核心观点 - 报告认为房地产行业正经历"规模祛魅，回归本源"的深刻变革，2026年主要指标虽仍处下行通道但降幅普遍收窄，行业呈现结构性分化[1][2] - 低能级城市通过深度价格调整率先实现市场出清，土地市场复苏迹象明显，成为预期外机遇；而一线城市受次新房供给冲击面临补跌风险，高周转策略承压[61][103] 2026年总量数据定量测算 销售面积 - 2026年商品房销售面积预计8.5亿平方米，同比下降6.4%，降幅与2025年持平[3][18] - 结构分化显著：期房销售面积预计5.1亿平方米（同比下降11.3%），现房销售面积预计3.4亿平方米（同比增长2.1%）[3][18] - 全国商品房总库存从2021年峰值42.5亿平方米降至2025年9月的27.7亿平方米，现房库存升至7.6亿平方米，期房库存降至20.1亿平方米[3][12] - 去化率企稳：全市场去化率预计维持30.8%，期房去化率筑底于25.6%，现房去化率稳定在44.4%[18][19] 新开工面积 - 2026年新开工面积预计6亿平方米，同比小幅下降0.3%，较2025年18.3%的降幅显著收窄[2][29] - 核心驱动：2025年全国住宅及商业服务用地拿地面积10.1亿平方米，同比降幅缩窄至8.1%，拿地改善传导至开工[3][27] - 开工意愿回升至59.3%，核心城市优质地块供应占比上升及小城市房地价差改善支撑开工规模[2][29] 竣工面积 - 2026年竣工面积预计5.4亿平方米，同比下降13.2%，降幅较2025年15.9%小幅收窄[2][37] - 受36个月施工周期影响，2022年新开工面积下行20%持续向竣工端传导，保交付政策部分缓解下行压力[3][35][38] 施工面积 - 2026年末施工面积预计61.1亿平方米，同比下降8%[2][45] - 净停工面积从2022年峰值9.1亿平方米降至2025年预计5.1亿平方米，停工面积占期初施工面积比例从9.3%回落至7.7%[3][44] - 保交付政策效果显现，项目复工进展良好，供给端修复持续推进[44][46] 房地产开发投资 - 2026年房地产开发投资预计完成7.8万亿元，同比下降8.3%，降幅较2025年15.1%明显收窄[2][57] - 建安投资预计4.4万亿元（同比下降10.7%），受施工面积下行拖累但建材价格拖累缓释；其他费用预计3.4万亿元（同比下降4.9%），土地购置费形成支撑[3][57][58] - "反内卷"政策驱动大宗商品价格企稳，建安投资价格端拖累放缓；土地购置费滞后拿地增速约1年，2025年拿地金额降幅收窄支撑2026年投资[53][56][58] 预期外的机遇：崛起的小镇新房 土地市场复苏特征 - 反直觉起点：复苏信号始于低能级城市，2024年下半年至2025年上半年三四线宅地成交面积同比+1%，显著优于一线（-28%）和二线（-9%）城市[62][68] - 区域分化：西北区域宅地成交同比上升14%，华南区域上升3%，早出清地区更早受益[74][76] - 供需改善：百城宅地供求比1.16，创2017年以来新低，供给收缩下成交表现强劲[64][65] 核心驱动因素 - 价格深度调整：三四线城市新房价格回调至2018年水平，地价同步深度调整，房地价差修复至2016年水平，显著改善开发商利润空间[62][79][97] - 市场化机制：无新房限价政策干扰，价格真实反映供需，调整更彻底高效[62][83] - 地方政府行为差异：中小城市土地财政依赖度高，地价调整更充分，平均起拍价下降幅度明显大于核心城市[86][97] 需求端支撑 - 人口压力未加剧：三四线人口流出速度2021年后趋缓，未出现崩塌式下滑[88][89] - 消费属性凸显：三四线房产消费属性强于投资属性，受收入预期冲击小于一二线，社零总额2024年同比上升4.6%[92][62] - 租金回报率接近房贷利率：2.5%-2.8%的租金回报率已具备一定抗冲击能力[62] 