投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（首次）[5] - 核心观点：信和置业是兼具弹性与底盘的港资标杆，在香港住宅市场回暖背景下，公司兼具盈利修复弹性与防御属性，核心逻辑在于开发业务提供收入弹性，投资物业稳定利润中枢，充裕现金增强分红可预见性[5][7] 公司概况与业务格局 - 公司是深耕香港半世纪、多元业务布局的优质港资发展商，为信和集团核心地产业务平台，业务涵盖物业开发、投资物业及酒店运营[7] - 截至2026上半财年末，公司在中国香港、内地及海外合计拥有约1880万平方尺权益土储，其中约75%位于香港，资产结构以投资物业为主（约72%为投资性物业及酒店）[7] - 业务形成“开发提供收入弹性、租赁稳定利润中枢、其他业务补充现金流”的多元格局[7] 开发业务分析 - 物业开发业务为公司主要收入来源，历史占比约57%（FY2017-2025）[7] - 受香港住宅市场周期调整影响，开发分部业绩持续承压，分部收入/营业利润由FY2021的204亿港元/107亿港元下降至FY2025的109.2亿港元/10.3亿港元[7] - 2026上半财年，随着香港房地产市场企稳回升，开发业务显著改善，物业销售收入达69.1亿港元，同比+172%；营业利润4.95亿港元，同比+228%[7] - 业绩修复受益于楼市回暖及高毛利项目结转占比提升，随着市场修复趋势延续，开发业务有望带动整体业绩进入修复通道[7] - 截至2026上半财年末，公司香港未售土储（开发中+已完工未售）权益面积约300万平方尺，占整体未售土储的57%，住宅资源储备充足，具备较强的业绩弹性[7] 投资物业分析 - 物业租赁业务为公司第二大收入来源，并贡献约50%的营业利润（FY2017-2025），是业绩的“压舱石”[7] - 2026上半财年，实现租赁收入/营业利润17.2亿港元/13.6亿港元，同比分别-2.3%/-1.5%，主因香港零售物业受北上消费及电商分流影响，以及写字楼市场供过于求[7] - 截至FY2026H1末，公司投资物业组合整体出租率达89.5%，其中零售及写字楼出租率分别为92.9%/84.1%，较2025财年末均小幅提升，体现出较强运营韧性[7] - 香港写字楼大宗租赁成交回暖，需求改善迹象初现，投资物业板块具备较强抗周期能力，有望持续为业绩提供稳定支撑[7] 财务与股东回报 - 公司财务保持高度稳健，2026上半财年末净现金规模达514亿港元，基本无偿债压力[7] - 充裕的现金储备为公司在市场回暖阶段把握投资机会提供支撑，也增强了分红的可持续性[7] - 2023–2025财年，公司持续维持每股派息58港仙，在业绩波动阶段仍未下调股息，体现出较强的股东回报稳定性[7] - 根据盈利预测，公司2026–2028财年每股股利预计维持0.58港元[8] 盈利预测与估值 - 预计公司2026–2028财年营业收入分别为91.85亿港元、102.61亿港元、108.48亿港元，同比增长率分别为12.2%、11.7%、5.7%[6][8] - 预计公司2026–2028财年归母净利润分别为40.67亿港元、43.56亿港元、46.24亿港元，同比增长率分别为1.2%、7.1%、6.2%[6][7][8] - 预计公司2026–2028财年每股收益分别为0.43港元、0.46港元、0.49港元[6][8] - 以2026年3月27日收盘价11.48港元计算，对应2026–2028财年市盈率（P/E）分别为26.77倍、24.99倍、23.55倍[6][7] - 选取的可比公司（新鸿基地产、恒基地产及长实集团）2026财年平均PE为15.11倍，公司当前估值存在溢价，但报告认为该溢价具备合理性，因公司现金充裕、抗风险能力强、分红确定性高[7]

