报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 7月PMI季节性回落，经济增长压力有所加大，当前经济运行处于中性区间，过去两年经济负循环或将告一段落，需关注消费和服务消费增长、增量政策延续及价格改善情况 [2] - 阶段性看多债市，10Y国债可能重回1.65%左右，预判下半年10Y国债在1.6%-1.8%区间震荡，建议重视长久期下沉的城投债及资本债、保险次级债，看多城投点心债及美元债 [2] 根据相关目录分别进行总结 制造业PMI情况 - 7月制造业PMI环比下降0.4pct至49.3%，产需相关指数收缩，价格指数回升，不同类型企业景气度持续分化，对外贸易或有所承压 [2] - 7月PMI生产指数和新订单指数分别较上月-0.5/-0.8pct，消费品行业PMI下降0.9pct，价格指标持续回升，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别大幅上升3.1pct/2.1pct [2] - 大型和小型企业PMI均较上月下降0.9pct，分别为50.3%和46.4%，小型企业已连续15月处于收缩区间，新出口订单指数和进口指数环比分别-0.6pct/+0.0pct [2] 非制造业PMI情况 - 7月非制造业商务活动指数为50.1%，环比下降0.4pct，总体保持扩张，非制造业景气水平自23年1月以来一直在临界点及以上 [2] - 7月建筑业商务活动指数为50.6%，较上月-2.2pct，服务业商务活动指数50.0%，较上月略降0.1pct，旅游相关行业市场活跃，业务活动预期指数维持在56.6%的较高水平 [2] 经济形势及投资建议 - 认为过去两年经济负循环或将告一段落，7月政治局会议强调培育服务消费新增长点，需关注消费和服务消费增长情况 [2] - 中美贸易摩擦或暂时缓解，7月PMI整体回落反映经济增长压力加大，需关注增量政策延续和价格改善情况 [2] - 阶段性看多债市，10Y国债可能重回1.65%左右，预判下半年10Y国债在1.6%-1.8%区间震荡，建议重视长久期下沉的城投债及资本债、保险次级债，看多城投点心债及美元债，关注北部湾银行、天津银行、中华财险等资本债 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对2025年二季度主动型债券基金表现与持仓情况进行分析 指出债券型基金市场规模扩张 主动型债券基金业绩上升 杠杆率和久期回升 持仓市值增加 并对重仓信用债的区域 行业 品种等进行了详细分析[1][2] 根据相关目录分别进行总结 25Q2债券型基金市场总览 - 截至2025年二季度末 全市场公募开放式债券型基金3862只 较一季度末环比增加54只/1.4% 市场规模10.93万亿元 环比增加0.86万亿元/8.6% 基金份额9.60万亿份 净申购5656.70亿份 申购比例6.3% [1][19] - 除可转债基金外 各类型债券型基金25Q2均表现为净申购 市场规模扩张 中长期债基 短债基金 混合一级债基 混合二级债基 被动指数债基 增强指数债基净申购 可转换债基净赎回 [24] 主动型债券基金季度表现 业绩表现 2025年二季度 短期纯债基金 中长期纯债基金 混合一级债基和混合二级债基单季度加权平均回报率分别为0.66% 0.94% 1.22%和1.68% 环比均有所增加 同比混合二级债基回报率增加 其他三类减少 [33] 杠杆率和久期 - 截至2025年二季度末 短期纯债基金 中长期纯债基金 混合一级债基和混合二级债基单季度加权平均杠杆率分别为115.10% 126.04% 119.71%和117.98% 较上季度末环比分别增加3.29 4.31 6.79和3.66个百分点 [39] - 截至2025年二季度末 上述四类基金单季度加权平均久期分别为1.32年 3.26年 4.26年和3.91年 较上季度末环比分别增加0.36年 0.41年 1.11年和1.14年 [42] 债券持仓情况 - 截至2025年二季度末 主动型债券基金持仓市值合计107992.50亿元 较上季度环比增加8.03% 除可转债和资产支持证券持仓市值小幅减少外 其他债券品种持仓市值均有不同程度增加 国债 地方债增持幅度居前 [47] - 利率品方面 各类型主动债基均全面增持各类利率品 信用品方面 除中长期纯债基金和混合二级债基减持短期融资券外 均增持各类信用品 [47] 主动型债券基金重仓信用债分析 城投债 - 