复苏路径 - 当前阶段：拿地活动已率先复苏，市场通过深度调整找到新均衡点[62][94] - 下一阶段：拿地向新开工传导，开工率有望企稳回升，重点关注聚焦三四线差异化竞争的蓝海战略房企[61][99][102] 预期外的风险：补跌的一线房价 价格分化特征 - 二手房加速补跌：2025年4月以来一线城市二手房价格跌幅扩大至4.4%，次新房源（2018-2025年竣工）单季度下跌12%[105][110] - 新房抗跌韧性：2025年一线城市新房价格同比下跌0.7%，较2024年-3.8%明显收窄，上海、杭州新房价格实现正增长[105][116] - 区域分化：上海新房价格上涨2.6%，杭州上涨1.8%，与二手房市场形成明显反差[116] 风险形成机制 - 限价政策反噬：前期限价新房集中交付转化为次新房源，上海次新房挂牌量两年间增长68.7%，形成供给冲击[106][109] - 高周转策略承压：房企聚焦核心高周转策略难以为继，大体量项目销售速度放缓加剧现金流风险[103][107] - 租金回报率偏低：一线城市租金回报率普遍1.5%-2.0%，仍低于房贷利率水平，房价企稳压力仍存[107] 市场影响 - 结构性企稳条件：只有当老旧二手房房价下行至租金回报率高于房贷利率时，房价企稳才可能从二手市场向新房传导[107] - 策略调整必要性：打破房企聚焦核心高周转策略，重点关注头部房企在大体量项目上的现金流风险[103][107]

核心观点 - 汽车行业正经历从“价格战”向“价值竞争”的转型，高质量发展成为主旋律，核心驱动力是智能网联化升级、新能源渗透率提升以及出口结构优化[5] - 乘用车市场在2025年销量创下新高，但2026年预计将温和回调或持平，竞争焦点转向“智驾领先+品牌周期”，出口延续“量稳质升”趋势[5] - 商用车市场企稳回暖，新能源渗透率持续提升，投资应聚焦在新能源技术和全球化布局方面具备优势的龙头企业[5] - 汽车零部件行业受益于国家将“智能化与网联化”确立为产业升级主轴，高阶智能驾驶和智能座舱的渗透率提升驱动核心硬件市场扩容及国产化替代[5] 行情及基本面回顾 - 截至2025年11月21日，中信汽车行业指数上涨14.79%，跑赢上证指数0.38个百分点，跑赢沪深300指数1.61个百分点，行业走势上半年明显跑赢大盘，下半年转为与大盘基本同步[5][11] - 子板块涨跌幅差异明显，摩托车及其他（+34.93%）和汽车零部件（+27.94%）领涨，乘用车板块下跌3.31%[17] - 个股超七成上涨，涨跌幅中位数达20.92%[18] - 行业市盈率（TTM）为30.38倍，处于近5年19.64%分位，处于历史偏低水平；多数子板块估值处于历史较低或中等偏低水平，其中商用车和汽车零部件估值水平处于历史较低水平[19][24] - 公募基金配置比例在2025年一季度末达峰值后逐步下降，2025Q3前五大重仓股为比亚迪、福耀玻璃、拓普集团、浙江荣泰、银轮股份[5][25][29] - 2025年前三季度行业营业收入28712.84亿元，同比增长10.73%；归母净利润1165.36亿元，同比增长10.72%；毛利率同比下滑至15.83%，但净利率提升至4.29%[5][30][33] - 利润端除乘用车板块同比下滑15.72%外，其余子板块均增长，汽车零部件利润增速最高达38.76%[37] 乘用车市场 - 2025年狭义乘用车零售销量预计约2400万辆，创历史新高，1-10月累计零售1925万辆，同比增长7.9%[43] - 新能源乘用车1-10月零售累计1015.1万辆，同比增长21.9%，渗透率达52.73%，同比提升6.05个百分点[45] - 纯电车型增速走强，1-10月累计零售627万辆，同比增长30.3%，占比提升至62%；插混累计零售388万辆，同比增长10.5%，占比回落至38%[48] - 自主品牌市场份额提升至近70%，2025年9月单月份额达70.2%，同比提升2.5个百分点[50] - 