报告公司投资评级 - 华新水泥A/H股均维持“买入”评级，华新水泥 - A目标价17.71元，基于14.4x25年PE；华新水泥 - H目标价13.25港元，基于9.8x25年PE，H - A折价率32% [1][6][162] 报告的核心观点 - 国内水泥业务深耕长江经济带和西部开发重点区域，成本和技术优势突出，海外水泥业务有望成为重要增长驱动，全产业链一体化战略持续推进，非水泥业务收入和利润占比有望进一步提升 [20][21][22] 根据相关目录分别进行总结 水泥行业盈利同比修复，产能出清仍待加码 - 25Q1水泥价格同比改善，淡季关注错峰生产执行力度，分区域来看价格分化明显，25年以来水泥产量延续收缩，5月水泥出货率位于2020年以来同期最低，25年以来煤炭价格延续回落，25Q2平均水泥煤炭价差仍高于23/24年 [25][26][33][35] - 超产规范和碳排放核查有望加速行业出清，25H2有望进入实质性落地阶段，预计25年水泥需求同比 - 6.0%，降幅有望收敛 [38][39][43] 国内水泥业务：聚焦核心区域，成本与技术优势双轮驱动 看点1：深耕长江经济带和西部开发重点区域，重大项目经验丰富 - 2024年公司熟料产能位列全国第6位，构建“两核多翼”产能布局体系，国内水泥减量提价，海外延续增长，25年前6月公司水泥主要销售区域水泥价格同比改善相对显著，重大项目开工建设支撑区域需求 [45][48][52][54] 看点2：原材料自供比例较高，成本端改善趋势明显 - 2024年公司水泥熟料业务原材料等成本占比明确，石灰石自供比例高，近两年公司水泥成本呈改善趋势，25H1吨毛利同比明显改善 [60][62] 看点3：能效及环保工艺行业领先，政策驱动下技术优势逐步体现 - 公司在能耗效率上建立行业领先优势，依靠技术进步等降低污染物排放，以固体废弃物替代燃料推动可再生能源应用 [68][70][73] 海外水泥业务：并购扩张提速、掘金非洲高增长 海外产能规模快速扩张，布局国家数量行业领先 - 公司已在12个国家布局水泥业务，海外水泥和熟料产能增长迅速，海外水泥产能位居国内前列，布局区域远超其他公司，在不同区域有不同布局特色 [76][78][81] 通过并购快速打入市场，聚焦水泥价格较高的经济高增长区域 - 通过并购缩短市场进入周期并获取成熟产能，布局经济及人口快速增长区域，充分受益于当地发展红利，尼日利亚收购具有较大战略意义，布局区域从东南沿海逐步向内陆纵深，优先布局水泥价格较高盈利较好的区域 [84][85][87][90] 海外水泥单价及吨毛利显著高于国内，海外利润占比持续提升 - 非洲水泥销量占比提升带动海外水泥单价提升，海外单吨毛利显著高于国内，公司境外EBITDA及占比持续提升，24年境外分部净利润占比超40%，依托自身技术优势，并购海外产能后通过技改明显提升生产效率 [98][100][104] 非水泥业务：全产业链一体化布局，规模和区位优势显著 - 公司发展为全产业链一体化建材集团，非水泥熟料业务收入和毛利占比提升，混凝土业务是纵向一体化重要业务，产能利用率相对较低，单方毛利及毛利率持续下滑，公司是最早从事骨料行业的水泥企业之一，2021年以来产能快速扩张，骨料吨成本相对稳定，毛利率显著高于其他业务，骨料成本中人力及折旧摊销占比较大，规模及区域布局优势明显 [109][110][114][119][126][128][135] 盈利预测与估值分析 - 预测25 - 27年公司收入为367/397/413亿元，同比 + 7.4%/+8.0%/+4.1%，煤炭价格下降对成本端改善明显，预计25 - 27年公司水泥和熟料业务毛利率为23.4%/26.3%/27.8%等，对公司盈利做了敏感性测算并测算底部利润，预测25 - 27年公司归母净利为25.6/31.2/34.1亿元，对应EPS为1.23/1.50/1.64元 [147][151][154][161][162]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][9][210] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为国家能源集团旗下新能源领军企业，具备全球龙头地位与战略聚焦优势 2024 年电源结构调整完成火电资产清零，聚焦新能源主业，财务表现良好，分红规划明确 公司在行业高质量发展新阶段中，凭借存量优势和增量空间有望在市场竞争中保持有利地位，预计 2025 - 2027 年营收和净利润实现增长 [1][9][208] 各部分内容总结 公司概况 发展历程与股权结构 - 公司 1993 年成立，历经多次重组改制和控股股东变更，2022 年 A 股上市，成为国内首单 H 股新能源发电央企回归 A 股 控股股东为国家能源集团，实际控制人为国资委，2024 年国家能源集团注入部分新能源资产并延期风电业务资产整合期限 [14][15][22] 财务表现 - 2020 - 2024 年营收和归母净利润复合增速分别为 6.51%、6.26%，2025Q1 营收和归母净利润同比下降 2024 年新能源发电业务营收和利润占比高，电源结构调整提升盈利能力 公司费率稳定，净现金流受项目建设投入和补贴回款影响 