报告投资评级 - 投资评级为“买进” [8] - 目标价为256元 [1] 核心观点与业绩概要 - 2025年全年预计实现归母净利润1.2-1.3亿元，同比增长105%-131% [9] - 2025年全年预计实现扣非后净利润0.9-1.1亿元，同比增长95%-127% [9] - 2025年第四季度预计实现归母净利润0.2-0.4亿元，扣非后净利润0.1-0.3亿元，均实现扭亏为盈 [9] - 业绩增长主要受益于下游工业机器人市场回暖及人形机器人产业高速增长 [12] - 报告提高2026、2027年盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为1.2、1.8、2.5亿元 [12] 公司财务数据与预测 - 2023至2027年预测净利润（百万元）分别为：84、56、124、181、253 [11] - 2023至2027年预测每股盈余（EPS，元）分别为：0.50、0.33、0.68、0.99、1.38 [11] - 以2026年1月29日A股价212.46元计算，对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为315倍、215倍、154倍 [11][12] - 2023至2027年预测营业收入（百万元）分别为：356、387、590、889、1178 [15] - 2023至2027年预测经营活动产生的现金流量净额（百万元）分别为：149、28、229、296、365 [15] 业务与行业分析 - 公司产品组合以谐波减速器及金属部件为主，占比78.3% [4] - 2025年国内工业机器人全年产量同比增长28.0% [12] - 2025年全球人形机器人出货量约1.8万台，同比增长约508% [12] - 公司作为谐波减速器龙头，产品获得客户高度认可，海外客户布局初显成效 [12] - 当前公司谐波减速器产能约79万台/年 [12] - 新募投项目“新一代精密传动装置智能制造项目”投产后将新增谐波减速器100万台、机电一体化产品20万台产能 [12] - 2026年人形机器人产业进入量产攀升期，特斯拉等公司量产进程将提速 [12] 公司基本信息 - 公司属于机械设备产业 [2] - 截至2026年1月29日，A股股价为212.46元，总市值为389.50亿元 [2] - 过去一个月、三个月、一年股价涨跌幅分别为11.2%、35.7%、30.4% [2] - 主要股东左昱昱持股17.30% [2] - 机构投资者中，基金占流通A股比例11.0%，一般法人占11.2% [5]

报告投资评级 - 维持对中兴通讯的“买入”评级 [1][6] - 预计公司2025-2026年EPS分别为1.56元和1.80元，对应PE分别为25倍和22倍 [6][79] 报告核心观点 - 中兴通讯是全球领先的综合信息与通信技术解决方案提供商，致力于成为网络连接和智能算力的领导者 [6][14] - 公司战略正从“连接”向“连接+算力”升维，在巩固网络连接基本盘的同时，深度参与智算基础设施建设，把握人工智能机遇 [6][14] - 在全球通信设备市场整体向好、公司以智算为代表的第二增长曲线贡献度提升的背景下，公司有望实现持续稳健运行 [6][79] 公司概况与经营分析 - 公司成立于1985年，1997年在深交所上市，2004年在港交所上市，业务覆盖160多个国家和地区 [6][14] - 2021-2024年，公司营业收入从1145.22亿元持续增长至1212.99亿元 [29] - 2025年前三季度，公司营业收入达1005.20亿元，归母净利润达53.22亿元 [29] - 2021年至2023年，公司销售毛利率从35.24%上升至41.53%，销售净利率从6.14%上升至7.44% [31] - 2021-2024年，公司期间费用占营收比持续下降，从13.22%降至10.81%，2025年前三季度进一步降至8.70% [33] - 2021-2024年，公司研发开支持续增长，分别为188.04亿元、216.02亿元、267.83亿元、255.09亿元，2025年前三季度为178.14亿元，占营收17.72% [36] - 公司研发人员占比从2020年的43.07%升至2024年的48.53% [36] 运营商网络业务 - 全球通信设备市场规模预计从2020年的925亿美元增长至2027年的1217亿美元，年均复合增速约4% [39] - 