市场成交均价同比下跌6.9%至15.5万元，优惠幅度月均2.8万元，同比+5.3%；但随着“反内卷”政策推进，三季度优惠幅度回落至2.7万元左右[53] - 2026年市场总量在购置税补贴减半与技术门槛抬升下预计温和回调或持平，价格竞争趋于有序，行业向高质量发展转型[62] 市场竞争格局 - 市场集中度提升，2025年10月厂商批发销量CR10为60.8%，同比提升4.9个百分点；CR3（比亚迪、吉利、奇瑞）合计市场份额35.1%[63][64] - 新势力零售市场份额提升至22.7%，零跑、小鹏、小米增速较高，分别同比增长128.8%、217.8%、278.8%[66][67] - 营收及净利润增速方面，吉利、赛力斯、小鹏表现较好；毛利率方面，赛力斯大幅领先同行，Q3毛利率高达29.9%[71][74] - 2025年高阶智驾进入加速期，主流车企明确将2026-2027年作为L3级智能驾驶规模化量产关键窗口[78][79] - 2026年投资主线聚焦“智驾领先+品牌周期”的车企，智能驾驶功能价格带将加速下探[81] 乘用车出口 - 2025年1-10月乘用车出口456.7万辆，同比增长14.2%，全年预计出口约550万辆，同比增长15%左右[82] - 新能源乘用车出口持续高增，1-10月插电混动出口78.35万辆，同比增长205.3%，占比提升至30.5%；纯电动出口178.18万辆，同比增长24.9%，占比69.5%[85] - 出口目的地多元化，阿联酋成为乘用车出口最大目的国，比利时是新能源乘用车出口首位；哈萨克斯坦、印度尼西亚等新兴市场增速突出[89][90] - 自主品牌占据出口主导，奇瑞、比亚迪、上汽位列前三，1-9月出口量分别为92.84万辆、67.03万辆、35.08万辆[92] - 2026年出口预计延续“量稳质升、结构优化”趋势，新能源乘用车出口仍是核心增量，海外本地化产能与渠道深耕全面提速[95] 商用车市场 - 2025年前三季度商用车产销累计完成309.15万辆和311.74万辆，同比分别增长9.36%和7.79%，市场呈现企稳回暖趋势[96] - 以旧换新政策力度加码、新能源商用车销量及渗透率持续提升驱动行业增长；新能源重卡持续跑赢行业，新能源客车销量维持高增[5] - 商用车出口稳健增长，轻卡、纯电客车增速较高；新能源重卡企业市场集中度提升，大中客市场格局稳定[5] - 2026年投资应把握新能源深化及全球化布局的核心主线，优先布局在新能源商用车方面具备技术和生态优势的企业以及出口能力与在地化运营领先的企业[5] 汽车零部件 - 国家层面将“智能化与网联化”确立为汽车产业升级主轴，政策引领产业升级[5] - 高阶智能辅助驾驶技术加速向L3/L4级迈进，智驾渗透率提升驱动核心硬件市场扩容及国产化替代[5] - 智能座舱持续迭代升级，各项硬件配置渗透率逐步提升，未来三到五年将呈现规模与渗透率上行、技术迭代产品性能跃升、市场持续下探的趋势[5] - 智能网联化驱动下的汽车产业升级为汽车零部件行业带来投资机会，重点关注相关产业链价值提升[5]

港股市场表现 - 恒生指数昨日高开232点或0.92%报25452点，最终升496点或1.97%报25716点，重上100天线，大市全日成交按日增5.9%至3026.42亿元 [2][3] - 88只蓝筹中79只上升，科技股为升市动力，快手升7.1%为最强蓝筹，阿里巴巴升4.7%，网易升5.9%，百度升4.2%，腾讯升2.4% [3] - 港股上周累跌1352点后重拾升轨，恒指有望重上2万6点 [2] 海外市场与宏观动态 - 美股主要指数表现强劲，标普500指数升1.55%，纳斯达克综合指数升2.69%，花旗集团财富管理认为美股牛市仍有空间，市场未出现过度乐观情绪 [2][6] - 强积金11月投资回报下跌1.29%，录得约198亿元投资损失，平均每名成员亏损4140元，主要受AI股估值疑虑及联储局降息预期降温影响 [7] 上市公司业绩与业务动态 - 中国旺旺中期股东应占盈利17.17亿元，按年下跌7.83%，收益111.08亿元按年增长2.13%，毛利率46.2%按年下跌1.1个百分点 [9] - 移卡第三季度海外支付业务交易额按季增长五成，海外GPV接近13亿元，国内GPV达6163亿元，AI数字人视频交易量持续上升 [10]

