报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周权益市场情绪偏强，债市震荡走弱，信用债调整幅度不及利率债，利差多被动收窄，后市信用利差或进一步收窄，可逢高配置高票息品种，长久期信用债待行情企稳关注右侧机会 [5] - 对于负债端稳定性偏弱机构，关注2 - 3y中低等级品种和4 - 5y高票息中等资质个券；对于负债端稳定性较强机构，拉久期配置长久期品种 [2][14] - 本周关注龙光债务重组、甘肃设立应急周转资金池、债券“南向通”扩容、科创债ETF募集完成等政策及热点事件 [16] 根据相关目录分别进行总结 债市复盘及信用策略展望 - 本周权益市场情绪偏强，股债跷板效应延续，债市震荡走弱，信用债部分品种收益率下行，其余多上行，利差多被动收窄，银行二永、10y城投、3 - 4yAA普信债表现偏弱 [5][9] - 从信用利差与2024年最低点对比看，3y以内短端品种利差压缩较极致，中长端仍有空间 [12] - 后市基本面格局未显著变化，债市趋势性反转风险可控，股债跷板效应扰动后机构或挖掘高票息个券，推动信用利差收窄，可逢高配置高票息品种，长久期信用债关注右侧机会，止盈关注三类时点 [5][13] 重点政策及热点事件 - 7月10日，深圳市龙光控股对21笔债券本息偿付安排调整，提供多种重组方案选项，房企债务重组加快，风险出清提速 [16] - 7月10日，甘肃设立100亿元省级应急周转资金池，缓释到期债务风险 [16] - 7月8日，央行、香港金管局宣布债券通“南向通”等三项对外开放优化措施，或带来中资境外债投资机会 [17] - 7月7日，10只科创债ETF募集完成，合计募集289.88亿元，申购火爆，关注后续规模扩容 [17] 二级市场 - 信用债收益率普遍上行，利差普遍被动收窄，1y各等级、10y隐含评级AA +与AA中短票等收益率下行，7y隐含评级AAA中票利差走阔，其余期限品种利差普遍收窄 [20] - 城投债收益率普遍上行，部分品种利差走阔，各省份城投利差普遍收窄，可关注3y以内高票息城投债及中高等级拉长久期机会 [20] - 地产债部分品种收益率下行，低等级品种表现偏弱，部分品种利差走阔，当前收益率有吸引力，关注1 - 2y央国企地产AA及以上品种机会 [21] - 周期债中煤炭债和钢铁债部分品种收益率下行，部分期限品种利差走阔，煤炭债短端可下沉、中高等级拉久期，钢铁债考虑短久期隐含评级AA +品种 [21] - 金融债中银行二永债收益率普遍上行，表现弱于其他品种，部分品种利差走阔，券商次级债和保险次级债收益率有上行有下行，利差普遍收窄 [22] 一级市场 - 本周信用债发行规模2874亿元，环比增加668亿元，净融资额883亿元，环比减少478亿元；城投债发行规模1023亿元，较上周增加399亿元，净融资额26亿元，较上周增加174亿元 [6][43] - 分品种看，短融净融资额减少，中票、企业债、公司债净融资额增加；等级方面，AA +品种发行占比上升，AAA、AA、AA -品种发行占比下降；期限方面，1年以内品种发行占比下降，5年期及以上占比上升；性质方面，央企、其他企业占比下降，地方国企、民企占比上升；行业方面，发行规模较大的为城投、公用事业等；取消发行方面，本周有3只信用债取消或推迟发行，较上周增加30亿元 [43] 成交流动性 - 本周信用债银行间市场成交活跃度下降，成交额由上周的6137亿元下降至5398亿元；交易所市场成交活跃度上升，成交额由上周的3263亿元上升至3725亿元 [59] 评级调整 - 本周1家主体评级下调，为郑州煤炭工业(集团)有限责任公司；6家主体评级上调，其中2家为城投主体 [63][64][65]