重仓区域分析：截至2025年二季度末 主动型债券型基金重仓城投债市值724.06亿元 环比减持17.94亿元 浙江 江苏 山东重仓市值领先 25Q2增持广东 广西 上海等区域 减持湖南 四川 河南等区域 平均剩余期限2.43年 环比减少0.17年 陕西最长 宁夏最短 西藏 河北 上海等区域拉长 北京 广东 辽宁等地缩短 平均估值收益率1.93% 较25Q1末下行25.63BP 各省份全面下行 [52][53] - 重仓主体分析：截至2025年二季度末 主动债基主要持仓城投主体为山东高速集团等信用评级为AAA AA+的高评级主体 行政级别以省级和地市级为主 义乌国资 广州知识城集团 青岛地铁等主体被增持规模居前 [57] 产业债 - 重仓行业分析：截至2025年二季度末 主动型债券型基金重仓产业债市值1211.04亿元 环比增持201.35亿元 非银金融 公用事业等行业持仓规模居前 25Q2公用事业 交通运输等行业被增持 房地产 食品饮料等行业被减持 平均剩余期限2.52年 环比增加0.05年 银行 社会服务等行业拉长 农林牧渔 通信等行业缩短 平均估值收益率1.88% 较25Q1末下行25.74BP 各行业全面下行 [4][61] - 重仓主体分析：截至2025年二季度末 主动债基主要重仓产业主体为中央汇金 国家电网等AAA级央国企 国家电网 中国国新 中国中化等主体被增持规模居前 [66] 金融债 - 重仓品种分析：截至2025年二季度末 主动型债券型基金重仓金融债市值5756.17亿元 环比增持8.97亿元 普通商金债和商业银行二级资本债占据主要规模 25Q2主动债基大幅增持二级资本债 减持普通商金债 证券公司永续债被增持 其他类型债券被减持 保险公司次级债被减持 永续债被增持 平均剩余期限3.75年 环比增加0.60年 保险公司次级债 商业银行二级资本债和商业银行次级债较长 证券公司短期融资券 普通商金债等较短 保险公司次级债 商业银行二级资本债拉长 证券公司永续债和商业银行次级债缩短 平均估值收益率1.78% 较25Q1末下行21.39BP 各类型金融债全面下行 [5][70] - 重仓主体分析：截至2025年二季度末 主动债基主要重仓金融债主体为建设银行 工商银行 中国银行等大型国有银行和股份制银行 国泰海通证券 东方资产管理 中国人寿保险和招商证券持仓规模居前 建设银行 工商银行 中国银行等被增持幅度居前 [74]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 7月权益市场大幅上涨，转债表现弱于正股，高价转债指数涨幅领先，医疗保健、信息技术转债指数表现佳，但金融转债指数表现不佳 [4][5] - 双低策略要关注正股估值弹性，选出15只个券，建议关注成长性更强的AI、机器人板块 [6] 报告各部分总结 可转债月度行情跟踪 - 7月中证转债指数涨3.83%，中证全指涨5.8%，年初至今分别涨11.11%、10.33%，转债整体弱于正股，跑输中证500指数2.92pct [4][15] - 按价格分类，7月万得高价转债指数涨幅5.84%领先，年初至今低价与高价转债累计涨幅基本持平且高于中价转债 [4][18] - 按转债存量分类，7月万得小盘和中盘转债指数表现强势，年初至今小盘指数涨幅领先 [23] - 按信用评级分，7月AA+、AA转债指数涨幅较大，全年低评级转债显著跑赢高评级 [26] - 7月医疗保健、信息技术转债指数涨幅分别为7.82%、7.13%，金融转债指数仅涨0.47%，正股涨幅达3.69% [5][33] - 7月双低策略跑输高价低溢价率策略，双低策略指数涨2.36%，高价低溢价率策略涨7.29% [41] 可转债月度投资建议 策略建议：双低策略关注正股估值弹性 - 7月双低组合有22个标的，行业分布基础化工、银行、轻工制造较多，7.1 - 7.30组合收益率1.78%，跑输中证转债指数2pct [44] - 8月选出双低值排名后5%且主动筛选的15只个券，行业轻工制造、机械设备、有色金属数量最多，平均转债价格124元、转股价值117元、转股溢价率7% [6][48] 配置建议：关注成长性更强的AI、机器人板块 - 市场风险偏好回升，建议关注科技板块，尤其是AI、机器人 [6][52]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 