核心观点 - 报告指出A股主要指数全线收涨，市场呈现普涨格局，成交额显著放量[1] - 通信、传媒、有色金属等行业领涨，科技及新能源相关概念板块表现活跃[1][2] 市场回顾 - 沪指上涨0.87%至3870.02点，深证成指涨1.53%至12777.01点，创业板指涨1.77%至2980.93点，科创50指数涨0.43%至1302.17点[1] - 全市场4297只个股上涨，991只个股下跌，160只个股收平，上涨个股数量远超下跌个股[1] - 沪深两市成交额合计18121亿元，较上个交易日放量844亿元[1] - 申万一级行业中通信涨幅3.54%、传媒涨幅2.85%、有色金属涨幅2.42%、综合涨幅2.21%、电子涨幅2.14%，仅国防军工下跌0.32%、交通运输下跌0.11%[1] - 概念板块中光模块(CPO)、光芯片、光通信、锂电电解液、6G、锂矿等涨幅居前，水产、航空运输精选、中船系等板块回调[2]

核心观点 - 行业调整幅度已基本到位，但时间上可能仍有一段“磨底”期，下跌空间相对有限，整体风险可控 [5] - 板块估值修复将经历三段式过程，当前处于需要基本面站稳回升带动的第二阶段 [7] - 建议关注经营稳健的头部央国企及聚焦一二线城市的区域龙头企业 [7] 行情回顾与估值水平 - 近一年SW房地产板块累计下跌0.95%，在申万31个行业板块中排名倒数第三，跑输沪深300指数15.73个百分点 [15] - 从2024年9月18日大盘低位反弹至2025年11月20日，地产板块整体上升41.12%，小幅跑输沪深300指数3.38个百分点 [15] - 当前SW房地产板块整体市净率为0.9附近，处于近二十年底部 [16] 行业基本面状况 - 销售动能减弱：截至三季度末，全国商品房销售面积累计同比下跌5.5%，商品住宅销售面积累计同比下跌5.6%，降幅相比8月末分别扩大0.8和0.9个百分点 [5][17][19] - 销售金额下滑：全国商品房销售金额同比下降7.9%，商品住宅销售金额同比下降7.6%，同比降幅持续扩大 [5][20] - 房价分化：前三季度百城新建住宅价格累计上涨1.63%，而百城二手住宅价格累计下跌5.79%，已连续41个月环比下跌 [23][24][26] - 土地市场回落：前三季度300城各类用地出让金为1.86万亿元，同比小幅增长3.1%，但三季度出让金同比下降10.4%，增速由正转负 [28][29] - 库存高企：截至9月末，50城商品住宅可售库存出清周期为19.9个月，处于历史高位，其中三四线代表城市出清周期达28.2个月 [37] 房企业绩与盈利能力 - 业绩大幅亏损：前三季度上市房企营业利润为-358.52亿元，为统计以来首次转亏；净利润及归属净利润分别为-585.17亿元及-647.41亿元，亏损程度同比大幅扩大318%及202% [5][39] - 盈利能力行业垫底：截至三季末，上市房企平均净资产收益率为-4.74%，在申万31个一级行业中排名倒数第1，且是唯一净资产收益率为负的行业 [5][45] - 利润率持续下行：行业整体销售毛利率及销售净利率分别为14.22%和-5.57%，Q3单季度销售净利率为-7.81%，环比继续下探 [45] 历史性调整与国际比较 - 多项指标创最长下跌周期：房地产开发投资完成额累计同比已连续下跌40个月，新开工面积、施工面积、销售面积及销售额累计同比分别连续下跌48、40、42个月，均为有统计以来最长 [50][51] - 