社融与信贷 - 11月新增社融2.3万亿，同比少增1197亿，社融存量增速持平于7.8%[5] - 政府债券当月新增1.3万亿，同比多增1589亿，主要由特殊再融资专项债推动[25] - 企业部门短期贷款减少100亿，同比少增1805亿；中长期贷款新增2100亿，同比少增2360亿[5] - 居民部门短期贷款减少370亿，同比少增964亿；中长期贷款新增3000亿，同比多增669亿[5] 货币供应 - M1增速环比回升2.4个百分点，降幅收窄至-3.7%，单位活存增速环比回升2.9个百分点[47] - M2增速环比下降0.4个百分点至7.1%，非银存款新增1800亿，同比少增1.39万亿[47] 房地产市场 - 11月30城商品房成交面积1171万平方米，同比增长19.8%，其中一、二线城市同比分别增长50%和14%[5] 风险提示 - 宏观经济不及预期，需求恢复不及预期，流动性超预期收紧[56]

美债利率波动分析 - 2024年美债利率波动较大，年初至4月底，10年期美债利率上行超过80BP[9]。 - 4月底至9月中旬，10年期美债利率下行超过100BP，5年期和7年期下行超过120BP[9]。 - 9月中旬至11月中旬，10年期美债利率再次上行超过80BP[9]。 利率分解与驱动因素 - 名义利率分解为实际利率与通胀预期，2024年初至4月底，实际利率贡献了名义利率变动的近70%[14]。 - 4月底至9月中旬，实际利率贡献了名义利率下行的近70%[15]。 - 期限溢价在9月中旬至11月中旬期间贡献了名义利率上行的近50%[28]。 经济与政策影响 - 美国制造业PMI指数与美债实际利率走势一致，反映经济韧性[19]。 - 美联储货币政策态度影响预期未来实际短期利率，9月大幅降息50BP后，市场预期年内将还有75BP降息[21]。 - 特朗普大选胜率上升导致市场担忧再通胀风险，10年期通胀预期一度达到2.35%[22]。 美债供需与市场预期 - 2024年美债供需相对平衡，对实际利率影响不大[24]。 - 市场对美联储降息预期波动大，9月降息50BP后，市场对年内降息100BP的信心增强[33]。 - 2025年市场预期美联储大概率降息2次，10年期美债利率区间预计在4.0%-4.5%[50]。 风险提示 - 美国经济下行超预期[3]。 - 美联储货币政策超预期[3]。 - 模型预测有偏误[3]。

一般公共预算收入 - 2024年1-11月，一般公共预算收入同比下降0.6%，完成全年预算的91.6%[2] - 11月当月一般公共预算收入同比增长11%，较10月的5.5%明显回升[2] - 税收收入回升，非税收收入高位运行对财政收入有所支撑[2] 一般公共预算支出 - 2024年1-11月，一般公共预算支出同比增长2.8%[3] - 11月当月支出增速为3.8%，较10月的10.4%明显回落[3] - 中央层面支出增速大幅回升，地方层面增速有所回落[3] - 财政对基建项目的支持增强，社保就业支出高位运行[3] 政府性基金收支 - 2024年1-11月，政府性基金预算收入42348亿元，同比下降18.4%，完成全年预算的54.2%[4] - 11月当月收入增速为-14.9%，降幅较10月的-10%边际扩大[4] - 2024年1-11月，政府性基金预算支出同比下降2.6%，完成全年预算的68.7%[4] - 11月当月支出增速为6.3%，较10月的47.9%有所回落[4] 展望 - 预计2025年财政赤字、专项债和特别国债规模将比2024年增加约2万亿元[4] - 财政支持经济的方向可能从“投资”主导向“消费”领域倾斜[4]

财政收支概览 - 11月财政数据整体延续改善趋势，一、二本账合计收入累计增速为-4.2%（前值-4.7%），连续三个月降幅收窄[4] - 支出累计增速为1.38%（前值1.0%），自上月增速转正后本月进一步回升[4] - 收入端改善、地方化债、存量资金加快拨付均对支出端形成一定支撑[1] 收入端分析 - 1-11月一般公共预算收入累计增速为-0.6%（前值-1.3%），其中税收收入降幅收窄，非税收入增速再创新高[5] - 非税收入累计增速为17%（前值15.3%），当月同比增速达40.4%，地方政府年末收入压力较大[5] - 税收收入累计增速为-3.9%（前值-4.5%），多项税收增速大幅改善[5] - 全年税收收入较年初预算欠收约1.2万亿元，非税收入超收约5500亿元，合计收入缺口约6500亿元，预计通过调入资金和预算稳定调节基金弥补[5] 支出端分析 - 11月社保、基建增速提升，教育、科技增速小幅回落，社保累计同比增速为5.89%（前值5.14%），基建四项支出合计累计增速提升至6.06%（前值5.64%）[10] - 政府性基金支出延续回升趋势，但边际增速有所降低，1-11月累计增速为-2.6%（前值-3.8%），当月同比增速为6.31%（前值47.8%）[11] 土地收入分析 - 1-10月土地出让金收入累计收入32626亿元，同比下降22.4%（前值-22.9%），当月收入5655亿元，环比增速53.5%（前值20%）[6] - 预计全年政府性基金欠收规模仍将在1万亿元左右[6]