随着全球AI需求扩张和北美云计算龙头推进算力资本开支，国内算力硬件供应链有望高增，国内大模型下半年预计快速迭代，AIDC规模将进一步扩容，泛AI板块是高景气方向，建议三季度关注其中投资机会；当前转债估值处于历史相对高位，可做多转债正股弹性，买入高弹性正股对应的转债以获取超额收益[1][10] 根据相关目录分别进行总结 总体逻辑及布局思路 全球AI需求扩张和北美云计算龙头推进算力资本开支，国内算力硬件供应链有望延续高增，国内大模型下半年预计快速迭代，AIDC规模将扩容，泛AI板块是高景气方向；当前转债估值处于历史相对高位，可通过做多转债正股弹性获取超额收益[1][10] 个券精选 环旭电子/环旭转债 公司是全球电子设计制造服务领导厂商，在SiP模组领域领先，2024年营收基本持平，云端及存储类产品营收因AI带动服务器需求增长而同比增13.35%；2025年预计在AI加速卡业务上加速获取业务，积极开发电源功率模组和主板业务；参与北美AI眼镜客户第三代产品，提供Wi-Fi的SiP模组，已拿到N-in-one主板模组订单，预计2026年带来显著收入增量[2][16][22] 华懋科技/华懋转债 公司是汽车被动安全领域龙头，2024年营收和净利润创新高；汽车被动安全产品定位高端化、国产化和新能源化，越南子公司经营稳健增长；2024年及2025年一季度战略入股富创优越，拟购买其剩余股权，预计加大半导体及算力制造领域业务布局；富创优越为全球算力制造产业链企业，为光模块企业提供智能制造服务，业务快速增长[25][30][32] 博威合金/博23转债 公司业务包括新材料和国际新能源，2024年合金带材业务销量和净利润因下游行业需求旺盛而增长；高速连接器等材料是算力服务器及数据中心建设重要材料，特殊合金材料在多场景广泛应用，部分产品在AI算力领域表现出色[33][35] 深信服/信服转债 公司专注于企业级网络安全、云计算及IT基础设施等业务，网络安全业务利用先进技术提供安全服务；云计算业务持续推进产品研发，2024年发布AI算力平台，降低用户应用大模型AI技术门槛[36][37] 铭利达/铭利转债 公司产品应用于多个领域，新能源汽车业务占比最大；2024年销售因光储行业去库存而下降，2025年下半年光储客户需求逐渐恢复；在汽车行业客户业务拓展取得进展；预计加快机器人和液冷行业营销拓展，2024年并购液冷团队，未来服务器液冷和汽车液冷营收有望上升[39][43][44]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 7月PMI下行，制造业淡季特征显现，需求端拖累明显，但反内卷对价格有提振作用，暑期消费利好相关服务业 [3] - 经济核心问题在需求端，供需缺口扩大，需求预期或牵引后续生产，反内卷政策利于价格筑底，但政策的“时”“度”“效”需观察 [4] - Q3事件性信息对经济预期有利，短期数据或有支撑，但基本面问题待解决，秋季后可能有数据波动 [4] - PMI数据回落，反内卷后价格修复是亮点，需求端是主要问题，利率上下空间不大，股市或震荡，关注结构和主题机会 [5] 根据相关目录分别进行总结 制造业供需回落 - 7月制造业生产与新订单指数下降，生产端韧性强于需求端，呈现主动去库状态，供需缺口扩大 [6] - 大型企业景气度强于中小型企业，设备类、黑色金属等行业景气度上升，石油加工与化学原料行业下滑 [7] 新出口订单下行 - 7月新出口订单指数下降，进口指数持平，出口量有韧性，后续或温和回落，9月是关键观察节点 [11] 价格明显修复 - 7月原材料与出厂价格指数上升，反内卷政策提振价格预期，推测7月PPI同比约-3.2% [12] - 黑色系走势偏强，原油价格震荡偏强，铜价震荡运行，水泥价格下行 [12] - 反内卷政策利于价格筑底，但政策的“时”“度”“效”待明确，价格弹性需观察 [13] 消费服务业有所修复 - 7月服务业商务活动指数微降，消费性服务业多数修复，暑期对出行和文娱带动强于住宿餐饮，邮政业景气度高 [14] - 生产性服务业维持韧性，电信广播与互联网、水运景气度有变化，房地产与租赁及商务服务指数有变动 [14] 建筑业景气度有所下行 - 7月建筑业商务活动指数下降，雨季停工和上季末回归影响数据，土建强于房建格局未变 [15] - 基建有财政支撑，高频有韧性，后续预计维持韧性，但政策节奏有波动；地产销售回落，投资端磨底，城市更新待明确资金来源 [15]

