投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 核心观点 - 报告预期公司2025-2027年归母净利润分别为31.52亿元、39.25亿元、44.82亿元，对应市盈率分别为17.5倍、14.0倍、12.3倍 [3] 2025年第三季度及前三季度财务表现 - 2025年前三季度实现营收235.52亿元，同比下降6.46%，实现归母净利润23.74亿元，同比下降22.14% [1][6] - 2025年第三季度实现营收77.89亿元，同比/环比分别下降5.07%和2.54%，实现归母净利润8.05亿元，同比/环比分别下降2.38%和6.61% [1][6] - 2025年第三季度毛利率为19.14%，同比提升1.58个百分点，环比下降0.49个百分点，归母净利率为10.34%，同比提升0.29个百分点，环比下降0.45个百分点 [1] - 2025年前三季度销售/管理/财务/研发费用率分别为0.29%/1.02%/0.78%/2.24%，同比分别变动+0.03/+0.01/+0.14/+0.46个百分点 [1] 分板块运营情况 - 2025年前三季度化学肥料板块收入58.26亿元，同比增长11.01%，产量439.14万吨，同比增长30.16%，销量433.29万吨，同比增长35.45% [2] - 2025年前三季度新能源新材料相关产品/有机胺系列产品/醋酸及衍生品收入分别为115.56/17.69/25.15亿元，同比分别变动-6.17%/-5.55%/-17.49% [2] - 主要化工产品如尿素、异辛醇、尼龙6等价格普遍承压，主要原材料煤、苯、丙烯采购价格呈现震荡下行趋势 [2] 项目进展 - 荆州基地30万吨/年TDI项目环境影响报告书进入报批前公示阶段，项目稳步推进 [3] - 公司20万吨/年二元酸项目已打通全部流程，生产出合格产品，进入试生产阶段 [3] 财务预测与估值 - 预测公司2025-2027年营业收入分别为316.00亿元、340.30亿元、368.81亿元，增长率分别为-7.7%、7.7%、8.4% [4][10] - 预测公司2025-2027年每股收益分别为1.48元、1.85元、2.11元 [4][10] - 预测公司2025-2027年毛利率分别为16.9%、19.0%、19.7%，净资产收益率分别为9.8%、11.4%、11.9% [10]

核心观点 - 基金经理姜诚在2025年第三季度维持高稳定性的投资组合，主要进行被动调整，未新增任何重仓个股[1][3] - 投资策略体现为“越跌越买，越涨越卖”，在科技成长板块领涨的市场环境下，坚持价值风格，对银行股进行大幅加仓并新调入家电个股[2][5][6][9] - 管理规模连续四个季度下降至122.19亿元，但坚持长期投资框架，不追逐短期市场热点[4][12] 组合稳定性与仓位调整 - 组合保持高度稳定，无新增重仓股，仅因应申赎进行被动调整[1][3] - 4只独立管理基金中有3只股票仓位上升，仅中泰元和下降0.35%[3] - 共同管理的3只基金股票仓位有明显下降[3] - 推测基金经理认为组合整体被低估，因此维持高仓位[3] 管理规模与资金流动 - 管理规模连续四个季度下降，减少近4亿元，截至2025年三季度为122.19亿元[4] - 在管基金数量保持7只[4] - 两只管理时间较长、规模较大的基金出现净赎回，而布局港股的两只基金规模有所上升[4] - 中泰星元A、C类份额分别出现2.16亿份和0.13亿份的净赎回[6] 行业配置与市场表现对比 - 重仓行业保持稳定，以建筑、房地产、银行、可选消费为主[5] - 2025年三季度沪指上涨12.7%，半导体材料与设备（48.23%）、半导体产品（47.95%）和通信设备（46.82%）等科技成长板块涨幅居前[5] - 基金经理布局的价值风格行业个股表现相对迟缓[5] 个股调仓逻辑与操作 - 调仓逻辑为“涨得多则获利了结，跌得多则低位补仓”[6] - 中泰星元对涨幅超20%的华鲁恒升、扬农化工减持超25%，对涨幅超8%的太阳纸业减持超10%[6] - 