投资评级与目标价 - 维持“增持”评级 [1][10] - 参考农夫山泉及东鹏饮料给予公司2026年22.7倍市盈率，下调目标价至11.87港元 [10][12] 核心观点 - 2025年包装水业务下滑导致公司业绩阶段性承压 [2][10] - 公司董事及高管计划增持公司股票，彰显对公司长期成长的信心 [2][10] - 考虑到包装水主业承压，下调公司2026-2028年每股收益预测 [10] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入110.02亿元人民币，同比下降18.63% [4][10] - 2025年实现归母净利润9.85亿元人民币，同比下降39.8% [4][10] - 拟派发末期股息每股0.088元及特别股息每股0.165元，总额6.07亿元，分红率为61.6% [10] 分业务表现 - 包装水业务2025年实现营业收入95亿元，同比下降21.6% [10] - 其中小规格/中大规格/桶装水收入分别同比下降23%/21%/3.9% [10] - 饮料产品2025年实现营业收入14.99亿元，同比增长7.3% [10] 盈利能力分析 - 2025年毛利率为45.7%，同比下降1.6个百分点 [10] - 毛利率下滑主因营销资源投入加大及产品结构变化 [10] - 2025年净利率为9.2%，同比下降3.1个百分点 [10] - 净利率下滑主因毛利率下降及经销销售费用投入增加 [10] - 2025年经销及销售费用/行政开支/研发投入营收占比分别同比+4.34/+0.88/+0.30个百分点 [10] 管理层增持计划 - 董事会主席兼执行董事高立先生、总裁兼执行董事李树清先生、首席财务官黄鹄女士及若干其他董事及高级管理层成员拟使用最多合共340万港元增持公司股票 [10] - 其中高立先生拟使用最多100万港元 [10] - 增持计划将在业绩公告发布次日起约6个月内在公开市场进行，增持后6个月内不减持 [10] 财务预测 - 预计2026-2028年营业收入分别为121.19/134.45/149.64亿元人民币，同比+10%/+11%/+11% [4][11] - 预计2026-2028年归母净利润分别为10.99/12.83/14.95亿元人民币，同比+12%/+17%/+14% [4][11] - 预计2026-2028年每股收益分别为0.46/0.54/0.61元 [10] - 预计2026-2028年毛利率分别为45.71%/46.26%/46.54% [11] - 预计2026-2028年销售净利率分别为9.07%/9.54%/9.79% [11] 估值与市场数据 - 报告发布时当前股价为9.01港元 [1] - 当前总股本为23.98亿股，当前市值为216.08亿港元 [7] - 52周内股价区间为8.90-14.88港元 [7] - 基于2026年预测每股收益0.46元及22.7倍市盈率，得出目标价11.87港元 [10]

投资评级与核心观点 - 投资评级：增持（维持）[1] - 核心观点：公司2025年业绩略超预期，2026年品牌经营策略全面转向“降速提质”，并期待品牌深耕与全球化并举，基本盘优势稳固，积极开辟成长曲线[1][4] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营收335.6亿元人民币，同比增长35.2%[4] - 商品和设备销售收入327.66亿元，同比增长35.3%[4] - 加盟和相关服务收入7.94亿元，同比增长28.0%[4] - 2025年下半年收入187亿元，同比增长32%[4] - 2025年年内利润59.27亿元人民币，同比增长33.1%[4] - 全年净利率17.7%，同比微降0.3个百分点[4] - 2025年下半年年内利润34.25亿元，同比增长33.4%，净利率18.3%[4] 2026-2028年盈利预测与估值 - 下调2026-2027年盈利预测，新增2028年预测[4] - 预计2026-2028年归母净利润分别为65.18亿元、75.96亿元、85.36亿元（原2026-2027年预测为70.36亿元、80.51亿元）[4] - 对应EPS为17.17元、20.01元、22.49元[4] - 当前股价对应PE为14.7倍、12.6倍、11.2倍[4] - 预计2026-2028年营业收入分别为423.20亿元、482.84亿元、530.42亿元，同比增长26.1%、14.1%、9.9%[7] - 预计2026-2028年毛利率分别为30.1%、30.6%、31.1%[7] 门店网络与多品牌发展 - 截至2025年，全球共有59823家门店，全年净增13306家[5] - 其中国内门店55356家，净增13772家，三线及以下城市门店占比提升至58%[5] - 