1. 报告行业投资评级 未提及 2. 报告核心观点 年初至7月25日中证转债指数创新高但市场有规模负效应，高评级高余额转债表现稍弱且内部分化显著，正股表现是关键驱动；可构建双指标转债择时策略增厚高评级转债收益，实现持续稳健超额收益 [4] 3. 相关目录总结 上半年转债市场复盘 - 市场整体复盘：年初至7月25日中证转债指数创新高，市场有规模负效应，余额大的高评级转债收益率弱于小余额品种，AA - 及以下评级指数领先，领涨转债中高评级转债数量少 [4][5][8][10] - 转债行业复盘：上半年转债市场缺明确主线，经历不同阶段演进；正股与转债涨跌错配，单纯依正股选转债效果不佳；AA评级及以上转债中科技与周期板块领涨，服务及部分制造业滞后 [11][14] - 转债涨幅贡献复盘：1 - 7月正股动能是决定转债表现核心变量，涨幅前百转债靠平价支撑限制回撤，末百转债因正股疲软价值折损且修复周期长 [16][19] 如何增厚高评级转债收益 - 策略构建：引入转股溢价率中位数历史分位数补充YTM策略，构建象限体系划分转债市场估值状态，依纯债与期权价值相对便宜程度动态调整仓位及筛选标准 [22][26][30] - 回测表现：2022年以来策略收益跑赢中证转债指数，等权组合年化收益优，余额加权组合波动控制佳且超额收益上涨，能抓住市场上行机会并控制回撤 [34] 总结 - 市场特征：年初至7月25日市场结构性分化，高评级大规模品种弱，正股动能决定转债表现，期权价值影响收益 [38] - 策略展望：优质高评级转债量价吸引力双降，双因子动态调节策略回测效果好，牛市可进攻，震荡下行市可控制回撤 [38]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美联储7月FOMC会议维持联邦基金利率不变，理事鲍曼和沃勒投票反对并主张降息25基点，符合市场预期 [3] - 鲍威尔超预期鹰派表态降低市场对9月降息预期，会后美国2年期、5年期和10年期到期债利率分别上升6基点、5基点和2基点，9月、10月、12月降息概率分别降至43%、64%以及87% [3] - 美联储将继续保持数据依赖模式，当前政策处于“适度限制性”区间，9月前还有两轮完整就业和通胀数据，政策“边走边看”，为推迟降息预留空间 [7] 根据相关目录分别进行总结 发布会重点信息及解读 - 关税对通胀影响表态偏鹰，强调传导处早期阶段，月度关税收入达300亿美元，仅小部分由出口商承担，评估全面影响尚需时日，“看穿”临时性通胀仅意味不加息非降息 [5] - 劳动力市场稳健但有下行风险，新增就业放缓但失业率低，离职率等相对稳定，不过劳动力供需同步下行 [5] - 鲍威尔淡化经济增长“有所放缓”表述，称GDP与最终私人消费走弱符合预期，重申聚焦“通胀和就业”双重目标，暗示就业市场稳定时增长放缓不触发政策转向 [6] - 认为不确定性水平与6月持平，虽关税水平估计收敛但未来不确定性仍高，会议声明删除“不确定性减弱”表述 [6] - 通胀驱动模式切换，预计排除关税因素通胀仍高于2%目标，粘性服务通胀缓解，关税推高部分商品价格 [6] - 鲍威尔坚决维护美联储独立性，强调不考虑政府财政需求，丧失独立性会使政府操控降息影响选举 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 7月权益市场大幅上涨，转债表现弱于正股，高价转债跟涨能力强，医疗保健和信息技术转债指数表现佳，金融转债表现较弱 [2][3] - 双低策略要关注正股估值弹性，可关注成长性更强的AI、机器人板块 [4] 可转债月度行情跟踪 - 7月中证转债指数涨3.83%，中证全指涨5.8%，年初至今分别涨11.11%、10.33%，转债整体弱于正股，跑输中证500指数2.92pct [2][11] - 7月万得高价转债指数涨幅5.84%，领先低价和中价指数，年初至今低价与高价转债累计涨幅基本持平且高于中价转债 [2][13] - 7月万得小盘和中盘转债指数表现强势，涨幅高于大盘转债，年初至今小盘指数涨幅大幅领先 [16] - 7月AA+、AA转债指数涨幅较大，AAA高评级转债表现偏弱，全年低评级转债显著跑赢高评级 [17] - 7月医疗保健、信息技术转债指数涨幅分别为7.82%、7.13%，金融转债指数仅涨0.47%，正股涨幅达3.69% [3][21] - 7月双低策略指数涨2.36%，年初至今涨9.12%，高价低溢价率策略7月涨7.29%，年初至今涨13.75%，跑赢双低策略 [26] 可转债月度投资建议 策略建议：双低策略关注正股估值弹性 - 7月构建的双低组合有22个标的，行业分布为基础化工、银行、轻工制造，组合收益率1.78%，跑输中证转债指数2pct [29] - 8月选出双低值排名后5%的个券并筛选，得到15只个券，行业分布为轻工制造、机械设备、有色金属，组合平均转债价格124元、转股价值117元、转股溢价率7% [32] 配置建议：关注成长性更强的AI、机器人板块 - 当前市场风险偏好回升，可通过高价低溢价转债替代正股获取收益，关注科技板块尤其是AI、机器人 [34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 7月极端天气影响下游需求释放，新订单、生产同步回落，需求分项回到景气收缩区间，6月下旬以来行业自律推进控产、“反内卷”对生产放缓或也有影响，短期因素扰动PMI回落；潜在积极因素增多，价格指标同步回升，治理内卷式竞争、重大项目开工、加快城市更新等改善宏观信心；7月以来基本面扰动增多，关注数据验证与风险偏好提振下的股债跷板效应，8月后需观察“强预期”向现实层面的传导效果 [4][10][11] 根据相关目录分别进行总结 制造业PMI：天气因素扰动，景气阶段性回落 - 供需：生产环比-0.5pct至50.5%，扩张放缓，采购需求伴随生产放缓回落；新订单环比-0.8pct至49.4%，降至景气收缩区间，“新订单 - 新出口订单”降至2.3pct，内需订单增长放缓程度超出口订单 [16][19] - 外贸：7月新出口订单、进口环比分别-0.6pct、持平在47.1%、47.8%，5 - 6月“抢出口”效应7月边际减弱致分项环比回踩 [22] - 价格：7月原材料购进价格、出厂价格环比+3.1pct、+2.1pct至51.5%、48.3%，“反内卷”预期、大宗涨价共振，价格加速修复，预计7月PPI或有边际改善 [27] - 库存：原材料库存环比-0.3pct至47.7%，产成品库存环比-0.7%，去库节奏相对加快 [30] 非制造业PMI：施工放缓，服务消费分化加大 - 7月非制造业PMI为50.1%，环比-0.4pct，其中服务业PMI环比-0.1pct至50.0%，建筑业PMI环比-2.2pct至50.6% [37] - 建筑业：高温雨季影响施工活动，建筑业PMI再度下探，房建活动回调明显、PMI降至荣枯线下方，土木工程建筑业PMI较上月下降但保持在55%以上，后续“两重”、城市更新项目或贡献增量，雨季结束后建筑业PMI有望修复 [2][37] - 服务业：服务业PMI降至荣枯线，暑期消费提振零售业、运输业PMI边际回升，铁路运输、航空运输业商务活动指数均升至60%以上、环比增幅超10pct，但住宿业、餐饮业PMI均在荣枯线以下，需求增长相对偏弱 [3][37]

报告行业投资评级 无 报告的核心观点 - 2025年二季度货币基金规模超季节性回升，收益率分布区间下移，机构行为上拉久期加杠杆、增持存款和债券，同业存单基金规模小幅增加；未来货币基金收益率或继续下行，规模增长或将放缓 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 货币基金规模变化 - 2025年二季度货币基金资产净值达14.21万亿元，较上季度增加9046亿元，同比多增2059亿元，规模超季节性回升 [13] - 货币基金资产净值同比增速由3月的6.7%升至6月的7.9%，全市场货币基金七日年化平均收益率由3月的1.45%降至6月的1.34%，存款挂牌利率降幅在5 - 25bps，货币基金相对存款收益优势抬升推动规模增速回升 [18] - 二季度资金和存单收益率相对货基利差震荡回落，机构申购货币基金动力可能增强 [22] 货币基金收益率区间分布 - 二季度更多货币基金收益率分布在1.4%以下，占比达40%，较上季度增加5个百分点，全市场货币基金平均收益率4 - 6月分别为1.42%、1.35%、1.34%，资金转松加快收益率下行 [26] 货币基金机构行为变化 - 2025年二季度货币基金增持债券3696亿元、存款1.14万亿元，债券占比降2.52%至54.05%，存款占比回升5.62%至26.97%，增持存单3459亿元，同业存单占债券投资市值比重达85.15% [4] - 二季度末货币基金投资组合平均剩余期限为83.16天，较上季度拉长7.50天，平均杠杆率105.81%，较上季度上升1.85%，久期回升至高位，杠杆处于中性水平 [5] 同业存单基金规模变化 - 2025年二季度同业存单基金规模增加64亿元至1258亿元，数量扩到101只，单只平均规模由2023年底的21.49亿元降至12.46亿元 [42]