] - 证券公司是超长债的主要卖方，在超长债（>10Y）净卖出249.72亿元；保险公司则在超长债呈现净买入[25][29] - 30年期国债换手率（MA10）环比上升22.90%至5.38%[29] - 债券借贷总借入量环比下降29.62%至9218.74亿元[29] - 同业存单市场，大型银行由净卖出转为净买入267.60亿元，证券公司净卖出大幅增加至291.19亿元[25][29]

核心观点 - 白酒行业有望调整结束，中长期配置价值凸显，高端酒批价有望企稳，龙头估值处于历史低位 [4] - 啤酒行业受益于2025年低基数效应、新兴渠道增长及成本红利，2026年需求复苏可期 [4] - 乳制品行业处于上游去库存阶段，奶价低位，中长期消费升级与产品结构改善是主线 [4] - 调味品行业B端有望随餐饮复苏而改善，C端受健康化趋势推动结构升级 [4] - 速冻食品行业将受益于餐饮场景恢复及餐饮连锁化趋势，行业有望实现高增长 [4] - 食品添加剂行业成长空间广阔，天然健康是发展趋势 [5] 2025年行业回顾 - 2025年食品饮料行业整体涨幅在申万一级行业中靠后 [7] - 板块内部分化明显，休闲食品和软饮料子板块表现相对较优，而白酒等顺周期消费板块承压 [8][14] - 板块涨幅前十名中，新消费概念股如万辰集团和会稽山领涨，功能饮料、无糖茶等高景气赛道成长性延续 [16] - 板块跌幅前十名中，次高端白酒因需求承压业绩压力显著，部分零食标的因产品和渠道调整回调较大 [16] - 食品饮料行业整体预测市盈率（TTM）为22倍，处于近几年较低水平，其相对于A股的市盈率比值自二季度以来明显回落 [9][10] 白酒行业分析 - **行业趋势**：白酒产量延续下降趋势，但上市公司市占率持续提升，2024年收入市占率达54.8%，利润市占率达91.9% [17][19][24] - **竞争格局**：规模以上白酒企业数量从2017年的1593个减少至2024年的约1100个，行业集中度加速提升 [21][22] - **高端酒市场**：高端酒销量持续稳定增长，2024年市场份额中，茅台占43%，五粮液占38%，国窖1573占19% [27][29] - **价格与景气度**：高端酒批价是行业景气度风向标，2025年需求疲软导致批价显著走弱，散瓶飞天茅台批价从年初2200元左右下降至当前1560元左右，普五批价从920元左右降至800元左右，国窖1573批价约820元 [30][32][33] - **次高端与地产酒**：次高端白酒需求承压，品牌分化加剧，商务消费疲软影响动销，区域地产酒中大众价格带（100-300元）需求相对稳健 [34][36] - **渠道与库存**：名酒引流效应显著，渠道向品牌集中，厂家通过信息化系统加强渠道管控和库存管理，主动控量保价 [37][39][40] 啤酒行业分析 - **2026年展望**：受益于2025年“旺季不旺”带来的低基数效应、新兴即时零售渠道（如歪马、酒小二）增长、餐饮消费政策刺激及成本红利，行业需求有望复苏 [4][42] - **竞争格局**：行业进入寡头垄断阶段，CR5（以销量计）突破90%，竞争趋于理性 [44][47] - **发展趋势**：行业步入成熟期，量稳价增为常态，高端化是共识，2019-2024年行业平均吨价年复合增速为2.9% [48][50] - **产品结构**：各大龙头高端化进程显著，例如华润啤酒次高及以上产品占比从2019年的11%快速提升至2024年的24% [45][47] - **成本分析**：主要原材料大麦价格处于低位且已锁定，包材价格波动温和，2026年成本端预计保持平稳，利润端弹性充足 [4][52][53] - **大单品表现**：各企业倾力打造高端大单品，如华润喜力销量超70万吨，重庆乌苏体量约75万吨，燕京U8销量近70万吨 [58] 乳制品行业分析 - **短期现状**：行业处于上游牧业与下游渠道去库存调整期，生鲜乳价格位于低位，2025年12月价格约3.0元/公斤 [4][60][61] - **中长期趋势**：消费升级仍有空间，高端白奶、鲜奶及奶酪等产品更受欢迎，产品结构将持续改善 [4][77] - **需求端**：乳制品需求偏刚性，2024年居民人均奶类消费量12.6公斤，城乡差距大，增长空间巨大 [63][65][66] - **供给端**：奶牛数量稳中有升，单产提升，2024年全国牛奶产量4155万吨，供给充足 [68][69] - **成本端**：主要饲料玉米、豆粕价格从高位回落，截至2025年12月末现货价分别为2.3元/公斤和3.1元/公斤 [71][72] - **进口方面**：2024年大包粉进口量63.8万吨，同比下降17.5%，进口均价3636美元/吨，国际奶价保持低位 [73][74] 调味品行业分析 - **2025年回顾**：行业内部表现分化，B端受餐饮复苏缓慢影响（1-11月社零餐饮收入5.2万亿元，同比+3.3%），C端呈现性价比消费趋势 [79] - **2026年展望**：B端有望随政策刺激下的餐饮修复而改善，C端在消费力复苏和健康化趋势下结构有望持续改善，复合调味料带动吨价上行 [4][79] - **行业空间**：2024年调味品市场规模已突破6500亿元，过去5年复合增速约13.2% [81][83] - **渠道结构**：餐饮渠道占比约48%，是主力战场，其复苏将改善行业供需 [85][88] - **集中度**：行业集中度较低，以酱油为例，2024年CR5仅为25.1%，远低于美国的40.6%和日本的44.1%，提升空间广阔 [87][88] - **发展趋势**：复合调味品2024年市场规模突破2300亿元，近5年CAGR约12.1%；健康化（如零添加）是结构升级关键动能 [90][91][92] 速冻食品行业分析 - **2026年展望**：随着国家促消费政策出台，餐饮场景有望恢复，将拉动大B（连锁餐饮）拓店与小B（社会餐饮）需求，行业整体有望高增 [4][95] - **行业背景**：下游餐饮市场持续增长，2024年收入5.6万亿元，连锁化率从2018年的12%提升至2024年的23%，推动食材标准化需求 [98][99] - **细分赛道—火锅料**：2024年市场规模约740亿元，近5年复合增速约8.1%，行业格局分散，CR5不足20%，安井为龙头市占率超10% [105][109] - **细分赛道—米面制品**：2024年市场规模约970亿元，传统米面增速平稳，新式面点（小吃类）增速较快 [111][113][114] - **竞争格局**：C端传统米面市场集中度高，B端餐饮市场快速发展，千味央厨、三全、安井等为头部玩家 [114] 食品添加剂行业分析 - **甜味剂市场**：借无糖趋势加速扩容，2017-2024年产量从15.9万吨增至31.5万吨，近5年CAGR达12.3%，饮料是主要应用领域（占比50%） [117][118][119] - **品类迭代**：人工甜味剂（如三氯蔗糖）仍占主导，但天然甜味剂（如甜菊糖苷、赤藓糖醇）因健康优势份额不断提升 [120][123][124] - **植物提取物市场**：全球市场规模持续扩张，2024年达422.5亿美元，中国市场规模从2017年的275亿元增至2024年的546亿元，CAGR为10.3% [127][129] - **竞争格局**：植物提取物行业格局分散，市场集中度呈上升趋势，2024年CR3为18.3%，晨光生物、莱茵生物、欧康医药为国内领先企业 [131][133][134] 食品综合（休闲食品等） - **休闲食品行业**：市场规模广阔，但格局分散，尚无综合性龙头，中式零食（如辣味、卤味）崛起，近5年辣味零食增速（8.7%）高于非辣味（5.1%） [139][140] - **渠道变迁**：行业渠道从传统商超向电商、直播电商、零食量贩店等持续变革，渠道红利推动企业增长 [142][143] - **零食量贩店**：以“高性价比+高周转”为特点，推动渠道下沉，部分供应链优势企业有望借此提升份额 [145][146] - **坚果炒货行业**：2021年规模1512亿元，预计2021-2026年CAGR为8%，其中树坚果增速（9.9%）快于籽坚果（4.0%），行业集中度提升趋势明显 [148][149][151] 2026年重点关注公司摘要 - **贵州茅台 (600519)**：普飞批价从春节2200元左右降至1560元左右，公司积极推进“三个转型”并主动控量稳定渠道信心，预计2026年EPS为78.40元 [153][154] - **五粮液 (000858)**：普五批价从春节920元左右降至800元左右，公司提高分红比例（规划不低于70%），预计2026年EPS为6.93元 [157][158][160] - **泸州老窖 (000568)**：坚持“以价为先”，国窖批价保持在830元左右窄幅波动，积极培育消费者，预计2026年EPS为8.23元 [163][164][166]