截至2025年11月，中国5G基站总数达483万个，占移动基站总数的37.4% [41] - 2024年，中国移动、中国联通、中国电信的资本开支分别为1640亿元、614亿元、935亿元，同比分别下降9.0%、17.0%、5.4% [42] - 2025年，三大运营商资本开支计划继续下滑，但云与数字化领域投资持续上升 [42] - 5G建设重点从广覆盖转向深挖潜，5G-A成为新焦点，其峰值速率下行可达10Gbps级别，时延可低至4毫秒 [6][46] - 中兴通讯在5G-A领域积极布局，其5G-A EasyOn·Robot极简专网方案单路上行速率可达2Gbps，下行速率高达6Gbps，空口时延低于10ms [46] - 在固网领域，公司发布业界首个三代时分50G-PON方案，实现50G-PON、10G-EPON、EPON三代系统兼容 [48] 政企业务（算力基础设施） - 全球智能算力占比从2018年的7%快速上升至2023年的62%，五年间平均增速达123% [51] - 中国智能算力预计从2019年的31.7 EFLOPS增长至2026年的1271.4 EFLOPS，其占总算力比重预计从2026年的3%提升至2025年的35% [51] - 政企业务抓住智算投资增长机会，收入实现跨越式增长，成为公司整体收入增长的核心引擎 [20][36] - 公司提供端到端、全栈全场景智算解决方案，包括自研芯片、AI服务器、智算一体机等 [6][56] - 公司推出星云智算网络方案，包括576口800GE框式交换机和32口400GE盒式交换机，实现高达98%的网络吞吐效率和5us级流量拥塞调优 [56] 消费者业务 - 2025年中国端侧AI市场规模预计突破2500亿元，同比增长35%，2030年将达1.2万亿元 [62] - 2024年全球AI手机渗透率预计达16%，出货量近2亿台，到2028年渗透率有望达54%，出货量约7亿台 [64] - 2024年全球AI PC出货量预计4800万台，占PC总出货量18%，2025年预计超过1亿台，渗透率达40% [64] - 公司践行“AI for All”理念，推出努比亚Z70S Ultra、努比亚Flip 2等AI手机，以及云电脑、AI创新终端中兴自由屏等产品 [21][67] - 公司蝉联中国桌面云终端市场第一 [67] 超节点技术布局 - 为应对AI大模型训练需求，提供大带宽、低时延的超节点技术成为AI基础设施建设新常态 [6][70] - 行业从Scale-Out架构转向Scale-up架构，以突破跨服务器通信的带宽与时延瓶颈 [71] - 华为昇腾384超节点集成384个NPU和192个CPU，提供约300 PFLOPs的BF16算力，约为英伟达GB200 NVL72的1.7倍 [74] - 中科曙光推出全球首个单机柜级640卡超节点scaleX640，单机柜算力密度提升20倍，可实现MoE大模型训练推理性能提升30%-40% [75] - 中兴通讯联合合作伙伴推出“光跃”LightSphere X技术，采用光互连光交换架构，带宽可达400GB/s至1.6TB/s，突破单机柜功耗限制，支持万卡级弹性扩展 [77]

投资评级与核心观点 - 报告对广信材料维持“增持”评级 [2] - 报告核心观点：公司2025年业绩实现扭亏为盈，传统PCB光刻胶与电子涂料业务稳健增长，同时重点布局市场空间广阔且准入门槛高的海洋防腐涂料，该业务有望成为未来重要增长点 [1][4] 2025年业绩预告与财务表现 - 公司预计2025年实现扭亏为盈，归属于上市公司股东的净利润为1350-2000万元，同比增长142.10%-162.37% [4] - 扣除非经常性损益后的净利润为400-600万元，同比增长113.29%-119.94% [4] - 报告期内预计实现营业收入约4.8亿元 [4] - 公司2024年归属母公司净利润为-32.07百万元，2025年预计为14.72百万元，同比增长145.91% [5][12] 分业务经营状况 - PCB光刻胶、消费电子涂料等电子材料业务实现稳健增长 [4] - 光伏BC电池绝缘胶业务2025年营业收入同比下降约3500万元，主要因下游工艺升级导致单GW用量减少、客户要求降本降价并引入二供竞价等因素影响 [4] - 公司已完成龙南基地大部分产能的建设和试生产投产工作，旨在优化产品结构并提高经营效率 [4] 海洋防腐涂料业务前景 - 海洋工程涂料是涂料领域门槛最高的领域之一，长期被国际巨头垄断，市场进入门槛高、性能与客户验证周期长 [4] - 