海外门店4429家，净减少466家，印尼、越南门店数量主动优化[5] - 2025年下半年新店店均营业额为老店的1.7倍，老店营业额同比提升17.6%[5] - 蜜雪冰城主品牌稳步拓展，深化下沉市场布局[5] - 幸运咖依托供应链加快门店布局[5] - 完成对鲜啤福鹿家的并购[5] 盈利能力与费用分析 - 2025年毛利率从2024年的31.2%降至29.9%，主要受原材料价格上涨及外卖补贴退坡实收减少影响[5] - 全年销售费用率6.1%，同比下降0.3个百分点[5] - 全年管理费用率3.2%，同比上升0.2个百分点[5] 2026年战略展望与举措 - 管理层调整：联席董事长张红甫专注雪王IP、AI赋能、绿色农业等长期战略；首席执行官张渊主理日常经营，赋予各品牌和区域更大决策权[6] - 原料大升级：果类从常温升级为冷链，奶类切换为冷链鲜奶及冷链椰乳等[6] - 海外进击：在东南亚推进冷链改造与形象升级；向美洲扩张，2026年墨西哥首店已开业，巴西首店筹备中，全年海外有望恢复净开店增长[6] - 加大供应链壁垒：2026年集团整体资本开支预计达18-20亿元，其中14亿用于国内（安徽产业园、云南百香果工厂等），2亿用于海外（越南生产基地），其余用于酒厂布局、冷链及数字化建设[6]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（维持）[1][4] - 核心观点：开发业务拖累业绩，但运营及服务业务稳健压舱，盈利能力较高，看好低价地结转后利润修复，维持“买入”评级 [4] 公司业绩与财务表现 - 2025年全年实现营业收入973.1亿元，同比下降24% [5] - 2025年实现归母净利润10.2亿元，同比下降90% [5] - 2025年毛利率为9.7%，同比下降6.3个百分点，其中地产开发业务毛利率为-6.9%，同比下降13.0个百分点 [5] - 2025年含资本性支出的经营性现金流为58亿元，连续三年为正 [5] - 截至2025年末，公司在手现金292亿元，借贷总额1528亿元，净负债率52.2%，剔除预收款项的资产负债率54.7%，剔除受限资金后现金短债比为1.14倍，加权平均融资成本为3.51%，同比下降0.49个百分点 [5] - 截至2026年3月底，2026年到期债务为61亿元，远低于在手现金 [5] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为17.0、36.9、51.0亿元，对应每股收益（EPS）为0.24、0.52、0.72元 [4] - 以2026年3月27日股价计算，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为28.3倍、13.1倍、9.5倍 [4][8] 业务板块分析 - 2025年运营及服务业务收入为268亿元，同比基本持平，占公司总营收的27.5% [5][7] - 运营及服务业务核心权益后利润为79亿元，净利率为30% [7] - **地产开发业务**：2025年实现销售金额632亿元，同比下降38%，权益比例约70%，其中一二线城市销售占比约90%；销售面积519万平方米，销售均价同比下降14% [6] - **商业运营业务**：已运营商场99座，总建筑面积1050万平方米，2025年营业额824亿元，同比增长15%（同店增长3%）；实现租金收入112.1亿元，同比增长4%；期末出租率维持在97%的高位；2025年新开业商场13座 [7] - **资产管理业务**：收入30亿元，其中长租公寓收入25亿元，出租率94% [7] - **物业服务业务**：实现收入112亿元，在管面积3.6亿平方米，外拓项目占比55% [7] - **代建业务（龙智造）**：实现收入13亿元，销售额206亿元 [7] 土地储备与投资 - 2025年新获取7幅土地，总建筑面积38万平方米，权益拿地金额25亿元 [6] - 截至2025年末，公司土地储备总建筑面积为2235万平方米，权益比例为77% [6]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 核心观点 - 美图公司基本面表现稳健，AI赋能下产品力持续提升，带动订阅用户增长，生产力与全球化进展加速 [3] - 公司费用控制良好，因此小幅上修未来盈利预测 [3] 2025年业绩总览 - 2025年实现持续经营业务收入38.6亿元人民币，同比增长28.8% [1] - 实现毛利28.4亿元，同比增长24.6%，对应毛利率同比下降2.4个百分点至73.6%，主要由于广告业务收入占比略有下降及算力与API相关成本增加 [1] - 经调整归母净利润9.65亿元，同比增长64.7%，反映出公司运营杠杆稳健提升 [1] 分业务收入表现 - 影像与设计产品实现收入29.5亿元，同比增长41.6%，收入占比提升至76.6%，主要由全球付费订阅用户显著增长带动 [1] - 广告收入8.4亿元，同比下降1.3% [1] - 其他收入（包括重新分类的AI测肤业务）同比增长8.8%至6211万元 [1] 用户增长与全球化进展 - 2025年公司全系产品月活跃用户达2.76亿，同比增长3.8% [2] - 中国内地市场月活跃用户为1.75亿，同比增长2.3% [2] - 海外市场月活跃用户达1.01亿，同比增长6.4%，突破1亿里程碑 [2] - 付费订阅用户总数达1691万，同比增长34.1%，对应付费渗透率提升至6.1% [2] - 新增国际付费订阅用户在2025年下半年加速增长，且多数来自包括欧洲、美洲及东亚在内的高每用户平均收入地区 [2] 生产力工具场景表现 - 2025年生产力工具收入占影像与设计产品收入的19% [2] - 该场景付费订阅用户达到216万，同比增长67.4%，付费渗透率同比提升3.1个百分点至9.0% [2] - 公司于2025年7月推出AI原生平台RoboNeo，并将AI agent能力接入大部分产品中 [2] - 自2025年12月以来，美图设计室的Agent功能已成为付费金额增长的主要驱动力，并与领先电商平台建立战略合作 [2] - 2025年开拍的月活跃用户近乎翻倍，付费订阅用户增长至原来的三倍 [2] - 2025年12月Vmake在美国的月活跃用户同比快速增长，年度经常性收入达约300万美元 [2] 生活场景应用表现 - 2025年生活场景应用付费订阅用户1475万，同比增长30.3%，付费渗透率同比提升1.3个百分点至5.9% [2] - 公司推出的全球热门功能（如3D手办、AI合照、AI雪景）助力美图秀秀登顶52个国家和地区总榜，超110个国家和地区分类榜 [2] - AI合照功能推动美图秀秀月活跃用户创历史新高，并吸引来自欧洲市场超300万名新增活跃用户 [2] - AI雪景功能带动新增用户显著增长，助力美图秀秀史上首次登顶美国分类榜 [2] 费用情况 - 销售费用同比增加25.5%至6亿元，主要投向中国内地生产力工具及海外生活场景应用推广 [3] - 研发费用同比微增3.8%至9.45亿元，增幅降低主要由于基础模型训练开支减少 [3] - 若剔除基础模型训练相关成本，研发费用同比增加14.5%，表明研发资源正进一步向垂直模型训练与应用层优化倾斜 [3] 盈利预测 - 小幅上修2026-2027年经调整归母净利润预测至12.73亿元、15.33亿元（较上次预测分别上调3%、1%） [3] - 新增2028年经调整归母净利润预测17.49亿元 [3] - 预计2026-2028年营业收入分别为47.61亿元、55.89亿元、63.08亿元，增长率分别为23.4%、17.4%、12.9% [3] - 预计2026-2028年经调整归母净利润增长率分别为31.9%、20.5%、14.1% [3] 估值与市场数据 - 当前股价为4.73港元 [4] - 总股本为45.86亿股，总市值为216.93亿港元 [4] - 一年股价最低/最高区间为4.26-12.56港元 [4] - 近3个月换手率为138.2% [4] - 基于预测，2025-2028年经调整每股收益分别为0.21元、0.28元、0.33元、0.38元 [3] - 基于当前价，对应2025-2028年经调整市盈率分别为20倍、15倍、13倍、11倍 [3]

