报告公司投资评级 - 买入（维持）[3] 报告的核心观点 - 公司发布2024年度报告，营收91.1亿元，同比增长16.5%；归母净利20.9亿元，同比增长34.9%；经调整净利23.2亿元，同比增长18.8%，经调利润超预期 [4] - 基本盘稳定，特比澳顺利续约，2025年有增量，青少年儿童ITP适应症2024年4月获批，慢性肝病适应症2024年8月递交NDA [6] - 近上市管线将兑现，License in产品柏瑞素（口服紫杉醇）胃癌已获批上市，IL17单抗2024年递交NDA，IL1β治疗急性痛风性关节炎有望2025年递交NDA，肾科EPO迭代品种SSS06（长效EPO）治疗CDK贫血2024年7月递交NDA [6] - 集中资源推进下一批次管线产品，707（VEGF×PD1双抗）单药一线治疗PD - L1+mNSCLC 3期临床已获准IND，已同百利天恒达成合作推进与ADC的联合疗法开发，另有自免领域BDCA2单抗、TL1A单抗均处于国产首个，并同步报美国IND [6] - 预计公司2025 - 2027年实现营业收入102.01/114.94/131.53亿元，同比增长12.0%/12.7%/14.4%；实现归母净利润23.45/26.48/30.27亿元，同比增长12.2%/12.9%/14.3%，公司业绩即将重回高速增长期，研发有亮点，出海可期待，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本状况 - 总股本23.9557亿股，流通股本23.9557亿股，市价12.28港元，市值294.1765亿港元，流通市值294.1765亿港元 [1] 公司盈利预测及估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|7,836|9,108|10,201|11,494|13,153| |增长率yoy%|14%|16%|12%|13%|14%| |归母净利润（百万元）|1,549|2,090|2,345|2,648|3,027| |增长率yoy%|-19%|35%|12%|13%|14%| |每股收益（元）|0.65|0.87|0.98|1.11|1.26| |每股现金流量|0.87|0.00|4.70|1.63|1.43| |净资产收益率|11%|14%|14%|13%|13%| |P/E|17.5|13.0|11.6|10.2|9.0| |P/B|1.9|1.8|1.5|1.2|1.1|[3] 资产负债表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|2,143|14,661|19,368|23,602| |应收款项合计|2,046|4,043|4,203|4,542| |存货|795|/|69|78| |其他流动资产|4,363|3,950|3,986|4,032| |流动资产合计|9,347|22,723|27,635|32,269| |固定资产净额|4,993|4,594|4,232|3,903| |权益性投资|499|549|604|664| |其他长期投资|2,439|2,488|2,488|2,472| |商誉及无形资产|6,311|5,385|4,597|3,927| |其他非流动资产|624|654|686|722| |非流动资产合计|14,866|13,670|12,607|11,688| |资产总计|24,213|36,393|40,242|43,957| |应付账款及票据|180|539|592|678| |短长期借贷当期到期部分|3,470|3,470|3,470|3,470| |其他流动负债|1,813|9,776|9,564|8,782| |流动负债合计|5,463|13,785|13,626|12,930| |长期借贷|38|538|1,038|1,538| |其他非流动负债|675|800|900|1,000| |非流动负债合计|713|1,338|1,938|2,538| |负债总计|6,176|15,123|15,564|15,468| |归属母公司所有者权益|15,436|18,517|21,765|25,392| |少数股东权益|2,600|2,753|2,913|3,097| |股东权益总计|18,036|21,269|24,678|28,489| |负债及股东权益总计|24,213|36,393|40,242|43,957|[8] 利润表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|9,108|10,201|11,494|13,153| |主营业务收入|9,108|10,201|11,494|13,153| |其他营业收入|0|/|0|0| |营业总支出|6,553|6,911|7,810|8,977| |营业成本|1,280|1,382|1,500|1,716| |营业开支|5,273|5,529|6,310|7,261| |营业利润|2,555|3,290|3,684|4,176| |净利息支出|191|191|191|191| |权益性投资损益|349|/|0|0| |其他非经营性损益|5|-50|-50|-50| |非经常项目前利润|2,718|3,049|3,443|3,935| |非经常项目损益|0|/|0|0| |除税前利润|2,718|3,049|3,443|3,935| |所得税|501|561|634|725| |少数股东损益|127|142|161|184| |持续经营净利润|2,090|2,345|2,648|3,027| |非持续经营净利润|0|/|0|0| |净利润|2,090|2,345|2,648|3,027| |优先股利及其他调整项|0|/|0|0| |归属普通股东净利润|2,090|2,345|2,648|3,027| |EPS（按最新股本摊薄）|0.87|0.98|1.11|1.26|[8] 