固定收益月报 临近年末，信用债参与机会怎么看？ 11 月信用月报 核心结论 信用债后市展望： 11 月信用债预计呈现震荡走势，但存在一定的参与机会，择机布局年末行情。 一方面，供给扰动有限，需求力量仍在，理财规模预计保持正增长、基金或出于 业绩诉求增配具有票息收益的信用品种。另一方面，机构配置力度或弱于季节性， 若无其他利好因素催化，信用债可能也难以走出独立的趋势性行情，赔率空间相 对不大。但是，考虑到往年 12 月信用债收益率在机构"抢跑"带来的情绪支撑 下多延续下行，今年机构仍可能继续博弈宽松预期，配置力度虽然不一定强于历 史同期但需求仍在，12 月信用债收益率仍可能下行但幅度相对不大，因此建议 11 月把握中高等级品种的逢调整买入的机会。扰动因素在于公募基金赎回费新 规、权益市场走势。 建议票息策略为主，把握摊余定开债基集中建仓带来的参与机会。截至 10 月末， 短久期信用品种利差已压至历史低位，3-4 年期券种尚有一定的压降空间，建议 逢调整适度参与中高等级非金信用品种。此外，负债端稳定的机构，可以配置的 思路参与高等级银行二永债和券商次级债，当前收益率较同期限普信债仍高。 摊余定开债基将于今年 11 ...

财政优先发力下：降息预期收敛，宏观锚点转变。 政策层面"财政主导、货币配合"进一步演绎，降息至"自然利率"预期收敛。债市定价的宏观逻辑和待跟踪的 宏观指标发生转变，风险资产比价对债市形成压制。上半年虽不必过度担忧 CPI 的影响，但风险资产比价效应的影响不可忽视。 债市定价的微观变化：贷款 VS 风险资产，和谁比价。 债券并非不再定价基本面，而是微观基础发生变化，债券与贷款比价的基础在于银行间系统对债市定价 的力量提升。在资金入市环境下，债市微观投资者中能够进行多资产投资者占比不断增加，资金入市下债市与权益的跷跷板效应不断提升。 震荡市下：策略的回归与效果，信用债波动抬升。 2026 年债市或处弱震荡格局，上半年由于资产比价造成的回调上有顶。票息策略性价比回归，波段操作或 更适配弹性较好的品种。国债期货受到权益影响或更大。受负债端影响，信用债波动在 2026 年或边际抬升。 换挡起程，关注类固收多元资产。 低利率环境收益缺口扩大之下，大固收投资也面临风险偏好加深：关注可转债和正股、公募 / 私募 REITs 、中资美元债及 海外债等多元资产的结构性机会。债券 ETF 轮动也可能成为新的发展方向。 风险提示。 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周模拟组合收益普遍回落 信用风格组合收益基本高于利率风格 普信债重仓策略占优 城投债重仓策略资本利得收益贡献较大 近四周城投债久期策略在收益与防御性间平衡较好 中长端、超长端策略超额收益显著下压 [2][3][4] 分组1：组合策略收益跟踪 组合周度收益一览 - 本周模拟组合收益普遍回落 信用风格组合收益基本高于利率风格 利率风格组合中 城投超长型、产业超长型策略回撤较小 周度收益分别为 -0.03%、-0.04% 信用风格组合中 城投超长型、产业超长型策略收益领先 读数分别为 0.41%、0.4% [2][14][15] - 分重仓券种看 普信债重仓策略占优 信用风格存单重仓组合周度收益均值下行 5.7bp 至 0.07% 城投重仓组合周度平均收益降至 0.18% 二级资本债重仓组合收益均值下滑 27bp 左右 超长债重仓策略收益边际回落至 0.3% 普信债超长型策略单周收益高达 0.4% [2][16] - 截至 10 月 24 日 今年以来利率风格、信用风格组合累计收益持续落后于过去两年同期 主要信用风格组合中 城投短端下沉、城投子弹型及存单子弹型组合的累计综合收益靠前 