资本结构良好，带息负债利率下行，现金分红比例提高，资本开支增长 [24][26][36] 业务布局 - 2024 年完成火电资产清零，聚焦新能源发电主业 截至 2024 年底，累计装机量 4114 万千瓦，风电装机占比 73.91% 2024 年风力发电量占比八成 分项目看，电力产品收入和毛利率高；分地区看，国内业务营收占比高，国外毛利率高 公司积极开展海外新能源开发业务 [39][42][52] 行业趋势 设备端 - 经过十余年技术迭代，光伏组件、风电设备等关键产品降本空间收窄，行业进入高质量发展新阶段 新能源度电成本较化石燃料更具竞争力 光伏组件价格下降趋缓，行业自律推动价值竞争；风电整机商中标均价降速放缓，竞争焦点转向价值创造 高效电池技术与大兆瓦机组为发展主流 [53][54][65] 运营端 - 新能源行业面临装机扩张与市场机制变革双重挑战，存在电网通道滞后、消纳体系不完善等问题 新能源全面参与电力市场化交易，电价形成机制向市场化定价转型 短期行业面临洗牌，长期将倒逼技术升级和成本优化 [79][80][89] LCOE 测算 - 对燃煤发电、燃气发电、水电、陆上风电、海上风电、集中式光伏发电进行 LCOE 测算 结果显示，新能源 LCOE 低于燃煤发电，且受初始投资和利用小时数影响 [103][104][106] 公司存量优势 新能源装机稳健增长，布局优质资源与高电价区域 - 截至 2024 年底，控股装机量 4114.3 万千瓦，风电和光伏装机量增长 2024 年风电利用小时数高出全国平均，风电上网电价受结构性因素影响提升 新能源板块业绩增长，凸显支柱地位 公司具备优质资源获取能力，早期布局奠定“以大代小”基础 [108][111][117] 风电龙头市场地位稳固，盈利能力出现修复拐点 - 与可比公司相比，公司风光总装机量排名第三，风电装机排名第二，风光发电量排名第一 风电利用小时数和上网电价有提升，度电收入和度电毛利润同比增长 公司早期布局存在老旧机组问题，但未来置换后有望释放降本潜力，盈利能力具备向上修复动能 [140][150][156] 技术壁垒突出，自研监控系统与海上风电技术创新 - 自主研发的新能源生产监控系统实现多元一体化智能实时监控，达到国际领先水平 全球首座风渔融合浮式平台“国能共享号”投产，开创海洋经济开发新场景 我国首套全国产自主化海上风电综合探测平台“国能海测 1 号”投运，填补技术空白 [167][168][170] 公司增量空间 以大代小：老旧机组改造激发优质资源风场价值 - 政策鼓励风电场“以大代小”改造，经济性增强 宁夏贺兰山项目技改后单机容量和总容量提升，发电量和利润增加 公司多个“以大代小”项目取得开发指标或核准批复，未来改造替换空间大 [173][174][175] 新能源大基地：特高压配套项目夯实落地预期 - 新能源市场化改革下，大基地项目在消纳保障、电价机制、多能互补等方面具备优势 公司获得 4 个大规模新能源基地项目开发权，部分项目已开工建设，宁夏腾格里沙漠和甘肃巴丹吉林基地进展顺利 [183][188][191] 海上风电：项目储备丰富，推进创新模式开发 - 2024 年海上风电新增装机集中在前 5 家企业 公司 2025 年有望投产江苏射阳风光渔一体海洋牧场项目，持续推进国能龙源射阳 100 万千瓦等海上风电项目 [194][200][201] 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 假设 2025 年新开工新能源项目 550 万千瓦，投产 500 万千瓦 预估 2025 - 2027 年风电和光伏新增装机量，考虑利用小时数、上网电价等因素，预测公司营收和净利润增长 [204][207] 投资建议 - 公司具备先发优势和技术积累，存量优势突出，增量空间广阔 预计 2025 - 2027 年实现营收和净利润增长，采用相对估值法给予合理估值，维持“增持”评级 [208][209][210]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“优于大市”评级 [4] 报告的核心观点 - 2Q25业绩预告超预期，订单饱满，NV高速板材放量带动产品结构改善，业绩高速增长主要因覆铜板销量和营收增加、产品结构优化提升毛利率，以及子公司生益电子营收和净利润大幅增长 [1] - 覆铜板全球市占率第二，普通覆铜板迎量价齐升，长期大举投入研发，高频高速领域跻身全球一流 [2] - AI算力需求爆发，公司积极配合客户突破技术新高，已有产品批量供应 [3] - 预计2025 - 2027年归母净利润同比增长78%/41%/28%至31/44/56亿元，当前股价对应PE为29/21/16倍，合理估值1141 - 1228亿元，对应股价46.97 - 50.56元 [4] 公司概况 - 生益科技成立于1985年，是全球电子电路基材核心供应商，主要业务为覆铜板、粘结片和印制线路板的设计、生产和销售，产品应用于多种电子产品 [10] - 公司连续多年排名全球第二大覆铜板厂商，2013年切入高端PCB业务，2016年涉足高频高速覆铜板领域 [11] - 公司无控股股东，由职业经理人团队经营管理，实施过多次股权激励计划 [12][15] 财务情况 营收与利润 - 