公司重点开拓海上油气平台装备、海域矿业设施、波浪能发电装备、港口机械装备等高端海工装备涂料市场 [4] - 公司新型高性能石墨烯重防腐涂料解决方案已通过NORSOK M-501标准检测及部分客户现场测试 [4] - 预计在2025年四季度至2026年二季度之间形成相关战略核心客户的批量销售应用 [4] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年归属母公司净利润分别为0.15亿元、0.38亿元、0.57亿元 [5] - 预测公司2025-2027年营业收入分别为481.76百万元、627.47百万元、863.01百万元，增长率分别为-7.04%、30.25%、37.54% [5][11] - 以2026年1月29日收盘价计算，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为353.40倍、136.29倍、90.52倍 [5][12] - 预测公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.07元、0.18元、0.28元 [5][11] 关键财务数据与比率 - 公司总市值为5386.35百万元，流通市值为3935.69百万元 [4] - 52周股价最高/最低为29.37元/15.21元，52周涨幅为70.41% [4] - 预测公司毛利率将从2025年的32.93%回升至2026年的35.83%和2027年的35.92% [11] - 预测公司净利率将从2025年的3.12%提升至2026年的6.21%和2027年的6.80% [11] - 预测公司净资产收益率（ROE）将从2025年的1.63%提升至2026年的4.06%和2027年的5.76% [11]

报告投资评级 - 投资评级为“买进” [8] - 目标价为256元 [1] 核心观点 - 报告看好绿的谐波受益于下游机器人行业景气回升及人形机器人量产浪潮，预计公司2025年利润将实现翻倍增长，并上调了未来两年的盈利预测 [9][12] 公司业绩与预测 - 公司预计2025年全年实现归母净利润1.2-1.3亿元，同比增长105%-131%，扣非后净利润0.9-1.1亿元，同比增长95%-127% [9] - 2025年第四季度预计实现归母净利润0.2-0.4亿元，扣非后净利润0.1-0.3亿元，均实现扭亏为盈 [9] - 报告预测公司2025-2027年净利润分别为1.2、1.8、2.5亿元，同比增长率分别为+120%、+46%、+40% [12] - 报告预测公司2025-2027年每股盈余分别为0.7、1.0、1.4元 [12] - 以2026年1月29日A股收盘价212.46元计算，对应2025-2027年预测市盈率分别为315、215、154倍 [12] 业务与行业分析 - 公司2025年业绩增长主要得益于国内工业机器人市场回暖，全年产量同比增长28.0%，同时公司市场份额持续提升 [12] - 2025年全球人形机器人出货量约1.8万台，同比增长约508%，公司作为谐波减速器龙头，业务规模同比实现大幅增长，海外客户布局初显成效 [12] - 公司当前谐波减速器产能约79万台/年，新募投项目“新一代精密传动装置智能制造项目”投产后将新增谐波减速器100万台、机电一体化产品20万台产能 [12] - 2026年人形机器人产业进入量产攀升期，特斯拉等公司量产进程将提速，将对零部件企业下达实际订单 [12] 公司财务数据 - 根据预测，公司2025-2027年营业收入分别为5.90亿元、8.89亿元、11.78亿元 [15] - 公司产品组合中，谐波减速器及金属部件占比78.3%，机电一体化产品占比16.6%，智能自动化设备占比3.2% [4] - 截至报告日，公司A股市值为389.50亿元，股价为212.46元，股价/账面净值为11.11倍 [2] - 过去一个月、三个月、一年股价涨跌幅分别为11.2%、35.7%、30.4% [2]

