宏观数据概览 - 2025年12月经济数据显示经济保持平稳修复，有色金属价格逆势大涨、制造业PMI重返扩张区间、企业中长期贷款增长 [1] - 2025年12月CPI同比增速由0.7%上升至0.8%，PPI从-2.2%上升至-1.9%，制造业PMI由49.2%上升至50.1%，新增人民币贷款9100亿元，M2同比增速上升为8.5% [1] 消费者价格指数 (CPI) - 2025年12月CPI同比增速为0.8%，与预测值一致，前值为0.7%，通胀水平有望持续回升 [3] - 12月食品CPI环比增长0.3%，连续五个月正增长，同比增长1.1% [3] - 猪肉价格12月环比下跌1.7%，同比下降14.6%，鲜菜价格环比增长0.8%，同比涨幅扩大至18.2% [3] - 12月核心CPI环比增长0.2%，同比增长1.2%，受金价上涨带动，其他用品和服务价格环比增长2.8%，同比增速扩大至17.4% [3] - 12月租赁房房租环比下降0.1%，同比下降0.3%，跌幅进一步扩大 [3] 生产者价格指数 (PPI) - 2025年12月PPI同比增长-1.9%，较前月上涨0.3个百分点，预测值为-2.0% [4] - 工业品有效需求相对不足，PPI增速持续底部区间震荡，但有色金属价格增速逆势大幅上涨 [4] - 有色金属矿采选业价格同比增长24.0%，有色金属冶炼和压延加工业价格同比增长10.8%，均高于主要行业出厂价格同比，折射出高技术产业需求相对旺盛 [4] - 房地产市场的低迷导致国内对钢铁、煤炭等大宗商品需求相对减少，是PPI增速持续低迷的主要因素 [4] 采购经理指数 (PMI) - 2025年12月制造业PMI为50.1%，较11月回升0.9个百分点，预测值为49.9%，重返扩张区间 [5] - 大型企业PMI上升1.5个百分点至50.8%，重返扩张区间，中型企业PMI上升0.9个百分点至49.8%，小型企业PMI下降0.5个百分点至48.6%，中小企业景气仍在收缩区间 [5] - 12月经济工作会议强调了“强化企业创新主体地位”和“完善知识产权保护制度”，以推动创新成果转化并保障企业创新回报 [5] 固定资产投资 - 2025年固定资产投资累计同比下降3.8%，前值为下降2.6%，预测值为下降2.9% [6] - 分领域看，房地产投资下降17.2%，制造业投资增长0.6%，广义基建投资下降1.5% [6] - 投资增速回落主要因大量资金用于化债和土储，2025年前10个月比2024年多占用了8000亿专项债资金用于此目的 [6] - 设备更新投资是亮点，在整体投资下降3.8%的情况下增长11.8%，2025年有2000亿超长期特别国债支持设备更新 [6] 信贷与货币供应 - 2025年12月新增人民币贷款9100亿元，前值为3900亿元，预测值为7171.4亿元 [7][8] - 新增企业中长贷3300亿元，同比多增2900亿元，改善可能受近期密集落地的政策性金融工具拉动 [8] - 新增企业短贷3700亿元，同比多增3900亿元，票据融资新增3500亿元，同比少增1000亿元 [8] - 新增居民短贷减少1023亿元，新增居民中长贷录得100亿元，同比少增2900亿元，对应12月30大中城市商品房销售同比为-26.6% [8] - 2025年12月M2同比增速为8.5%，前值为8.0%，预测值为7.9%，增速明显回升主要受到非银存款同比大幅少减的推动 [8] 相关ETF表现 - 金融科技ETF华夏 (516100) 近五日涨跌-1.59%，市盈率76.58倍，最新份额9.8亿份，减少200.0万份，净申赎-291.2万元，估值分位73.99% [10] - 证券ETF华夏 (515010) 近五日涨跌-0.72%，市盈率17.02倍，最新份额13.5亿份，减少150.0万份，净申赎-206.7万元，估值分位13.35% [10] - 新能源ETF基金 (516850) 近五日涨跌3.94%，市盈率49.39倍，最新份额1.0亿份，减少100.0万份，净申赎-110.4万元，估值分位79.82% [10] - 生物科技ETF (516500) 近五日涨跌-1.77%，市盈率54.67倍，最新份额2.7亿份，增加600.0万份，净申赎393.4万元，估值分位63.06% [10]