近十年营收稳健增长，归母净利润波动中成长，2024年依靠精准研判和部署重回增长 [16] - 覆铜板及粘结片业务2016 - 2021年收入增长，毛利率上升，2022 - 23年下滑，2024年回升，高端产品未来将推动业绩突破 [23] - PCB业务定位高端，2021年受基站PCB产品价格下跌影响毛利率下降，2022年回升，2024年服务器产品订单占比提升 [26] - 净利率受上下游影响，14 - 19年和2021年提升，22 - 23年下滑 [31] 现金流与资产负债率 - 经营现金流稳定增长，投资现金流净额因产能扩张下降，资产负债率逐步降低，2025年拟非公开发行可交换公司债券 [33] 竞争优势 - 规模大，覆铜板行业市占率全球第二，2024年各类产品销量增长 [35] - 技术强，技术对标海外、全国领先，在国内率先实现高频覆铜板产业化，研发支出高于国内其他企业，产品已批量应用并突破关键技术 [38][40] - 规模大与技术强造就优质客户结构和较强供应链议价能力，增强了抵御行业周期的能力 [41] 行业情况 覆铜板介绍 - 覆铜板是PCB重要原材料，分为刚性、挠性、特殊材料基三大类，处于产业链中游，上游为原材料，下游用于制备印刷电路板 [45][47] 市场规模与竞争格局 - 全球覆铜板市场规模稳步增长，2024年AI渗透带动电子产业景气，刚性覆铜板行业竞争格局稳定，高端覆铜板国产化率低 [51][53][56] 上下游情况 - 覆铜板成本受上游原材料价格波动影响，铜箔价格与覆铜板厂商毛利率正相关 [60][61] - AI算力基建推动高频高速覆铜板需求大增，未来五年AI相关产品是PCB需求增长主要动能 [66] 公司产品情况 普通&高速覆铜板 - 普通覆铜板供应充分，产能与高速覆铜板可共用，公司有多个生产基地，高速板可与普通板共用产线，2025年增资泰国公司 [71] 高频覆铜板 - 生产壁垒高，包括生产配方和下游客户认证门槛，公司突破技术难关，产品获知名终端认证，技术指标对标海外，有望提升市场份额 [75][79][82] 挠性覆铜板 - 主要有层压法和涂覆法两种生产方式，应用于便携式电子产品和物联网终端，公司掌握涂覆法技术 [84][85] 盈利预测 - 覆铜板及粘结片业务预计25 - 27年营业收入同比增长25.0%/27.6%/23.6%，毛利率逐步提升 [89] - 印刷线路板业务预计25 - 27年营收同比增长67.2%/33.3%/30.0%，毛利率逐步提升 [90] - 预计25 - 27年营收同比增长34.3%/28.5%/25.0%，归母净利润同比增长78.3%/40.6%/27.8% [91] - 预计25 - 27年销售费用率分别为1.81%/1.83%/1.81%，管理费用率分别为4.09%/4.15%/4.13%，研发费用率分别为5.84%/5.90%/5.90%，财务费用率保持在0.36% [91] 估值 - 采用相对估值法，选取可比公司，给予覆铜板业务2026年27 - 29倍PE，PCB业务2026年23 - 25倍PE，合理估值区间为1141.1 - 1228.3亿元，对应股价46.97 - 50.56元 [95][96]

报告公司投资评级 - 行业：纺织服饰/纺织制造 [6] - 6个月评级：买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 鲁泰A主业经营稳健，拥有完整产业链，海外产能布局优化，国际竞争力增强，虽非经常性损益带动上半年业绩高增，但主业受影响小，综合考虑维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 25H1归母净利3.3 - 3.7亿，同增95% - 118%；扣非归母净利润2.3 - 2.5亿，同减15% - 5% [1] - 25Q2归母净利1.8 - 2.2亿，同增80% - 120%；扣非归母净利1.36 - 1.61亿，同比变动 - 4% - 14% [1] - 2025年上半年归母净利润增加主因出售交易性金融资产获投资收益及公允价值变动收益，增加净利润约1.2亿元 [1] 产能与订单 - 新材料和海外高档面料项目已建成投产，处于产能爬坡阶段，期望2026年实现利润贡献 [2] - 近期接单相对稳定，面料订单4月较好，5月客户下单节奏放缓，成衣订单表现更好 [2] 关税应对 - 海外基地部分产品出口美国且占比不高，出口地区处于90天缓冲期，将密切关注关税政策并与客户沟通，寻求策略降低影响 [3] 盈利预测调整 - 预计25 - 27年收入分别为65亿、71亿、76亿（前值为64、71、78亿），归母净利润为5.4亿、5.3亿以及5.9亿（前值为4.6、5.2、5.8亿），EPS分别为0.66元、0.65元以及0.73元，对应PE分别为11/11/10x [4] 