现金流量表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|11,101|11,252|3,911|3,434| |净利润|2,044|2,345|2,648|3,027| |折旧和摊销|1,300|1,396|1,221|1,070| |营运资本变动|7,605|7,128|-360|-1,087| |其他非现金调整|152|383|402|423| |投资活动现金流|1,089|-190|-159|-150| |资本支出|-70|-70|-71|-72| |长期投资减少|1,173|-99|-55|-44| |少数股东权益增加|10|/|10|0| |其他长期资产的减少/(增加)|/|-24|-31|-33| |融资活动现金流|1,290|1,456|955|950| |借款增加|500|500|500|500| |股利分配|-552|-553|-586|-795| |普通股增加|0|/|0|0| |其他融资活动产生的现金流量净额|1,342|1,509|1,041|1,245|[8] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力：营业收入增长率|16.5%|12.0%|12.7%|14.4%| |成长能力：归属普通股东净利润增长率|34.9%|12.2%|12.9%|14.3%| |获利能力：毛利率|86.0%|86.5%|87.0%|87.0%| |获利能力：净利率|23.0%|23.0%|23.0%|23.0%| |获利能力：ROE|14.2%|13.8%|13.1%|12.8%| |获利能力：ROA|8.7%|7.7%|6.9%|7.2%| |偿债能力：资产负债率|25.5%|41.6%|38.7%|35.2%| |偿债能力：流动比率|1.7|1.6|2.0|2.5| |偿债能力：速动比率|1.6|1.6|2.0|2.5| |每股指标（元）：每股收益|0.87|0.98|1.11|1.26| |每股指标（元）：每股经营现金流|4.63|4.70|1.63|1.43| |每股指标（元）：每股净资产|6.44|7.73|9.09|10.60| |估值比率：P/E|13.0|11.6|10.2|9.0| |估值比率：P/B|1.8|1.5|1.2|1.1|[8]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 随着不动产市场压力逐步缓解、公司费用管控效果明显、AI及海外提供业务增量，将2025 - 2026年净利润由 - 3.1 / - 2.8亿元上调至 - 0.3 / + 0.5亿元，新增2027年净利润预测1.2亿元，经调整净利润预测为0.9 / 1.4 / 2.1亿元，同比扭亏为盈 / + 64% / + 48%，当前股价对应PS估值为3.8 / 3.7 / 3.4倍，对应经调整净利润PE估值64.8 / 39.6 / 26.7倍，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 报告研究的具体公司为明源云（00909.HK），2025年3月28日当前股价3.050港元，一年最高最低4.650 / 1.570港元，总市值59.29亿港元，流通市值58.91亿港元，总股本19.44亿股，流通港股19.32亿股，近3个月换手率69.71% [2] 财务情况 - 2024年公司收入14.4亿元，同比下滑12.5%，经调整利润亏损0.4亿，同比2023年的1.7亿元收窄。收入端本地部署 / SaaS同比下滑20.4% / 10.7%，毛利率同比减少2.6pcts。公司主动控费、优化人员结构，叠加股权激励费用减少，销售 / 行政 / 研发费用率同比减少3.4 / 14.7 / 5.6pcts，人效提升14.7% [7] - 给出2023A - 2027E的营业收入、YOY、净利润、YOY、毛利率、净利率、ROE、EPS（摊薄 / 元）、P/E（倍）、P/B（倍）等财务指标数据 [8] 业务表现 - 2024年分业务表现：CRM收入yoy - 9%，覆盖售楼处 / ARPU值同比变动 - 8.9% / + 2.7%；工程建设收入yoy - 20.6%，国企客户数字化投入较稳、产业与基建工地数 / ARPU值同比提升40.9% / 4.3%；资产管理&运营收入yoy + 14.2%，国企收入占比达到84.8%，公司国企客户数达到230 + 家，全国潜在客户空间为8000 + 家；天际PaaS平台收入yoy - 24.6% [8] AI业务 - 2024年云客AI累计终端签约金额约2800万元，增长潜力可观。