核心观点 5 月下旬以来信用债挖票息行情向长端演绎，长久期信用债净买入规模放量，市场参与热情高 今年机构参与长端品种更谨慎，关注止盈时点 需关注机构净买入力量变化，把握长久期信用债参与和止盈时机，不同负债端稳定性机构应采取不同配置策略 [1][9] 长久期信用债后续如何参与 长久期信用债行情起始时间 去年和今年两轮行情均在中短端利差压缩极致时开始 2024 年行情 5 月底开始 8 月初结束，2025 年行情 5 月下旬开始 [9] 行情演绎期间机构参与情况 - 5 - 7y 中票：今年 5 月下旬以来净买入量明显增长，机构行为对行情驱动或增强 [2][14] - 7 - 10y 中票：基金净买入力量波动影响利差变化，两轮行情中基金大规模净买入时信用利差快速收窄 [2] - 10y 以上中票：今年基金参与力量有限，主要是保险与其他产品类，对利差收窄推动效果弱 [2][18] 当前利差压缩行情程度 3y 以内短端品种利差压缩极致，5y 以上长端品种仍有空间 长久期信用债利差压缩空间需关注机构净买入力量变化，若基金继续大规模配置有助于利差收窄 止盈可关注三类时点 [3][23][27] 6 月复盘与日历看债 6 月复盘 6 月资金面平稳，债市收益率震荡下行，机构挖掘高票息品种，5y 以上长久期信用债、4 - 5y 低等级品种利差压缩明显，中短端品种信用利差多数走阔 [29] 日历看债 7 月信用利差通常震荡收窄，但今年 6 月理财配置存单高于季节性，或使 7 月理财配债力量减弱 进入三季度债市扰动因素加大，需关注股债翘板效应、宽信用政策出台等因素 [36][41] 二级市场 6 月信用债收益率普遍下行，信用利差走势分化，期限利差、等级利差普遍收窄 分板块来看，城投债关注 3y 以内低等级与 4 - 5y 中高等级；地产债关注 1 - 2y 央国企地产 AA 及以上品种；煤炭债短端下沉、中高等级拉久期至 3y；钢铁债规避尾部风险，关注 1 - 2yAA + 品种；银行二永债 2 - 3y 下沉筛选优质城农商主体，4 - 5y 国股行利差交易空间有限，5y 以上关注凸性高品种 [44] 一级市场 6 月信用债净融资同比、环比均上升，产业债净融资同比、环比上升，城投债净融资同比下降、环比上升 5 年期及以上信用债发行占比上升，取消发行规模环比增加 [82][83][94] 成交复盘 城投债成交跟踪 各区域成交收益率普遍下行，偏尾部区域表现占优，市场采取拉久期和下沉操作 各期限品种成交活跃度均提升，3 - 5y 提升最多 [97][98][102] 异常成交前十大活跃主体 6 月城投债前十大高估值成交活跃主体成交金额低于前十大低估值成交活跃主体成交金额 地产债、钢铁债、煤炭债也有各自的高估值和低估值成交主体 [106]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 7月信用债或偏多，机构可结合负债端适当拉长久期配置，关注波段机会 [1][32] - 票息策略关注中高等级产业、城投、优质城农商行3 - 5年配置机会，私募永续abs等适当品种增厚，3年内城投仍可下沉挖掘 [1] - 交易适度参与二永及普信长债机会，但交易拥挤、缺乏配置盘建议较去年留有更多安全垫及时止盈 [1] 市场回顾 - 2025年6月27日至7月4日，跨季后资金面宽松，利率债窄幅震荡，市场重回票息挖掘，信用债收益率全面下行4BP左右 [2][37] - 二永债收益率普遍下行5BP左右，中短端更强势，普遍下行超6BP [2][37] - 上周买盘持续增强，理财净买入117亿元，基金净买入554亿元 [2][37] - 各行业AAA主体评级公募债利差中位数多数下行4BP左右，各省城投债利差中位数全面下行，贵州利差下行超10BP [2][37] 一级发行 - 2025年6月30日至7月4日，公司类信用债合计发行1668亿，环比下降60%；金融类信用债合计发行617亿，环比下降9% [3][62] - 