报告核心观点 - 系列政策协同加持下，A股市场并购重组与股权激励活动有望加速，旨在优化资源配置、提升行业集中度、绑定核心人才并提高上市公司质量 [3][6] - 2025年12月，重大资产重组活动以机械设备行业和中小市值公司为主，多数处于董事会预案阶段，旨在通过注入优质资产推动主业优化升级或转型 [3][10] - 2025年12月，股权激励计划发布数量以电子和机械设备行业领先，激励比例多集中在1%至2%区间，且绝大多数计划已进入实施阶段 [3][27][32] 2025年12月重大资产重组情况概览 - **整体情况**：2025年1月1日至12月31日，按上市公司竞买方口径统计，共披露134起重大资产重组案例，其中电子行业最多，有19起，机械设备、计算机、医药生物行业分别有12起、11起、11起 [6][9] - **月度分布**：2025年12月单月共发布12起重大资产重组计划 [3][10] - **行业分布**：12月发布的计划中，以机械设备行业公司居多，有2起 [10][20] - **公司市值分布**：12月的重组案例集中在中小市值公司，其中市值小于50亿的公司有9起，市值在50-100亿范围内的有3起 [10][13] - **项目进度**：超过一半（58%）的案例处于董事会预案阶段，达成转让意向的占17%，公告失败的占25% [10][14][15] - **并购目的**：主要以战略合作（42%）和横向整合（33%）为主，资产调整占17% [10][16][17] - **典型案例（新发布）**： - **五矿发展**：通过资产置换、发行股份及支付现金方式，购买五矿矿业100%股权和鲁中矿业100%股权，旨在置出低毛利贸易资产，置入高毛利矿产资源，主营业务将变更为黑色金属矿产开发利用 [3][18][22] - 标的资产财务数据：五矿矿业2024年营收约33.24亿元，归母净利润9.42亿元；2025年前三季度营收23.17亿元，归母净利润5.03亿元。鲁中矿业2024年营收约16.63亿元，归母净利润约2.05亿元；2025年前三季度营收12.56亿元，归母净利润1.85亿元 [22] - **明德生物**：拟以现金方式收购武汉必凯尔100%股权，旨在结合其急危重症智慧诊断业务与标的公司在工业应急防护等领域的积累，实现“诊断-防护-救治”全链条布局 [3][23] - 标的资产财务数据：截至2025年6月30日，总资产2.28亿元，净资产2.20亿元；2024年净利润1387万元，2025年上半年净利润753万元 [23] - **典型案例（进展更新）**： - **中国神华**：拟以近1336.0亿元的交易对价，收购国家能源集团持有的12家核心能源企业股权，旨在解决同业竞争并实现全产业链闭环 [24][25] - 交易影响：交易完成后，煤炭保有资源量增至684.9亿吨，可采储量达345亿吨；煤炭年产量将达5.12亿吨，占2024年全国原煤产量的10.7%；发电装机容量突破6000万千瓦；聚烯烃产能实现213%的爆发式增长 [25] - **中芯国际**：拟通过发行股份购买中芯北方49.00%股权，交易对价406.0亿元，交易完成后中芯北方将成为其全资子公司，旨在增厚利润并支持扩产建设 [26] 2025年12月股权激励情况概览 - **整体情况**：2025年1月1日至12月31日，共发布506个股权激励计划（标的物为股票），其中91%的计划已开始实施 [27][28][29] - **月度分布**：2025年12月单月新发布39个股权激励计划 [31][32] - **行业分布**：12月发布的计划中，电子和机械设备两大行业的发布数量居于前列 [3][32][33] - **激励比例分布**：从激励总数占当期总股本的比例来看，大多数集中于1%至2%区间（16个），其次是低于1%的区间（12个） [32][33][38] - **计划进度**：12月发布的计划中，董事会预案占41%，股东大会通过占31%，已实施占28% [32][33][34] - **交易方式**：以定向发行为主，占56%；买入流通股占21%；买入流通股加定向发行占23% [32][35][36] - **值得关注的公司案例**：报告列出了8家值得关注的公司，例如深南电路（激励比例2.27%）、宝钢股份（激励比例2.02%）、海默科技（激励比例8.05%）等 [39]

