流动性概况与央行操作 - 11月首周（3-7日）央行净回笼资金1.57万亿元，但资金面整体宽松，R001和R007分别持稳于1.36%和1.46%附近，仅周五边际收敛至1.39%和1.47%[1][10] - 央行10月净买入国债200亿元，开启买入操作具有信号意义，同时MLF与买断式逆回购余额达11.85万亿元，为2024年以来最高，年内仍有2.9万亿元到期[1][11] - 下周（10-14日）逆回购到期压力降至低位，规模为4958亿元，远低于2025年以来单周到期中位数9907亿元[3][24] 政府债与市场利率 - 下周（10-14日）政府债净缴款规模大幅提升至4042亿元，较前一周的368亿元显著增加，并高于年内中位数2626亿元[5][19][34] - 票据利率全线上行，1M、3M、6M利率分别较前一周上升84bp至0.85%、36bp至0.37%、41bp至0.61%，大行由净卖出转为净买入468亿元[4][29] - 同业存单发行利率持续下行，加权发行利率为1.63%，较前一周下降1.0bp，但下周到期压力抬升至7265亿元，较前一周3641亿元接近翻倍[6][38][42] 资金面展望与风险 - 下周资金面预计保持相对平稳，隔夜利率或围绕1.35-1.36%波动，7天利率中枢为1.47%，因税期未至且央行可能通过续作买断式逆回购提供流动性支持[2][19] - 风险提示包括流动性超预期变化及货币政策超预期调整，可能受国内经济数据或海外政策影响[6][52]

长期增长目标与路径 - 为实现2035年人均GDP比2020年翻一番的底线目标，未来十年年均经济增速需保持在4.17%[1] - 更具雄心的合意目标是2035年人均名义GDP达到约2.9万美元，国际排名进入前50位[1] - 若平减指数保持2%且汇率稳定，实现2.9万美元目标需未来十年实际GDP年均增速达5.3%[2] - 增长范式需从依赖实物量转向由新质生产力提升、价格水平修复和汇率稳步走强共同驱动[2] - “十五五”核心任务是通过“反内卷”政策和发展“新质生产力”来重塑增长引擎[3] 当前周度经济观察 - 生产端房地产相关螺纹钢产量降幅收窄，基建相关中厚板产量维持高位，纺织服装领域PTA产量上升[18] - 消费出现分化，一线城市地铁客流量同比增加5.7%，汽车销量同比由负转正至12.7%，但电影票房同比大幅下降58.1%[25] - 外需改善，港口货物吞吐量创下半年新高，单周达约2.80亿吨，环比大增超10%，出口运价指数连续回升[31] - 广义赤字累计达10.5万亿元，进度为85.4%，新增专项债发行额预计达4.1万亿元，其中“清欠”专项债为5000亿元[41] - 货币市场延续宽松，债券市场加杠杆意愿有所提升[49] - 房地产市场一二手房成交分化加剧，新房成交持续低迷，土地成交溢价率回落[56]

年末交易机会 - 年末风险偏好从进攻转向防御，低估值、质量、红利、大盘等风格在10月至12月期间超额收益和胜率相对占优[4][12] - 重要指数年度调仓带来个股资金面波动，被动规模壮大使调仓影响显著，例如沪深300和科创50的ETF规模占流通市值比例分别达5.32%和8.68%[14][16] 中证红利指数预测变化 - 行业覆盖度提升，电子、家用装饰及休闲、农产品、建筑产品等行业个股有望新纳入[5][27] - 银行权重或进一步提升，传媒互联网、油气石化、电子等行业权重增加靠前[5][27] - 调整后股息率大于5%的个股数量显著提升[6][32] 红利低波指数预测变化 - 行业分布更均衡，汽车、医疗保健等消费板块标的有望纳入，银行权重从48.90%降至35.08%[5][30] - 交通运输、纺织服装等行业权重增加靠前，分别增长8.63%和3.76%[5][30] - 股息率8%及以上个股占比有望提升[6][36] 指数编制与调仓规则 - 年末调仓参考数据周期为上年11月1日至本年10月31日，11月可获取多数调仓信息[2][19] - 中证红利指数选股注重过去三年平均现金股息率，红利低波指数额外考量波动率和股息增长率[22][23]