指标绝对值大幅回落：房地产开发投资完成额从2021年峰值14.76万亿元跌至2024年10.02万亿元，预计2025年跌至约9万亿元，从峰值下跌幅度近40%，回到2014年水平 [5][50] - 国际经验借鉴：参考美欧等国际案例，下跌周期一般在5-6年，下跌幅度在40%-60%区间，预判中国房地产市场下跌幅度基本到位，但时间上可能还存在“磨底”期 [5][70][75] 投资建议与关注标的 - 板块处于估值修复第二阶段，需密切关注基本面站稳回升进程，如加码政策落地、流动性改善、房企业绩修复等积极变化 [7][78][80] - 投资标的应聚焦于经营稳健的头部央国企及聚焦一二线城市的区域龙头企业，如保利发展、华发股份、滨江集团、招商蛇口、城建发展等 [7][80]

核心观点 - 全球市场普遍下跌，主要受美联储降息预期博弈加剧和AI泡沫担忧影响，MSCI全球指数下跌2.1% [1][3] - 英伟达业绩超预期推动美股科技板块盈利预期上修，但科技板块整体跌幅居前，凸显市场对AI泡沫的分歧 [1][13] - 中美经济景气预期出现边际改善，而欧洲经济意外指数大幅下降，地缘政治风险升温 [1][81] 市场表现 - 全球股市普跌：MSCI发达市场跌2.0%，MSCI新兴市场跌3.0%，创业板指表现最差（-6.2%）[3][7] - 债市分化：日本10Y国债利率大幅上升11.0BP，美国10Y国债利率下降8.0BP [3][7] - 大宗商品涨跌互现：CBOT玉米上涨1.7%，IPE天然气下跌4.6% [3][7] - 行业表现差异显著：A股材料（-7.5%）和医疗保健（-6.8%）领跌，美股通讯服务（+3.0%）相对抗跌 [13] 交投情绪 - 成交放量与缩量并存：标普500、恒指成交上升，上证、韩国Kospi200成交下降 [3][18] - 投资者情绪分化：港股卖空占比升至17.7%（滚动三年分位数83%），处于历史低位；美股NAAIM经理人持仓指数86.6%（滚动三年分位数73%），处于历史偏高位置 [18] - 波动率全面上升：港股、美股、欧股、日股波动率均较前周提高 [18] 资金流动 - 美联储政策预期反复：期货市场隐含利率显示预期年内降息0.63次，威廉姆斯释放鸽派信号但多数官员表态偏鹰 [3][48] - 美元流动性趋紧：日元/美元货币互换基差走扩1BP，TED利差倒挂收敛 [48] - 全球资金流向：9月资金主要流入美国（255亿美元）、中国大陆（210亿美元）、印度（45亿美元）；上周港股通净流入227亿港元 [57] 基本面与盈利预期 - 港股盈利预期上修：恒生指数2025年EPS从2077上修至2085，原材料业（+14.2）上修幅度最大 [3][61] - 美股盈利预期维稳：标普500指数2025年EPS保持272，信息技术（+0.7）小幅上修 [3][61] - 经济数据改善：美国周度经济指数上升，9月CPI同比降至3.0%；欧元区10月制造业PMI回升至50% [70][74] 估值水平 - 发达市场估值回落：整体PE为22.8倍（2010年以来分位数89%），纳斯达克PE最高（39.9倍）[30] - 新兴市场估值承压：整体PE为16倍（2010年以来分位数82%），恒生指数PE最低（11.5倍）[31] - 行业估值分化：美股信息技术PE分位数达97%，港股资讯科技业PE分位数仅19% [36]

核心观点 - 报告认为军工行业在"十四五"期间实现了体量扩张，而"十五五"期间将转向高质量发展，由"量"的增值转向"质"的提升，装备需求将出现显著的结构性机会，重点关注新一代传统装备、新域新质装备、军贸市场以及军用技术转化应用带来的投资机遇 [1][2][3][4] "十四五"期间军工行业复盘 - "十四五"期间国防军工指数119只成分股营收规模迈上新台阶，2024年营收合计4194.35亿元，较2020年的3349.01亿元增长25.24%，复合增速5.79% [1][19] - 2025年第一季度至第三季度，119家军工上市公司营收合计2801.84亿元，同比增长3.23% [1][19] - 