对区间跌幅8.25%的招商银行增持9.73%，对跌幅近9%的苏泊尔增持8.4%[6] - 中泰玉衡对重仓股进行“全面瘦身”，华鲁恒升、扬农化工减持超32%，仅建设银行（减持5.45%）和苏泊尔（减持3.86%）减持幅度较小[7] - 持股集中度小幅上升，中泰星元为72.12%，中泰玉衡为72.40%[8] 港股基金操作亮点 - 两只布局港股的基金（中泰兴为、中泰元和）获得净申购，进行大量加仓[9] - 新调入深市家电股美的集团进入重仓，中泰兴为买入95万股，中泰元和买入41.3万股[9][10] - 大幅加仓银行股，中泰兴为对港股工商银行加仓46.23%，对招商银行加仓25.06%[9] - 中泰元和同样对招商银行加仓20.62%，对港股工商银行加仓14.16%[10] - 中泰兴为港股资产占基金净值比增加1.87个百分点至33.95%，中泰元和微降0.08个百分点至33.44%[9][10][11] 投资理念与框架 - 投资框架基于对未来分红现值求积分，不关注短期增速，注重资产长期竞争力[12] - 面对科技股热点，坚持“不争朝夕，只看长期”的原则，主动交易频率低[12] - 认为当前行情有基本面向好支撑，而非单纯资金推动[12] - 后市将继续坚持既定原则，拓展能力圈并在能力圈内做简单决策[12]

社保基金长期持股概况 - 截至三季度末，社保基金共出现在616家公司前十大流通股东榜中，其中304只股票获连续持有超过4个季度 [1] - 有203只股票获社保基金持有期超过两年，66只股票获连续持仓超过5年 [1] - 社保基金持有期限最长的个股是华侨城A，自2011年二季度以来已累计持有58个季度，持股5760.01万股，占流通股比例0.83% [1] 长期持仓个股的持股特征 - 在连续持仓超5年的66只个股中，常熟银行、中国建筑、三一重工持股数量居前，社保基金分别持有2.11亿股、2.05亿股、1.78亿股 [2] - 华鲁恒升、常熟银行、我武生物持股比例居前，分别为6.52%、6.36%、5.39% [2] - 三季度末，66只连续重仓股中有24只获增持，增仓幅度较大的有中原传媒、宏发股份、建发股份，持股量增幅达101.65%、70.82%、58.68% [2] - 有27只遭减持，减持幅度较大的有诚意药业、老凤祥、三只松鼠，持股量降幅为64.17%、62.12%、61.30% [2] 长期持仓个股的行业与板块分布 - 66只社保基金连续重仓股中，基础化工、医药生物、电子行业个股较为集中，分别有7只、7只、5只 [3] - 从板块分布看，主板有48只，创业板有16只，科创板有2只 [3] 长期持仓个股的业绩表现 - 66只社保基金连续重仓股中，前三季度净利润同比增长的有42只 [3] - 万邦达、杰普特、厦门象屿净利润增幅较高，分别为390.47%、97.30%、83.57%，净利润额为2499.23万元、2.04亿元、16.33亿元 [3] - 净利润同比下降的有23只，降幅居前的有中旗股份、华侨城A、三友化工，净利润同比分别下降622.16%、85.76%、69.18% [3] - 近3年前三季净利润同比增长的个股有杰普特、三一重工、宇通客车等12只 [3]

指数及ETF市场表现 - 截至2025年11月4日9:44，中证石化产业指数下跌0.19% [1] - 石化ETF(159731)当日下跌0.25%，最新报价0.8元 [1] - 石化ETF近6月净值上涨24.29% [3] - 石化ETF自成立以来最高单月回报为15.86%，最长连涨月数为6个月，连涨期间涨幅为23.51% [3] - 石化ETF近6个月超越基准年化收益为5.93% [3] 成分股表现 - 指数成分股涨跌互现，杭氧股份、兴发集团、蓝晓科技等领涨 [1] - 扬农化工、金发科技、亚钾国际等成分股领跌 [1] 资金流动与规模 - 石化ETF近7天获得连续资金净流入，合计流入1.01亿元 [1] - 石化ETF最新份额达1.87亿份，最新规模达1.51亿元，均创近1年新高 [1] 风险与回撤控制 - 石化ETF近半年最大回撤6.47%，相对基准回撤0.14%，在可比基金中回撤最小 [3] - 石化ETF近1年跟踪误差为0.037%，在可比基金中跟踪精度最高 [3] 指数构成 - 中证石化产业指数前十大权重股合计占比56.05% [3] - 前十大权重股包括万华化学、中国石油、盐湖股份、中国石化、中国海油等 [3]