外部环境与风险 - 2025年面临的外部冲击包括地缘政治和经济衰退，地缘政治方面，美俄在中东的平衡被打破，经济方面，美国CPI同比上升0.10个百分点，美联储可能暂停降息，特朗普上台后加征关税将施压中国出口[7][8][10] - 政治局会议四次提及“风险”，主要风险包括楼市和股市，楼市方面，房地产投资增速和房价同比持续下探，股市方面，9月底冲高后回调，一度跌破3300点[11][12] 宏观政策与GDP目标 - 2025年GDP增速目标或为“5.0%左右”，主要基于稳定预期和历史经验，2024年低基数背景下，加大宏观政策刺激力度有望实现目标[14] - 宏观政策主基调力度为新世纪以来最大，财政政策更加积极，货币政策适度宽松，财政赤字率大于或等于2020年的3.60%是大概率事件[16][17][18] 内需与投资 - 2025年上半年内需仍有压力，消费在“扩大国内需求”中承担更重要的角色，中央政府加杠杆的空间最大，中央政府杠杆率最低，仅为25.80%[22][28][30] - 投资方面，房地产投资增速是固定资产投资中的“短板”，稳住房地产投资的下滑趋势比拉升制造业投资与基建投资更为有效[29] 新能源与新发展理念 - 新能源是新发展理念的重要承载行业，贯穿创新、协调、绿色、开放和共享发展，新能源在推动外贸增长和促进经济高质量发展方面发挥重要作用[32][34][35] - 新能源与特高压技术结合，实现“西电东输”，解决需求与供给的地域错配问题，促进中东西部地区协调发展[34] 党对经济工作的领导 - 加强党对经济工作的领导，确保党中央各项决策部署落到实处，经济体制改革居于“牛鼻子”、“火车头”的重要地位[36] - 持续强化政治监督，深入推进正风肃纪反腐，扎实开展党纪学习教育，确保军队永远听党指挥[37]

宏观经济政策 - 中央经济工作会议提出适时降准降息，预计2025年仍有100-150基点的降准空间和20-40基点的降息空间[3] - 财政政策将通过提高赤字率、增发超长期特别国债和扩大专项债券发行规模，预计2025年边际增量资金规模可达2-3万亿元[4] - 财政赤字率有望从3%提升至4%，规模约5.5万亿元，较2024年增加1.44万亿元[10] - 预计2025年新增专项债限额可能增加至4.5万亿元左右[10] - 预计2025年仍将发放超长期特别国债不低于1万亿元[10] 内需与消费 - 会议将提振消费置于首要位置，预计通过扩大新能源汽车、电子产品等领域的以旧换新范围和创新推出消费券支持服务消费，带动消费结构升级[17] - 消费政策将呈现“扩围升级”特征，结合提高养老金、医保补助标准，推动中低收入群体增收减负，释放新的消费潜力[17] - 会议首提物价合理回升，通过扩大消费和优化供给结构，预计2025年逐步推动物价水平回归合理区间[18] 房地产市场 - 会议强调持续推动房地产市场止跌回稳，预计地产政策将在供需两端发力，巩固“止跌回稳”预期[24] - 房地产政策将形成“存量+增量”的双向发力格局，包括盘活存量用地、推进处置存量商品房工作和加力实施城中村和危旧房改造[24] 产业政策与创新 - 会议提出开展“人工智能+”行动，预计AI技术与传统产业的深度融合将催生新的增长点，如智能制造、智慧医疗等领域[28] - 内需升级带来的消费结构性机会值得重视，新能源汽车、智能家电等中高端制造领域市场空间持续扩大[28] - 绿色低碳转型将持续深化，新能源产业链将继续受益于政策支持，特别是在“加快沙戈荒新能源基地建设”等重大项目的带动下[29]