武器装备科研生产能力持续提升，2025年第三季度末固定资产合计1671.53亿元，较2020年末的1089.32亿元增长53.45% [1][22] - 2024年研发费用合计263.94亿元，较2020年的161.30亿元增长63.63% [22] - 行业利润增长呈现前高后低态势，2024年归母净利润158.56亿元，同比减少46.15%，毛利率19.88%，同比降低2.38个百分点 [25] "十五五"期间行业展望与投资主线 - "十五五"规划建议提出高质量推进国防和军队现代化，对新域新质作战力量提出规模化、实战化、体系化要求，首次提出加快无人智能作战力量及反制能力建设 [34] - 借鉴美国装备发展方向，美军2026财年装备支出总额达3843亿美元，其中采购资金2052亿美元，研究开发测试及评估资金1791亿美元，重点投入B-21隐身轰炸机、F-47第六代战机、MQ-25舰载无人机、CCA协同作战飞机等新域新质领域 [37][38][40] - 俄乌冲突经验表明运用和对抗无人系统已成为优先事项，低成本可消耗系统支撑了冲突持久性，高效益、低成本、可持续发展是打赢持久战的关键 [57][59] - 内需关注新一代传统装备与新域新质装备，新型四代装备或将成为建设重点，新域新质作战力量有望实现规模化、实战化、体系化发展 [3][62] - 军贸市场存在巨大发展空间，2020-2024年中国军贸市占率仅5.87%，相比美国42.64%有较大差距，各军工集团把国际化经营摆在"十五五"发展重要位置 [4] - 军用技术转化应用于战略新兴产业将带来广阔市场空间，建议关注商业航天、低空经济、深海科技、核能利用、国产大飞机等方向 [4] 新一代传统装备发展重点 - 第四代战机以其隐身、超音速巡航、超机动和超视距打击能力区别于第三代战机，新型四代战机中碳纤维复合材料、隐身材料用量有望提升 [63] - 九三阅兵展示了歼-20A、歼-20S、歼-35A等新型隐形战机以及歼-35、歼-15T、歼-15DT等舰载机，体现航空装备升级换代 [64] - 高超声速导弹成为世界多国军事战略博弈新焦点，九三阅兵展示了鹰击-21、东风-17、东风-26D等多型高超声速导弹 [72] - 导弹产业链涉及导引头、控制系统、战斗部、发动机和壳体等组成部分，相关上市公司包括高德红外、菲利华、楚江新材等 [76][79] 新域新质装备投资机会 - 无人机攻防成为新时代的"矛"与"盾"，俄乌冲突中无人机应用模式被革新，截至2025年2月17日，乌克兰击落俄方军用无人机25505架，俄罗斯击落乌克兰军用无人机43699架 [83][84][86] - 全球军用无人机市场规模预计从2025年的156.3亿美元增长到2030年的274.2亿美元，复合增速11.90% [86][90] - 反无人机技术涵盖干扰无线电信号、干扰定位系统、轻武器攻击、高能激光、高功率微波等多种手段，九三阅兵展示了反无弹炮系统、高能激光武器、高功率微波武器等反无装备 [93] - 地面无人装备渗透率持续提升，美军计划到2030年60%的地面作战平台实现智能化，俄军计划至2025年将无人作战系统在武器装备中比例提高到30%以上 [98] - 军用AI迎来奥本海默时刻，美国出现了以Palantir、Anduril为代表的军工新势力，这些企业利用人工智能技术革新军事应用 [54][55] 军贸市场与军用技术转化 - 世界进入新的动荡变革期，全球军费开支加速增长，2025年印巴冲突凸显中国装备国际竞争力 [4] - 战略新兴产业具有技术含量高、成长潜力大等特点，军用技术转化将带来更广阔市场空间 [4] - 商业航天进入发展快车道，低空经济基建先行应用场景逐步开拓，深海科技迈向产业化发展，核能利用蓬勃发展，国产大飞机规模化生产交付能力有望提升 [4]