公司AI业务采用AI + IoT + SaaS的模式，可实现不动产全场景覆盖、且现金充足，在不动产营销交易链条中相对业务员优势明显 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年四季度各业务线同比显著好转，单季度净利润同比增长超80% [1] - 上调2025 - 2026年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为66.21亿、70.69亿、74.47亿元，对应增速分别为+16%、+7%、+5% [7] - 看好公司长期在投行及财富管理业务方面的竞争壁垒，市场交投活跃度及行情充分恢复时有望发挥龙头优势 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027年营业总收入分别为354.46亿、331.72亿、356.04亿、374.33亿、388.80亿元，同比分别为-5.22%、-6.42%、7.33%、5.14%、3.86% [1] - 2023 - 2027年归母净利润分别为61.56亿、56.94亿、66.21亿、70.69亿、74.47亿元，同比分别为-18.97%、-7.50%、16.28%、6.77%、5.35% [1] - 2023 - 2027年EPS分别为1.28元、1.04元、1.37元、1.46元、1.54元 [1] - 2023 - 2027年P/E分别为10.84、13.29、10.08、9.44、8.96 [1] - 收盘价14.98港元，一年最低/最高价7.81/24.65港元，市净率0.72倍，港股流通市值285.1764亿港元 [5] - 每股净资产18.52元，资产负债率83.35%，总股本48.2726亿股，流通股本19.0371亿股 [6] 各业务情况 - 经纪业务：2024年净收入42.6亿元，同比-5.9%，占比20.0%，代销金融产品收入同比-30%；四季度净收入17.0亿元，同比+67.6%；客户数近850万户，总资产3.18万亿元；“公募50”保有量同比+139%；两融余额435亿元，较年初+21%，市场份额2.3%，较年初+0.2pct [7] - 投行业务：2024年净收入30.9亿元，同比-16.4%；股权主承销规模337.1亿元，同比-68.9%，排名第3；债券主承销规模11937亿元，同比+3.3%，排名第3；IPO储备项目13家，排名第4 [7] - 资管业务：2024年资管收入12.1亿元，同比-0.3%；资产管理规模5520亿元，同比-0.1%；基金管理收入15.7亿元，同比-10.9%；中金基金公募规模2073.3亿元，同比+62%；中金资本资管规模3516亿元，同比+18% [7] - 自营业务：2024年投资净收益117亿元，同比-1.6%；四季度投资收益43.5亿元，同比+51% [7] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入及其他收益总额（百万元）|33172|35604|37433|38880| |手续费（百万元）|12571|13384|14633|15589| |利息收入（百万元）|8713|9095|9302|9448| |投资收益（百万元）|10121|11270|11550|11797| |其他业务收入（百万元）|1767|1855|1948|2046| |支出（百万元）|26355|27680|28978|29979| |手续费（百万元）|1719|1903|2153|2298| |利息支出（百万元）|10103|10525|10906|11266| |职工薪酬（百万元）|9437|9793|10225|10545| |折旧及摊销（百万元）|1907|2033|2122|2189| |税金及附加（百万元）|80|86|90|93| |其他营业费用及成本（百万元）|3012|3211|3352|3457| |减值损失转回（百万元）|22|30|30|30| |营业利润（百万元）|6817|7924|8455|8901| |应占联营合营企业利润（百万元）|-12|-12|-12|-12| |利润总额（百万元）|6805|7912|8443|8889| |所得税（百万元）|1131|1314|1403|1477| |净利润（百万元）|5674|6597|7040|7412| |少数股东损益（百万元）|-20|-24|-29|-35| |归属母公司所有者净利润（百万元）|5694|6621|7069|7447| |归属于母公司所有者的综合收益总额（百万元）|6649|6599|7042|7415| [13]

报告公司投资评级 - 报告将明源云股票评级调整为“增持（下调）” [2] 报告的核心观点 - 下游地产行业低迷使公司经营承压，但存量不动产正增长，公司积极调整策略降本控费，有望实现利润与现金流回正，AI助力业务商业化落地，海外业务突破有望打开新增长空间 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年公司实现营业收入14.35亿元，同比下降12.5%，经调整净利润-4396万元，同比收窄74.1%；24H2营收7.15亿元，同比下降18.5%，云服务与本地部署业务分别实现营收5.83/1.32亿元，分别同比下降17.1%/24.2% [3] 存量不动产业务 - 