核心观点 - 华尔街与白宫之间因美联储独立性、政府债务及监管政策等问题关系紧张，导致市场避险情绪升温，资金涌入黄金等贵金属，金价创历史新高 [1][3][6] 华尔街与白宫的权力博弈 - Picton Investments首席执行官David Picton公开警告，若特朗普任命不独立的美联储主席，资本将抛售美国国债，以此施压政府 [1][3] - 特朗普政府可能通过干预监管来限制美国大型银行的股票回购行为，以此作为迫使资本服从的非常规手段 [6] - 双方关系从第二任期初的蜜月期急转直下，源于对美联储主席的刑事调查及提议将信用卡利率上限设为10%等政策 [8] 黄金及贵金属市场表现 - 国际金价在2026年1月20日飙升至每盎司4700美元以上，半个月内暴涨400美元，1月21日亚市早盘最高触及4844.51美元，不断刷新历史纪录 [1][3] - 白银价格在1月20日最高触及95.865美元/盎司，2025年涨幅高达147%，2026年迄今上涨逾32% [10] - 铂金和钯金分别升至2466美元和1874美元 [10] - 法国巴黎银行分析师认为，地缘不确定性与对美联储的担忧正推动黄金更快迈向5000美元/盎司的目标 [10] 市场环境与政策背景 - 特朗普对格陵兰岛的强硬姿态及威胁对法国香槟等欧洲商品征收高达200%的关税，引发美欧关系恶化，加剧市场避险需求 [3] - 美国国债规模已突破30万亿美元，且每100天债务规模就能增长约1万亿美元，财政部年利息支出超过1.5万亿美元 [4] - 全球央行持续调整储备结构，自2022年至今每年购买的黄金都超过1000吨 [4] - 2025年有约550亿美元的投资级公司债沦为垃圾债，规模创2020年以来最高，2026年还有约630亿美元债券面临类似风险 [4] 金融市场动态 - 美国国债价格在2026年1月20日大幅下跌，10年期公债收益率一度触及4.313%，30年期收益率升至4.918% [6] - 美元指数下跌0.7%至98.23，创下一个多月来最大单日跌幅，增强了黄金对海外买家的吸引力 [6] - 市场预计2026年年中可能仅有两次25基点的降息，全年降息幅度约47基点，低于此前预期 [6] - 美股三大指数在2026年1月出现暴跌，道琼斯工业指数创下1月5日以来新低 [10]

市场宏观环境与地缘政治影响 - 美欧关系因特朗普关税威胁而紧张，市场担忧重演去年“解放日”后的混乱，导致华尔街主要股指周二跌至近三周低位，道琼斯工业指数创下1月5日以来新低 [1] - 市场出现“抛售美国”交易模式，反映出对美国领导力和资产信心的动摇 [1] - 美元指数周二下跌0.7%至98.23，创下一个多月最大单日跌幅，疲软源于对美国曝险的担忧及去美元化趋势加速 [1] 债券市场动态 - 美国国债价格周二大幅下跌，长债收益率创下数月新高，10年期公债收益率一度触及4.313%，尾盘报4.287%，上涨5.6个基点 [1] - 30年期公债收益率升至4.918%，涨幅达7.8个基点，呈现熊市趋陡现象，反映出市场对通胀回升的担忧 [1] 贵金属市场表现 - 美元疲软使得以美元计价的黄金对海外买家更具吸引力 [1] - 纸白银在亚盘时段交投于21.155一线下方，暂报21.080元/克，上涨0.56%，最高触及21.362元/克，最低下探20.936元/克，盘内短线偏向看涨走势 [1] 纸白银技术分析 - 日图显示纸白银走势宽幅震荡，目前价格小幅收涨 [2] - 一小时图显示布林带收紧，显现上涨动能减弱，MACD负直方图升高显示下跌动能增强，DMI也显示处于下跌趋势之中 [2] - 技术面关注下方19.50-20.50支撑区域与上方21.50-22.00阻力区域 [2]

