报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月债市多空因素交织，走势不确定性上升，月初对高弹性品种适度止盈，3月底至4月初布局，还可关注科创债成分券超跌修复机会，银行二永债把握调整后的加仓机会 [1][3][4][6] 根据相关目录分别进行总结 3月信用债供强需弱，适当防御 月初适当止盈高弹性品种，等待月底布局时机 - 2月利率小幅震荡下行，信用债收益率普遍下行，信用利差走势分化，长久期品种表现更好；机构行为上，春节前信用债配置需求旺盛，节后转弱且缩久期 [11] - 3月债市不确定性源于伊朗局势升级和两会及“沪七条”政策，当前信用利差处于偏低水平，3月信用债通常供强需弱，利差走扩概率大 [12][15] - 建议3月初对高弹性低性价比品种止盈，调整为高等级中短久期信用债等增厚收益；3月底至4月初理财规模回升，是布局窗口期，可配置理财偏好品种、布局曲线凸点、挖掘品种利差 [21][22] - 关注科创债成分券超跌修复机会，2月科创债ETF规模回落，成分券估值未明显修复，3月银行系资金或加大支持，规模企稳回升或带来估值修复行情 [4][33] 银行二永债，把握调整后的加仓机会 - 2月银行二永债收益率先下后上，中长久期波动大，收益率普遍下行，利差表现分化，1年二永债、10年大行二级资本债和4 - 5年永续债相对占优 [36][37] - 节前二永债行情由基金推动，保险卖出；节后基金止盈避险，理财需求稳定，保险配置需求回升 [39][40] - 债市不确定性增加，二永债有估值波动风险，交易盘谨慎控制久期，把握调整后加仓机会；配置盘可“越调越买”；加仓关注4 - 5年大行二永债成交收益率到达前高和基金保险买卖行为两个信号 [6][43] 城投债：发行利率全线下行，买盘情绪有所回升 - 2月城投债净融资为正但同比下降，发行情绪最后1周转弱，短久期发行占比上升，加权平均发行利率全线下行 [49] - 分省份净融资表现分化，多数省份为正，广东规模最大，山东缺口较大 [53] - 2月城投债收益率普遍下行，长久期品种表现更好，信用利差表现分化；各省公募城投债收益率全线下行，弱省份和中低等级、中长久期品种表现更好 [55][58] - 2月城投债买盘情绪回暖，成交期限结构变化不大，AA(2)成交活跃，AA成交占比上升 [61] 产业债：供给缩量，收益率普遍下行 - 2月产业债发行和净融资规模同比下降，综合等行业净融资规模大，发行情绪第4周回暖，1 - 3年和3 - 5年发行占比上升，发行利率全线下行 [64] - 2月产业债收益率普遍下行，中高等级长久期品种表现更好，信用利差表现分化 [66] - 各行业公募债收益率普遍下行，非银金融等表现较好，房地产偏弱；1 - 5年AA表现更好 [69] 银行二永债：收益率普遍下行，中长久期表现更好 - 2月无新发银行二永债，二级资本债和永续债赎回，净融资为负且同比减少 [72] - 2月银行二永债收益率普遍下行，中长久期品种表现更好，信用利差表现分化，与中短期票据相比，1Y、4 - 5Y和10Y大行二永债表现更好 [76] - 春节假期银行二永债成交笔数环比减少，成交情绪小幅回暖，国有行、股份行、城商行二永债成交表现各有特点 [80]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周中高等级信用利差大致平稳 1Y 和 5Y 中低评级信用利差收敛 利率短期波动加大 建议重点关注 3 - 5Y 期普信债的票息配置价值 [2][42] 根据相关目录分别总结 中高等级信用利差大致平稳，1Y 和 5Y 中低评级信用利差收敛 - 2 月 24 日至 2 月 28 日止盈情绪下债券市场调整 周六美伊冲突利率回落 3Y、5Y 和 10Y 期国开债收益率分别上行 1BP、1BP 和 2BP 1Y 和 7Y 期持平 中高等级信用债调整 长久期品种利差回升 1Y 和 5Y 低评级信用利差收敛 [3][14] - 评级利差方面 1Y 期 AA/AA - 收窄 4BP AA + /AA 收窄 1BP AAA/AA + 持平 3Y 期 AA + /AA 收窄 1BP 其余走阔 1BP 5Y 期 AA + /AA 收窄 7BP 其余走阔 2BP 7Y 期各评级利差收窄 1BP 10Y 期各评级利差持平 [14] - 期限利差方面 AAA 等级 5Y/3Y 收窄 1BP 其余走阔 1 - 3BP AA + 等级 7Y/5Y 收窄 2BP 5Y/3Y 持平 其余走阔 2 - 4BP AA 等级 5Y/3Y 收窄 6BP 