公司类信用债中城投债发行567亿元，产业债发行1032亿元；合计净融资306亿元，其中城投净偿还142亿元，产业债净融资441亿元 [3][62] - 金融类信用债中商业银行债发行226亿元，商业银行次级债发行366亿元，保险公司及证券公司债发行25亿元，合计净融资66亿元 [3][62] - 发行利率方面，中短票平均发行利率AAA评级小幅下降、AA+评级上升，公司债平均发行利率除AAA外呈现上升 [3][62] 二级成交 - 活跃成交主体以中高等级、中短期、央国企为主 [4][73] - 城投债活跃成交主体分两类，一类为江苏、广东等强经济财政省份主流高等级平台，另一类为经济大省相对较高利差区域（山东、四川、河南等）核心主平台 [4][73] - 地产债活跃成交主体仍以AAA为主，成交期限多在1 - 3年；民企债活跃成交主体也以AAA为主，成交期限多在中短期限 [4][73] - 交易活跃城投债中5年以上债券成交占比2%，相比前一周（4%）小幅下降 [4][73] 近期信用行情复盘与展望 - 6月市场抢跑，信用长债走强，7月跨季后非银迎来增量，信用继续走强，二永债领涨 [1][8] - 后续信用行情能否持续，需关注非银配置力量，利率扰动，资金面等 [10] - 理财债基配置力量仍偏多，信用债ETF成为新亮点 [10] - 后续基本面和资金面对债市依然有利，但空间有限，扰动因素需关注长端利率下行后央行资金面收紧等 [27] - 资金面或持续中性偏松，但长债利率若快速大幅下行或对流动性宽松带来制约 [27] - 中长久期利差较高，中短久期利差大多在15年以来10%分位数以内，二永短端为历史最低水平，5 - 10年中高等级利差分位数相对较高 [29] 投资建议 - 票息策略方面，要寻求2%以上收益，AAA隐含评级需拉长久期到10年，AA+5年以上，AA5年及以上，或AA - 城投3年及以上；负债端不稳定机构建议中短久期下沉为主，稳定机构可高等级挖掘3 - 5年期限利差 [32] - 交易方面，可适当参与信用长久期债券交易机会，注意留有更多安全垫止盈；关注信用ETF扩容带来的机会 [33] - 品种方面，银行永续债可参与中长久期交易机会，优质城农商行适度拉长久期配置，优质央国企产业主体永续私募债、城投私募永续债、消金小微类ABS有挖掘机会 [36] - 杠杆方面，资金面偏中性，息差空间较薄，建议中低杠杆为主，阶段性资金面宽松、息差空间厚时可适当加杠杆 [36]

ETF市场总体规模 - 上半年ETF总规模突破4万亿大关，达到4.31万亿元，同比增长15.57% [1] - 债券型ETF增长幅度最大，规模增长120.71%，达到3839.76亿元 [1] - 29只债券ETF合计规模3839.76亿元，创历史纪录 [1] 债券ETF资金流入 - 债券ETF成为上半年净流入最多的品种，合计净流入1757.84亿元 [1] - 海富通短融ETF、南方上证公司债ETF等10只产品净流入额均超百亿 [1] - 短融ETF（511360.OF）净流入194.03亿元，位居榜首 [2] 债券ETF规模排名 - 总规模超百亿的债券ETF达15只 [5] - 富国政金债券ETF规模520亿元，位居债券ETF规模榜首 [5] - 政金债券ETF底层资产为政策性金融债，由三大政策性银行发行 [5] 信用债ETF表现 - 8只信用债ETF合计规模1282亿元 [10] - 南方基金公司债ETF规模216.43亿元，排名第一 [10] - 华夏基金信用债ETF规模216.13亿元，排名第二 [10] 债券ETF增长原因 - 市场流动性和透明度更高，投资者可像股票一样交易 [10] - 债券ETF费用比率较低，成本优势明显 [10] - 监管框架改善，投资者信心提升 [10] - 产品创新多样化，满足不同需求 [10] 信用债市场分析 - 