全球资产表现 - 全球主要股市普遍下跌，美股标普500指数下跌1.6%，道琼斯指数下跌1.2%，纳斯达克指数下跌3.0%[4][8] - 商品市场普跌，WTI原油价格下跌1.9%，布伦特原油下跌2.5%，伦敦金价微跌0.1%[4][8] - 10年期美债收益率与上周持平，美元指数几乎无变动[4][8] 美国货币政策 - 美联储官员对12月降息存在分歧，古尔斯比主张谨慎，哈玛克更关注通胀，米兰认为利率有下调空间[5][10] - 政府关门导致关键通胀数据缺失，加剧了美联储内部的政策分歧[5][10] 美国经济与政治动态 - 美国最高法院多数法官质疑特朗普政府关税合法性，判决可能年底出炉，或涉及退回1000亿美元关税收入[14] - 民主党在新泽西州、弗吉尼亚州和纽约市地方选举中获胜，政治格局显现“转蓝”迹象[14] - 10月末有担保隔夜融资利率(SOFR)飙升至4.22%，与IORB利差创32个基点纪录，流动性紧张[15] - 美国10月ADP就业新增4.2万人，但科技等行业因AI应用裁员15.3万，同比增速达175%[5][16] - 政府关门持续影响民生，消费者信心指数降至50.3，接近历史低点[15] 欧元区经济动态 - 2025年9月欧元区零售销售环比下降0.1%，主要受燃料和非食品需求疲软拖累[5][24] - 10月欧元区制造业PMI为50%，持平荣枯线，新出口订单和就业下滑显示复苏基础脆弱[5][24] 风险提示 - 报告提示风险包括美联储货币紧缩超预期、美国经济下行超预期及美国关税政策超预期[5][30][31]

市场趋势与风格 - 三季报后年底市场风格预计偏均衡，上证50和沪深300三季报盈利增速分别为4.9%和5.2%，高于小微盘[4] - 历史复盘显示年底金融、消费、稳定风格占优概率较高，分别有7次、5次和5次排名第一[8] - 年底政策偏积极且流动性宽松，美联储12月降息概率超过60%[30] 行业表现与驱动 - 三季报后高景气行业如有色金属、传媒、电子等表现可能占优，受产业趋势和政策驱动[15][17] - 政策驱动行业包括人工智能、机器人、传统周期和新消费，年底支持科技创新和反内卷政策可能持续[17] - 10月出口同比增速显著下滑至-1.1%，但机电产品出口韧性较强，1-10月增长8.7%[22] 经济与盈利 - 经济短期弱修复，10月制造业PMI回落至49，地产销售疲软，一线城市商品房成交面积同比降幅达-55.04%[22] - 盈利处于回升周期，A股三季报盈利增速较中报继续改善，有色金属价格上涨推动工业企业盈利结构性回升[22] 流动性环境 - 宏观流动性维持宽松，央行等量续作7000亿元逆回购，年底资金季节性紧张下有望加大投放[30] - 微观资金流入可能放缓，本周融资净流入117亿元，环比下降60%，外资成交额占比降至12%[30] 风险偏好 - 风险偏好偏中性，稳增长政策加速落地（如5000亿元金融工具投放）提振情绪，但估值偏高限制上升空间[37] - 地缘风险偏低，中美关税延期一年，冲突缓和，但市场情绪受年底保收益心态抑制[37] 行业配置建议 - 短期建议均衡配置，成长行业中电力设备、传媒、汽车、电子估值性价比高，PEG分别为0.68、0.74、1.05、1.23[42] - 关注政策和产业趋势向上的电新、机械设备、有色金属等，以及受益于“十五五”规划的消费、军工等行业[44][46]