分别达到 1.26%、0.86%、0.84% 除二级超长型策略外 其余组合累计收益超越对应利率风格组合 [10] 组合周度收益来源 - 各类策略组合票息持续下滑 城投债重仓策略资本利得收益贡献较大 主流信用风格策略中 二级债子弹型及久期组合票息周度降幅超过 0.13bp 城投债久期、哑铃型策略年化票息仍在 2.19%以上 超出永续债久期、券商债下沉等组合读数 [3][25] - 本周收益来源分歧度较大 信用风格组合票息贡献普遍落入 10%至 70%的区间 城投债重仓策略读数多在 40%以下 资本利得收益较为丰厚 [3][25] 分组2：信用策略超额收益跟踪 - 近四周 除商金债子弹型组合外 其余中长端策略近一个月均有一定超额收益 永续债久期、二级债久期及城投哑铃型组合的累计超额收益分别达到 18.5bp、14.7bp、5.1bp 低波动组合中收益靠前的可关注城投债久期策略 [4][29] - 从策略期限来看 中长端、超长端策略超额收益显著下压 短端方面 存单策略较基准连续四周呈现负偏离 城投下沉策略超额收益则逐步扩大 除券商债下沉、城投久期及哑铃型组合外 其余中长端策略超额收益均为负 超长端策略表现分化 城投、产业超长型策略有小幅超额收益 二级超长型策略读数降至 -25.6bp 环比显著下滑 [4][31] 分组3：附模拟组合配置方法 - 利率风格组合按 80%：20%的比例配置利率债与信用债 信用风格反之 利率债部分采用 10 年期国债 信用债部分配置 20%的超长债 且选择 10 年期 AA+产业债品种 [12] - 子弹型、下沉策略、久期策略、超长策略、城投/混合哑铃型等不同策略有各自的具体配置方法 [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 债市调整期的抗跌资产图谱为国债>存单>城投债>银行永续债>银行二级资本债；低等级城投债在流动性驱动型调整中，有时表现出超越其信用等级的韧性，流动性压力下可回归票息策略[1] 根据相关目录分别进行总结 债市调整复盘与核心驱动因素 - 债券市场呈现“牛长熊短”特征，近年来收益率整体震荡下行，但有多次急跌，20年以来经历六次显著调整，除2020年调整幅度大且持续时间长，其余五次10Y国债收益率调整幅度集中在10 - 30bp，调整持续时间集中在10 - 30日[13] - 六次调整核心驱动因素归纳为三类：货币政策与流动性驱动，如2020年5月、2023年8月、2025年2月，央行收紧流动性等致短端利率上行幅度大于长端，曲线熊平；经济增长与通胀预期驱动，如2022年2月，宏观经济数据向好或有通胀压力，长端利率上行明显，期限利差可能扩大；政策驱动，如2024年9月，重大政策或外部事件使市场经济预期扭转，资金从避险资产流向风险资产[17][27][28] 不同驱动因素下的抗跌资产选择矩阵 - 整体调整幅度上，机构行为主导时利率债更抗跌，基本面修复预期主导时信用债相对更抗跌[29] - 货币政策与流动性驱动时，各类资产抗跌程度为低等级城投（短期限）>国债（中长久期）>存单≈高等级城投（短期限）>二永债（各期限）[3] - 政策驱动+经济增长与通胀预期等多因素叠加时，资产抗跌程度为国债（短期限）>存单>国债（中长期限）>高等级二永/城投>低等级二永>低等级城投；从整体抗跌性看国债>存单>城投债>银行永续债＞银行二级资本债；低等级城投债因高票息，在流动性压力阶段吸引部分投资者采取票息策略，表现出抗跌特征[4][32] 抗跌资产共性总结及投资建议 - 抗跌资产具有高流动性、低久期风险和强避险属性；低等级城投债抗跌源于“高票息”，部分投资者在波动期采取“票息策略”[37] - 