上半年信用债收益率涨跌互现，信用利差压缩 [11] - 低等级信用利差压缩最多，期限利差涨跌互现 [11] - 下半年信用债收益率或跟随利率债下行，但信用利差有被动走阔风险 [11] 下半年信用债策略 - 建议以票息策略为主，关注2-3年AA(2)级城投债和AA级银行永续债 [12] - 可挖掘4-5年中高等级信用债机会，结合流动性和估值判断 [12] - 建议机构保持适度久期，避免超长久期信用债仓位过高 [13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 展望下半年，信用债投资需把握资金面和利率走势、信用债供需格局、品种性价比三要素；利率或延续震荡下行，资金面宽松与利率震荡组合使信用债票息价值凸显，但估值波动可能加大；配置上7月供需有利，8月可逐步止盈，8 - 12月降低仓位；各品种投资策略包括中短久期下沉、关注长久期阶段性行情、把握银行资本债交易节奏等[1][2][18] 根据相关目录分别进行总结 稳健票息打底，把握交易节奏 中短久期下沉票息打底，把握长久期阶段性行情 - 上半年信用债走势经历收益率上行、信用利差震荡走扩，再到行情轮动至中长久期和超长债；一季度受资金面和理财规模变化影响，3月中下旬因供给缩量和品种性价比凸显出现抢跑行情；4 - 6月受多种因素影响，信用债走势和行情轮动呈现不同特点[12][13] - 6月信用债久期行情启动，原因一是中短久期品种信用利差压缩至低位使超长债性价比凸显，二是部分机构对超长信用债配置需求增强；同时6月信用债ETF规模大幅增长，带动部分长久期成分券配置需求[14][16] - 下半年信用债投资关注三要素，利率或震荡下行，资金面和利率组合使信用债票息价值凸显但估值波动可能加大；供给端产业债增量对冲城投债缩量，整体供给难放量且高票息资产稀缺；需求端理财规模7月增幅大，8 - 12月增幅转弱，理财平滑净值手段整改抑制对部分品种需求[18][19] - 配置节奏上7月供需有利，信用利差有压缩空间，8月是止盈时机，8 - 12月降低信用债仓位；各期限信用利差表现不同，10Y品种潜在压缩空间大；中短久期下沉是占优策略，可考虑特定收益率区间下沉信用品种，7月关注匹配成本个券；高评级5年左右逢调整参与；负债端稳定账户7月可适当参与高评级超长信用债交易；关注信用债ETF和科创债ETF成分券交易机会[2][3][4] 银行资本债把握交易节奏 - 2025下半年银行资本债供给难放量，上半年供给小幅放量，二级资本债净融资同比增加，永续债净融资同比下降；结构上农商行供给未发力，城商行发行规模增加；下半年四大行注资落地或削减新增资本债需求，净供给难放量，但中小行可能在低发行成本时加快发行节奏，TLAC债有扩容空间[39] - 银行资本债波段操作空间压缩，逆向交易思维胜率或更高；二级市场上半年收益率表现分化，信用利差多数压缩，短久期和低等级表现占优；今年以来债市行情偏慢，大行长久期资本债利差走势与往年不同，利差波动范围缩小，波段操作难度加大；后续银行资本债有交易机会但信用利差压缩空间有限，把握交易节奏重要，4年、6年骑乘收益高；银行资本债短久期下沉有配置性价比，短久期AA - 永续债性价比更高[44][48][51] 城投债：上半年净融资为负，历史首次 - 上半年城投债供给缩量，净融资为负，是历史首次，主要因发债政策收紧；供给稀缺推升“抢购热”，发行情绪好，中长久期发行占比上升；发行利率先上后下，整体下行，中短期限降幅大[55][56] - 分省份看，各省份净融资表现分化，多数省份净融资为负，受区县级、园区类平台拖累；上半年收益率普遍下行，中高等级长久期、AA - 低等级表现占优，信用利差各期限、各等级均收窄，低等级品种表现更好；二级市场成交买盘热度高，呈现拉久期现象，AA(2)低等级成交占比高；各省公募城投债收益率均下行，低等级、长久期表现更优[63][66][68] 