总体进出口表现 - 2025年10月出口总值3054亿美元，同比下降1.1%，显著低于市场预期的3.15%和前值8.3%[1] - 2025年10月进口总值2381亿美元，同比增长1.0%，同样低于市场预期的4.14%和前值7.4%[1] 出口放缓原因分析 - 出口同比增速放缓部分受工作日基数扰动，10月工作日较去年同期少1天，按工作日计算的日均出口金额同比为4.4%[1] - 对非洲、欧盟、拉美出口放缓是主要拖累，其对整体出口的拉动效果分别降低2.2、1.7、1.0个百分点[2] - 对美国出口同比为-25.2%，拖累整体出口3.8个百分点，受美国加收港口服务费影响[2] 产品结构变化 - 机电产品和高新技术产品出口同比增速分别较上月放缓11.4和10.1个百分点，降至1.3%和1.8%[3] - 劳动密集型产品出口同比下降14.8%，对出口拖累从0.6个百分点扩大至2.3个百分点[3] - 汽车（包括底盘）出口表现强劲，同比增长34.1%，较前月提升23.2个百分点，拉动出口约1.2个百分点[3] 进口结构变化 - 机电产品和高新技术产品进口同比增速分别下降7.6和11.1个百分点[4] - 大宗商品进口增速提升，对进口的拉动效应从0.7上升至1.4个百分点，其中大豆、原油和铜矿砂进口额增速分别加快9.8、7.0和4.6个百分点[4] 区域经济对比 - 10月韩国出口同比为3.6%，较9月减少9.1个百分点；越南出口同比增18.2%，较前月降低7.2个百分点[4] 未来展望与政策预期 - 去年11-12月对美“抢出口”形成高基数，可能导致今年同期出口继续受扰[5] - 若出口拖累导致四季度GDP增速放缓，可能触发年末至明年初的政策加码，货币宽松政策可能先行[6]

完善消费统计口径的必要性 - 完善消费统计口径是“十五五”期间提升居民消费率观测水平的重要前置步骤，有助于将更多消费项目（尤其是服务消费）纳入统计并明确政策方向[1][8] - 2023年8月中国统计局首次发布服务零售额数据，同年第三季度最终消费对GDP贡献率创历史新高，居民消费率达2005年以来峰值[9][10][11] - 2025年政府工作报告首次提出“完善全口径消费统计制度”，旨在革新统计体系并提升消费政策精准度[12] 中美消费数据口径差异 - 美国居民消费率存在价格优势：美国CPI累计涨幅较中国高出45.7%（以2000年为基期），其日常消费（如餐饮、交通）价格水平显著高于中国，易高估消费规模[15][16][17][18] - 中国服务消费占比为46.1%，远低于美国的68.5%，统计口径差异是主要因素之一[20][21] - 中国对金融服务与保险统计不足（未单独列示），而美国该类消费占服务消费比重达11.2%[22][23] - 中国服务消费统计仅覆盖住户部门，忽略公共服务补贴及非营利机构支出，而美国纳入灰色消费等更广范畴[23][25] - 中国2023年前采用“折旧成本法”核算自有住房服务，低估消费规模；2023年调整为国际通行的“虚拟租金法”，但受租金偏低（如北京租售比仅1.7%，纽约为5.1%）影响，核算值仍偏低[26][27][29] 风险提示 - 服务消费细项数据统计可能存在偏差，且“十五五”时期完善统计制度进度或不及预期[31] - 提升居民消费率需配合消费能力与消费倾向政策，仅优化统计制度可能效果有限[31]

A股市场估值 - 万得全A市盈率现值为17.51倍，剔除金融和石油石化后为26.30倍[7] - 上证指数市盈率现值为14.39倍，沪深300为13.49倍，创业板指为37.91倍[10] - 创业板指相对于沪深300的相对市盈率为2.89倍[12] - 科创50指数市盈率现值为161.34倍，远高于中位数64.43倍[14] A股行业估值 - 非银金融、食品饮料、有色金属等行业市盈率处于历史较低分位，计算机、电子等行业处于较高分位[25] - 银行板块市净率现值为0.55倍，券商为1.42倍[28] - 白酒行业市盈率现值为19.52倍，医药生物为38.12倍[34] - 计算机行业市盈率现值为88.40倍，传媒为43.59倍，电子为65.88倍，通信为43.62倍[38] 机构重仓股估值 - 核心资产指数市盈率现值为14.30倍，接近中位数12.44倍[43] - 贵州茅台市盈率现值为19.94倍，低于中位数28.99倍[49] - 宁德时代市盈率现值为28.29倍，低于中位数41.75倍[52] 港股市场估值 - 恒生指数市盈率现值为11.87倍，略高于中位数10.28倍[59] - 恒生科技指数市盈率现值为22.69倍，低于中位数32.31倍[59] - 港股地产建筑业市净率现值为0.43倍，远低于中位数0.82倍[75] 美股市场估值 - 标普500指数市盈率现值为28.69倍，高于中位数21.12倍[83] - 纳斯达克指数市盈率现值为41.46倍，高于中位数32.94倍[83] - 道琼斯工业指数市盈率现值为31.23倍，高于中位数18.62倍[83] 中概股与银行股 - 阿里巴巴市销率现值为2.84倍，低于中位数7.22倍[100] - 建设银行市净率现值为0.72倍，工商银行为0.75倍，均低于中位数[103] - 摩根大通市净率现值为2.51倍，高于中位数1.34倍[103]