基于驱动因素预判跌幅空间，预期流动性收紧或机构行为冲击时，缩短组合久期，增配存单[39] - 基于赔率因素及时止盈，大跌中调整大的品种可能前期被超买，如今年1 - 2月短端利率债[39] - 构建“核心 - 卫星”资产组合，以利率和存单为核心提供抗跌性，通过二永和城投获取高票息和超额回报[39] - 将二永债作为市场“反向风向标”，利差收窄、交易拥挤是风险积聚信号，是市场调整先行指标[39] - 利用低等级城投票息策略作为波动缓冲垫，在无系统性信用风险阶段，挖掘中短期限、现金流可靠的低等级城投债，“买入并持有到期”获取高票息[40]

文章核心观点 - 四季度信用债市场仍存在参与机会，短期信用债在经历9月回调后配置性价比凸显 [1][2] - 市场预计10月信用利差将延续震荡格局，难现单边下行趋势，机构需警惕多重扰动因素 [3] - 布局建议以票息策略为主，重点关注2年至3年期品种及调整后具备配置价值的超长端信用债 [4][5][6] 三季度市场表现总结 - 信用债市场呈现结构性抗跌与品种性超跌行情，短端信用债整体相对抗跌，收益率上行幅度多在10BP以内，信用利差小幅收窄 [2] - 二永债再现“利率放大器”属性，长端二永债收益率累计上行逾30BP甚至50BP，跌幅显著高于普通信用债 [2] - 2年期及以内的短期信用债取得较好正收益，3年及以上期限债券投资回报表现一般，期限越长表现越差，例如30年期国债三季度投资收益为-7.818% [2] 四季度市场展望 - 历史上四季度信用债收益率整体走低，一级供给整体偏弱，供需结构有利于后市行情演绎 [2] - 短期信用债仍是当前机构最偏好的资产，其配置性价比在9月市场回调后已有所凸显 [1][2] - 四季度政策博弈较多，难以形成利差压降共识，年末银行理财规模增长偏弱，难以起到推动作用 [3] 潜在风险与扰动因素 - 中长期债基业绩中位数普遍较差，四季度关乎全年产品业绩表现，市场博弈心态加重可能加大市场波动 [3] - 若公募新规正式稿中赎回费率仍偏高，债基赎回压力可能促使信用债出现超调，特别是二永债、长久期信用债等品种 [3] - 7月至8月理财增长乏力或预示着权益资金分流现象将持续 [3] 四季度投资布局建议 - 建议以票息策略为主，把握调整后的配置机会，2年至3年期品种或是更好选择 [4][5] - 3年期银行二永债距离年内高点空间低于非金信用债且收益率更高，可把握布局机会 [5] - 4年至5年期银行二永债利差已突破年内高点3BP至5BP，保护空间较足，但需注意其流动性好易被抛售导致波动 [5] - 超长端信用债信用利差已接近近两年高点，配置盘正在入场，10年期AAA等级信用债已开始具备配置价值 [6]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 四季度债市方向不确定性较大，票息策略性价比进一步提升 [3][35] - 推荐 1 - 3 年弱资质城投下沉策略，以及关注二永超跌带来的票息机会，超长期限仅建议配置类机构考虑 [3][35] 根据相关目录分别进行总结 四季度票息性价比提升 - 上周债市空头力量不弱，但利率企稳，信用债跌幅高，二永和超长期限信用债超跌 [1][10] - 超长期限信用债行情走弱，超长二永债表现不佳，超长久期策略三季度收官惨淡 [1][12] - 各期限二永债跌幅超普信债，空头力量强，交易盘抛售，配置盘买入但力度弱 [2][17][20] - 超长期限信用债卖盘行情走强，机构售出意愿不弱，市场买入意愿弱 [22][25] - 一季度债市调整因资金面收敛，信用债中短端弱；三季度因商品和权益市场强，机构谨慎久期，短久期抗跌 [3][29][32] 推荐投资策略 - 四季度推荐 1 - 3 年弱资质城投下沉策略，相关城投债收益率 2.09% - 2.32%，存量债余额大 [3][35] - 二永超跌明显，3 年大行资本债、2 年 AA 永续债等收益率有吸引力，4 - 5 年大行资本债是优质票息资产 [3][35] - 超长期限票息性价比提升，但流动性未改善，仅建议配置类机构考虑 [3][35]