财务数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|5,961.48|6,090.62|6,466.41|7,135.68|7,648.73| |增长率(%)|-14.08|2.17|6.17|10.35|7.19| |EBITDA(百万元)|1,331.39|1,351.52|1,467.18|1,427.38|1,578.31| |归属母公司净利润(百万元)|403.44|410.32|535.51|533.46|593.83| |增长率(%)|-58.14|1.70|30.51|-0.38|11.32| |EPS(元/股)|0.49|0.50|0.66|0.65|0.73| |市盈率(P/E)|14.06|13.82|10.59|10.63|9.55| |市净率(P/B)|0.61|0.60|0.43|0.42|0.40| |市销率(P/S)|0.95|0.93|0.63|0.57|0.54| |EV/EBITDA|3.93|3.18|2.47|2.93|2.39| [5] 基本数据 - A股总股本591.18百万股，流通A股股本588.70百万股 [7] - A股总市值4,102.79百万元，流通A股市值4,085.58百万元 [7] - 每股净资产11.65元，资产负债率28.18% [7] - 一年内最高/最低7.18/5.12元 [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 7月17日新凤鸣发布对外投资公告，拟以1亿元增资利夫生物，增资后将持有其7.0175%股权，投资资金为自有资金 [5] - 利夫生物是生物基FDCA制造领先企业，专注生物基呋喃材料研发和生产，重点产品FDCA是重要生物基平台化合物，与乙二醇聚合形成生物基聚酯PEF，有望远期对石化基PET形成环保替代 [6] - 利夫生物2022年底投产行业首条千吨级生产线，建成全球首条以葡萄糖为原料的百吨级全流程连续化FDCA生产线，预计2025年建成投产全球第一条万吨级FDCA生产线，产品质量处于同类企业最高水平，成本方面提出明确下降路径 [7] - 新凤鸣投资利夫生物是战略性技术卡位，通过FDCA/PEF切入生物基材料赛道，与现有聚酯业务形成协同，短期虽面临标的公司亏损及产业化风险，但长期若利夫生物万吨产线如期投产，新凤鸣有望在绿色化纤和包装领域建立先发优势 [7] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为13.44、18.45、22.34亿元，对应PE分别为12.65、9.21、7.61倍，维持“买入”评级 [8] 财务指标总结 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|67091|73437|79984|81610| |收入同比（%）|9.1%|9.5%|8.9%|2.0%| |归属母公司净利润（百万元）|1100|1344|1845|2234| |净利润同比（%）|1.3%|22.1%|37.3%|21.1%| |毛利率（%）|5.6%|6.5%|7.0%|7.5%| |ROE（%）|6.4%|7.2%|9.0%|9.9%| |每股收益（元）|0.73|0.88|1.21|1.47| |P/E|15.25|12.65|9.21|7.61| |P/B|0.98|0.91|0.83|0.75| |EV/EBITDA|6.79|6.52|5.50|4.67| [11] 资产负债表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万元）|16764|17440|20788|24951| |非流动资产（百万元）|36282|38668|41134|42372| |资产总计（百万元）|53046|56108|61922|67323| |流动负债（百万元）|25123|27328|31373|35394| |非流动负债（百万元）|10648|10172|10093|9309| |负债合计（百万元）|35771|37500|41466|44703| |归属母公司股东权益（百万元）|17257|18589|20437|22601| |负债和股东权益（百万元）|53046|56108|61922|67323| [12] 利润表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|67091|73437|79984|81610| |营业成本（百万元）|63314|68694|74422|75502| |营业利润（百万元）|1204|1477|2051|2496| |利润总额（百万元）|1257|1535|2108|2552| |净利润（百万元）|1100|1344|1845|2234| |归属母公司净利润（百万元）|1100|1344|1845|2234| |EBITDA（百万元）|4764|5442|6448|7303| [12] 现金流量表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流（百万元）|6790|3871|7105|8199| |投资活动现金流（百万元）|-6873|-5583|-5985|-5195| |筹资活动现金流（百万元）|1764|1566|1732|1141| |现金净增加额（百万元）|1611|2852|-146|4145| [12] 主要财务比率 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入同比（%）|9.1%|9.5%|8.9%|2.0%| |成长能力 - 营业利润同比（%）|7.9%|22.6%|38.9%|21.7%| |成长能力 - 归属于母公司净利润同比（%）|1.3%|22.1%|37.3%|21.1%| |获利能力 - 毛利率（%）|5.6%|6.5%|7.0%|7.5%| |获利能力 - 净利率（%）|1.6%|1.8%|2.3%|2.7%| |获利能力 - ROE（%）|6.4%|7.2%|9.0%|9.9%| |获利能力 - ROIC（%）|3.6%|4.0%|4.7%|5.1%| |偿债能力 - 资产负债率（%）|67.4%|66.8%|67.0%|66.4%| |偿债能力 - 净负债比率（%）|207.1%|201.5%|202.7%|197.6%| |偿债能力 - 流动比率|0.67|0.64|0.66|0.70| |偿债能力 - 速动比率|0.48|0.44|0.48|0.54| |营运能力 - 总资产周转率|1.26|1.31|1.29|1.21| |营运能力 - 应收账款周转率|62.51|69.70|65.15|65.66| |营运能力 - 应付账款周转率|18.76|19.58|20.02|19.44| |每股指标 - 每股收益（元）|0.73|0.88|1.21|1.47| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|4.45|2.54|4.66|5.38| |每股指标 - 每股净资产（元）|11.32|12.19|13.40|14.82| |估值比率 - P/E|15.25|12.65|9.21|7.61| |估值比率 - P/B|0.98|0.91|0.83|0.75| |估值比率 - EV/EBITDA|6.79|6.52|5.50|4.67| [12]

报告公司投资评级 - 维持公司“买入”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 优必选中标觅亿超9000万机器人采购订单，商业化进程领先，群体智能叠加自主换电双重助力机器人加速落地，维持2025 - 2027年收入预测，当前市值对应PS为17/12/9倍 [1][2][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 7月18日优必选中标觅亿（上海）汽车科技有限公司9051.15万元机器人设备采购项目 [2] 公司商业化情况 - 公司走在全球人形商业化前沿，此次中标订单是全球人形机器人金额最大采购订单；3月推出的天工行者有超百台订单，预计今年交付突破300台，主要面向高校、科研机构和开发者 [2] 技术助力情况 - 群体智能技术是工业场景下人形机器人规模化落地关键，创新提出人形机器人群脑网络软件架构，设计人形智能网联中枢，攻克复杂工业场景下协同决策与控制难题，已在协同分拣、搬运和精密装配三大典型场景取得突破 [3] - Walker S2使用全球首创人形机器人热插拔自主换电系统，具备7*24小时不间断工作能力，可实现动态能源管理，热插拔技术防触电和防爆，双电池系统可冗余备份，增强安全性与可靠性 [4] 盈利预测与投资评级 - 维持公司2025 - 2027年收入预测分别为20.16/28.23/37.05亿元，当前市值对应PS为17/12/9倍，维持“买入”评级 [1][5] 市场数据 - 收盘价85.75港元，一年最低/最高价40.80/126.00港元，市净率15.97倍，港股流通市值28,987.43百万港元 [8] 基础数据 - 每股净资产4.89元，资产负债率56.22%，总股本441.78百万股，流通股本371.11百万股 [9] 财务预测 - 2023 - 2027年营业总收入分别为10.56/13.05/20.16/28.23/37.05亿元，同比分别为4.70%/23.65%/54.40%/40.08%/31.22%；归母净利润分别为 - 12.34/-11.24/-10.28/-7.45/-2.32亿元，同比分别为 - 26.59%/8.95%/8.52%/27.56%/68.89% [1] - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现各项目在2024A - 2027E的预测数据，涉及流动资产、非流动资产、营业总收入、营业成本等多项内容，还给出主要财务比率如每股收益、毛利率、销售净利率等的预测 [11]