化工ETF市场表现 - 化工ETF（516020）盘中价格下跌0.3%，成交额为998.27万元，基金最新规模为25.93亿元 [1] - 成份股中杭氧股份、恩捷股份和天赐材料涨幅居前，分别为3.26%、2.39%和1.27% [1] - 成份股中扬农化工、金发科技和华鲁恒升跌幅居前，分别为3.29%、2.42%和1.52% [1] 行业重要动态 - 中国石油广西石化百万吨级乙烯工程投产成功，配套16套装置采用多项自主技术，投产后每年可增产化工品306万吨并实现绿电保障 [1] - 维生素A/E价格近期上涨，蛋氨酸价格下跌 [1] 细分行业投资观点 - 电子特气行业呈现高技术壁垒和高附加值特征，国内高端产能不足与晶圆制造升级矛盾加剧，带来国产替代机遇 [2] - 三代制冷剂进入"定额+削减"阶段，供需缺口扩大推动价格稳定上涨 [2] - 合成生物学领域，生物基材料成本下降及"非粮"原料突破将驱动需求爆发 [2] - 轻烃化工因低碳排、低能耗优势成为全球烯烃行业趋势 [2] - COC聚合物国产化加速，供应链安全担忧推动替代进程 [2] - 钾肥价格有望触底回升，国际巨头减产及粮食种植意愿提升改善供需 [2] - MDI行业供给格局向好，高技术壁垒下需求端稳步修复 [2] 中长期投资关注点 - 中长期关注政策复苏需求、半导体/新能源材料等新兴领域，及氟化工、农化等供给侧改革子行业 [1] 指数与产品信息 - 化工ETF（516020）及其联接基金被动跟踪细分化工指数 [2] - 细分化工指数前十大权重股包括万华化学、盐湖股份、天赐材料、巨化股份、藏格矿业、金发科技、宝丰能源、华鲁恒升、恒力石化、云天化 [2]

股价与交易表现 - 11月4日盘中股价下跌2.02%至25.16元/股，成交额5563.71万元，换手率0.10%，总市值534.20亿元 [1] - 当日主力资金净流出116.18万元，大单买入823.80万元（占比14.81%），卖出939.99万元（占比16.89%） [1] - 公司今年以来股价上涨19.46%，近5个交易日上涨3.88%，近20日下跌2.75%，近60日上涨8.30% [1] 公司基本面与业务构成 - 公司主营业务收入构成为：新能源新材料相关产品48.34%，化学肥料24.61%，醋酸及衍生品10.82%，其他产品7.75%，有机胺7.33%，副产品及其他1.15% [1] - 2025年1-9月实现营业收入235.52亿元，同比减少6.46%；归母净利润23.74亿元，同比减少22.14% [2] - 公司所属申万行业为基础化工-农化制品-氮肥，概念板块包括养老金概念、融资融券、基金重仓、化肥、大盘等 [1] 股东结构与机构持仓 - 截至9月30日股东户数为4.40万，较上期减少16.59%；人均流通股48213股，较上期增加19.90% [2] - 香港中央结算有限公司为第三大流通股东，持股3798.00万股，较上期减少3837.47万股；华泰柏瑞沪深300ETF为第五大股东，持股2519.73万股，较上期减少133.51万股 [3] - 鹏华中证细分化工产业主题ETF联接A为新进第六大股东，持股2228.05万股；中泰星元灵活配置混合A为第十大股东，持股1918.71万股，较上期减少678.41万股；易方达沪深300ETF退出十大股东之列 [3] 分红历史 - A股上市后累计派现89.65亿元，近三年累计派现47.75亿元 [3]