投资评级 - 报告对九号公司(689009)的投资评级为“买入” [1] 核心观点总结 - 公司2025年业绩预计实现高增长，但第四季度短期承压 [1] - 电动两轮车业务市场份额提升，但第四季度受新旧国标切换影响销量有所下滑，预计2026年第一季度在电摩拉动下有望恢复较好增长 [2] - 服务机器人（以割草机器人为主）业务在2025年实现较快增长，第四季度表现靓丽，并在CES 2026上推出多款新品，产品矩阵进一步丰富 [3] - 面对欧洲市场割草机器人的政策变化（欧盟反倾销调查），公司已制定积极应对策略 [4] - 基于盈利预测，报告维持“买入”评级 [4] 财务与业务表现总结 整体业绩与预测 - 2025年预计实现归母净利润16.70-18.50亿元，同比增长54.0%-70.6% [1] - 2025年预计实现扣非归母净利润16.20-17.90亿元，同比增长52.5%-68.5% [1] - 2025年第四季度业绩承压，预计归母净利润为-0.27亿元（2024年第四季度为1.14亿元） [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为17.6亿元、23.4亿元、29.6亿元 [4] - 预计2025-2027年营业收入分别为206.09亿元、269.79亿元、341.12亿元，同比增长率分别为45.2%、30.9%、26.4% [6] - 预计2025-2027年毛利率分别为29.9%、31.1%、31.4% [6] 分业务表现与展望 - **电动两轮车**：2025年行业市占率同比提升1.8个百分点，排名第四 [2] - **电动两轮车**：预计2025年第四季度销量同比有所下滑，主因是新国标切换导致市场与产业链处于调整期 [2] - **电动两轮车**：预计2026年第一季度订单主要来自电摩，业务在电摩拉动下有望保持较好增长 [2] - **滑板车**：预计2025年ToC业务同比增长，ToB业务同比下滑 [2] - **全地形车**：预计2025年同比增长 [2] - **服务机器人（割草机器人）**：预计2025年实现较快增长，第四季度表现靓丽 [3] 新品与战略动态 - 在CES 2026上，服务机器人业务首次提出“Navimow 标准”，并推出覆盖家庭到商用场景的五款新品 [3] - 同期亮相的还有两款搭载智驾系统的E-Bike新品及电动越野摩托车Segway Xaber 300 [3] - 针对欧盟反倾销调查，公司计划积极配合调查、依托产品核心竞争力（聚焦中高端市场，以技术创新和品质为核心）应对、并加速推进海外供应链布局 [4]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 报告认为公司业绩拐点将至，2025年业绩短期承压后，2026年主业有望修复，同时高压直流（HVDC）业务作为第二增长曲线正式起航，具有高增长潜力 [1][7] 业绩表现与预测 - **2025年业绩预告**：预计2025年实现归母净利润1.03~1.45亿元，同比下降60%~43%，扣非净利润0.89~1.30亿元，同比下降64%~47% [7] - **2025年第四季度业绩**：按中值计算，25Q4归母净利润中值为0亿元，同比-100%，环比-99%，扣非净利润中值为-0.04亿元，环比-125% [7] - **盈利预测**：报告下修公司2025-2027年归母净利润预测至1.29亿元、2.33亿元、4.56亿元，同比增速分别为-50%、+81%、+96% [7] - **收入预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为11.14亿元、14.87亿元、23.13亿元，同比变化-25.59%、+33.44%、+55.54% [1][8] - **每股收益预测**：预计2025-2027年EPS分别为3.07元、5.54元、10.85元 [1][8] - **估值水平**：当前股价对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为69倍、38倍、19倍 [7] 2025年业绩承压原因分析 - **充电模块业务竞争加剧**：内销竞争加剧导致毛利率下滑，外销收入下降 [7] - **新业务拓展投入**：公司自2025年起着重布局HVDC业务，新业务拓展带动研发费用上升 [7] - **应收账款计提坏账**：内销业务占比提升导致客户回款周期延长，2025年计提的信用减值损失较大 [7] 新业务（HVDC）发展前景 - **子公司成立**：2026年1月成立子公司艾格数字能源，大力发展AIDC电源（HVDC）业务 [7] - **股权激励与资源整合**：预计通过股权转让方式，对内绑定核心团队，对外吸引技术、市场、渠道等资源，加速业务成长 [7] - **技术基础与产品布局**：依托华为艾默生研发班底，有望从HVDC模块、Sidecar机柜和整套供电系统三类产品进行布局 [7] - **业务进展时间表**：预计2026年第一季度推出产品，第二季度送样海外终端客户，随着海外Rubin Ultra的放量，第二增长曲线有望加速落地 [7] 主业（充电模块）修复展望 - **最差的时光已过**：报告看好公司2026年主业恢复稳健增长 [7] - **海外需求复苏**：2025年欧洲电动汽车销量及渗透率显著提升，预计2026年欧洲直流快充建设需求有望迎来修复 [7] - **新模式贡献收入**：公司布局的UUinside模式正逐步落地，预计2026年单客户有望贡献数亿元收入，海外收入有望超预期 [7] 财务数据与指标 - **市场数据**：报告日收盘价210.75元，总市值88.627亿元，市净率（PB）4.55倍 [5] - **基础数据**：每股净资产（LF）46.28元，资产负债率（LF）26.32% [6] - **预测毛利率**：预计2025-2027年毛利率分别为28.88%、31.74%、35.34% [8] - **预测归母净利率**：预计2025-2027年归母净利率分别为11.57%、15.66%、19.73% [8] - **预测净资产收益率（ROE）**：预计2025-2027年摊薄ROE分别为6.53%、10.78%、18.06% [8]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“增持”评级，目标价25.59元 [5][10] - 报告核心观点：公司全面实施AI驱动战略，凭借“云-管-边-端-芯”全链条技术布局与“算力+平台+算法+应用”国产化方案，深耕电力数字化主赛道并实现跨领域延伸，有望持续领跑行业转型 [2] - 采用PE和PS估值法，给予公司2026年115倍PE或10.80倍PS估值，合理估值为813.61亿元人民币 [10][19][23][25] 财务预测摘要 - **营业总收入**：预计2025-2027年分别为66.19亿元、75.56亿元、88.57亿元，同比增长8.7%、14.2%、17.2% [4][10] - **归母净利润**：预计2025-2027年分别为5.93亿元、7.07亿元、8.54亿元，同比增长4.0%、19.3%、20.8% [4][10] - **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年分别为0.19元、0.22元、0.27元 [4][10] - **毛利率**：预计2025-2027年整体毛利率分别为30.1%、30.7%、31.0% [11] - **净资产收益率（ROE）**：预计2025-2027年分别为5.3%、5.9%、6.7% [4][11] 业务分项预测与驱动因素 - **电网数字化业务**：作为核心业务和数字电网建设主力军，预计2025-2027年营收增速分别为13%、18%、21%，毛利率分别为34%、35%、35% [12][15] - 驱动因素：南方电网2026年敲定固定资产投资安排1800亿元，将加大设备更新和数智化改造 [10] - 产品进展：“极目”传感器推动多参数感知升级；“伏羲”芯片增强智能终端国产化供给；“大瓦特”AI大模型服务全电网业务域 [12] - **企业数字化业务**：预计2025-2027年营收增速分别为7%、10%、12%，毛利率分别为30%、31%、31% [13][15] - 驱动因素：能源企业数字化转型加速，公司产品如“南网四海EAM”已验证在高要求场景的可复制性 [13] - **数字基础设施业务**：预计2025-2027年营收增速分别为9%、13%、17%，毛利率分别为23%、24%、24% [14][15] - 定位：作为电网数字化、企业数字化业务的算力与技术底座 [14] - 扩展性：IDC业务具备跨行业通用性，可延展至政务、交通、水务燃气等领域 [14] 公司核心竞争力与技术布局 - **全栈技术布局**：构建“云-管-边-端-芯”核心技术产品矩阵，覆盖电力系统“发、输、变、配、用”等关键领域 [10] - **国产化AI整体方案**：打造“算力+平台+算法+应用”国产化AI整体方案，并实现核心能力跨领域输出 [2][10] - **关键自研技术突破**： - “电鸿”物联操作系统：为新型电力系统大规模物联设备接入及运维提供解决方案 [10][19] - “伏羲”主控芯片：专为电力智能设备与工业控制打造，推动能源工控核心芯片向“自主专用”转变 [10][19] - “大瓦特”AI大模型：提供一站式AI开发工具链，全栈自主可控，支持异构万卡算力集群 [10][19] - **市场认可与生态建设**：数字电网物联感知设备业务收入占比从2022年的6.94%大幅提升至2025H1的30.48% [10]；承接13项国家重点研发/重大专项，与科研院所、央国企及头部客户共建生态 [10] 估值分析 - **PE估值法**：选取兆易创新、软通动力、润和软件、国能日新作为可比公司，其2026年平均PE为99倍 [18][20]。