其余走阔 2 - 5BP [14] 城投债利差多数下行 0 - 2BP - 外部评级 AA + 和 AA 平台信用利差总体较上周分别下行 1BP 和 2BP AAA 平台总体持平 如辽宁、内蒙古等 AAA 级平台部分利差下行 2 - 3BP [4][17] - 分行政级别看 地市级和区县级平台信用利差总体均下行 1BP 省级平台持平 如浙江省级平台利差上行 2BP 内蒙古、吉林等下行 2 - 3BP [4][22] 产业债利差多数持平或小幅收敛，民企和混合所有制地产债走阔 - 央国企地产债利差持平 民企地产债利差走阔 2BP 混合所有制地产债利差走阔 17BP 如龙湖利差下行 3BP 万科上行 192BP [4][27] - 各等级煤炭债利差下行 1BP AAA 钢铁债利差持平 AA + 下行 2BP 各等级化工债利差持平 如陕煤和河钢利差持平 晋能煤业利差下行 2BP [4][27] 二永债收益率多数上行，5Y 期二级债利差升幅较大 - 1Y 期各等级二永债收益率上行 1BP 二级资本债利差走阔 1BP 永续债利差持平 3Y 期各等级二永债收益率上行 1 - 2BP 利差持平或走阔 1BP [4][35] - 5Y 期各等级二级资本债收益率上行 3 - 4BP 利差走阔 3BP 各等级永续债收益率和利差均上行 0 - 2BP 10Y 期各等级二永债收益率持平或上行 1BP 利差收敛 1 - 2BP [4][35] 3Y 产业永续债超额利差收窄，城投超额利差上行 - 产业 AAA 级 3Y 永续债超额利差较上周收敛 1.37BP 至 10.35BP 处于 2015 年以来的 21.57%分位数 产业 5Y 永续债超额利差持平于上周的 13.21BP 处于 34.78%分位数 [5][38] - 城投 AAA 级 3Y 永续债超额利差上行 0.05BP 至 7.65BP 处于 18.93%分位数 城投 5Y 永续债超额利差上行 1.68BP 至 10.73BP 处于 19.15%分位数 [5][38] 利率短期波动加大，重点关注 3 - 5Y 期普信债的票息价值 - 债券市场 1 月中下旬反弹后 交易盘参与热情不强 利率突破 1.8%后止盈动力释放 长久期信用债调整幅度大 但冲击有限 [6][42] - 短期海外地缘政治和国内政策不确定或扰动债市 但货币政策支持 大行买入 7 - 10 年国债支撑利率 流动性宽松 信用套息策略受青睐 建议关注 3 - 5Y 期普信债票息价值 [8][42] 信用利差数据库编制说明 - 市场整体、商业银行二永及城投/产业永续债信用利差基于中债中短票和中债永续债数据 历史分位数自 2015 年初以来 城投和产业债相关利差由华福证券研究所整理统计 [43] - 产业和城投个券信用利差计算方法为个券中债估值（行权）减同期限国开债到期收益率 银行二级资本债/永续债、产业/城投类永续债超额利差有对应计算方法 [43] - 样本筛选标准为产业和城投债选非担保非永续的中票和公募公司债 剩余期限在 0.5 - 5 年 产业和城投债为外部主体评级 商业银行采用中债隐含债项评级 [43]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 本期普通信用债净供给环比下降，二永债无新发行与到期；二级市场收益率上行为主，信用利差有所分化，普信表现优于二永；建议谨慎对待长久期资产，重点关注5年以内中短久期信用债 [5]。 各部分总结 一级市场 - 普通信用债净供给环比下降，城投债和产业债发行及净融资均环比下降，加权发行期限环比下降，信用债投标上限 - 票面利率下降、认购倍数上升 [5][23]。 - 银行二永债本期无新发行和到期，今年以来连续8周无发行 [5]。 二级市场 - 收益率整体上行，普信债除部分弱资质中票、3年非公开和可续期品种收益率下行外大多上行，二永债除5Y AA - 级永续债外收益率全面上行 [5][40]。 - 信用利差有所分化，普信债除7Y外信用利差大多收窄，二永除1Y和10Y外信用利差大多走阔 [5][44]。 - 等级利差大多收窄 [46]。 - 期限利差表现分化 [49]。 - 中短端表现普信债优于二永债 [51]。 - 普信债、银行二永债换手率均下降 [55]。 城投债 - 各地区收益率和信用利差表现分化，高等级上行低等级下行 [58]。 - 各地区城投公募债成交量和换手率有差异 [63][65]。 产业债 - 各行业收益率和信用利差表现分化，低等级优于高等级 [66]。 - 各行业产业公募债换手率和成交量有差异 [70][72]。 金融债 - 收益率多上行，二永利差多走阔，券商保险次级债利差分化 [74]。 - 银行二永债和TLAC非资本债券收益率、信用利差和超额利差有不同表现 [93]。 - 各地区AA级、AA - 级中小银行二级资本债和永续债收益率和信用利差有差异 [96][101]。 - 券商保险次级债收益率、信用利差和超额利差有不同表现 [105]。 存量债分布 - 当前收益率多分布在2.4%以内，各行业产业债和各地区城投债平均收益率有不同分布 [107][109]。