科创债ETF产品动态 - 第二批共14只科创债ETF于9月24日上市，这些产品由工银瑞信基金、摩根基金、华安基金等14家公募管理，于8月20日上报，9月8日获批，9月9日公告并于12日发行 [1] - 第二批14只科创债ETF总发行规模达407.86亿元，其中13只产品的发行规模均超过29亿元 [1] - 随着第二批产品成立，科创债ETF的总规模已突破1700亿元，同时推动债券ETF的整体规模首次突破6000亿元 [1] 债券ETF市场格局 - 可转债ETF和短融ETF是规模最大的两类债券ETF，规模均超过500亿元，分别为592.18亿元和585.16亿元 [1][3] - 政金债券ETF规模超400亿元，为456.15亿元；30年国债ETF规模超300亿元，为308.95亿元 [1][3] - 城投债ETF、公司债ETF、公司债ETF易方达、上证公司债ETF、信用债ETF基金规模均超过200亿元 [1] 科创债ETF投资价值 - 2025年以来票息策略占优，科创债ETF在市场调整期表现出抗跌性，其回调幅度小于同期利率债ETF整体 [7] - 相比其他信用品类，科创债ETF在本轮调整中展现出较好的二级市场承接性，折溢价情况更优 [7] - 随着市场环境改善，整体信用债ETF折价趋于收敛，债券ETF的流动性有望持续向好 [7] 行业政策影响 - 中国证监会于2025年9月5日发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，修订了基金销售费用体系 [8] - 新规中赎回费用的设定对债券基金构成重要影响，持有不足半年即赎回可能难以满足经济性要求 [8] - 在低利率环境下，过高的赎回费门槛可能促使原先投向利率债基或场外债券指数基金的头寸转向债券ETF，为债券ETF带来更大发展机遇 [8]

核心观点 - 信用债市场呈现结构性分化特征 短信用抗跌 二永债超跌后迎来修复 超长信用普遍下跌 曲线趋于陡峭[1][8] - 节前理财规模下降导致信用债买盘力量减弱 但历史数据显示节后信用利差多以压缩为主[2] - 当前环境下票息策略占优 建议重票息轻交易 重点关注中短端票息资产和中高等级二永债的交易机会 对超长信用保持谨慎[3][38] 市场表现分析 - 二永债经历超调后出现修复 交易盘抛售压力缓和 短二永较普信的超跌价值基本抹平 长端仍有修复空间[1][9] - 普信债表现分化 5年内品种涨跌互现 交易盘小幅增持 理财买入力度提高 保险等配置盘近2周增加二级买入力度[1][11] - 超长信用债继续调整 普信债和二永债跌幅显著 曲线向陡峭化方向发展[1][15] - 基金持续降久期 对长信用尤其是超长信用态度谨慎 近几周持续减持 7月下旬以来对超长信用的累计减仓已过半[1][15] 历史节前表现特征 - 节前1-2周理财规模普遍下降 节前最后一周降幅最为显著 2022年以来节前最后一周理财规模基本下降8000亿元以上 2024年受权益市场影响降幅逾9000亿元[2][23] - 主要买盘在节前对信用债的二级净买入多走低 主要因理财买入力量暂时性缺位 同时基金等交易盘买债力度减弱[2][26] - 2019年以来节前信用利差受理财回表、股债跷跷板、债市预期等多因素影响 涨跌各半 而节后首周信用利差以压缩为多[2][32] 投资策略建议 - 推荐重票息轻交易策略 票息策略是相对更好的选择 应避免久期和流动性压力较大程度暴露在信用品种上[3][38] - 中短端票息资产值得重点关注 2年期AA及AA(2)城投债收益率基本跌回年初水平 可关注估值在2%以上的票息资产[38] - 3-4年期中高等级二永债较普信债仍高1-3bp 曲线较为陡峭 存在交易机会 但需结合负债端考虑操作[38] - 超长信用建议保持谨慎 配置盘逢高增配属性显著 交易赚钱属性不明显 多减仓[38]