不动产市场转型中，公司加大存量不动产管理赛道投入，2024年资产管理&运营产品线拓展良好，年度账户留存率从2023年的88%升至90% [3] 成本费用控制 - 公司从产品、组织管理、研发方面调整经营策略，2024年整体费用14.84亿元，同比下降28.8% [3] AI产品应用 - 2024年公司依托大数据开发专用大模型，云客发布多款AI产品，累计终端签约金额近2800万元，覆盖售楼处近1000个；11月成立“橙果科技”品牌拓展行业；2025年2月接入DeepSeek大模型，已在三大行业2500多个项目应用，日均推理用量12万+ [3] 海外市场拓展 - 2024年公司启动海外市场战略，新增多个区域直销团队和本地化团队，拓展合作伙伴，累计签约金额近千万；2025年将在三大区域拓展市场，发展AI+/AIoT类SaaS产品，探索中东、北美地区机会 [3] 盈利预测调整 - 预测公司2025 - 2027年营收分别为13.83/14.27/15.50亿元（2025 - 2026年原值为18.32/21.14亿元），归母净利润分别为-0.28/0.30/1.23亿元（2025 - 2026年原值为-2.11/-1.12亿元） [4] 财务指标情况 - 资产负债表显示各年度现金及等价物、应收款项等多项资产与负债数据；利润表呈现营业总收入、成本、开支等数据；现金流量表包含经营、投资、融资活动现金流等数据；还给出成长、获利、偿债能力及每股指标、估值比率等数据 [6][7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2024年四季度各业务线同比显著好转，单季度净利润同比增长超80%，上调2025 - 2026年盈利预测，看好公司长期在投行及财富管理业务竞争壁垒，市场恢复时有望发挥龙头优势 [1][7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|35,446|33,172|35,604|37,433|38,880| |同比（%）|-5.22%|-6.42%|7.33%|5.14%|3.86%| |归母净利润（百万元）|6,156|5,694|6,621|7,069|7,447| |同比（%）|-18.97%|-7.50%|16.28%|6.77%|5.35%| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.28|1.04|1.37|1.46|1.54| | P/E（现价&最新摊薄）|10.84|13.29|10.08|9.44|8.96|[1] 市场数据 - 收盘价14.98港元，一年最低/最高价7.81/24.65港元，市净率0.72倍，港股流通市值28,517.64百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产18.52元，资产负债率83.35%，总股本4,827.26百万股，流通股本1,903.71百万股 [6] 事件 - 2024年实现收入及其他收益总额331.72亿元，同比 - 6.4%；归母净利润56.9亿元，同比 - 7.5%；对应EPS 1.04元，ROE 5.5%，同比 - 0.9pct。四季度营业收入78.8亿元，同比 + 42.7%，环比 + 73.7%；归母净利润28.4亿元，同比 + 83.2%，环比 + 350.1% [7] 各业务情况 - 经纪业务：2024年净收入42.6亿元，同比 - 5.9%，占比20.0%，代销金融产品收入同比 - 30%；四季度净收入17.0亿元，同比 + 67.6%。客户规模稳定增长，财富管理总客户数近850万户，客户总资产3.18万亿元，“公募50”保有量同比 + 139%，两融余额435亿元，较年初 + 21%，市场份额2.3%，较年初 + 0.2pct [7] - 投行业务：2024年净收入30.9亿元，同比 - 16.4%。股权主承销规模337.1亿元，同比 - 68.9%，排名第3；IPO 6家，募资36亿元；再融资20家，承销规模301亿元。债券主承销规模11937亿元，同比 + 3.3%，排名第3。IPO储备项目13家，排名第4 [7] - 资管业务：2024年资管收入12.1亿元，同比 - 0.3%，资产管理规模5520亿元，同比 - 0.1%。基金管理收入15.7亿元，同比 - 10.9%。中金基金公募规模2073.3亿元，同比 + 62%，私募股权平台中金资本资管规模3516亿元，同比 + 18% [7] - 自营业务：2024年投资净收益117亿元，同比 - 1.6%；四季度投资收益43.5亿元，同比 + 51% [7] 盈利预测与投资评级 - 上调2025 - 2026年归母净利润预测为66.21/70.69亿元（前值55.48/59.34亿元），增速 + 16%/+7%，预计2027年归母净利润74.47亿元，同比 + 5%。