核心观点 - 报告核心观点：当前债市处于震荡格局，市场在“两会”前呈现防御性情绪，导致部分品种（如二永债）出现调整，这反而跌出了配置机会。策略上建议逢调整配置，侧重流动性较好的信用品种以把握票息收益，并关注3-5年高评级二永债等特定机会[1][3]。 一、本周核心观点与债市策略 - 市场主要背景为震荡格局，受央行合意利率区间（约**1.75%~1.9%**）约束及国债期货楔形整理技术形态影响[3][9]。 - 当前核心问题是债市可能正在“抢跑”两会行情。历史数据显示，近10年两会前后一周市场容易出现反转行情（例如2019年）[3][10]。 - 今年多地政府将经济增长目标设定为区间形式，全国目标也可能设定为区间，这可能意味着对应的刺激政策力度不会过强[3][10]。 - 节后首周债市调整，二永债调整明显（连续两个交易日高估值成交），但利率整体调整幅度有限，城投债相对平稳，与二永债走势分化。本周资金面因临近跨月有所收紧[3][11]。 - 市场交易逻辑主要有两点：1. 两会前防御性情绪升温；2. “沪七条”楼市新政影响[3][12]。 - 机构可能因防御目的减持流动性较好的二永债，以应对两会可能出台的增量刺激政策，导致二永债与城投债走势分化[3][12]。 二、后市策略与组合建议 - 大势判断：降息仍有可能，且债市调整即为机会，因此对短中期市场小幅看多[3]。 - 总体策略：建议逢调整进行配置，侧重配置流动性较好的信用品种，把握票息收益。具体可关注**3~5年**高评级二永债（银行二级资本债和永续债）当前跌出的配置机会。布林带信号显示**3年期**二永债已触及上轨。应规避期限过长、流动性偏弱的券种，并适当防御两会政策预期差[3][11]。 - 利率策略：**2年期**地方政府债存在凸点，与国债利差达**12bp**，具备配置价值[3][32]。 - 信用策略： 1. **4年期**高等级二永债和城投债凸点明显，适合骑乘策略，其与同期限国开债利差分别为**31bp**和**20bp**[3][32]。 2. 关注**渤海银行4年期**永续债机会，以及**津城建**收益率曲线**3~4年**段的骑乘机会[3]。 3. 关注地产债修复的右侧机会，例如保利等[3]。 - 高风险偏好策略：**7年期**高等级二级资本债距离止盈点位仍有**32bp**的止盈空间。地产债可关注**3年期建发股份**，骑乘收益较高[3][32]。 三、市场表现与比价分析 - 过去一周表现：城投债以拉久期下沉策略相对占优，超长产业债表现较好，二永债中短久期品种跌幅较小[41][42]。 - 比价效应：本周城投债与二级资本债的利差继续回落，二级资本债存在系统性的低估。当前二永债收益率偏高主要源于三季度赎回新规的扰动，其修复有限，投资价值被低估[29]。 - 曲线形态：**2年期**地方政府债、**4年期**AAA-二级资本债和AAA城投债存在明显凸点，适合骑乘策略[32]。 - 信用利差分位数：截至2026年2月27日，部分品种信用利差分位数处于较低水平，例如AAA-二级资本债（3年期）利差分位数为**36%**，AAA城投债（3年期）利差分位数为**8%**[26][27]。

全球投资级债券市场动态 - 全球投资级债券信用利差近期显著走阔 本周全球同类债券收益率溢价走阔近4个基点 创下去年11月初以来最大变动幅度[1] - 周五亚洲投资级美元债券收益率溢价扩大约2个基点 若趋势维持将创下去年11月以来最大单周走阔幅度[1] - 尽管利差变动相较于股市震荡仍显温和 但估值水平、通胀隐忧及AI相关风险正促使投资者采取更谨慎策略[1] 软件业与私募信贷风险 - AI快速发展或推高软件行业尤其是高杠杆借款人的违约风险 私募信贷领域面临挑战[1] - 瑞银信用策略师表示 若AI对企业借款人造成激进颠覆性影响 私募信贷违约率最高可能攀升至15%[2] - 贝恩公司警告软件行业违约率风险可能达到双位数 技术快速迭代正改变企业竞争格局并直接影响偿债能力[2] 估值压力与信用事件 - 投资级债券信用利差上个月曾触及数十年低点 