报告公司投资评级 - 首次覆盖昭衍新药，给予“强烈推荐”投资评级 [1][8][68] 报告的核心观点 - 实验猴供需不匹配，价格中枢将长期上行，昭衍新药作为国内安评CRO行业龙头，离岸外包打造新增长引擎，有望受益于后续实验猴涨价增厚利润 [1][8] 根据相关目录分别进行总结 实验猴供需不匹配，驱动猴价回暖趋势 - 供给端刚性收缩，价格经触底后回暖，存量种猴老龄化加速、繁殖效率下降，进出口政策限制进口量，难以补充供给缺口 [8][13][19] - 需求端药物研发需求改善，生物药研发用猴更多，国内临床前CRO需求有望回暖，大分子药研发热情高涨，用猴需求增加 [8][26][28] 昭衍新药：离岸外包打造新增长引擎，有望受益于后续实验猴涨价 - 国内安评CRO行业龙头，国际化资质完备，建有符合国际规范的质量管理体系，具备多地区GLP及相关认证，子公司遍布多地 [32][35] - 国内需求有望复苏，海外市场拓展开启新增长引擎，前期公司收入增长受投融资环境和竞争影响，当前国内需求有望稳步复苏，海外业务扩张成效初显，离岸外包成新引擎 [42][48][52] - 持续加码技术平台建设与技术提升，保持领先优势，在类器官模型、疾病模型、信息化和自动化能力建设方面取得进展 [62] - 收购猴场，打通产业链上下游，拓展商业价值边界，2018年建设梧州实验动物基地，2022年收购广西玮美和云南英茂，解决实验猴资源稀缺性痛点，降低成本 [63][64][67] 投资建议 - 看好昭衍新药，预计2025 - 2027年实现收入20/22/25亿元，归母净利润3.5/5.5/5.7亿元，H股对应PE 40/26/24倍，A股对应PE 54/35/33倍，首次覆盖给予“强烈推荐”投资评级 [8][68]

报告公司投资评级 - 首予赛力斯买入评级，目标价 180.5 元人民币，当前股价较目标价有 38.4%的上升空间 [4][5][17] 报告的核心观点 - 高端新能源市场国产化率提升，问界品牌高端化确立，赛力斯盈利能力向上，M8 有望成细分市场第一 [10][14][18] - 华为智驾领先，赛力斯入股引望加强华为属性和智能化水平，维持领先优势 [10][15][58] - 赛力斯加速高端转型，预计 2025 - 27 年盈利提升，自由现金流为正，首予买入评级 [10][17][100] 根据相关目录分别进行总结 问界品牌高端化确立，盈利能力领先行业 - 2024 年中国内地高端新能源乘用车销量 260 万辆，占比超 23%，自主品牌市占率近 58% [10][14][18] - 问界在华为赋能下完成品牌上探，M9 重塑高端 SUV 格局，M8 巩固高端布局，1Q25 赛力斯毛利率 27.6%领先 [10][14][18] - 问界 M8 4 月上市，5 月销量超 1.2 万辆，6 月达 2.1 万辆，预计稳态月销 1.5 万辆 [10][14][18] 中国内地高端新能源乘用车市场：自主品牌捕捉消费需求转变机遇，市占率提升趋势明确 - 消费者对电动化等需求增长，高端新能源乘用车抢占传统豪华燃油车市场，2024 年销量占比 23.4%，预计 2025 - 27 年销量约 320/390/440 万辆 [19] - 合资高端豪华品牌销量承压，传统 BBA 增长乏力，自主品牌高端新能源车型崛起，2024 年自主品牌高端新能源乘用车销量 150 万辆，市场份额 57.7%，预计 2025 - 27 年销量达 200 万/250 万/300 万辆 [19][22][25] 主力品牌问界 M9：高端品牌调性基本确立，细分市场销量领先 - 赛力斯主要品牌有问界等，问界已推出 M5、M7、M9 和 M8 四款车型，覆盖 20 - 60 万元价格带，2024 年问界品牌销量 38.9 万辆 [29] - 问界 M9 售价 46.98 - 56.98 万元，在高端 SUV 市场挑战 BBA，提供丰富高端配置，智能座舱和智驾超越传统豪华车型 [30] - 2024 年问界 M9 在 45 - 60 万元 SUV 市场市占率全国第一，该市场 CR3/CR5 占 55%/75%，M9 和奔驰 GLC 为第一梯队，理想 L9、宝马 X5 为第二梯队 [33][34][35] 新车型问界 M8：进一步完善问界品牌产品矩阵，有望成为细分市场第一 - 问界 M8 2025 年 4 月上市，定价 35.98 - 44.98 万元，完善问界品牌产品矩阵，覆盖 20 - 60 万元价格带 [39] - 2024 年 35 - 45 万元 SUV 市场规模约 110 万辆，竞争格局分散，CR3/CR5 为 33%/47% [39] - 该市场第一梯队为传统 BBA 和理想系列，年销量 8 - 15 万辆；第二梯队销量 8 万辆以下，自主品牌占比逐渐提升，问界 M8 有望成细分市场第一，稳态月销 1.5 万辆 [39][40][44] 高端化驱动盈利跃升：赛力斯毛利率领先自主车企 - 问界品牌高端化提升赛力斯品牌影响力和盈利能力，高端车型提升单车售价和毛利率，增强资本市场预期 [48] - 销量上，赛力斯与理想接近，吉利、长城领先；ASP 上，赛力斯 2024 年达 28 万元，与理想、蔚来接近 [48] - 毛利率方面，赛力斯 2024 年 27.6%领先，理想和长城约 20%，小鹏和吉利约 15%，蔚来 9.9% [48][57] 深度协同华为，智驾领先同行 - 华为智能座舱和智驾产品迭代加速，已更新至 HarmonyOS 5 和 ADS 4，大多整车厂将转向感知端大模型 [58] - 华为 ADS 搭载多款车型，合作车企规模扩大，华为有望在数据规模上领先，问界依托华为维持领先优势 [58] - 华为通过三种模式与车企合作，智选车模式下与问界等深度协同，问界成华为智选车成功样本 [59][60] 入股引望，华为属性和智驾优势再加强 - 赛力斯与华为合作从技术协同到产品共创，问界 M5、M7、M9、M8 推动赛力斯转型 [65] - 2024 年赛力斯子公司收购引望科技 10%股权，引望整合华为车 BU 核心技术能力 [67] - 入股引望战略意义重大，加深与华为合作，提升智能驾驶掌控力，增强高端车型开发能力，有望获投资收益 [72] 华为智驾目前处于第一梯队，ADS 4 率先迈向 L3 级自动驾驶 - 按量产进展，实现城区 NOA 的华为系车型处于第一梯队，蔚来、小鹏推进城区 NOA 覆盖 [79] - 2025 年 4 月华为发布 ADS 4，在架构、感知硬件、算力平台等方面升级，降低对高精地图依赖，实现全国城区 NOA [82] - 华为智驾在端到端路线有领先优势，搭载车型多，数据规模大，与多家车企合作 [86][87][88] 财务预测：预计 2025 - 27 年每股收益年复合增长率为 37.9% - 预计 2025 年问界 M8/M9 合计占比 53%，单车均价 29.7 万元，毛利率 27.1%，净利率改善，自由现金流为正 [100][101][118] - 预计 2025 年交付量 56.5 万辆，同比增长 13.7%，超 30 万售价车型占比上升，盈利能力改善 [101] - 预计 2025 - 27 年归母净利润达 109 亿/124 亿/156 亿元，净利率稳定在 6.1% - 7.3% [118] 公司介绍 - 赛力斯从零部件起家，历经转型成为高端智能电动企业，与华为合作推出问界品牌 [138][139][140] - 主营业务为整车制造和零部件，新能源收入占比超九成，问界是核心增长品牌 [141] - 公司有三个问界工厂，设计产能 30 万辆，销售渠道为自营 + 华为门店 + 与中升集团合作，海外收入年复合增长率 37.3% [146][147][148]

报告公司投资评级 - 买入 [6] 报告的核心观点 - 集团短期加码即时零售投入以带动交叉销售深化用户心智 考虑投入影响下调2026财年/1季度调整后EBITA 25%/23% 小幅调整收入预测-0.9%/-0.4% 淘天市占率稳定 CMR预计1季度双位数同比增速 云业务在AI需求带动下逐季加速增长 利润率稳定中高个位数 按SOTP将估值调整至2026日历年 给予云5倍市销率 电商13倍市盈率 菜鸟10倍市盈率 维持目标价165美元/159港元 维持买入评级 [2] 财务模型更新 - 报告公司收盘价120.23美元 目标价165.00美元 潜在涨幅+37.2% [1] 盈利预测变动 |指标|FY26E新预测|FY26E前预测|FY26E变动|FY27E新预测|FY27E前预测|FY27E变动|FY28E新预测|FY28E前预测|FY28E变动| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |总收入（人民币百万）|1,039,034|1,048,162|-0.9%|1,134,191|1,147,634|-1.2%|1,228,957|1,240,465|-0.9%| |增速|4.3%|5.2%|-0.9ppts|9.2%|9.5%|-0.3ppts|8.4%|8.1%|+0.3ppts| |毛利润（人民币百万）|431,230|452,730|-4.7%|470,352|490,678|-4.1%|508,784|530,788|-4.1%| |毛利率|41.5%|43.2%|-1.7ppts|41.5%|42.8%|-1.3ppts|41.4%|42.8%|-1.4ppts| |经调整EBITA（人民币百万）|161,320|213,782|-24.5%|213,506|247,872|-13.9%|229,981|268,595|-14.4%| |EBITA利润率|15.5%|20.4%|-4.9ppts|18.8%|21.6%|-2.8ppts|18.7%|21.7%|-2.9ppts| |经调整净利润（人民币百万）|144,441|163,794|-11.8%|159,209|186,222|-14.5%|173,660|204,081|-14.9%| |净利率|13.9%|15.6%|-1.7ppts|14.0%|16.2%|-2.2ppts|14.1%|16.5%|-2.3ppts| [3] 2026财年1季度情况 - 预计集团收入同比增3%至2507亿元 与此前预期基本一致 对比VA一致预期增速4.5% 淘天GMV增速与大盘同步 CMR同比约11% 变现率呈提升趋势 云业务收入同比增20% [7] - 下调1季度集团利润23% 利润端承压因闪购加大投入 预计集团调整后EBITA同比下降15%至384亿元 对应利润率15.3% 同比降约3个百分点 饿了么和飞猪并入中国电商事业群 补贴投入下闪购+饿了么日单峰值达8000万 预计淘天+饿了么/闪购EBITA同比下降20%至415亿元 若不考虑闪购影响 淘天EBITA同比仍正增长 云业务利润率预计保持中高个位数 国际业务以转盈为目标 [7] - 估算2026财年1季度淘宝闪购日均单量1300万 投入约105亿元 补贴约68亿元 配送成本约34亿元 2季度/3季度预计日均单量2100万/1600万 估算约160亿元/135亿元投入 对公司整体EBITA影响-31%/-21% [7] 分部业绩预测 - 给出各业务板块2025财年各季度及2026 - 2028财年的收入、EBITA等数据预测 [8] 损益表预测 - 给出2025财年各季度及2026 - 2028财年的收入、营业成本、毛利等数据预测 以及彭博一致预期对比 [9] 财务数据 - 给出2024 - 2028年损益表、资产负债简表、现金流量表相关数据预测 [14][15] 交银国际互联网及教育行业覆盖公司情况 - 展示行业内多家公司股票代码、公司名称、评级、收盘价、目标价、潜在涨幅、发表日期、子行业等信息 [13]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级，2025年目标PB 0.85x，对应目标价4.39元 [3][4][96] 报告的核心观点 - 公司2025年5月拟出售集装箱资产，未来聚焦飞机租赁主业，Avolon客户多元分散，有助于分散风险 [1] - 2025Q1 Avolon机队规模1096架，为全球第二大飞机租赁公司，订单飞机优势显著，未来订单弹性大 [1] - 飞机制造商产能受限，供需缺口难扭转，飞机价值和租金维持高位，公司经营业绩有望提升，负债成本和结构有望优化 [2] - 预计公司2025 - 2027年收入509.04/329.28/354.98亿元，归母净利润3.52/13.82/18.18亿元，随着基本面改善，估值中枢有望提升 [3] 根据相关目录分别进行总结 剥离集装箱业务，资产价值重估可期 - 渤海租赁发展历经成立初期、快速扩张期和聚焦租赁主业三个阶段，2018年后聚焦主业，2023年以来伴随航空业复苏扭亏为盈，目前无实控人 [14][15][18] - 公司主营业务包括飞机租赁、集装箱租赁和境内融资租赁，飞机租赁业务通过Avolon及天津渤海开展，客户多元分散 [20] - 随着航空业复苏，渤海租赁营业收入持续改善，2024年达384.31亿元，同比增长14.12%；净利润修复曲折，2024年受集装箱业务商誉减值影响下行29.4%至9.04亿元 [24] - 营收核心来源是飞机租赁和销售业务，合计占比约80%，境外收入占比高，2024年达89% [25] - 疫后飞机供需错配租金上行，2024年飞机租赁和销售收入319.8亿元，同比增长17.7%；飞机租赁毛利率稳健回升，2024年达61.5%，销售毛利率有所波动 [29][30] - 集装箱业务收入在2023年以来受航运市场影响变化不大，2024年租赁和销售毛利率分别为51.9%、24.8%；2025年5月拟转让GSCL 100%股权，出售资金可化解流动性风险，优化债务结构 [34][35][39] 订单飞机数量优势显著，资产端收益弹性可期 - 渤海租赁机队规模整体稳健，2025Q1自有飞机超600架，2024年末订单飞机571架；平均机龄自2019年升至2024年的6.7年，剩余租期相对稳定 [40] - Avolon是全球第二大飞机租赁公司，机队规模1096架，机队以主流单通道窄体客机为主，订单飞机457架，机型符合市场趋势，订单数量领跑全球头部租赁商 [44][48] - 公司飞机业务布局以亚太地区为主，2024年机队出租率为100%，未来将保持高位；疫后租金收益率稳步回升，2024年约11.4%，飞机账面价值受机队数量和减值影响 [50][52] - 渤海租赁营业总成本变动与营收相当，2024年上行至342.80亿元，同比增长15.0%；营业成本主要是飞机租赁和销售成本及财务费用，2024年财务费用占比28.0% [58] - 负债结构以长期借款和应付债券为主，2024年末负债合计2376.29亿元，同比增长10.0%；固定利率负债占比高，境外负债占比约82.38%，受海外利率影响大 [62][66] - 2025年公司将优化资产负债结构，境外关注美元利率，境内化解流动性风险，恢复市场信用 [69] 飞机供需缺口难扭转，飞机价值和租金维持高位 - 受供应链等因素影响，飞机制造商产能受限，平均交付时间2024年达5.3年，全球飞机交付量未恢复至2018年峰值，飞机供给不足将延续，亚太地区需求高 [70] - 新飞机租金超过疫情前水平，窄体机租金上升显著，宽体机租金也呈增长趋势；租赁延期率逐年提高，二手飞机价值显著抬升，机龄较大的二手飞机价值今年以来抬升较多 [77][78] - 2025年5月全球航空客运市场增长势头延续，客座率回升至83.4%，除北美外各地区均增长，亚太和欧洲贡献80%净RPK增长；国际航线需求增速显著改善，亚太地区表现亮眼 [83][86] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年飞机账面价值同比分别增长12.50%、10.00%、10.00%，飞机租赁租金收益率分别为11.99%、11.76%、11.70%，分别销售飞机100、40、40架，2026年和2027年集装箱业务收入为0 [90] - 预计公司2025 - 2027年分别实现收入509.04/329.28/354.98亿元，同比增速分别为+32.46%/-35.31%/+7.80%，归母净利润分别为3.52/13.82/18.18亿元，同比增速分别为-61.03%/+292.26%/+31.61%，对应PB分别为0.69x/0.66x/0.63x [94] - 参考可比公司平均PB 1.02x，渤海租赁2025年目标PB 0.85x，对应目标价4.39元，首次覆盖给予“买入”评级 [96]