产业债：供给放量，一二级市场均拉久期 - 上半年产业债发行、净融资同比均上升，公用事业等行业净融资规模大；发行情绪先弱后回暖，发行利率呈下行趋势，发行成本降低，短久期降幅最大；一二级市场均拉久期，长久期发行和成交占比提升[71][73] - 上半年收益率表现分化，中短久期高等级收益率上行，其余普遍下行，低评级表现占优，信用利差普遍收窄，低评级表现更好，10年中短票表现偏弱；各行业公募债收益率普遍下行，AA低等级表现占优，高等级表现较弱[76][81] 银行资本债：低评级表现占优，成交情绪较弱 - 上半年银行资本债发行和净融资规模同比增加，收益率表现分化，除10Y二级资本债外信用利差全线收窄，短久期和低等级表现占优；不同月份受资金面、政策等因素影响，表现不同[84][86] - 经纪商成交显示，1 - 2月成交情绪较弱，3月开始回暖；成交期限上，股份行永续债拉久期情绪高涨，城商行永续债4 - 6月成交明显拉久期，农商行资本债有所降久期；TLAC债方面，10年TLAC债比二级资本债更具性价比；商金债估值跟随利率债波动，利差中枢稳定，3Y AAA商金债信用利差处于中枢偏低水平[90][95][98]

0-4地债ETF表现 - 截至2025年6月19日14:17，0-4地债ETF(159816)最新报价113.75元 [1] - 近1年累计上涨2.59%，近3年净值上涨9.19% [1] - 盘中换手71.43%，成交12.69亿元，市场交投活跃 [1] - 近1月日均成交23.06亿元 [1] - 最新规模达17.77亿元 [1] 美联储利率政策 - 美联储将联邦基金利率目标区间维持在4.25%-4.5%不变，符合市场预期 [1] - 美联储已连续4个月维持上述利率不变 [1] - 去年美联储累计降息100个基点 [1] 债券市场供需分析 - 上半年政府债券发行节奏偏快，预计下半年供给节奏放缓，债市供给压力将减轻 [1] - 存款利率下行后理财规模增长不明显，但银行债券投资压力仍较大 [1] - 保险资金需求仍在，构成机构欠配压力 [1] - 季末银行指标考核压力增加，可能卖出地方债等流动性偏弱资产 [1] 资金面与债市展望 - 6月中下旬资金面将季节性收紧，但央行态度明确，预计收紧幅度不会超过季节性 [2] - 短期债市仍然看多，票息策略具有性价比 [2] - 建议优先关注利差历史分位数较高的地方债 [2] 0-4地债ETF产品特性 - 紧密跟踪中证0-4年期地方政府债指数 [2] - 指数样本券由剩余期限4年及以下的非定向地方政府债组成 [2] - 采用市值加权计算，反映相应期限地方政府债券整体表现 [2] - 全市场唯一的短久期地债ETF，适合作为场内现金管理工具 [3]

纪要涉及的行业 债券行业 纪要提到的核心观点和论据 利率走势及影响因素 - **利率下行因素**：资金利率宽松或降息预期，央行已两次买断式逆回购稳定市场预期，资金预计平稳跨进 7 月初，二季度已降息 10 个基点，全年经济需宽货币支持，下半年或三季度有进一步降息可能；大行在二级市场大量买入短债或预示央行重启买债操作，会导致利率下行[1][3]。 - **利率上行因素**：后面两周存单到期量较大，但央行预期管理良好，对整体利率影响不明显；中美谈判结果向好可能提高市场风险偏好，影响幅度预计 2 - 3 个基点[4][5]。 - **利率下行空间评估**：若央行重启买债，短端国债可能向 1.1%运行，10 年期国债可能突破 1.6%并向 1.5%靠拢，但具体能否达到还需观察市场交易强跑情况和最低点位[6]。 全年经济和货币政策预测 全年经济需宽货币支持，2025 年下半年尤其是三季度央行可能进一步降息；政府国债供给压力较大，全年存在央行动作期待，如重启买入国债投放基础货币以应对供给压力并稳定市场预期[1][8]。 