宏观经济与外汇市场 - 2025年9月美联储启动年内首次降息，美元指数先跌后涨，境内外人民币汇率涨跌互现，"三价"合一趋势加剧，市场预期基本稳定 [2][4] - 9月份结汇意愿增强带动银行结售汇连续第七个月出现顺差，且顺差规模升至历史高位，但3月以来境内外汇供求关系逆转的主因是市场主体购汇动机减弱 [4] - 人民币实际有效汇率指数连续第三个月反弹，对出口企业财务状况负面影响加大，但不改中国外贸增长韧性 [2][4] - 9月份跨境资金流动由上月小幅净流入转为小幅净流出，证券投资是主要贡献项，外资放缓减持人民币债券，持有人民币股票余额继续增加，不同类型外资流动数据表现分化 [4] 房地产行业“十五五”规划方向 - “十五五”规划建议将房地产定调从“十四五”的“房住不炒”转向“高质量发展”，并在民生部分单列“推动房地产高质量发展”条目，体现中央对地产的重视及民生层面的考量 [6][15] - 房地产高质量发展聚焦五大方向：构建房地产发展新模式、优化保障性住房供给、增加改善性住房供给、建设“好房子”、建立房屋全生命周期安全管理制度 [6][7][8][9][10][11] - 加快构建房地产发展新模式，完善商品房开发、融资、销售等基础制度，全国“白名单”项目贷款审批金额已超7万亿元，2025年1-9月全国商品房销售中现房销售占比达32%，较2020年同期增加22个百分点 [7] - 优化保障性住房供给，提法从“有效增加”变为“优化”，2021-2024年全国累计开工建设筹集各类保障性住房约780万套 [8] - 首次提出“因城施策增加改善性住房供给”，2025年1-9月全国120平以上面积段新房成交占比46.9%，同比提升3.4个百分点 [9] - 建设“好房子”并实施房屋品质提升工程，2025年5月1日《住宅项目规范》正式施行，将“好房子”从政策倡导转变为强制性国家标准 [10] - 建立房屋全生命周期安全管理制度，截至2022年底中国城镇既有房屋中建成年份超30年的接近20%，预计到2040年前后近80%房屋将进入设计使用年限中后期 [11] 房地产相关配套政策与机遇 - “十五五”规划建议明确提出“清理住房消费不合理限制性措施”，预计一线城市购房限制政策将延续渐进式调整但节奏可能加快 [12] - 规划建议提及打造“消费新场景”，以往同质化的传统存量商业已无法满足新消费需求，未来商业地产领域机遇将增加 [12] - 城市更新从“十四五”的“实施”升级为“十五五”的“大力实施”，将进入加速落地阶段，2021-2024年城市更新总投资额累计达16.6万亿元，2023、2024年投资规模保持在2万亿/年以上 [13] - 规划建议提出盘活用好低效用地、闲置房产，截至2025年10月24日全国各省市公示的拟用于收购闲置存量土地的专项债总金额超6200亿元，发行规模约2160亿元 [14] - 房地产风险仍被列为防范化解重点领域风险中的一环，与地方政府债务、中小金融机构风险并列 [15] 电力设备行业与大金重工公司 - 大金重工2025年前三季度实现营收45.95亿元，同比增长99.25%，实现归母净利润8.87亿元，同比增长214.63%；2025年第三季度实现营收17.54亿元，同比增长84.64%，实现归母净利润3.41亿元，同比增长215.12% [2][17] - 公司坚定实施“新两海”战略，2025年前三季度出口收入占风电产品总收入近八成，单三季度多项指标创上市以来新高，前三季度整体毛利率31.12%，同比提升3.93个百分点，净利率19.31%，同比提升7.08个百分点 [18] - 2024年全球海上风电拍卖总量达56.3GW创历史新高，欧洲市场贡献23.2GW占比41.2%，公司是欧洲市场排名第一的海上风电基础装备供应商，2025年上半年市场份额达29.1%，累计向欧洲供应单桩超200套，截至2025年半年报在手海外海工订单超100亿元 [19] - 公司造船业务稳步推进，已成功设计3个特种船型，首条自建甲板运输船已下水预计2026年初投入首航，与韩国航运公司签署首个外部市场化船舶建造合同，合同额约3亿元，将于2027年交付 [20] 市场指数与行业表现 - 2025年11月4日上证综指收盘3976.52点，上涨0.55%，深证成指收盘13404.06点，上涨0.19%，沪深300指数收盘4653.40点，上涨0.27% [3] - 