核心观点 - 港股市场本周呈现情绪主导的普跌格局，主要宽基与风格指数齐跌，风险偏好显著收缩，科技与成长板块领跌[3][15] - 国内经济仍处于筑底期，政策重点聚焦科技创新和扩大内需，美国降息预期升温为资金面提供支撑[4][5][45] - 板块配置看好受益于政策利好的新能源、创新药、AI科技，低估值国央企红利板块，以及受益于降息周期的香港本地银行、电信及公用事业红利股[5][46] 港股市场表现回顾 - 市场进入“Beta式”普跌，恒生综指、恒生指数、恒生科技指数本周分别下跌5.37%、5.09%和7.18%[3][15] - 行业呈现全面回调，上游周期与医疗板块跌幅居前，成长与可选消费承压，防御板块相对抗跌但未现显著资金流入[15] - 资讯科技业周跌幅达8.0%，医疗保健业跌6.0%，工业跌4.0%，非必需性消费跌2.0%[14] 港股市场估值水平 - 截至本周末，恒生综合指数的5年PE（TTM）估值分位点为80.62%，估值水平接近5年均值向上一个标准差[3] 港股市场回购统计 - 本周市场回购明显升温，回购公司数量达73家，较上周增加17家，总回购金额为48.7亿港元，较上周上升39.6亿港元[29] - 腾讯控股本周回购25.43亿港元居首，小米集团-W回购8.11亿港元，百胜中国回购2.34亿港元[28][29] - 信息技术行业回购金额最大，回购公司数量最多达21家，医疗保健行业有18家公司进行回购[31][32] 南向资金动向 - 本周南向资金净流入386.02亿港元，环比大幅增长55.8%，已连续第27周保持净流入[45][46] - 净买入前三位为小米集团-W（40.31亿元）、中国海洋石油（31.73亿元）、工商银行（20.45亿元）[36] - 净卖出前三位为阿里巴巴-W（-63.35亿元）、盈富基金（-8.63亿元）、美团-W（-7.21亿元）[37] 港股市场宏观环境跟踪与展望 - 基本面：10月全国一般公共预算收入同比增长3.2%，创年内单月新高，税收收入同比增长8.6%，但财政支出同比下降9.8%，政府性基金支出同比下降38.2%，反映年底财政后劲不足[4][46] - 资金面：美联储12月降息25个基点的概率升至69.4%，主要因9月非农失业率超预期上升及联储官员鸽派言论[42][45][46] - 政策面：广东省提出到2027年人工智能核心产业规模超过4400亿元，算力规模超过60EFLOPS[41] - 经济数据：10月全社会用电量8572亿千瓦时，同比增长10.4%，1-10月全国新设外资企业数同比增长14.7%[41]

核心观点 - 中国生物医药产业已进入以源头创新和全球竞争力为核心的2.0阶段，2024年中国跃居全球第二大新药首发市场，66%全球新活性化合物已在中国上市[2][3] - 截至2025年8月，对外许可交易额达500亿美元，交易热点从ADC转向双抗/小分子等方向，创新价值获国际认可[3][8] - 政策端形成从30天临床快审到商保目录的端到端支持体系，企业层面在研管线、专利及临床试验数量均实现同比超100%增长[3][9] - 产业正通过聚焦管线结构、强化数据整合与先进技术应用，推动研发效率提升与成本优化，持续塑造"中国智造"全球影响力[3][9] 医疗新观察 - 2024年中国以18%的全球份额跃居全球第二大新分子实体首次上市国家，2019-2023年间全球主要监管机构批准的新活性化合物中66%已在中国获批上市，另有18%处于国家药监局注册审评阶段[8] - 2025年对外许可交易总金额达500亿美元，超过2024全年总金额，交易焦点从抗体偶联药物迁移至双特异性/多特异性抗体以及小分子化合物，GLP-1R和PD-(L)1×VEGF相关资产方向尤其活跃[8] - 中央政策形成30天临床试验快速审批通道与商保创新药品目录的端到端创新支持体系，70%同时申报基本医保目录和商保目录的药物占通过形式审查商保目录的七成左右[9] - 中国医药生物创新百强企业在研管线总量达3,381项（同比增长超100%），授权专利累计15,882项（同比增长超450%），进行中临床试验2,580项（同比增长110%）[9] 