投资策略 - **未来两三个月**：债券利率下行概率较高，建议采取偏多思路；若预期央行买债，3 到 5 年子弹型债券更具优势；若无此预期，采取震荡偏强策略，偏好票息或利差压缩[1][9]。 - **组合策略**：当前收益率曲线形态较平坦，子弹型和哑铃型组合套息区别不大，一般推荐哑铃型，若有曲线形态变化子弹型更具优势；资金利率未来可能下行时，6 月底 7 月初建议持有长久期信用债[10][11]。 - **不同仓位决策**：久期不高且 6 月初行情踏空的组合，小调整时加仓，根据是否认可央行买债逻辑选择哑铃型或 3 到 5 年子弹型；久期较高且已获利的组合，根据是否交易央行买债预期决定是否继续持有或调整仓位[12]。 - **票息或利差压缩策略**：长信用、长久期信用债持有确定性较高，债市偏震荡时可拿部分仓位持有；不宜选 10 年国债和短信用产品，建议关注长久期信用产品[13]。 - **策略转换**：不建议将已盈利的哑铃型策略转换为子弹型策略，可考虑短信用加长利率和少量长信用组合，适当增加长信用[14]。 各类债券选择 - **长信用策略**：逻辑稳健，震荡偏强，有信用利差压缩空间，建议选择流动性好、成交量高的个券，如 8 年期中票及 6 年和 10 年期二级资本债[15]。 - **地方债**：地方债与国债利差可能不再进一步压缩，三季度交易属性可能下降，配置可不关注节奏，交易建议 6 月底至 7 月初适当减少仓位[16][17]。 - **国开行及国开贴现券**：国开行 210 存量规模高、定价合理可交易；若 215 发行后收益率比 210 低 3 - 4 个基点以上，可考虑持有 210；250,011 存量规模达 340 亿左右，下次新十年国开发行前可继续交易[18]。 - **国债**：十年期国债 250,011 可短时间交易，但赔率有限；九年左右期限如 2,411 和 2,417 风险收益比好；30 年期国债如 2,323 和 2,522 利差约 5 个基点可考虑[19]。 - **活跃券**：10 年国开债和 30 年国债活跃券赔率合理、流动性良好可交易，但需关注换券预期和流动性溢价变化[21]。 - **长端和中短端利率债**：长端 20 年和 30 年老国债赔率好可作底仓；中短端加久期可尝试 4 年左右利率债；怀疑央行买债逻辑可采用哑铃型久期策略[22][23]。 - **浮息债与固息债**：浮息债定价合理，但未来短端利率下行时未必跑赢固息，普通货币基金或普通债基不太建议选浮息，货币基金一级发行时可积极参与[24]。 - **国债期货**：目前价格偏贵但有对冲价值，组合偏向票息可做空对应期限国债期货获取票息收益；6 月可考虑买入两年或五年国债期货，如 2,512 合约[25]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - 财政部计划 7 月 14 日和 8 月 22 日发行 30 年特别国债，发行频率低且时间间隔短，新券可能不会成为主力券，2,323 与 25 特 2 的利差短期内维持现状，七月中旬可能因换券预期交易略微压缩[20]。 - 活跃券赔率常变化，投资者可关注每周汇报了解最新情况[21]。

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 信用债市场近期表现好于利率债，虽有潜在利空但央行呵护，固收资管产品投资风格激进，但信用债需关注短期流动性扰动，季末机构行为值得重视，建议保持流动性，短端下沉票息策略为首选，拉长久期靠 5Y 左右银行二永债 [5][8] - 转债市场近期风格变化，高价、双低、高评级转债表现好，中低评级、低价转债偏弱，25 年存在三个大逻辑未变，建议留出仓位等待右侧加仓机会 [5][10] 根据相关目录分别进行总结 信用债与可转债观点 - 