申万一级行业中传媒板块上涨3.13%涨幅居前，煤炭板块上涨2.52%，石油石化板块上涨2.28%，钢铁板块上涨1.90%，银行板块上涨1.33% [3] - 有色金属板块下跌1.21%跌幅居前，家用电器板块下跌0.66%，综合板块下跌0.39%，汽车板块下跌0.36%，美容护理板块下跌0.35% [3] 11月金股组合 - 2025年11月金股组合包含11只股票，涵盖航空、航运、化工、科技、医疗、食品、旅游、电子、工业等多个行业，具体包括中国东航、中远海特、华鲁恒升、雅克科技、宁德时代、佰仁医疗、安井食品、岭南控股、胜宏科技、工业富联、科大讯飞 [1]

报告行业投资评级 - 强于大市 [2] 报告核心观点 - 十一月份建议关注四大方向："十五五"规划建议提及相关子行业、低估值行业龙头公司、"反内卷"对相关子行业供给端影响、自主可控日益关键背景下的电子材料公司 [2][13] - 中长期推荐三大投资主线：政策加持下需求复苏与供给优化带来的龙头业绩估值双提升、下游快速发展新兴领域（半导体材料、OLED材料、新能源材料等）、供给侧改革下景气度高位子行业（氟化工、农化、炼化等） [13] - 推荐公司包括万华化学、华鲁恒升、卫星化学等，建议关注扬农化工、彤程新材等 [13] - 11月金股为华鲁恒升与雅克科技 [5][13] 行业动态与价格表现 - 本周（10.27-11.02）跟踪的100个化工品种中，29个品种价格上涨，39个品种价格下跌，32个品种价格稳定 [5][10] - 周均价涨幅前五品种：硫酸（浙江巨化 98%）、维生素E、硝酸（华东地区）、硫磺（CFR中国现货价）、盐酸（长三角 31%） [5][10] - 周均价跌幅前五品种：原盐（山东海盐）、醋酸（华东）、煤焦油（山西）、醋酐（华东）、甲醇（长三角） [5][10] - 本周基础化工行业涨幅2.50%，在申万31个一级行业中排名第4；石油石化行业涨幅0.05%，排名第19 [10] 重点产品价格走势 - 国际油价下跌：WTI原油期货收于60.98美元/桶，周跌幅0.85%；布伦特原油期货收于65.07美元/桶，周跌幅1.32% [5][35] - NYMEX天然气期货收于4.12美元/mmbtu，周涨幅24.85% [5][35] - 维生素A价格上涨：10月31日国内价格为62元/公斤，较上周上涨1.64%，部分厂家报价上调至70-72元/公斤 [5][36] - 维生素E价格上涨：10月31日国内价格为50元/公斤，较上周上涨8.70%，现货供应紧张 [5][36] - 蛋氨酸价格下跌：10月31日国内价格为20.3元/公斤，较上周下跌1.46%，本周产量16,600吨，开工率80.89% [5][37] - 碳酸锂-电池级参考价为80,200.00元/吨，较10月1日上涨9.61% [10] 行业估值水平 - 截至10月31日，SW基础化工市盈率（TTM）为24.39倍，处于历史72.21%分位数；市净率为2.21倍，处于历史53.61%分位数 [13] - SW石油石化市盈率（TTM）为12.40倍，处于历史31.95%分位数；市净率为1.20倍，处于历史27.60%分位数 [13] 11月金股分析：华鲁恒升 - 2025年上半年营业总收入157.64亿元，同比下降7.14%；归母净利润15.69亿元，同比减少29.47% [14] - 第二季度营收79.92亿元，同比减少11.17%；归母净利润8.62亿元，同比减少25.62%，环比增长21.95% [14] - 销售毛利率18.01%，同比下降3.19个百分点；期间费用率4.25%，同比增长0.75个百分点 [15] - 新能源新材料板块销量140.38万吨，同比增长11.99%；肥料板块销量288.40万吨，同比增长24.93% [16] - 2025年半年度拟派发现金分红5.30亿元，占归母净利润33.76%；公司拟回购2.00-3.00亿元股份 [17] - 预计2025-2027年归母净利润分别为35.77亿元、43.82亿元、46.40亿元 [18] 11月金股分析：雅克科技 - 2025年上半年营收42.93亿元，同比增长31.82%；归母净利润5.23亿元，同比增长0.63% [20] - 第二季度营收21.75亿元，同比增长32.76%；归母净利润2.63亿元，同比减少4.06% [20] - 毛利率31.82%，同比下降2.34个百分点；净利率13.29%，同比下降3.00个百分点 [21] - 电子材料板块营收25.73亿元，同比增长15.37%；LNG保温绝热板材营收11.65亿元，同比增长62.34% [21][24] - 半导体化学材料、光刻胶及配套试剂合计营收21.13亿元，同比增长18.98% [22] - 预计2025-2027年归母净利润分别为11.83亿元、15.36亿元、19.40亿元 [25] 子行业表现 - 本周涨幅前五子行业：SW钾肥（7.69%）、SW无机盐（7.43%）、SW氟化工（7.08%）、SW磷肥及磷化工（6.41%）、SW有机硅（5.55%） [38] - 本周跌幅前五子行业：SW合成树脂（-2.65%）、SW钛白粉（-2.13%）、SW橡胶助剂（-1.77%）、SW胶粘剂及胶带（-1.72%）、SW锦纶（-0.65%） [38]

回购方案核心信息 - 公司计划使用不低于人民币20,000万元，不高于人民币30,000万元的自有或自筹资金回购股份 [1] - 回购价格上限最初设定为不超过人民币32.38元/股 [1] - 回购期限为自股东大会审议通过之日起12个月内 [1] - 回购的股份将全部予以注销并减少公司注册资本 [1] 回购方案调整 - 因实施2024年年度权益分派，回购股份价格上限由32.38元/股调整为32.08元/股 [2] 回购进展 - 截至2025年10月31日，公司已累计回购股份558.9181万股，占公司总股本的0.26% [3] - 累计支付的资金总额为人民币12,938.96万元（不含交易费用） [3] - 回购成交的最高价为26.00元/股，最低价为20.75元/股 [3] - 2025年10月份因实施半年度差异化权益分派未进行回购 [3]

成本管控总体成效 - 2025年1至9月，公司变动生产成本较预算下降7.68% [1] - 公司机关10项节支费用较预算下降65% [1] - 通过控员提效节约人工成本近5000万元 [1] - 存量资产盘活和财务创效近3.5亿元 [1] 采购与供应链优化 - 公司物资采购成本同比下降5.67%，内部协同创效2.2亿元 [2] - 东华科技通过谈判使采购价格直降5%，并利用粉煤灰市场价格低点实现近2000吨“零元购”及低价补仓，创效近3000万元 [2] - 山东玻纤拓宽采购渠道并建立比价议价机制，累计节约成本1500余万元 [2] - 通过内部协同，东华科技使用齐翔腾达的粉煤灰作为燃料，年节省成本100万元 [2] - 齐翔腾达通过集中招标和长协采购锁定原材料价格，原料端同比创效超2亿元 [3] 能耗管理与过程控制 - 山东玻纤能耗占生产成本的32%，通过数智化监控和工艺创新，每座池窑年减少天然气消耗150多万立方米，窑炉余热再利用年节约蒸汽约210吨，能源利用效率提高25% [4] - 齐翔腾达推行“干毛巾计划”，财务与生产结合，实现月创效70余万元，全年增效800余万元 [4] - 东华科技采取避峰填谷措施，原料磨和煤磨系统避峰时长同比分别增加36.05小时和87.9小时，输配容电费同比下降28% [4] - 东华科技通过余热发电和低氮燃烧等措施，成功降低吨产品能耗 [4] 智能化与控员提效 - 在钙基新材料产业园实现全流程远程控制，1至9月人均创效同比增利163.84%，节约人工成本近300万元 [5] - 公司以“六定”管理为抓手，完成控员299人，节约人工成本近5000万元 [5] - 山东玻纤5号生产线通过数字化改造，用工从近300人降至150余人，人均产能提高3倍，年降人工成本1500万元 [6] - 齐翔腾达对标行业先进，机关职能部门总数压减25%，并深化“六能”机制激发组织活力 [6]