核心观点 - 报告为一份市场日报，核心观点是总结2026年1月20日A股市场的整体表现，指出主要指数悉数收跌，市场呈现结构性分化，传统周期及基建相关板块表现强势，而科技成长板块则普遍回调 [1] 市场回顾 - **指数表现**：A股主要指数悉数收跌，上证指数跌0.01%，收报4113.65点；深证成指跌0.97%，收报14155.63点；科创50跌1.58%，收报1482.99点；创业板指跌1.79%，收报3277.98点 [1] - **个股与成交**：全市场个股涨少跌多，2231只个股上涨，3102只个股下跌，137只个股收平；沪深两市合计成交额27777亿元，较上个交易日放量693亿元 [1] - **行业板块表现**：申万一级行业涨多跌少，石油石化、建筑材料、房地产、交通运输、建筑装饰、基础化工等涨幅靠前，涨幅分别为1.74%、1.71%、1.55%、1.25%、1.24%、1.15%；通信、国防军工、计算机等跌幅靠前，跌幅分别为3.23%、2.87%、1.94% [1] - **概念板块表现**：涨幅居前的概念板块包括培育钻石、水泥制造精选、房地产精选、大基建央企、化学原料精选、食品加工精选、先进封装、黄金珠宝、一级地产商、航空运输精选、银行精选、央企、老基建、西部大基建、超硬材料；卫星互联网、光模块(CPO)、卫星导航等概念板块出现回调 [2][11]

核心观点 - 报告认为，相较于年初前两周，本周（1月19日-23日）资金面将面临一定压力，主要源于近1万亿元的质押式逆回购到期、政府债发行加快以及1月纳税大月的税期扰动[9] - 央行后续将重点引导隔夜利率运行在略低于7天OMO政策利率1.40%的水平，该水平可能高于2025年12月的1.20%-1.30%，但并不代表流动性收紧[9] - 1月地方债供给明显偏慢，主要原因是今年各省市两会召开时间普遍偏晚，可能影响了新增地方债的实际发行安排[14][37] 货币政策与流动性观点 - 本周（1月19日-23日）资金面压力来源包括：质押式逆回购到期9515亿元、政府债发行加快、以及1月20-22日纳税截止日带来的税期扰动[9][12] - 央行公开市场操作余额截至1月16日为144405亿元，其中质押式逆回购9515亿元、买断式逆回购68000亿元、MLF 62500亿元[25] - 上周（1月12日-16日）央行公开市场净投放11128亿元，包括质押式逆回购净投放8128亿元和超量续作6个月买断式逆回购3000亿元[25][26] - 上周银行间资金利率受买断式逆回购错位影响先紧后松，DR001从1.33%上行至1.39%后回落至1.32%[16] - 上周票据利率总体下行，3个月国股贴现利率从1.49%下行至1.43%[21] - 2025年12月末超储率估计为1.59%，上周（1月12日-16日）央行净投放与政府债净缴款合计增加超储规模11613亿元[66][67] 政府债发行与供给分析 - 截至1月18日，2026年一季度地方债发行计划规模合计21180亿元，其中1月8145亿元、2月4424亿元、3月8611亿元[14][37] - 预计截至1月23日，国债累计发行11770亿元，地方债累计发行4241亿元[14][37] - 在累计发行的地方债中，超长地方债（15Y及以上）发行2458亿元，占比58%；化债地方债发行1799亿元，占比42%[14][37] - 本周（1月19日-23日）计划发行国债4750亿元（净融资3043亿元），地方债2316亿元（净融资2032亿元）[14][31][37] - 上周（1月12日-16日）地方债发行748.41亿元，其中新增债227.56亿元，再融资债520.85亿元[31] - 政府债缴款方面，上周净缴款-484.89亿元，本周预计净缴款2065.19亿元[35] 地方债市场策略与配置动态 - 年初以来，30年期地方债逐步上市，保险资金自1月8日开始配置，前期收益率在2.50%左右的30年期债已具性价比，目前仍有部分地区高于此水平[40] - 单券规模超200亿元的“26山东02”交易活跃[40] - 银行方面，中小型银行对20年及以下期限地方债总体净买入，其中3-5年、15-20年期限更为明显[40] - 宁波地区发行的超长债已无法实现保下限发行，后续可能继续市场化发行[41] - 可关注新疆债一级市场“发飞”机会，其12月18日投标加点设定为25bp，明显高于二级市场利差[41] - 曲线形态方面，最新凸点位于0.5年老券、2年老券、4年老券和8年老券[42] - 期限利差方面，当前30-10年、10-7年利差均处于接近2022年以来100%分位点的高位[42] - 品种利差方面，可关注2年、3年、10年和15年期地方债，其与国债利差均超过20bp[42] - 报告从流动性角度列出了各关键期限值得关注的个券，例如5年期关注“25江苏债42”，10年期关注“25山西70”，30年期关注“25河南债111”等[43] 同业存单市场跟踪 - 上周（1月12日-16日）同业存单发行5529亿元，环比增加3775亿元；净融资为-2556亿元，环比减少1026亿元[51] - 本周（1月19日-23日）同业存单到期规模为6801亿元[51] - 从发行银行类型看，上周城商行发行规模最高，达3127亿元；从期限看，1年期发行规模最高，达1633亿元[51] - 上周整体发行成功率为89%，其中国有行成功率最高达97%，6个月期限成功率最高达94%[51] - 发行利率方面，上周国有行、股份行、城商行、农商行的1年期同业存单发行利率分别为1.63%、1.65%、1.71%、1.70%[52] - 二级市场方面，上周存单利率窄幅震荡，截至1月16日，1个月至1年期AAA存单收益率在1.52%至1.63%之间[62][65]