核心观点 - 2025年中国经济整体呈现“生产强、需求弱”的修复特征，全年GDP同比增速达到5%，但面临实体需求不足、外部环境扰动等约束 [1] - 2025年12月经济数据显示基本面延续偏弱，通胀回升是亮点但持续性待观察，固定资产投资和居民消费加速下行 [3] - 债市短期存在久期博弈机会，但中长期建议把握中短久期信用债的套息杠杆价值，长债利率上行风险不低 [3] 宏观经济总体表现 - 2025年全年中国GDP同比增速达到5%，符合市场预期，但GDP平减指数连续11个季度为负 [1][4] - 2025年第四季度GDP当季同比增速回落0.3个百分点至4.5% [4] - 经济结构转型过程中，“旧经济”的拖累正在放缓，2025年12月企业信贷和制造业PMI已有明显改善 [1][3] 工业生产与结构 - 2025年12月规模以上工业增加值累计同比增速为5.9%，较1-11月环比下降0.1个百分点 [3][6] - 工业生产内部分化显著：与地产相关的钢材、水泥等传统行业生产延续收缩，而通用设备制造业增长7.5%，专用设备制造业增长8.2%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长11.8% [3] - 2025年第四季度工业产能利用率季节性环比小幅回升，但整体水平仍偏低 [8] 通货膨胀情况 - 2025年12月CPI当月同比延续上行0.1个百分点至0.8%，核心CPI当月同比持平于1.2% [3] - CPI食品分项当月同比上行0.9个百分点至1.1%，主要由供给侧因素推动，例如12月蔬菜月均价格环比上涨4.34% [3] - 现阶段通胀回升主要由供给侧因素推动，实体需求能否回升是通胀进一步改善的关键 [3] 固定资产投资 - 2025年12月固定资产投资累计同比增速为-3.8%，较1-11月继续下滑1.2个百分点 [3] - 分项来看：地产投资累计同比-17.2%，较上期下降1.3个百分点；基建投资累计同比-1.48%，较上期下行1.6个百分点；制造业投资累计同比0.6%，较上期下行1.3个百分点 [3] - 主要基建类别投资累计增速延续下滑 [20] - 制造业投资增速延续回落，高技术制造业投资增速亦有所放缓 [23] 房地产行业 - 2025年1-12月商品房销售面积累计同比下行1.5个百分点至-12.6%，自第二季度以来降幅持续扩大 [3] - 2025年12月地产施工面积增速加速下滑 [15] - 2026年1月1日《求是》发文首次明确提出“房地产带有显著的金融资产属性”，有望提振2026年行业预期 [3] - 12月国内贷款、定金及预收款+个人按揭贷款均对房地产开发资金形成拖累 [16] - 12月商品房销售季节性抬升，但整体弱于往年同期 [19] 居民消费 - 2025年1-12月社会消费品零售总额累计同比增速3.7%，较1-11月下行0.3个百分点 [3][24] - 消费回落主要受汽车销售和餐饮食品等拖累：1-12月汽车销售累计同比-1.5%，较1-11月下滑0.5个百分点；餐饮累计同比增速3.2%，较1-11月下滑0.1个百分点；粮油食品类消费当月同比增速由6.1%大幅回落至3.9% [3] - 2025年12月30日国家发改委明确2026年将持续推进大规模设备更新和消费品以旧换新，政策力度基本延续 [3] 就业市场 - 2025年12月全国城镇调查失业率回落0.1个百分点至5.1%，但仍处于季节性高位 [29][32] - 31个大城市城镇调查失业率亦有所回落 [32] 债券市场与投资策略 - 2026年开年债市出现较大幅度调整后，以大型银行和保险机构为代表的配置盘进场，分别加大对10年期国债和二级资本债的净买入，债市情绪有所修复 [3] - 债市短期或有久期博弈机会，降准降息落地前久期策略仍有阶段性博弈价值，建议以中短久期信用债+长久期利率债的组合维持一定久期 [3] - 中长期维度，降息落地或是利多出尽，通胀改善背景下长债利率上行风险不低，后续更多把握中短久期信用债的套息杠杆价值 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 短期股指放量上涨或延续偏强走势，中长期2026年股指有望在2025年基础上继续上行，建议投资者择机布局多头仓位；资产荒和弱经济利好债期，但短期需关注日本央行利率决策；各品种价格走势受宏观情绪、产业面、政策等因素影响，不同品种有不同的运行态势和投资建议 [1] 根据相关目录分别总结 宏观金融 - 短期股指放量上涨或延续偏强走势，中长期2026年有望在2025年基础上上行，宏观政策发力、通胀回升、资本市场改革、中央汇金支撑等因素助力，建议投资者择机布局多头仓位 [1] - 