考虑到公司的全栈属性、技术稀缺性及在电力核心系统的护城河，给予2026年115倍PE估值 [19] - **PS估值法**：同样选取上述四家可比公司，其2026年平均PS为9.53倍 [21][24]。考虑到公司在能源数字化“底座+应用”一体化能力的稀缺性与成长溢价，给予2026年10.80倍PS估值 [23] - **最终估值**：综合两种方法，按谨慎取低原则，确定合理估值为813.61亿元人民币，对应目标价25.59元 [25]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖隆鑫通用，给予“增持”评级 [2][6] - 核心观点：公司作为国牌摩托车领军者，其高端自主品牌“无极”在海外大排量市场增长势能强劲，叠加宗申入主后治理改善与协同效应，是公司未来成长的核心驱动力 [4][6] 公司概况与财务表现 - 公司深耕摩托车行业30余年，2021年重新聚焦主业，2024年宗申入主后治理大幅改善 [4] - 2025年上半年公司营收97.5亿元，同比增长27.2%，其中摩托车产品收入占比60% [19][28] - 高端自主品牌“无极”是增长核心驱动：2025年上半年无极收入19.8亿元，同比增长30.3%，其中出口同比大幅高增83% [4][19][28] - 盈利能力显著提升：2025年前三季度归母净利润15.8亿元，同比高增75.5%；期间费用率合计4.8%，同比下降3.7个百分点 [30][32] - 2024年公司分红率提升至73%，2025年前三季度在手现金72亿元，未来有望提升分红率 [4] 行业市场空间与格局 - 全球摩托车市场稳健增长：2024年预计全球销量5600万辆，市场规模1455亿美元，近10年复合年增长率3.5% [34] - 海外大排量摩托车市场空间广阔：报告测算海外250cc+主要市场的总量、总额分别为400万辆以上、400亿美元以上 [4] - 区域市场特征： - **欧美市场**：年销量规模合计约200万辆，其中欧洲、美国分别约150万、50万辆，产品以大排量为主，均价远高于全球水平（2022年欧洲均价10380美元，美国13744美元）[4][41][46][49] - **拉美市场**：2023年销量规模约560万辆，产品以中小排量为主 [4] - **亚非市场**：2023年销量规模合计超4700万辆，产品以小排量通勤需求为主，日系品牌主导 [4] - 无极品牌成长空间巨大：2024年无极在海外250cc+市场的销量、销售额份额不足2%、0.5% [4] 公司核心竞争力与成长驱动 - **深厚的技术与制造底蕴**：公司早期以贴牌代工切入全球产业链，自2005年起与宝马达成技术合作至今20余年，充分吸收转化外资品牌底层技术能力 [4][16] - **大排量ADV新品驱动海外突破**：DS800、DS900等代表性大排量ADV车型是无极增长的核心抓手，2025年下半年DS800 Rally新品有望延续亮眼表现 [4] - **区域市场份额快速提升**：2025年前11个月，无极在西班牙累计市场份额排名第四；在英国完成单月份额2%以上的突破 [4] - **高性价比与品牌营销**：无极以50-60%的价格对标日系、欧系产品性能，实现高端体验；渠道端，2025年上半年海外渠道门店较2020年增长1086家；营销端线上线下同时发力 [4] - **基本盘业务稳健，布局新增长曲线**： - 通路车业务：2024年收入63亿元，2019-2024年复合年增长率10% [4] - 全地形车业务：2024年收入同比增长74%，公司正加速推进ATV、UTV全排量段产品布局 [4] - 产品智能化：与智元签订战略合作协议，前瞻布局产品智能化 [4] 宗申入主后的协同效应 - **治理改善与费用效率提升**：宗申入主后，公司销售、管理费用大幅下滑，2025年上半年广告宣传、进出口规费、售后服务费用同比分别下降65%、23%、70% [4] - **业务整合释放协同效应潜力**：未来公司发动机和摩托车业务，有望与宗申在制造、供应链、渠道和产品平台发挥规模协同效应，中长期双方有望在品牌和渠道端形成优势互补 [4][5][22] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为193.9亿元、222.6亿元、247.6亿元 [6] - 预计同期归母净利润分别为17.3亿元、23.3亿元、26.5亿元 [6] - 预计同期每股收益分别为0.84元、1.14元、1.29元/股 [6] - 以2026年1月29日收盘价计算，对应市盈率分别为18倍、14倍、12倍 [6]

报告投资评级 - 投资评级为“强推”（维持）[2] - 目标价为32.5元，当前股价为23.81元[4] 核心观点与投资建议 - 减值落地轻装上阵，激励护航迈向全球第一，维持“强推”评级[10] - 展望2026年，中国区新消费转型成效预计延续，欧洲、亚太有望延续稳健增长，BF卸下包袱后有望经营提速、扭亏为盈，激励计划对应目标达成置信度较高[10] - 中长期看，公司立足景气赛道、受益于保健品长尾化与分工专业化趋势有望加速攫取份额，同时集团加速赋能海外子公司管理效率提升，盈利提升大有可为[10] - 考虑到2025年计提系列减值以及后续计提股权激励费用，调整2025-2027年盈利预测至1.2/3.8/4.6亿元（原预测为1.9/4.0/4.8亿元），对应市盈率60/19/16倍，按2027年给一年目标价维持32.5元[10] 2025年业绩预告与减值影响 - 2025年预计实现归母净利润1.01至1.51亿元，同比下滑68.85%至53.44%[2] - 扣非归母净利润0.58至0.86亿元，同比下滑82.45%至73.77%[2] - 业绩下滑主要系对BFPC及对湖北怡本荟的长期股权投资计提资产减值准备扰动[2] - 公司拟处置个人护理业务BFPC子公司，对可辨认净资产全额计提1.95亿元资产减值[8] - 对湖北怡本荟的少数股权因其2025年经营业绩不及对赌盈利预期，计提5654.73万元的资产减值准备，同步确认5956.5万元公允价值变动收益，该事项对公司经营结果和现金流不产生重大影响[8] - 若还原上述两项影响，预计实现归母净利润3至3.5亿元，同比变动-7.82%至+7.6%[8] - 单看2025年第四季度，预计实现归母净利润2.01至2.51亿元，同比变动-16.36%至+4.54%[8] 2026年激励计划详情 - 发布2026年限制性股票激励计划：拟以12.21元/股的价格授予220.25万股，占当前股本总数的0.72%，覆盖85名管理及核心技术人员（含外籍骨干）[2] - 限制性股票激励计划2026-2028年100%解锁的营收目标分别不低于50.90亿元、53.83亿元、58.32亿元[2] - 发布2026年员工持股计划：总份数不超过3205.75万份，覆盖不超过12名核心管理层[2] - 员工持股计划2026-2027年100%解锁目标分别为：2026年净利润（扣非扣费口径）不低于3.8亿元，2027年不低于4.5亿元或2026-2027年累计净利润不低于8.3亿元[2] - 修订2023年及2025年股权激励计划：将2023年激励计划的2026年100%解锁营收目标从55.66亿元调整至50.90亿元；将2025年激励计划的2026/2027年100%解锁营收目标从55.66/59.27亿元调整至50.90/53.83亿元[2] 激励计划解读与目标分析 - 限制性股票激励授予价格12.21元/股，较2026年1月29日收盘价23.81元折价49%[8] - 按照预计2025年营收45.3亿元测算，2025年股权激励计划100%解锁需2026-2028年收入分别同比增长12.3%、5.7%、8.3%，2025-2028年复合年增长率约8.8%[8] - 员工持股计划2026年净利润目标不低于3.8亿元，较2024年增长15%以上；2027年目标不低于4.5亿元，同比增长18%以上[8] - 员工持股计划目标对应2026-2027年扣非扣费净利率为7.47%、8.36%，目标经营提质、盈利能力稳中有升[8] - 激励计划考核兼顾收入与盈利，对管理及技术人员考核收入，对核心高管考核利润，目标利润增速快于收入[8] 行业前景与公司竞争地位 - 全球营养健康食品解决方案行业规模2024年为294亿美元，预计以7.6%的复合增速增长至2029年的424亿美元[8] - 