过去一个月风险溢价扩大约8个基点至82个基点 但仍低于119个基点的10年平均水平[3] - 近期企业信用事件加剧市场担忧 英国抵押贷款融资公司Market Financial Solutions Ltd陷入资不抵债 加剧对信贷市场承销标准宽松的担忧[3] - 去年美国汽车零部件供应商First Brands Group和次级汽车贷款机构Tricolor Holdings的破产事件也曾令市场不安[3] 市场关联性与风险传导 - 亚洲市场估值已与美国等发达市场同步收紧 将无法对波动免疫[3] - 部分市场人士认为危机向公开债务市场蔓延风险可控 因在亚洲市场私募信贷和软件行业在较高风险债务领域占比相对较小[3] - 考虑到私募市场相对规模 目前尚未看到其对公开信用债产生严重传染风险[4] 投资者关注重点 - 投资者需密切关注信贷质量恶化迹象 特别是规模较小的贷款机构 以及科技等行业的集中度风险[4] - 随着全球市场对AI风险重新定价 保持对底层资产质量的审查成为投资者的关键防御手段[4]

核心观点 - 当前债市环境下，票息策略具备相对优势，信用债配置价值逐步展现，应聚焦中短久期品种以挖掘票息价值，兼顾防御属性与收益韧性 [4][9] - 信用利差短期内大概率维持低位区间震荡，资本利得空间有限，但票息收益确定性突出，策略上应以票息策略为核心，并可考虑短期套息 [4][9][12] - 在央行持续呵护流动性的背景下，资金价格运行于相对低位，信用债整体具备票息吸引力，中短久期品种具备较为稳定的滚动收益基础 [4][12] 债市环境与策略 - 2025年以来债市维持低位震荡，2026年初以来债市稳步修复，资金面维持稳定 [4][9] - 信用债获取资本利得的空间相对有限，但票息收益的确定性更为突出，票息策略的相对优势显现 [4][9] - 近期信用债情绪回暖，利差小幅修复，中短久期品种在控制净值波动的同时仍具备稳定票息贡献 [9] - 策略层面仍可考虑短期套息，短信用品种的滚动收益仍具吸引力，但杠杆水平不宜激进 [4] - 2-3年左右信用票息资产可作为组合核心配置区间，持续筛选票息优势突出的个券 [4] 城投债配置分析 - 全国城投债存量约156752.90亿元，估值收益率高于2%的存量约8.94万亿元，其中剩余期限3年以内且估值在2%以上的规模为7252.75亿元，占高收益存量约8.1% [18][22] - 区域分化显著：长三角及一线城市中短端收益率已系统性回落至2%以下；中西部及部分传统工业省份如山东、四川、河南、陕西等地，其2-3年AA(2)级收益率普遍在2%以上，部分区域接近2.3% [16][17] - 期限与评级结构：3年内高收益城投主要集中在2-3年期限，该区间AA(2)级规模达3015.60亿元，占比超过四成；高收益资产以AA(2)为绝对主体，2-3年AA(2)规模占比约41.6% [19] - 区域供给：中西部省份构成3年内高收益城投主要来源，山东、陕西、湖南、四川、云南、重庆合计贡献大部分短久期高收益供给 [20] - 配置建议：优先关注3年以内AA(2)品种，重点区域包括山东、陕西、湖南、四川、重庆等高供给省份，在控制久期与主体资质前提下获取票息与利差压缩双重收益 [4][21][23] 产业债配置分析 - 截至2026年2月11日，全行业产业债存量约16.79万亿元，估值高于2%的产业债存量约7.33万亿元，其中剩余期限3年以内规模为1.22万亿元 [31][33] - 行业分布高度集中：高收益资源主要集中于房地产、非银金融与建筑装饰板块，构成当前产业债票息资产的核心来源 [4][33] - 期限与评级结构：2-3年是产业债高收益最集中的区间，规模约5889.57亿元；2-3年AA规模达3721亿元，占比最高 [35] - 估值分化：产业债估值分化主要集中在地产链条与周期板块，弱景气行业风险溢价仍处高位；2-3年区间内产业债估值分化最为集中 [31][32] 地产债细分 - 房地产估值高于2%的存量达1.02万亿元，其中3年内可配置规模4328.59亿元 [33][36] - 主体集中度高：3年以内估值高于2%的地产债存续规模在20亿元以上的主体主要集中于央国企及头部区域国企平台，如华润置地(382亿元)、保利发展(366.72亿元)等 [36] - 估值分层：央企系地产债加权收益率多在2.1%-2.6%，地方国企与民企多在2.7%以上 [37] - 配置建议：结构性机会主要集中在央企及核心区域国企、1-2年期限组合，建议以华润、保利、中海、招商蛇口等央企系作为底仓 [39] 建工债细分 - 