信用债市场表现好于利率债，各等级期限利差和大部分城投债、产业债信用利差收窄，固收资管产品投资风格激进，但信用债流动性差，需关注季末机构行为和负债端扰动，对长期限普通信用债保持谨慎，短端下沉票息策略为首选，拉长久期靠 5Y 左右银行二永债 [5][8] - 转债市场风格变化，高价、双低、高评级转债表现好，中低评级、低价转债偏弱，5 月 12 号以来市场情绪走弱，止盈兑现交易增多，25 年存在三个大逻辑未变，建议留出仓位等待右侧加仓机会 [5][10] 信用债回顾 负面信息监测 - 2025.6.9 - 2025.6.15 债券违约与逾期、主体评级或展望下调的企业、债项评级调低的债券、海外评级下调本周均无相关情况，但有多起重大负面事件，涉及上海世茂建设、东旭光电科技等公司 [14][15] 一级发行 - 信用债一级发行量环比继续增长，突破 3000 亿元，总偿还量环比扩大 45%，最终实现净融入 996 亿元，净融资量维持高位；上周统计到 4 只取消/推迟发行信用债，规模合计 30 亿元；一级发行成本方面，上周中高等级发行成本环比小幅提升，幅度约 10bp，新发 AA/AA - 级新债频率仍处于较低水平 [15][16][18] 二级成交 - 信用债估值短端持平、长端下行，无风险利率曲线仅长端略有上行，各等级利差短端小幅走阔、中端持平、长端收窄 3bp；各等级期限利差继续收窄，各等级 3Y - 1Y、5Y - 1Y 分别收窄 1bp、2bp，等级间无明显差异；各等级利差多数持平，仅 3YAA - AAA 利差收窄 1bp；城投债信用利差多数收窄 3bp，个别高估值区域收窄幅度偏大；产业债信用利差整体倾向于收窄，收窄中枢约 2bp，房地产行业继续走阔 10bp；受节假日后恢复影响，换手率环比提升 1.04pct 至 2.04%，换手率前十基本都为央国企，高折价债券数量小幅提升，偏离 10%以上均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体主要涉及碧桂园、阳光城和万科；从单个主体估值变化看，利差收窄或走阔幅度居前的城投分布散乱，产业方面利差走阔幅度前五的主体均为房企 [20][22][26][29][31] 可转债回顾 市场整体表现 - 6 月 9 日至 6 月 13 日，上证指数、深证成指、沪深 300、中证 1000、科创 50、北证 50 下跌，创业板指上涨；行业方面，有色金属、石油石化、农林牧渔涨幅居前，食品饮料、家用电器、建筑材料跌幅居前；领涨转债整体表现弱于正股，热门个券涨势延续，上周涨幅居前转债有 6 只涨幅弱于正股，金陵、锦鸡、海波转债涨幅居前，成交方面，上周金陵、利民、天阳转债等较为活跃 [33] 转债微跌，防御品种表现较好 - 上周转债微跌，中证转债指数下行 0.02%，平价中枢上行 0.1%，来到 96.0 元，转股溢价率中枢上行 0.5%，来到 26.5%，日均成交额显著上行，来到 692.98 亿元；从风格看，大盘、高评级、双低转债表现较好，高价、中低评级转债相对偏弱；转债观点变化不大，当前数据真空期，权益观点多看震荡，向上动能相对有限，长期视角看转债市场配置逻辑依然成立、底仓稀缺逻辑没变，当前转债估值并未显著高估，在 6 月潜在的信用风险扰动下，建议留出仓位等待右侧加仓机会 [38]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前债市震荡、信用利差被动走阔，应优先布局高票息资产获取确定性收益，为7月理财季节性进场驱动的利差压缩行情提前蓄力 [1][5] - 多空因素交织使债市震荡格局持续，信用利差被动走阔，提供逢调布局机会 [6] - 票息策略是震荡市最优解，需依负债特性分层构建组合 [7] - 提前“卡位”7月季节性利差压缩行情，把握结构性品种机会 [8] 根据相关目录分别进行总结 收益率与利差总览 