市场空间巨大而格局分散，2024年前五大公司合计市场份额仅10.5%[8] - 仙乐健康2024年以5.8亿美元营收位居全球第三，市场份额2.0%[14] - 在软糖、软胶囊两大景气剂型上优势更为突出：以3.6%的份额位居全球软糖市场第二，以6%的份额位居全球软胶囊市场第二[14] - 公司作为全市场及全剂型覆盖、以质优为核心经营能力的CDMO龙头，有望充分受益于渠道碎片化、客户长尾化趋势，持续攫取市场份额、稳步迈向全球第一[8] 财务预测与估值 - 预测营业总收入：2025年45.33亿元（同比+7.6%），2026年51.04亿元（同比+12.6%），2027年55.36亿元（同比+8.5%）[10] - 预测归母净利润：2025年1.21亿元（同比-62.7%），2026年3.83亿元（同比+216.1%），2027年4.58亿元（同比+19.5%）[10] - 预测每股盈利：2025年0.39元，2026年1.25元，2027年1.49元[10] - 预测市盈率：2025年60倍，2026年19倍，2027年16倍[10] - 预测毛利率：2025年31.7%，2026年32.0%，2027年32.3%[23] - 预测净利率：2025年2.4%，2026年7.5%，2027年8.5%[23]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 兔宝宝作为人造板行业头部企业，在行业成熟期凭借强大的环保品牌力、顺应定制化趋势的渠道B端化转型以及辅材配套销售，有望实现份额提升和持续成长 [1][3][4] - 公司板材业务受益于消费群体B端化趋势，市场份额有望加速向头部品牌集中，同时通过切入定制家具优势品种刨花板及发展全屋定制业务，培育新增长曲线 [1][3] - 公司盈利增长前景良好，预计2025-2027年归母净利润复合增速超21%，估值具备吸引力，且现金流充沛、分红慷慨 [4][5] 行业分析 - **市场规模与阶段**：2024年中国人造板消费量达3.3亿立方米，市场规模约7253亿元，行业已步入平稳发展阶段 [1] - **细分机会**：刨花板受益于定制家具行业快速发展，存在结构性增长机会，2020-2024年消费量年均复合增速达9.1%，远超行业整体 [1][57] - **竞争格局**：行业高度分散，截至2024年底从业企业数量超8600家，OEM资源丰富但知名品牌稀缺，市场份额有向头部集中趋势 [1][63] 公司竞争优势 - **环保品牌力**：公司在环保板材赛道享有较高公信力，产品可实现ENF+级，甲醛释放限量值仅为最高标准ENF级的1/3，环保迭代速度领先于国标及多数国际标准 [2][81] - **品控与营销**：通过严格的OEM供应商管理和高频次检测（如2021年检测量超30000次）保障品质稳定，同时持续进行品牌营销投入，2024年市场宣传推广支出达1.29亿元 [79][86] 业务战略与增长点 - **渠道B端化转型**：公司渠道重心从零售门店转向与定制家具厂、家装公司等B端客户合作，成效显著，家具厂渠道收入占比从2018年的8%大幅提升至2025年上半年的49.6% [3][99] - **定制家具厂渠道潜力**：当前定制家具渗透率至少达60%，对应板材市场超1500亿元，公司在该渠道市占率约4%，且刨花板销量估算仅占该渠道刨花板用量的0.9%，导入刨花板是重要发力点 [3] - **发展全屋定制**：在华东核心市场向下游全屋定制板块转型，充分利用自身基材和品牌优势，积极培育第二成长曲线 [3] - **配套辅材销售**：重点发力浸渍纸、封边条、家具五金等高毛利辅材产品的配套销售，这些产品市场空间大（数百亿至数千亿）、格局分散、利润率高，且与板材主业协同良好，有望成为新增长点 [4] 财务预测 - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为7.64亿元、9.00亿元、10.46亿元，同比增长30.6%、17.7%、16.3% [4][5] - **营收预测**：预计2025-2027年营业收入分别为89.57亿元、94.99亿元、103.66亿元 [5] - **估值水平**：对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为16倍、14倍、12倍 [4][5] - **盈利能力**：预计净资产收益率（ROE）将从2024年的19.2%持续提升至2027年的30.4% [5][10]