宏观经济与政策 - 2025年稳增长是最大的工作重点，经济增速目标或仍在5%左右[3] - 推动物价合理回升成为宏观政策的另一个主要关注重点[3] - 提振经济的方式包括促消费、稳出口和加大财政支出力度，财政赤字率将提升[3] - 货币政策将保持适度宽松，流动性充裕，适时降准降息[3] - 房地产调控目标是止跌回稳[3] 大类资产配置 - 大类资产配置顺序：股票>大宗>债券>货币[3] - 股票市场关注增量政策落实情况，建议超配[4] - 债券市场受“股债跷跷板”影响，建议低配[4] - 货币市场收益率将在2%上下波动，建议低配[4] - 大宗商品关注财政增量政策落实进度，建议标配[4] 经济数据与市场表现 - 11月CPI同比上涨0.2%，PPI同比下降2.5%[1] - 11月出口同比增长6.7%，进口同比下降3.7%[1] - 11月新增社融2.34万亿元，新增人民币贷款5800亿元，M2同比增长7.1%[1] - 沪深300指数本周下跌1.01%，十年国债收益率下行18BP至1.78%[2] - 大宗商品期货指数本周上涨1.8%，能源和非金属建材涨幅较大[69]

经济形势与政策 - 中央经济工作会议提出积极宽松的政策基调，延续政治局会议的总体部署，重点在于应对内外部压力和风险[3][7] - 财政政策将更加积极，包括提高财政赤字率（今年为3%）、增加发行超长期特别国债（今年为1万亿元）和地方政府专项债券（今年为3.9万亿元）[8] - 货币政策将适度宽松，预计明年央行会根据经济情况更及时甚至更前瞻地降准降息[9] 消费与民生 - 政策重心从“科技创新”转向“扩大国内需求”，提出实施提振消费专项行动，加力扩围实施“两新”政策，更大力度支持“两重”项目[15] - 财政支出将继续加大在民生相关领域的倾斜力度，通过“惠民生”扫除居民部门的消费顾虑，配合消费补贴等相关措施，进一步释放消费动能[16] 房地产市场与风险防范 - 房地产调控目标是“止跌回稳”，而不是开启新一轮拉升，预计明年“四个降低”和“两个增加”将是楼市政策进一步发力的主要方向[24] - 地方化债风险淡化，稳地产关注“两个增加”的扩容空间，预计明年在100万套的基础上进一步扩容[23] 科技创新与金融支持 - “以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系”作为第二项重点任务，事关我国高质量发展大局[17] - 金融将在以科技创新引领新质生产力发展中发挥更大作用，进一步加大对科技创新的支持力度、培育壮大耐心资本预计将是明年资本市场改革的主线[22]

国内经济 - 中央经济工作会议指出明年经济工作重点是保持经济稳定增长，实施积极的财政政策和宽松的货币政策[2]。 - 11月制造业PMI为50.3%，连续8个月上升，新订单指数自5月以来首次升至扩张区间[3]。 - 11月全国居民消费价格指数（CPI）同比上涨0.2%，环比下降0.8%，工业生产者出厂价格指数（PPI）同比下降2.5%，环比上涨0.1%[3]。 流动性与货币政策 - 央行推出买断式逆回购工具，增强1年以内的流动性跨期调节能力[4]。 - 1年期LPR为3.10%，5年期以上LPR为3.6%，均下降26个基点，年内LPR报价可能保持稳定，2025年或有下调空间[4]。 海外宏观 - 11月美国CPI同比上涨2.7%，核心CPI同比增长0.3%，环比增长0.3%，市场预计美联储12月降息25个基点的可能性升至95%[4]。 - 11月美国新增非农就业岗位22.7万个，失业率升至4.2%，就业参与率意外从62.6%降至62.5%[5]。 市场预期 - 美联储主席鲍威尔表示，美国经济表现强劲，无需急于降息，市场预计美联储12月维持利率不变的概率为41.3%，降息25个基点的概率降至58.7%[5]。

消费趋势 - 11月社零增速下滑1.8个百分点至3%，其中商品零售回落2.2个百分点至2.8%，餐饮消费上行0.8个百分点至4%[1][3] - 11月社零增速走势与6月类似，618促销前置推高5月社零增速，压低6月社零，双十一促销前置推高10月社零，压低11月社零[1][3] - 10-11月社零合计同比增速为3.9%，高于今年增速中枢，5-6月合计社零同比增速仅有2.8%，低于今年3.5%左右的均值增速[3] 政策影响 - 汽车消费同比增速从8月的-7.3%上行至11月的6.6%，12月第一周乘用车市场零售50.2万辆，同比去年12月同期增长32%[5] - 上海通过市级财政资金发放3.6亿元餐饮消费券，第二、三轮餐饮折扣比例提高至七折[5] - 消费品以旧换新政策整体带动相关产品销售额超1万亿元[11] 行业表现 - 11月地产后周期消费同比增长18.4%，低于10月的28.1%，但大幅高于整体商品零售增速，家电、家具消费同比增长22.2%、10.5%[11] - 11月可选消费、出行娱乐消费销售增速为-6.5%、-8.5%，10-11月累计同比增速分别为1.1%、-2.9%[16] 未来展望 - 明年中央或将餐饮、文旅等纳入中央补贴，推动消费企稳回升[9] - 明年财政资金如果加大对餐饮等的补贴力度，在低基数情况下，餐饮等消费有望表现出更大弹性[9]