报告核心观点 - 在2024年证监会发布的一系列支持并购重组和鼓励股权激励的政策协同加持下，A股市场有望通过加速并购重组优化资源配置、提升行业集中度，同时上市公司将更积极推行股权激励以绑定核心人才，从而进一步提高上市公司质量 [3][8] 2025年12月重大资产重组情况概览 - **近一年整体情况**：2025年1月1日至12月31日，按上市公司竞买方口径统计，共发布134起重大资产重组案例披露，电子行业数量最多，有19起，机械设备、计算机、医药生物行业紧随其后，分别有12起、11起、11起 [8] - **2025年12月当月情况**：2025年12月共发布12起重大资产重组计划 [12] - **行业分布**：以机械设备行业公司居多，有2起 [12] - **公司市值**：集中在中小市值公司，其中市值小于50亿的公司有9起，市值在50-100亿范围内的有3起 [12] - **项目进度**：超一半（超过6起）处在董事会预案阶段，另有3起公告失败，2起达成转让意向 [12] - **并购目的**：主要以战略合作（5起）和横向整合（4起）为主 [12] - **当月值得关注的新案例**： - **五矿发展**：2025年12月29日公告，计划通过资产置换、发行股份及支付现金方式购买五矿矿业100%股权和鲁中矿业100%股权，交易旨在置出低毛利贸易资产，置入高毛利矿产资源，使主营业务变更为黑色金属矿产开发利用 [3][18][22] - 标的资产情况：五矿矿业2024年营收约33.24亿元，归母净利润9.42亿元；2025年前三季度营收23.17亿元，归母净利润5.03亿元。鲁中矿业2024年营收约16.63亿元，归母净利润约2.05亿元；2025年前三季度营收12.56亿元，归母净利润1.85亿元 [22] - **明德生物**：2025年12月29日公告，拟以现金方式收购武汉必凯尔100%股权，旨在结合公司现有的急危重症智慧诊断业务与标的公司在工业应急防护、消费端的积累，实现“诊断-防护-救治”全链条布局 [3][23] - 标的资产情况：截至2025年6月30日，总资产2.28亿元，净资产2.20亿元；2024年净利润1387万元，2025年上半年净利润753万元 [23] - **当月发布重要进展的过往案例**： - **中国神华**：2025年8月1日公告，计划通过发行股份及支付现金购买国家能源集团持有的12家公司股权，交易对价近1336.0亿元，旨在解决同业竞争、聚焦核心业务 [24][26] - 交易影响：交易完成后，煤炭保有资源量增至684.9亿吨，可采储量达345亿吨；煤炭年产量将达5.12亿吨，占2024年全国原煤产量的10.7%；发电装机容量突破6000万千瓦；聚烯烃产能实现213%的增长 [26] - **中芯国际**：2025年8月29日公告，拟通过发行股份收购中芯北方49%股权，交易对价为406.0亿元，交易完成后中芯北方将成为其全资子公司，以增厚利润并支持扩产建设 [27] 2025年12月股权激励情况概览 - **近一年整体情况**：2025年1月1日至12月31日，共发布506个股权激励计划（标的物为股票），其中约91%的计划已开始实施 [28] - **2025年12月当月情况**：2025年12月新发布39个股权激励计划 [33] - **行业分布**：电子和机械设备两大行业的发布数量居于前列 [33] - **激励比例**：激励总数占当期总股本的比例大多数集中于1%至2%区间 [33] - **进度与方式**：以董事会预案和股东大会通过的情况较多，交易方式以定向发行为主 [33] - **当月值得关注的案例**：报告筛选出多家公司，其激励总数占当时总股本比例较高，例如深南电路（2.27%）、宝钢股份（2.02%）、燕东微（2.41%）、合康新能（2.63%）、雅创电子（3.95%）、安恒信息（2.65%）、海默科技（8.05%）、上声电子（3.01%）[41]