3年以内估值高于2%的建工债存续规模在20亿元以上的主体主要集中于省级及区域龙头施工国企，如陕西建工控股(158.10亿元)、陕西建工股份(127亿元) [43] - 估值水平：多数主体加权收益率分布在2.0%-3.0%区间，地方国企平台在中端期限保留较高风险补偿 [43] - 配置建议：优先关注中交城市、云南交投、陕西建工、山西建投等央国企建工主体的2-3年AA级个券 [45] 非银金融债细分 - 非银金融高收益存量约9401亿元，3年内规模1385亿元 [33] - 主体集中于融资租赁、地方金控及央企系产融平台，如平安国际租赁(153亿元)、远东国际租赁(129.79亿元) [48] - 估值水平：多数主体加权收益率集中在2.0%-2.4%区间 [48] - 配置建议：优先关注平安国际租赁、远东国际租赁、中国康富等头部平台2-3年AA品种 [52] 金融债配置分析 - 截至2026年2月11日，存量金融债中3年以内公募非永续债估值高于2%的规模仅约832亿元，整体体量较小 [54] - 结构特征：高收益券源主要集中于其他金融机构债、券商次级债及中小银行资本补充工具，主体以汽车金融、融资租赁、消费金融、区域性银行及中小券商为主，以AA级为主 [54] - 具体券源：汽车金融与消费金融贡献较多可配置券源，如奇瑞徽银汽金合计约70亿元；东北证券AA级次级债合计超60亿元 [54] - 配置建议：以奇瑞徽银汽金、海尔消费金融、东北证券等AA级短中端品种作为稳收益底仓，对A+银行二级债保持谨慎 [55]

文章核心观点 - 摩根大通CEO杰米·戴蒙警告，当前公司债市场与2008年金融危机前存在相似之处，流动性结构变化和参与者行为可能放大市场风险 [1] - 公司债券市场面临流动性错配加剧的风险，传统的流动性提供者（银行、经纪商）大幅缩减，而流动性接受者（如ETF）规模激增，这可能在下行时导致抛售演变为崩盘 [2][5][9] 市场结构与流动性变化 - 交易所交易基金(ETF)持有的公司债券规模比美国银行多出约25%，即2500亿美元 [2] - 自2024年以来，在约16万亿流通规模的公司债市场中，ETF是唯一一个持仓占比上升的主要板块 [2] - 银行和经纪商已显著缩减市场足迹，经纪商/交易商持有的公司债规模已从全球金融危机期间的3000多亿美元大幅降至目前的700亿到800亿美元之间 [2] - 尽管公司债总流通量增长了70%，但经纪商/交易商的持仓大幅下降 [2] - 十年前，交易商和经纪商持有的公司债规模约为日均交易量的六倍，而今天仅勉强等同于日均交易量 [5] - ETF持有的1.25万亿美元规模已达到交易商持仓量的约25倍 [5] - 一级交易商的公司债库存（证券回购与逆回购之间的净头寸）最近已降至接近零的水平 [5] 投资者行为与潜在风险 - 信用利差处于历史低位，但在下行风险加剧之际，利差几乎没有进一步上涨的空间 [2] - 债券基金可能一直在增加对公司债的敞口以提振业绩，这增加了其对回报率的敏感性 [5] - 基差交易兴起，基金通过买入债券期货来调整久期，而对冲基金则通过卖出期货榨取基差以获取利润 [5] - 私人信贷市场（规模1.8万亿美元）存在透明度低的风险，商业发展公司(BDC)占据了该市场约20%的份额，其最大单一敞口是科技行业（尤其是软件公司）[6] - 编程智能体功能的提升可能降低软件公司进入壁垒，使SaaS业务商品化，动摇其作为优质债务人的观点 [6] - 私人信贷市场存在流动性错配，向散户提供季度赎回的基金与资金锁定期长达四到六年的资产不匹配 [7] - 私人信贷ETF总市值在短短两年内从接近零增长到15亿至20亿美元之间 [7] - 美国银行对非银行金融机构的债权大幅增加，截至2025年7月，在1.4万亿美元（约合2000亿美元）的此类未偿贷款中，约14%贷给了BDC [7] 市场压力与传导机制 - 上市信贷利差正面临AI基础设施巨额投入带来的压力 [7] - 单只股票波动率的上升对公司偿债能力构成威胁，因为股权类似于对公司偿债能力的永续看涨期权 [7] - 如果指数相关性上升，指数波动率可能会跳升得更高，并更能反映单股波动率的上升 [7] - 信用市场的“恶化”可能引发超配基金等持有者争相离场，由于缺乏“报价者”稳定跌势，抛售可能演变为崩盘 [9] - 美联储在2020年曾愿意购买高收益公司债，未来可能不得不再次出手干预 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 1月债券市场整体偏强震荡，信用债表现好于利率债，信用利差全线收窄，短久期信用债利差普遍已压缩至历史低位，中长久期部分品种仍有一定利差空间，可适度拉长久期，对3 - 5年中高等级信用债套息加杠杆增厚收益[2] - 产业债方面，1月各行业AAA级公募产业债信用利差普遍收窄，仅地产债和钢铁行业私募债利差小幅走阔[2] - 城投债方面，1月主要评级、期限城投债收益率曲线陡峭化下行，信用利差全线收窄，各省份、各主体级别城投债信用利差多数收窄，仅北京和宁夏公募城投债利差走阔[2] - 金融债方面，1月银行二永债信用利差、期限利差和等级利差普遍收窄，仅银行永续债等级利差与上月持平；证券公司次级债和保险公司资本补充债信用利差均较上月末收窄[2] 各类信用债利差表现 - 1月债市整体偏强震荡，信用债表现好于利率债，信用利差全线收窄，仅3年期AAA级非公开产业债、5年期中高等级非公开城投债和5年期AA +级、AA级证券公司次级债利差小幅走阔；二永债和中短久期低评级非金信用债利差压缩幅度较大[3] - 1月末短久期信用利差历史分位数普遍在5%左右；3年期非公开产业债、可续期产业债、非公开城投债、银行二级资本债和保险公司资本补充债信用利差历史分位数在20%左右；5年期AA级品种、中高评级非公开城投债和金融债信用利差历史分位数相对较高，在25%左右[3] - 1月末各期限信用债等级利差多数收窄，仅短久期金融债和部分期限产业债等级利差小幅走阔；5年期（AA +） - AAA级和AA - AAA级等级利差相对较高，多数处于40%以上历史分位数[6] - 1月末各等级信用债期限利差普遍较上月末收窄，但中高评级非公开城投债5Y - 1Y利差走阔幅度相对较大；AA级及以上评级非公开城投债期限利差和非公开产业债3Y - 1Y利差历史分位数相对较高，均在55%以上；公开产业债、公开和可续期城投债期限利差历史分位数在40%左右；金融债期限利差历史分位数相对较高[8] 产业债利差 行业整体利差 - 1月，AAA级产业债信用利差普遍收窄，仅房地产行业公募和私募债以及钢铁行业私募债利差走阔[11] - 公募债中，1月末社会服务、房地产和电力设备行业利差最高，在50bps以上；仅房地产行业利差走阔6.24bps，社会服务行业利差收窄幅度最大，为7.20bps[11] - 私募债中，1月末房地产、金融控股、建筑材料和钢铁行业利差在70bps以上；仅房地产和钢铁行业利差较上月末分别走阔3.06bps和0.89bps；食品饮料和煤炭行业利差均较上月末收窄9bps以上[11] 重点行业观察 - 1月末，重点行业（钢铁、煤炭、电力、建筑工程）3年期中高评级公开债信用利差普遍较上月末收窄，仅钢铁行业AA +级利差小幅走阔0.2bps[14] - 钢铁行业多数企业利差收窄，仅中国宝武利差走阔5.86bps；煤炭行业重点企业利差普遍收窄，国家能投利差与上月末基本持平，晋城国投和陕西煤化工利差分别收窄9bps和8bps[14] - 受万科债券展期事件影响，房地产行业多数主体存续债利差走阔，仅北京城建、中交集团、南京安居建设、深圳地铁等小幅收窄，收窄幅度均在5bps以内[14] 城投债利差 - 1月，主要评级、期限城投债收益率全线下行，中长久期低等级城投债信用利差下行幅度更大；1月末，3年期和5年期各评级城投债利差较上月末均收窄[30] - 分区域看，1月各省份城投债公募和私募品种信用利差全线收窄；公募债中，1月末内蒙古和贵州利差超过100bps，青海、内蒙古、广西、天津、宁夏和云南利差较上月末收窄10bps以上；私募债中，1月末贵州、黑龙江、内蒙古、青海、云南和广西利差超过120bps，黑龙江、辽宁、陕西和天津利差收窄11bps以上[33][34] 金融债利差 银行二永债 - 1月银行二永债信用利差全线收窄，3年期各评级银行二级资本债和银行永续债利差较上月末均收窄[36] - 当月收益率曲线平坦化下行，期限利差全线收窄，AAA -级银行二级资本债和银行永续债3Y - 1Y、5Y - 1Y利差均收窄；当月银行二级资本债等级利差全线收窄，银行永续债等级利差与上月持平[36] 证券次级债/保险资本补充债 - 1月末，证券公司次级债和保险公司资本补充债信用利差均较上月末收窄；3年期AA +级和AA级证券公司次级债、保险公司资本补充债信用利差较上月末均下行[45]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本期交易商协会发行指导利率多数下行，信用债发行规模环比下降，净融资额环比减少，二级市场成交金额环比微增，收益率多数下行，信用利差多数收窄，多数品种利差处于历史低位，7年期品种分位数相对较高 [1][59] - 