市场整体表现 - 三大指数冲高回落，上证指数下跌0.25%至3997.56点，深证成指下跌0.36%至13404.06点，创业板指下跌0.51%至3208.21点[2][7] - 市场成交额20202.06亿元，较上一交易日减少556.98亿元[2] - 全市场2101只个股上涨，3162只个股下跌，市场情绪偏弱[2] 市场风格与行业表现 - 风格表现排序为周期>稳定>消费>金融>成长，中盘成长风格领先[2] - 基础化工行业领涨，涨幅2.64%，石油石化和消费者服务分别上涨1.46%和1.38%[2] - 计算机、电子、汽车行业表现靠后，跌幅分别为-1.99%、-1.25%、-1.19%[2] - 概念板块中，有机硅、氟化工、硅能源大幅上涨，涨幅分别为4.65%、3.92%、3.67%[21] 资金流向 - 主力资金净流出403.96亿元，其中超大单净流出203.86亿元，大单净流出200.10亿元[3] - 小单资金持续净流入446.02亿元，显示散户资金活跃[3] - 南向资金净流入75.23亿港元，沪市和深市港股通分别净流入36.86亿港元和38.37亿港元[4] 全球市场 - 亚太主要股指普遍下跌，恒生指数下跌0.92%，日经225指数下跌1.19%，韩国综合指数下跌1.81%[4] - 美股三大指数下跌，道琼斯工业指数下跌0.84%，标普500指数下跌1.12%，纳斯达克综合指数下跌1.90%[5] - 热门科技股中，特斯拉下跌3.50%，英伟达下跌3.65%，苹果微跌0.14%[5]

2025年10月进出口表现 - 出口额为3053.5亿美元，同比下降1.1%，远低于市场预期的增长3.2%[2] - 进口额为2152.8亿美元，同比增长1.0%，低于市场预期的4.1%[2] - 贸易顺差为900.7亿美元，略低于前值的904.5亿美元[2] 出口下滑原因分析 - 出口增速大幅回落主要受高基数效应影响：2024年10月因台风导致出口积压释放及对美“抢出口”，推高了同比基数[4] - 日历效应扰动：2025年10月工作日比2024年同期少1天，若按日均出口额计算，同比增速可升至4.4%[4] 区域出口结构变化 - 对美出口同比大幅下降25.2%，对欧盟出口增速回落至0.9%，对东盟出口增速从15.6%下滑至11.0%[5] - 新兴市场支撑作用显著：对非洲出口同比增长10.5%，对拉丁美洲增长2.1%，对印度增长6.7%[5] - 非洲和拉丁美洲合计占中国出口份额达13.7%，创历史新高，仅次于东盟和欧盟[5] 主要产品出口表现 - 汽车、集成电路和船舶出口保持高景气，同比增速分别为34.0%、26.9%和68.4%[16] - 劳动密集型产品出口整体疲软，七大类产品合计同比下跌14.8%[14] - 汽车和集成电路是出口主要拉动项，分别贡献1.2和1.1个百分点的增长率[16] 进口表现及内需状况 - 进口增速改善至1.0%，但低于预期，主要受出口下滑拖累原材料和中间品进口影响[20] - 半导体产业链进口需求较强，铜矿、半导体和集成电路进口同比分别增长29.6%、6.5%和10.2%[20] 未来出口展望 - 未来两个月出口仍将受高基数影响，但整体良好形势不会改变[3] - 非美经济体支撑作用持续：非洲、越南制造业PMI处于扩张区间，东盟依赖中国中间品[24] - 中美贸易关系边际缓和，芬太尼关税从20%降至10%，对美出口可能回暖[24] 风险提示 - 美国通胀超预期、高利率冲击全球需求、国际贸易冲突加剧是主要风险因素[29]