报告投资评级 - 投资评级为“增持” [1][5][9] - 目标价为65.67港元 [9] 核心观点与催化剂 - 核心观点：全新A级SUV车型A10上市，性价比出色，有望成为爆款，叠加密集的新车周期启动和海外业务稳步推进，看好公司全年销量增长势能 [2][9] - 核心催化剂：A10车型于2026年3月26日发布，4个版本官方定价为6.58万元、6.98万元、7.68万元和8.68万元，提供403公里和505公里两种续航 [9] 公司业务与产品分析 - **A10产品力**：A10定位A级SUV，尺寸为4270*1810*1635毫米，轴距2605毫米，得房率88.1% [9] - **智能化配置**：激光雷达版搭载高通SA8295P座舱芯片、高通SA8650智驾芯片及11个摄像头、3个雷达、12个超声波雷达、1个激光雷达的传感器方案，支持车位到车位领航辅助驾驶；其他版本搭载高通SA8155P芯片，部分版本具备自动泊车功能；全系标配14.6英寸2.5K中控屏 [9] - **性价比优势**：A10定价低于同级纯电小车及A级SUV，在续航和动力方面优于同价位竞品，参考核心竞品（星愿、元UP、缤果S）的稳态月销（分别约3.4万、1.5万、1.1万台），其高性价比有望打造新爆款 [9] 国际化进展 - **出口表现**：2025年实现出口6.7万辆，其中第四季度出口2.9万辆 [9] - **市场覆盖**：截至2025年底，业务已进入40个国家和地区，销售及服务网点超过900家 [9] - **新市场拓展**：2025年11月在巴西首发C10与B10车型；2026年1月A10在布鲁塞尔车展亮相 [9] - **本地化生产**：西班牙CKD项目将导入B10与B05车型，并配套建设电池工厂，以逐步实现区域化供应 [9] - **合作与盈利**：零跑国际在成立第二年已实现稳健投资回报，并与Stellantis持续深化在整车及零部件等领域的战略合作 [9] 财务预测与业绩展望 - **营收增长**：预计营业总收入将从2025年的647.32亿元增长至2026年的1098.24亿元（同比增长70%）、2027年的1545.12亿元（同比增长41%）和2028年的1853.58亿元（同比增长20%）[4][9][10] - **盈利能力改善**：预计毛利润将从2025年的94.12亿元增长至2026年的164.74亿元、2027年的231.77亿元和2028年的278.04亿元 [4][10] - **净利润扭亏为盈并持续增长**：2025年实现归母净利润5.38亿元（同比增长119%），预计2026年将达48.39亿元（同比增长799%），2027年达77.39亿元（同比增长60%），2028年达95.23亿元（同比增长23%）[4][9][10] - **每股收益**：预计将从2025年的0.39元增长至2026年的3.40元、2027年的5.44元和2028年的6.70元 [10] 估值与市场数据 - **估值方法**：采用PS估值法，参考可比公司，给予公司2026年0.75倍PS，对应目标价65.67港元 [9] - **可比公司估值**：报告列举了特斯拉、理想汽车、蔚来、小鹏汽车作为可比公司，并给出了其2025-2027年的营收预测及PS估值 [11] - **当前市场数据**：当前股价为48.92港元，当前市值为695.55亿港元，总股本为14.22亿股 [1][6] - **股价表现**：52周股价区间为38.26港元至73.50港元 [6] - **预测估值倍数**：基于预测净利润，预计2026/2027/2028年市盈率分别为12.70倍、7.94倍和6.45倍；预计市净率分别为2.94倍、2.01倍和1.46倍 [4][10]

报告投资评级 - 维持“增持”评级，给予2026年25倍市盈率，对应目标价64.43港元 [2][9] 报告核心观点 - 公司学习机产品表现亮眼，产品多元化发展拓宽公司发展空间 [3] - 市场财富管理需求旺盛，公司合同负债大增，凭借优质产品与AI赋能，2026年业绩有望继续高增长 [3][9] - 维持“增持”评级，给予目标价64.43港元，主要基于交投活跃利润高增、合同负债超预期及新开户业务潜力 [9] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：营业收入34.3亿元人民币，同比增长48.74%；归母净利润9.22亿元人民币，同比大幅增长238.5% [5][9] - **2026-2028年预测**：调整后归母净利润预测分别为10.66亿、11.72亿、13.39亿元人民币，同比增长率分别为16%、10%、14% [5][9] - **盈利能力**：2025年毛利率为82.24%，销售净利率为26.87%；预计2026-2028年毛利率维持在81.77%至84.19%之间，销售净利率维持在27.35%至28.04%之间 [10] - **每股收益**：2025年EPS为2.05元人民币，预计2026-2028年EPS分别为2.28元、2.50元、2.86元人民币 [5][10] - **估值**：基于2026年预测净利润，给予25倍市盈率进行估值 [9] 业务亮点与驱动因素 - **学习机产品**：2025年实现净销量7.5万台，贡献收入2.4亿元人民币，占收入比重7% [9] - **市场环境**：2025年市场交投持续活跃，日均股基成交额达20，538亿元人民币，同比增加68.72%，投资者财富管理需求旺盛 [9] - **订单与合同负债**：报告期内总订单金额39.55亿元人民币，同比增长12.8%；合同负债达15.3亿元人民币，创历史新高，为2026年业绩奠定基础 [9] - **新业务布局**：公司与券商合作推出新客开户服务“星级服务”，凭借优秀的公域流量转化能力，新开户业务具备增长潜力 [9] - **AI赋能**：公司通过九方灵犀大模型、诊股智能体、AI小策、AI监测官及设立子公司九方智擎等，将AI全方位赋能业务，促进合规与智能化发展 [9] 成本与费用 - **销售费用**：2025年销售费用为14.13亿元人民币，同比增长33.4%，主要因提升用户规模与粘性、拓宽融媒体流量池；其中互联网流量采购成本为10.19亿元人民币 [9] - **其他费用**：2025年管理费用为4.82亿元人民币，研发费用为3.56亿元人民币 [10] 财务健康状况 - **资产负债表**：2025年末总资产为51.75亿元人民币，其中现金为20.47亿元人民币；股东权益为29.70亿元人民币 [10] - **偿债能力**：2025年资产负债率为57.66%，预计2026-2028年将逐年下降至35.70%；流动比率从2025年的1.61预计提升至2028年的2.62 [10] - **回报率**：2025年净资产收益率为16.98%，预计2026年将提升至31.04% [10] 市场与交易数据 - **股价与市值**：当前股价为30.98港元，当前市值为145.1亿港元；52周股价区间为29.05-79.70港元 [2][6] - **股价表现**：报告期内公司股价表现超越恒生指数 [7][8] - **可比公司估值**：报告列举了同花顺、东方财富、恒生电子作为可比公司，其2026年预测市盈率平均值约为32.76倍 [12]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][6][12] 核心观点 - 主业盈利持续验证，强调酒店管理业务成为新成长曲线 [1] - 公司短期业绩有支撑，但当前估值已回落至历史低位，反映市场对AI技术迭代下OTA垂类赛道长期护城河的担忧 [4][12] 财务业绩总结 (2025年及第四季度) - **2025年第四季度**：收入48.4亿元，同比增长14.2%；归母净利润0.8亿元；经调整净利润7.8亿元，同比增长18.1% [1][8] - **2025年全年**：收入194亿元，同比增长11.9%；归母净利润24亿元，同比增长20.1%；经调整净利润34亿元，同比增长22.2% [1][8] - **盈利能力改善**：OTA业务经营利润率同比持平，全年派息每股0.25港元，对应净利润与经调整净利润分红率分别为24%和17% [1][8] - **分业务收入增长 (Q4)**：交通业务收入同比增长6.5%，住宿业务收入同比增长15.4%，其他业务收入同比增长53.0% [2][10] - **用户与ARPU**：平台年累计付费用户达2.5亿，同比增长6.0%；年累计ARPU为76.8元，同比增长5.5% [2][10] 业务亮点与增长动力 - **酒店预订结构性升级**：第四季度酒店ADR延续正增长趋势，平台三星及以上酒店间夜量占比提升5个百分点 [2][10] - **国际业务发展**：第四季度国际机票业务占总交通收入超7%，全年实现量价平衡增长 [2][10] - **出境游占比提升**：预期中期出境游收入占总交通及住宿收入的比例将从2025年的5-6%提升至10-15% [3][11] - **酒店管理业务成为新引擎**：自2021年投资该业务，2025年10月整合万达酒管后，在营酒店达3000家；管理层预计2026年该业务将保持良好收入增长且盈利能力进一步改善 [3][11] - **运营效率提升**：公司利润率将通过AI提升运营效率、以及酒店管理业务的规模效应逐步改善 [3][11] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：维持2025-2027年经调整净利润预测为40.0亿元、46.1亿元，新增2028年预测为52.1亿元 [4][12] - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为219.5亿元、246.0亿元、274.2亿元 [5][14] - **估值水平**：对应2026-2028年动态市盈率(PE)分别为10倍、9倍、8倍 [4][12] - **关键财务指标预测 (2028E)**：每股收益2.22元，EBIT利润率20.9%，净资产收益率(ROE)13.5% [5][14]

投资评级与核心观点 - 投资评级：增持 [1][6] - 核心观点：2026年聚焦门店提质增效，稳步拓展多品牌门店网络 [2][11] - 目标价：基于2026年20倍市盈率，目标价为332.40港元 [11] 2025年业绩表现 - 营业总收入：335.60亿元，同比增长35.2% [5][11] - 毛利润：104.52亿元，同比增长29.7% [11] - 归母净利润：58.87亿元，同比增长32.7% [5][11] - 下半年业绩：2025年下半年收入186.85亿元，同比增长32.0%；归母净利润31.94亿元，同比增长25.1% [11] 收入与门店结构分析 - 收入构成：商品和设备销售327.66亿元，同比增长35.3%（其中商品销售同比+34%，设备销售同比+75%）；加盟和相关服务收入7.94亿元，同比增长28.0% [11] - 门店数量：截至2025年底总门店数59,823家，同比增长29%，全年净增13,344家 [11] - 门店分布：中国内地门店55,356家，同比增长33%；海外门店4,467家，同比下降9% [11] - 闭店率：2025年加盟闭店率（闭店/期初）为5.4%，2024年为4.3% [11] - 单店收入：2025年店均商品销售同比增长6%，店均设备销售同比增长28%，店均加盟服务同比增长1% [11] 盈利能力与费用 - 毛利率：2025年毛利率为31.1%，同比下降1.3个百分点 [11] - 分项毛利率：商品和设备销售毛利率为29.9%，同比下降1.3个百分点，主要因收入结构变化及原材料采购成本上升 [11] - 费用率：2025年销售费用率6.1%，同比下降0.3个百分点；行政费用率3.2%，同比上升0.2个百分点；研发费用率0.3%，同比下降0.1个百分点 [11] 2026年及未来展望与战略 - 发展战略：2026年将持续提升门店经营质量，稳步拓展门店网络 [2][11] - 多品牌策略： - “蜜雪冰城”：强化门店经营质量，开拓新市场并深耕现有市场 [11] - “幸运咖”：紧扣消费需求、提升产品力以提升经营质效，稳步深化门店布局 [11] - “鲜啤福鹿家”：重点加强产能建设，稳步实现全国化门店网络 [11] - 供应链与研发：打造更敏捷高效的冷链物流体系，围绕“真、鲜、纯”品质深化对现制饮品的应用研发 [11] - 数字化与品牌：持续提升数字化运营能力，深耕品牌IP [11] 财务预测摘要 - 收入预测：预计2026-2028年营业总收入分别为3,799.6亿元、4,225.1亿元、4,626.7亿元，增速分别为13.2%、11.2%、9.5% [5][11] - 归母净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为63.09亿元、71.16亿元、79.00亿元，增速分别为7.2%、12.8%、11.0% [5][11] - 每股收益预测：预计2026-2028年每股收益分别为16.62元、18.74元、20.81元 [12] - 盈利能力预测：预计2026-2028年毛利率分别为30.14%、30.40%、30.60%；销售净利率分别为16.60%、16.84%、17.07% [12] - 估值指标预测：基于预测，2026-2028年市盈率分别为15.14倍、13.43倍、12.09倍；市净率分别为3.11倍、2.52倍、2.09倍 [5][12] 公司估值与市场数据 - 当前股价：286.00港元 [1] - 当前市值：1085.71亿港元（股本3.8亿股） [7] - 52周股价区间：286.00港元至615.50港元 [7] - 股价表现：报告期内股价表现弱于恒生指数 [9] - 可比公司估值：报告选取的可比公司2026年平均市盈率约为15倍，报告给予公司2026年20倍市盈率，略高于行业平均 [11][14]