当前市值对应2025 - 2027年PB（H）估值0.68/0.65/0.62倍，维持“买入”评级 [7] 财务预测表 |资产负债表（百万元）|2024A|2025E|2026E|2027E|利润表（百万元）|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |代经纪业务客户持有的现金|92486|98757|100977|102942|收入及其他收益总额|33172|35604|37433|38880| |货币资金|64489|68862|70409|71780|手续费|12571|13384|14633|15589| |交易性金融资产|268684|271458|277560|282961|利息收入|8713|9095|9302|9448| |其他权益工具|7864|7945|8124|8282|投资收益|10121|11270|11550|11797| |衍生金融资产|16467|17291|18155|19063|其他业务收入|1767|1855|1948|2046| |对联营合营企业的投资|1006|1003|1026|1046|支出|26355|27680|28978|29979| |买入返售金融资产|22711|20267|17862|16312|手续费|1719|1903|2153|2298| |融出资金|43482|44317|46469|47285|利息支出|10103|10525|10906|11266| |资产总计|674716|691693|707622|721835|职工薪酬|9437|9793|10225|10545| |应付经纪业务客户款项|100668|102682|104735|106830|折旧及摊销|1907|2033|2122|2189| |已发行长期债务工具|106609|108742|110916|110916|税金及附加|80|86|90|93| |已发行的将于一年内到期的长期债务工具|33870|34547|35238|35943|其他营业费用及成本|3012|3211|3352|3457| |短期借款|20179|20582|20994|21414|减值损失转回|22|30|30|30| |拆入资金|44726|45620|46533|47464|营业利润|6817|7924|8455|8901| |负债总计|559094|569909|581308|590715|应占联营合营企业利润|(12)|(12)|(12)|(12)| |总股本|4827|4827|4827|4827|利润总额|6805|7912|8443|8889| |普通股股东权益|115348|121534|126093|130933|所得税|1131|1314|1403|1477| |少数股东权益|274|250|221|187|净利润|5674|6597|7040|7412| |负债和所有者权益合计|674716|691693|707622|721835|少数股东损益|(20)|(24)|(29)|(35)| | | | | | |归属母公司所有者净利润|5694|6621|7069|7447| | | | | | |归属于母公司所有者的综合收益总额|6649|6599|7042|7415|[13]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，目标价调整为 39.04 港元，对应 2025 年 20 倍 PE [2][8] 报告的核心观点 - 公司为商管龙头，购物中心经营稳健，保持高派息回馈股东；在管购物中心业绩稳定性强，可同比零售额、租金仍保持增长，随着储备项目不断开业，业绩还将持续增长 [8] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 年营业总收入 170.43 亿元，同比增长 15%；归母净利润 36.29 亿元，同比增长 24%；每股盈利 1.59 元，市盈率 20 倍，市净率 4 倍 [4] - 预测 2025 - 2027 年营业总收入分别为 190 亿元、212.01 亿元、238.45 亿元，同比增速分别为 11%、12%、12%；归母净利润分别为 41.45 亿元、47.52 亿元、54.46 亿元，同比增速分别为 14%、15%、15% [4] 公司基本数据 - 总股本 22.83 亿股，已上市流通股 22.83 亿股，总市值 801 亿港元，流通市值 801 亿港元 [5] - 资产负债率 42.16%，每股净资产 7.24 元，12 个月内最高/最低价 38.78/20.19 港元 [5] 各业务板块情况 - 购物中心：2024 年营收 42.09 亿元，同比提升 30%，毛利率 72.6%，同比提升 0.7pcts，贡献 54.4%的毛利润；存量项目维持稳定增长，非重奢项目表现好于重奢项目；全年新开业 21 座购物中心，年末在营 122 个，在管面积增加 19.8%至 1314 万平；截至 24 年底储备项目 77 个，25 - 26 年预计新开业 15、12 个 [8] - 物管航道：2024 年营收 107.15 亿元，同比增长 11.6%，整体毛利率微降 0.5pcts 至 17.0%；年末在管面积 4.13 亿平方米，较上年增长 11.6%，合约面积 4.5 亿平，同比增长 5.9%，新增第三方合约面积 3485 万平 [8] - 写字楼：2024 年营收 20.65 亿元，同比上升 7.1%，毛利率微降 0.7pcts 至 34.9%；在管面积 1669 万平，同比提升约 13%，合约面积达 2140 万平；受新项目入市影响，整体出租率同比下降 10.3pcts 至 73.6%，可同比下降 2.7pcts 至 80.8% [8] 分红情况 - 2024 年管理及销售费用率下降 1pct 至 7.4%，核心净利润增长 20.1%至 35.07 亿元 [8] - 全年每股派息 0.922 元，增加特别派息每股 0.614 元，全年合计派息 1.536 元/股，实现核心归母净利 100%派息，3 月 27 日收盘价对应股息率约 5% [8] 财务预测表 - 资产负债表：预测 2025 - 2027 年资产总计分别为 313.95 亿元、362.44 亿元、425.77 亿元，负债总计分别为 114.16 亿元、121.88 亿元、134.33 亿元 [9] - 利润表：预测 2025 - 2027 年营业总收入分别为 190 亿元、212.01 亿元、238.45 亿元，净利润分别为 41.45 亿元、47.52 亿元、54.46 亿元 [9] - 现金流量表：预测 2025 - 2027 年经营活动现金流分别为 41.29 亿元、52.38 亿元、56.15 亿元 [9] - 主要财务比率：预测 2025 - 2027 年营业收入增长率分别为 11%、12%、12%，归属普通股东净利润增长率分别为 14%、15%、15% [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年同店和门店数量稳健增长，精细化运营见效，经营利润率大幅提升，考虑到供应链毛利率持续优化，多元品牌战略有望见效，但汇兑损益波动加大，上调2025年、下调2026年并新增2027年盈利预测，2025年海外开店有望提速，“红石榴计划”孵化多元品类，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 报告日期为2025年3月29日，当前股价17.800港元，一年最高最低为24.100/10.940港元，总市值115.75亿港元，流通市值115.75亿港元，总股本6.50亿股，流通港股6.50亿股，近3个月换手率10.73% [1] 经营业绩 - 2024年公司实现收入7.78亿美元，同比增长13.4%，净利润2140万美元，同比减少15.3%，主因汇兑亏损净额增加约1470万美元，剔除汇率等影响，2024经营利润率6.8%，同比提升0.5pct [4] 门店情况 - 2024年公司新开餐厅10家，同时在东南亚关闭3家门店，截至2024/12/30，共经营122家餐厅，其中73家位于东南亚，19家位于东亚，20家位于北美，10家位于其他地区，截至目前2025年已新开3家门店，东南亚2家烧烤门店已签约筹备，还尝试清真火锅等多种品类，北美有不少于5个火锅项目进入实质性推进阶段，预计2025/2026/2027年将新开门店13/17/17家 [4][5] 利润情况 - 2024年原材料/员工成本/折旧摊销占比分别为33.1%/33.3%/10.4%，同比-1.1/+0.4/-1.0pct，餐厅利润率为10.1%，同比提升1.1pct [5] 地区表现 - 截至2024年底东南亚、东亚、北美、其他餐厅数量分别为73/19/20/10，分别净增3/2/2/0家，2024年各地区翻台率分别为3.7/4.4/4.1/3.9轮/天，同比提升0.2/0.8/0.4/0.1轮/天，东亚和北美地区提升显著 [6] 财务预测 - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为53.1/68.3/89.5百万美元，对应EPS为0.10/0.12/0.15美元，当前股价对应PE为24.0/19.3/15.1倍 [4] 财务摘要和估值指标 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万美元) | 686 | 778 | 895 | 1,012 | 1,144 | | YOY(%) | 23.0 | 13.4 | 14.9 | 13.2 | 13.0 | | 净利润(百万美元) | 25 | 21.4 | 53.1 | 68.3 | 89.5 | | YOY(%) | (161.2) | (15.3) | 147.9 | 28.7 | 31.1 | | 毛利率(%) | 65.8 | 66.9 | 67.0 | 67.0 | 67.0 | | 净利率(%) | 3.7 | 2.7 | 5.9 | 6.7 | 7.8 | | ROE(%) | 9.8 | 6.8 | 13.7 | 15.2 | 17.0 | | EPS(摊薄/美元) | 0.0 | 0.0 | 0.1 | 0.1 | 0.1 | | P/E(倍) | 34.1 | 37.9 | 24.0 | 19.3 | 15.1 | | P/B(倍) | 1.5 | 1.9 | 1.7 | 1.5 | 1.3 | [6]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 随着不动产市场压力逐步缓解、公司费用管控效果明显、AI及海外提供业务增量，将2025 - 2026年净利润由 - 3.1 / - 2.8亿元上调至 - 0.3 / + 0.5亿元，新增2027年净利润预测1.2亿元，经调整净利润预测为0.9 / 1.4 / 2.1亿元，同比扭亏为盈 / + 64% / + 48%，当前股价对应PS估值为3.8 / 3.7 / 3.4倍，对应经调整净利润PE估值64.8 / 39.6 / 26.7倍，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 报告研究的具体公司为明源云（00909.HK），2025年3月28日当前股价3.050港元，一年最高最低4.650 / 1.570港元，总市值59.29亿港元，流通市值58.91亿港元，总股本19.44亿股，流通港股19.32亿股，近3个月换手率69.71% [2] 财务情况 - 2024年公司收入14.4亿元，同比下滑12.5%，经调整利润亏损0.4亿，同比2023年的1.7亿元收窄。