各期限收益率及变动 - 国债、国开债等各券种不同期限收益率有不同程度变动，如国债0.5 - 5年期收益率分别为1.41% - 1.55%，较上周变动 - 4.0 - - 1.8bp [14] 各期限利差及变动 - 各券种不同期限信用利差有变动，如地方政府债1 - 5年利差为12 - 11bp，较上周变动6.5 - 3.8bp [16] 信用债分类别收益率与利差（Hermite算法） 城投债分地区收益率与利差 - 各省份公募非永续城投债重点期限收益率有变动，如安徽0.5 - 5年期收益率为1.77% - 2.15%，较上周变动2.6 - - 2.9bp [19] - 各省份公募非永续城投债重点期限信用利差有变动，如安徽0.5 - 5年利差为30.41 - 55.45bp，较上周变动4.6 - - 1.5bp [22] - 各省份公募非永续城投债各隐含评级收益率有变动，如安徽AAA - AA - 级收益率为1.80% - 2.10%，较上周变动3.8 - - 3.0bp [26] - 各省份公募非永续城投债各隐含评级信用利差有变动，如安徽AAA - AA - 级利差为28.96 - 59.67bp，较上周变动4.8 - - 2.0bp [31] - 各省份公募非永续城投债各行政层级收益率有变动，如安徽省级 - 区县级园区收益率为1.80% - 2.10%，较上周变动3.5 - - 3.5bp [35]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 利差压缩到当前位置，信用到了新临界点 短信用利差极致压缩，博弈空间有限，或跟随利率趋势但利差难再压缩 中长端品种仍有机会，风险可控，关键在于把握流动性 看好5年以上长二永品种走出品种利差压缩行情，以及4年左右信用品种的骑乘收益 [7] 根据相关目录分别进行总结 谁在助推信用行情 - 5月债市利率短端下行、长端及超长端中枢上移，曲线陡峭化；信用债在非银配置下表现强，利差大幅收窄，普信优于二永，城投下沉与拉久期品种收益率降超10bp，7年期超长债表现佳；6月债市回暖，短利率强，信用债反应滞后，利差多被动走阔，低等级城投债收益率下行大，二永优于普信，高等级超长品种较优 [3][13][14][27] - 信用债主要买盘3 - 5月日均净买入普信债规模递增，公募基金是主力，5月前两周买入力度处年内高位且加大长久期信用配置，银行理财对普信债买入力度自4月起不高，但长久期信用买入力度高于往年 [4][29] - 1 - 3月中旬信用债随利率债调整，纯债基金赎回压力大，净买入量低；3月末以来信用修复，纯债基金规模回暖，公募基金加大配置，2个半月累计净买入量追上往年同期 5月普信债二级交易情绪升温，低估值成交券种体现票息策略方向，包括低隐含评级城投债和部分产业主体 [33][34][36] 需要担心理财跨季回表吗 - 2023年以来理财规模增长，信用债绝对持仓规模增加，但占比下降，2023年年中占比43.86%，2024年末降至41.11%；理财对同业存单等资产投资比例提高，践行低波策略；今年二级市场买入力度不及往年，但二级资本债净买入量超往年；自2022年起理财持有的上交所信用债规模下降，信托机构持仓增加，2025年以来信托持有的上交所私募债规模下滑 [39][43][45] - 2022年以来季末月信用利差多上行，仅2022年6月、2023年3月、2025年3月下行，2025年3月有机构抢跑因素；理财机构流动性管理精细，跨季回表对信用利差负向作用可控，或引发机构抢跑，因存款利率下调机构预期理财规模有增量空间 [6] 后市信用怎么看 - 短信用利差极致压缩，博弈空间有限，或随利率趋势但利差难再压缩；中长端品种有机会，风险可控，虽季末有负债端扰动；看好5年以上长二永品种走出品种利差压缩行情，以及4年左右信用品种的骑乘收益 [7]