医药板块行情回顾 - 医药生物板块重点关注6个二级行业，本周涨跌幅排名前两位为医疗器械(-6.38%)和中药Ⅱ(-6.64%)，后两位为医药商业(-7.67%)和生物制品(-7.46%)[13] - 本周估值水平前两位为生物制品(87.28倍)和化学制药(79.85倍)，后两位为中药Ⅱ(31.57倍)和医药商业(20.26倍)[13] - 三级行业涨跌幅排名前三位为医疗设备(-5.22%)、血液制品(-5.46%)、医院(-6.45%)，估值水平前三为疫苗(1555.04倍)、体外诊断(88.93倍)、化学制剂(83.87倍)[15] 医疗产业热点跟踪 - 北京亦庄国际医药创新公园启动，总面积5.8平方公里，规划四大功能区，拜耳·亦庄开放创新中心已启用，阿斯利康等12家国际医药巨头陆续进驻[21] - 安徽出台21条措施深化药械监管改革，包括对创新药械实行"提前介入、研审联动"、优化审评审批流程等5方面举措[22] - 多米尼克总统盛赞中医药为"超越国界的人类健康公共品"，提出共建传统医学联合实验室、推动中医药纳入加勒比地区医保目录等合作愿景[23]

核心观点 - 2025年11月24日港股市场情绪回暖，三大指数全线收涨，恒生科技指数在权重股带动下表现突出，大市成交额达3026.4亿港元，南向资金净买入85.71亿港元[2][5][8] - 美联储官员释放鸽派信号，市场对12月降息预期升温，有望提振离岸市场风险偏好[2][8] - 行业层面，国防军工和传媒板块因政策利好及业绩驱动领涨[2][5][8] - 展望后市，报告认为港股短期情绪或修复，中长期需关注“十五五”规划驱动的供给侧改革机遇，包括科技创新、战略资源重估、供给格局优化及金融环境改善四大方向[8] 市场表现总结 - 港股主要指数表现：恒生指数上涨1.97%至25716.5点，恒生科技指数上涨2.78%至5545.56点，恒生中国企业指数上涨1.79%至9079.42点，恒生港股通高股息率指数上涨0.93%[5] - A股主要指数表现：上证指数上涨0.05%，沪深300回调0.12%，万得全A上涨0.62%，红利指数回调0.80%[5] - 市场成交：港股大市成交额达到3026.4亿港元，南向资金净买入85.71亿港元[2][8] 行业与主题表现 - 领涨行业（中信港股通一级行业）：国防军工（+5.64%）、商贸零售（+4.03%）、医药（+3.04%）[5] - 领跌行业：综合（-2.62%）、石油石化（-1.25%）、建筑（-0.36%）[5] - 领涨概念指数：军工指数（+9.14%）、短视频指数（+6.30%）、光大系指数（+4.77%）[5] - 领跌概念指数：金融IC指数（-4.86%）、集成电路产业基金指数（-1.81%）、殡葬指数（-1.61%）[5] 驱动因素分析 - 流动性因素：纽约联储主席威廉姆斯发表鸽派言论，暗示美国利率可能下降，CME FedWatch工具显示12月美联储降息概率较上周显著提升[2][8] - 政策与行业利好： - 国防军工板块受工信部启动卫星物联网商用试验及朱雀三号火箭试验进展推动[2][8] - 传媒板块因龙头公司三季报业绩亮眼及AI应用获权威认可而走强[2][8] 后市展望 - 短期展望：过去一个月港股受地缘摩擦、流动性预期反复及AI担忧影响，情绪回落至历史较低位置，短期内有修复可能[8] - 中长期展望：“十五五”规划将驱动增长动能转向供给侧改革，聚焦四大方向： 1. 科技创新驱动：AI、机器人等硬科技步入商业化突破期，拉动硬件需求并催生下游应用机遇[8] 2. 战略资源重估：能源转型与地缘格局重塑铜、铝等战略金属的长期定价逻辑[8] 3. 供给格局优化：光伏、化工等行业在政策引导下加速出清过剩产能，龙头公司盈利与估值有望修复[8] 4. 金融环境改善：市场情绪回暖将直接利好券商，保险机构在低利率环境下有望通过增配权益资产提振收益[8]