收入端本地部署 / SaaS同比下滑20.4% / 10.7%，毛利率同比减少2.6pcts。公司主动控费、优化人员结构，叠加股权激励费用减少，销售 / 行政 / 研发费用率同比减少3.4 / 14.7 / 5.6pcts，人效提升14.7% [7] - 给出2023A - 2027E营业收入、净利润、毛利率、净利率、ROE、EPS（摊薄 / 元）、P/E（倍）、P/B（倍）等财务指标数据 [8] 业务表现 - 2024年分业务表现：CRM收入yoy - 9%，覆盖售楼处 / ARPU值同比变动 - 8.9% / + 2.7%；工程建设收入yoy - 20.6%，国企客户数字化投入较稳、产业与基建工地数 / ARPU值同比提升40.9% / 4.3%；资产管理&运营收入yoy + 14.2%，国企收入占比达到84.8%，公司国企客户数达到230 + 家，全国潜在客户空间为8000 + 家；天际PaaS平台收入yoy - 24.6% [8] AI业务 - 2024年云客AI累计终端签约金额约2800万元，增长潜力可观。公司AI业务采用AI + IoT + SaaS的模式，可实现不动产全场景覆盖、且现金充足，在不动产营销交易链条中相对业务员优势明显 [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年同店和门店数量稳健增长，精细化运营见效，经营利润率大幅提升，考虑到供应链毛利率持续优化，多元品牌战略有望见效，但汇兑损益波动加大，上调2025年、下调2026年并新增2027年盈利预测，2025年海外开店有望提速，“红石榴计划”孵化多元品类，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 截至2025年3月28日，当前股价17.800港元，一年最高最低24.100/10.940港元，总市值115.75亿港元，流通市值115.75亿港元，总股本6.50亿股，流通港股6.50亿股，近3个月换手率10.73% [1] 财务数据 - 2024年公司实现收入7.78亿美元，同比增长13.4%，净利润2140万美元，同比减少15.3%，剔除汇率等影响，2024经营利润率6.8%，同比提升0.5pct [4] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为53.1/68.3/89.5百万美元，对应EPS为0.10/0.12/0.15美元，当前股价对应PE为24.0/19.3/15.1倍 [4] - 2023 - 2027年预计营业收入分别为686/778/895/1,012/1,144百万美元，同比增速分别为23.0%/13.4%/14.9%/13.2%/13.0%；净利润分别为25/21.4/53.1/68.3/89.5百万美元，同比增速分别为(161.2)%/(15.3)%/147.9%/28.7%/31.1%；毛利率分别为65.8%/66.9%/67.0%/67.0%/67.0%；净利率分别为3.7%/2.7%/5.9%/6.7%/7.8%；ROE分别为9.8%/6.8%/13.7%/15.2%/17.0% [6] 门店情况 - 2024年公司新开餐厅10家，同时在东南亚关闭3家门店 [4] - 截至2024/12/30，公司共经营122家餐厅，其中73家位于东南亚，19家位于东亚，20家位于北美，10家位于其他地区 [5] - 截至目前2025年已新开3家门店，位于东南亚的2家烧烤门店已签约筹备中，除烧烤外，还在尝试清真火锅、有料火锅面馆、麻辣烫、中式快餐等，北美已进入实质性推进阶段的火锅项目不少于5个 [5] - 预计2025/2026/2027年将新开门店13/17/17家 [5] 经营指标 - 2024年全年餐厅翻台率为3.8轮/天，比2023年提升0.3轮/天 [4] - 2024年公司东南亚、东亚、北美和其他地区的翻台率分别为3.7/4.4/4.1/3.9轮/天，同比提升0.2/0.8/0.4/0.1轮/天 [6] 成本与利润 - 2024年原材料/员工成本/折旧摊销占比分别为33.1%/33.3%/10.4%，同比-1.1/+0.4/-1.0pct，餐厅利润率为10.1%，同比提升1.1pct [5]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”投资评级 [10] 报告的核心观点 - 看好行业出清速度加快，原奶价格逐步回升，公司单产量提升叠加成本结构优化，利润释放确定性强 [10] 根据相关目录分别进行总结 利润短期承压，现金流表现较好 - 2024年公司营收132.54亿元，同减1.5%；归母净利润 -14.69亿元，去年同期为1.85亿元；乳牛公平值变动减乳牛销售成本亏损28.63亿元，去年同期为12.80亿元；商誉减值亏损5.99亿元 [6] - 2024年毛利率26.0%，同比 +2.8pcts；现金EBITDA/现金EBITDA利润率分别为29.86亿元/22.5%，分别同比 +19.6%/+4.0pcts [6] - 2024年运营现金流28.08亿元，同增17.3%；资本开支34.52亿元，同减8.1% [6] 原料奶盈利能力持续提升，牛群结构不断优化 - 2024年原料奶营收104.54亿元，同比 +1.9%，占比78.9%；毛利率31.2%，同增2.8pcts [7] - 2024年产量301万吨，同增16.1%；成乳牛单产量12.8万吨，同增1.6% [7] - 2024年牛群规模49.12万头，成乳牛占比51.1%，同比持续提升；有机奶牛存栏规模4.19万头，其中并购4个有机牧场3.09万头，单产产量与成乳牛占比持续提升，有机奶产能持续扩容 [7] - 2024年原奶售价3.61元/公斤，同减10.4%，高于市场价3.32元/公斤，原奶价格随行业供需变化下探，期待中小牧场出清后奶价回升 [7] - 2024年公斤奶销售成本2.53元/公斤，同减13.4%，其中饲料成本1.95元/公斤，同减16.7% [7] 饲草业务稳步拓展，育种业务不断突破 - 2024年奶牛养殖综合解决方案营收28.00亿元，同减12.4% [8] - 饲草业务销量累计突破100万吨，拥有6家生产工厂与4个种植基地 [8] - 爱养牛交易量达320亿元，云养牛覆盖386家牧场及152万头奶牛 [8] - 育种业务已建立2个国家奶牛核心育种场，自主培育种公牛15头，后续解决奶牛核心种源自给率提升问题 [8] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年收入分别为139.50/147.80/156.91亿元，EPS分别为0.04/0.10/0.15元，当前股价对应PE分别为25/11/7倍 [10] 财务预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入（百万元）|13,254|13,950|14,780|15,691| |增长率（%）|-1.5%|5.2%|5.9%|6.2%| |归母净利润（百万元）|-1417|330|791|1209| |增长率（%）|--|--|139.5%|52.8%| |摊薄每股收益（元）|-0.18|0.04|0.10|0.15| |ROE（%）|-14.9%|3.4%|7.5%|10.5%|[12] 资产负债表、利润表、现金流量表及关键财务与估值指标 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |现金及现金等价物（百万元）|3059|5364|7563|10728| |应收款项（百万元）|1663|1720|1802|1892| |存货净额（百万元）|3131|2279|2322|2373| |流动资产合计（百万元）|8079|9554|11914|15263| |固定资产（百万元）|7550|6626|5733|4773| |无形资产及其他（百万元）|4416|3352|2284|1210| |投资性房地产（百万元）|12523|12523|12523|12523| |长期股权投资（百万元）|1373|1773|2123|2473| |资产总计（百万元）|33941|33827|34577|36242| |短期借款及交易性金融负债（百万元）|2963|3516|3025|3168| |应付款项（百万元）|3899|2785|2850|2898| |其他流动负债（百万元）|1767|1406|1459|1520| |流动负债合计（百万元）|8630|7707|7334|7586| |长期借款及应付债券（百万元）|11500|11550|11550|11550| |其他长期负债（百万元）|2688|3138|3558|3958| |长期负债合计（百万元）|14188|14688|15108|15508| |负债合计（百万元）|22818|22395|22442|23094| |少数股东权益（百万元）|1592|1604|1635|1681| |股东权益（百万元）|9531|9828|10501|11468| |负债和股东权益总计（百万元）|33941|33827|34577|36242| |每股收益（元）|-0.18|0.04|0.10|0.15| |每股红利（元）|0.12|0.00|0.01|0.03| |每股净资产（元）|1.20|1.24|1.33|1.45| |ROIC（%）|-3%|11%|14%|18%| |ROE（%）|-15%|3%|8%|11%| |毛利率（%）|4%|27%|28%|29%| |EBIT Margin（%）|-5%|11%|13%|15%| |EBITDA Margin（%）|2%|26%|27%|29%| |收入增长（%）|-2%|5%|6%|6%| |净利润增长率（%）|--|--|139%|53%| |资产负债率（%）|72%|71%|70%|68%| |息率（%）|0.0%|0.4%|1.3%|2.7%| |P/E|-5.9|25.2|10.5|6.9| |P/B|0.9|0.8|0.8|0.7| |EV/EBITDA|149|9|8|7| |权益自由现金流（百万元）|-418|2600|2547|3632| |企业自由现金流（百万元）|-1403|2311|3278|3637|[13]