科创债ETF市场扩张与产品动态 - 第二批14只科创债ETF于2025年9月8日获批，计划于9月12日发行，产品募集规模上限均为30亿元 [1][3] - 首批10只科创债ETF总规模突破1200亿元，较初始募集金额增长超300% [1] - 债券ETF市场整体加速扩容，科创债ETF有望成为市值占比最高的细分品类 [1] 发行机构综合实力竞争 - 第二批产品竞争加剧，固收管理、公司赋能和ETF运营能力成为关键胜负手 [2] - 汇添富基金在管资产规模达10035亿元（截至2025年二季度末），债券基金规模2617亿元，ETF管理规模超1000亿元，均位列第二批发行人前列 [2][5][6] - 汇添富采用T+1日内补券模式，提升补券效率并缩短波动承担时间窗口 [2] 基金管理人规模数据对比 - 天弘基金在管资产规模12897亿元（2025年上半年）居首，汇添富（10035亿元）、工银瑞信（7979亿元）分列二三位 [5] - 债券型管理规模前三为永赢基金（2869亿元）、中银基金（2836亿元）、汇添富基金（2617亿元）（2025年二季度数据） [6] - 摩根基金和泰康基金在管资产规模较小，分别为1862亿元和1379亿元 [5] 市场表现与策略优势 - 2025年信用债票息策略占优，短债表现优于中长债，信用债优于利率债 [12] - 科创债ETF在市场调整中回调幅度小于利率债ETF，二级市场承接性优于其他信用品类 [12] - 债券ETF折价趋于收敛，流动性持续向好 [12] 政策环境影响 - 证监会2025年9月5日发布销售费用新规征求意见稿，赎回费用设定对债券基金构成重要影响 [17] - 新规下持有不足半年的债基赎回可能难以满足经济性要求，促使资金转向债券ETF [17] - 低利率环境下机构资金配置倾向减弱，债券ETF有望迎来更大发展机遇 [17]

产品发行与规模 - 第二批14只科创债ETF将于明日开启募集 其中9只产品仅发售一日 4只产品发三个交易日 1只产品募集期为五个交易日 [1] - 第二批产品涉及14家基金公司 其中10只跟踪中证AAA科技创新公司债指数 3只跟踪上证AAA科技创新公司债指数 1只跟踪深证AAA科技创新公司债指数 [1] - 截至2025年9月10日 首批10只科创债ETF产品总规模已突破1200亿元 较初始募集金额增长超300% [2] 市场影响与前景 - 伴随第二批产品成立与上市 债券ETF市场整体有望进一步加速扩容 科创债ETF将成为其中市值占比最高的细分品类 [2] - 新一批产品入市将丰富投资者选择 提升市场流动性和定价效率 推动科创债ETF市场活跃度进一步提升 [2] - 销售费用新规下 债券ETF有望迎来更大发展机遇 过高的赎回费门槛可能使原先投向利率债基或场外债券指数基金的头寸大量流向债券ETF [3] 投资策略与表现 - 2025年以来票息策略占优 科创债ETF在调整期呈现一定的抗跌性 债券市场波动明显加剧 久期策略价值边际下降 [3] - 从净值表现看 在本轮市场调整期中 科创债ETF的回调幅度小于同期利率债ETF整体 [3] - 从折溢价情况看 相比其他信用品类 科创债ETF在本轮调整中呈现出了较好的二级市场承接性 整体信用债ETF折价趋于收敛 [3]