绝对收益角度，配置需求推动信用债延续修复行情，未来收益率仍在下行通道，逢调整增配可行；相对收益角度，各期限信用利差压缩空间不足，多数品种配置性价比不高，票息策略配置思路宜谨慎，交易思路适度乐观，择券关注利率债趋势和个券票息价值，要做好配置与交易策略配合转换 [1][59] - 后续需关注稳增长政策显效力度、权益市场行情对债市的扰动，以及资金面和供需格局变化对市场情绪的影响 [1][59] - 房地产政策优化推动市场止跌回稳，后续将构建发展新模式，地产债可让风险偏好较高的资金提前布局优质企业，城投债违约可能性低，可作为信用债重点配置品种，关注“实体类”融资平台改革转型机会 [2][60][61] 根据相关目录分别进行总结 一级市场情况 发行与到期规模 - 本期企业债、公司债等共发行167只，发行1390.43亿元，环比下降61.04%，信用债净融资额339.04亿元，环比减少2211.59亿元 [11] - 企业债发行0只，净融资额 -12.66亿元，环比增加5.52亿元；公司债发行45只，金额363.62亿元，环比下降74.82%，净融资额157.44亿元，环比减少1068.77亿元；中期票据发行54只，金额446.58亿元，环比降低59.53%，净融资额230.57亿元，环比减少648.05亿元；短期融资券发行44只，金额452.35亿元，环比下降44.64%，净融资额 -108.53亿元，环比减少461.78亿元；定向工具发行24只，金额127.88亿元，环比降低37.35%，净融资额72.22亿元，环比减少38.51亿元 [11] 发行利率 - 交易商协会公布的发行指导利率多数下行，整体变化 -4 BP至0 BP [13] - 1年期品种利率变化 -3 BP至0 BP，3年期 -3 BP至 -1 BP，5年期 -2 BP至0 BP，7年期 -4 BP至 -1 BP；重点AAA级及AAA级品种利率变化 -2 BP至0 BP，AA +级 -4 BP至0 BP，AA级 -3 BP至 -1 BP，AA -级 -3 BP至 -2 BP [13] 二级市场情况 市场成交量 - 本期信用债合计成交8757.12亿元，成交金额环比增长0.45%，企业债、中期票据成交金额增加，公司债、短期融资券、定向工具成交金额减少 [16] 信用利差 - 中短期票据多数品种信用利差收窄，AAA级、AA +级收窄；AA级1年期收窄，其余走阔；AA -级走阔 [19] - 企业债各品种信用利差均收窄 [25] - 城投债多数品种信用利差收窄，3年期AA -级走阔，其余收窄 [32] 期限利差与评级利差 - AA +中短期票据3Y -1Y利差走阔1.00 BP，5Y -3Y利差收窄2.56 BP，7Y -3Y利差收窄1.74 BP；3Y -1Y处于历史低位，位于15.3%分位数，5Y -3Y处于历史中低分位，位于23.8%分位数，7Y -3Y处于历史中低分位，位于35.1%分位数；3年期中短期票据(AA -)-(AAA)利差走阔4.00 BP，(AA)-(AAA)利差走阔2.00 BP，(AA +)-(AAA)利差走阔1.00 BP；(AA -)-(AAA)处于历史低位，位于0.9%分位数，(AA)-(AAA)处于历史低位，位于11.1%分位数，(AA +)-(AAA)处于低位，位于1.3%分位数 [42] - AA +企业债3Y -1Y利差收窄2.29 BP，5Y -3Y利差收窄1.65 BP，7Y -3Y利差收窄0.84 BP；3Y -1Y处于历史低位，位于9.7%分位数，5Y -3Y处于历史低位，位于11.9%分位数，7Y -3Y处于历史中低分位，位于30.2%分位数；3年期企业债(AA -)-(AAA)利差收窄3.00 BP，(AA)-(AAA)利差收窄2.00 BP，(AA +)-(AAA)利差较上期持平；(AA -)-(AAA)利差处于历史低位，位于0.8%分位数，(AA)-(AAA)处于历史低位，位于7.5%分位数，(AA +)-(AAA)处于历史低位，位于4.7%分位数 [49] - AA +城投债3Y -1Y利差收窄1.20 BP，5Y -3Y利差收窄0.75 BP，7Y -3Y利差收窄2.60 BP；3Y -1Y利差处于历史低位，位于14.1%分位数，5Y -3Y利差处于历史中低分位，位于22.1%分位数，7Y -3Y利差处于历史中低分位，位于36.5%分位数；3年期城投债(AA -)-(AAA)利差走阔2.00 BP，(AA)-(AAA)利差较上期持平，(AA +)-(AAA)利差较上期持平；(AA -)-(AAA)利差处于历史低位，位于3.6%分位数，(AA)-(AAA)处于历史低位，位于0.3%分位数，(AA +)-(AAA)处于历史低位，位于0.3%分位数 [52] 信用评级调整及违约债券统计 信用评级调整统计 - 本期共有4家公司评级（含展望）调整，其中下调3家，上调1家 [56] 违约及展期债券统计 - 本期无发行人信用债违约 [58] - 本期1家发行人信用债展期，为厦门禹洲鸿图地产开发有限公司，展期债券为“H19禹洲1”，展期时债券余额10.75亿元 [58] 投资观点 - 与核心观点一致，强调信用债投资从绝对和相对收益角度的策略及后续关注因素，以及房地产和城投债的投资建议 [1][59][60]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年央行实施适度宽松货币政策，利率债收益率震荡上行，信用债发行利率下降，发行总量同比均提升，信用风险收敛 [2] - 展望2026年，债市收益率或维持低位波动，信用利差或结构性分化，发行规模有望增长，信用风险将持续收敛，违约率或处历史低位 [2] 根据相关目录分别进行总结 债券市场整体情况 - 2025年央行实施适度宽松货币政策，我国债券市场发行各类债券88.52万亿元，同比上升12.35%，存量规模达196.17万亿元，较2024年末增长11.45% [2][4] 利率债 - 2025年国债收益率震荡上行，分五个阶段，受经济数据、政策预期、资金面、市场避险情绪等因素影响 [5] - 2025年发行利率债32.39万亿元，同比增加20.63%，各券种发行规模均增长，年末存量规模为123.51万亿元，较上年末增长14.75% [8][9] 信用债 - 2025年主要信用债发行利率下行，如AAA级主体各期限主要券种平均发行利率均下降 [10] - 2025年信用债发行规模22.06万亿元，较上年增长8.14%，年末存量规模为51.35万亿元，较上年上升8.61% [13] - 非金融企业债券发行量同比小幅增长，中票、一般公司债和私募债发行规模增长，超短融、短融、PPN和企业债发行期数和规模下降，年末存量为31.29万亿元，较上年末增长10.00% [14] - 非政策性金融债发行量同比上升，商业银行债和证券公司债发行期数和规模增幅在50%左右，保险公司债发行规模减少，其它金融机构债发行期数和规模下滑，年末存量为15.66万亿元，较上年末增长11.35% [18] - 资产支持证券发行量同比增长，各主管机构的发行期数、单数和规模均有不同程度增长，年末存量为3.61万亿元，较上年末增加9.16% [22] - 其它信用债发行规模同比上升，可转债发行期数和规模增长，可交换债发行期数增幅大但规模下降，年末存量为1.07万亿元，较上年末减少14.81% [24] 债券市场运行特征 - 城投债发行量下降，发行期数和规模分别占全部非金融企业信用债的34.78%和23.39%，净融资额约为 -0.58万亿元；产业债发行量上升，发行期数和规模较上年分别增长13.58%和10.00%，净融资额约为2.92万亿元 [27] - 无债项评级债券占比继续增加，非金融企业债中无债项评级债券占总发行期数的84.11%；AAA级主体所发债券占比持续上升，期数和规模占比分别为50.34%和69.70% [29][34] - 央企、民企债券发行量占比上升，中央国有企业发行期数和规模占比分别上升2.14和6.21个百分点，民营企业分别上升0.28和0.41个百分点，地方国有企业发行期数和规模占比下降 [36] - 非金融企业债券发行人涉及的区域和行业保持分化态势，北京、江苏、广东发行规模位列前三，建筑与工程、综合类和电力行业发行规模位居前三，部分地区和行业发行规模有增有减 [41] - 创新品种债券发行保持良好势头，科创债、可持续发展挂钩债券、低碳转型挂钩债券和乡村振兴公司债发行量大幅增长 [43] - 信用风险呈现收敛态势，2025年新增13家违约发行人，到期违约债券23期，违约金额约233.63亿元，新增展期发行人5家，展期债券22期，展期规模95.77亿元 [47] 债券市场展望 - 债市收益率有望维持低位波动，信用利差或结构性分化，利率债收益率上下行空间有限，信用债利差有望维持低位，中短端高等级信用债信用利差有望压缩，长端信用债波动或加大 [48][49] - 低利率环境下，债券市场发行规模有望稳步增长，利率债政府债券供给或放量，信用债中金融机构债有望增长，城投债发行规模或萎缩，产业债发行规模有望持续增长 [50] - 债券市场信用风险将持续收敛，违约率或处于历史低位，需关注城投、房企、金融、可转债等债券的信用风险 [51][52]