报告投资评级 - 投资评级：**强推（维持）** [2] - 目标价：**12.45港元**，基于DCF估值法得出 [2][9] - 当前价（2026年3月27日收盘价）：**9.13港元** [5] 核心观点与投资建议 - 公司是全球电子雾化龙头，技术壁垒深厚 [9] - 在行业监管趋严背景下，传统雾化业务有望持续享受份额提升红利 [9] - 第二增长曲线HNB（加热不燃烧）业务长期成长可期，但新业务发展阶段性拖累了毛利率 [9] - 预计公司2026-2028年实现归母净利润**12.65亿元/18.50亿元/23.72亿元**，对应市盈率（PE）为**39/27/21倍** [9] 2025年业绩表现 - **营收**：实现**142.56亿元**，同比增长**20.8%**；其中下半年（H2）营收**82.43亿元**，同比增长**22.8%** [2] - **经调整净利润**：实现**15.30亿元**，同比增长**1.3%**；其中H2为**7.92亿元**，同比增长**4.7%** [2] - **盈利能力**：2025年经调整净利率为**10.7%**，同比下滑**2.1个百分点**；H2经调整净利率为**9.6%**，同比下滑**1.7个百分点** [2] 业务分项表现 - **HNB业务（新增长曲线）**：收入突破**12.5亿元**（2024年仅**2.2亿元**），产品凭借出色口感与更快加热时间获得积极市场反馈，市场份额提升 [9] - **雾化业务（主业）**： - **ODM业务**：实现收入**113.4亿元**，同比增长**21.7%** [9] - 欧洲及其他市场：收入**70.6亿元**，同比大幅增长**38.5%** [9] - 美国市场：收入**40.7亿元**，同比增长**2.1%** [9] - 中国市场：收入**2.1亿元**，同比下降**10.9%** [9] - **自主品牌业务**：实现收入**29.1亿元**，同比增长**17.6%**，得益于新品迭代（如XROS 5系列）和本地化运营加强 [9] - 美国市场：收入**5.25亿元**，同比增长**23.8%** [9] - 中国市场：收入**0.45亿元**，同比大幅增长**65.8%** [9] 财务指标与预测 - **毛利率**：2025年为**34.1%**，同比下降**3.3个百分点**，主要受毛利率较低的HNB烟具产品占比提升影响 [9] - **费用率**：销售/管理/研发费用率分别为**6.4%/9.0%/10.7%**，同比变化为**-1.4/+1.3/-2.6个百分点** [9] - **未来营收预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为**167.00亿元/199.77亿元/230.11亿元**，同比增速为**17.1%/19.6%/15.2%** [5] - **未来净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为**12.65亿元/18.50亿元/23.72亿元**，同比增速为**18.9%/46.2%/28.2%** [5] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年分别为**0.20元/0.30元/0.38元** [5] 行业与市场环境 - **监管环境**：全球主要国家对不合规产品的监管与执法力度加强，利好具备合规优势的头部企业，公司作为全球最大的电子雾化设备制造商，市场份额有望持续提升 [9] - **市场表现**：近12个月（2025-03-28至2026-03-27）公司股价表现跑输恒生指数 [8]