资产荒和弱经济利好债期，但短期央行提示利率风险，需关注日本央行利率决策 [1] 有色金属 - 铜价因产业面偏弱但宏观情绪向好、美铜溢价存在而进一步走高，短期谨防调整风险，预计上行趋势不变 [1] - 铝价因国内电解铝累库、产业驱动有限，但宏观情绪向好、铝锭供应趋紧预期提前发酵，有望维持偏强运行 [1] - 氧化铝供应端释放空间大，产业面偏弱施压价格，但价格处于成本线附近，预计震荡运行 [1] - 锌基本面好转，成本中枢上移，利空因素基本兑现，市场情绪反复，锌价震荡 [1] - 镍价因宏观情绪转暖、印尼相关事件提振市场对银矿供给担忧、全球镍库存累库速度放缓而大幅上涨，持仓量增加，短期或偏强运行，需关注印尼政策进展和宏观情绪 [1] - 不锈钢期货因原料镍铁价格反弹、社会库存小幅去化、钢厂1月排产增加，短期偏强震荡，建议短线低多，企业等待逢高卖套机会 [1] - 锡价因有色锡业分会倡议施压，但刚果金局势紧张，供应仍有发酵可能，短期回调后下方空间不大，建议关注支撑位附近低多机会 [1] - 贵金属因地缘政治风险和国际秩序不确定性提升，避险需求提振价格走强，短期预计维持偏强运行格局，但白银VIX仍较高，或仍有波动 [1] - 铂钯近期升水和溢价缩窄，短期预计宽幅波动，中长期铂可逢低做多或以【多铂空钯】套利策略为主 [1] 工业硅 - 西北增产、西南减产，多晶硅、有机硅12月排产下降 [1] - 产能收储平台公司成立，产能中长期有去化预期，四季度多晶硅终端装机边际提升，大厂挺价意愿强、交货意愿低，短线投机情绪高 [1] 碳酸锂 新能源车传统旺季、储能需求旺盛、供给端复产增加，短期加速上涨，价格震荡 [1] 黑色金属 - 螺纹钢期现正套头寸可滚动止盈，期现基差和生产利润不高，价格估值不高，不建议追空 [1] - 铁矿石近月受限产压制，但商品情绪较好，远月有向上机会，现实需求走弱、供给偏高、库存累积，价格承压，预期能耗双控与反内卷或对供应有扰动 [1] - 玻璃供需有支撑，估值偏低，价格短期偏强 [1] - 纯碱跟随玻璃，供需尚可，估值偏低，向下空间有限，或承压震荡 [1] - 焦煤现货第四轮提降开启，盘面跌至提降位置后反弹，关注提降到落地期间盘面是否创新低，预计继续宽幅震荡 [1] - 焦炭逻辑同焦煤 [1] 农产品 - 棕榈油MPOB 12月数据预计利空，后续有望在季节性减产、B50政策、美国生柴等题材下反转，若油脂受地缘事件影响高开可考虑做空 [1] - 豆油短期跟随其他油脂走势，建议观望，等待1月USDA报告 [1] - 菜油因贸易商接货及澳籽进口受阻消息反弹，但难改后续边际转宽松基本面，建议反弹做空 [1] - 棉花国内新作丰产预期强，但收购价支撑成本，下游开机低位但纱厂库存不高有刚性补库需求，市场短期“有支撑、无驱动”，关注明年一季度中央一号文件、植棉面积意向、种植期天气、旺季需求等情况 [1] - 白糖全球过剩、国内新作供应放量，空头共识一致，盘面下跌有成本支撑，短期基本面缺乏持续驱动，关注资金面变化 [1] - 玉米基层售粮进度偏快，港口和下游库存偏低，中下游补库需求下，现货短期坚挺，盘面回调有限，后期震荡偏强 [1] - 大豆关注1月USDA报告调整及巴西收割卖压，M05预期偏弱，一季度进口大豆货权集中支撑MO3，MO3 - MO5短期偏正套，需谨慎操作 [1] - 纸浆受“强供给”和“弱需求”逻辑拉扯，05合约预计在5400 - 5700元/吨区间震荡 [1] - 原木现货价格触底反弹，期货价格下跌空间有限，1月外盘报价略跌，期现市场缺乏上涨驱动，预计在760 - 790元/m³区间震荡 [1] 能源化工 - 原油受OPEC + 暂停增产至2026年底、俄乌和平协议不确定性、美国制裁委内瑞拉原油出口等因素影响 [1] - 燃料油短期供需矛盾不突出跟随原油，十四五赶工需求大概率证伪，供给马瑞原油不缺，沥青利润较高 [1] - 沪胶原料成本支撑强，期现价差处于低位，中游库存或走向累库趋势，价格震荡 [1] - BR橡胶盘面持仓下滑、涨幅放缓，BD/BR挂牌价重心上移，顺丁加工利润修复，维持高开工、高库存运行，现货成交转弱，订单需求一般 [1] - PX市场经历上涨，基本面有支撑，2026年市场预计趋紧，国内PTA维持高开工，受益于内需稳定及对印度出口恢复，汽油价差高位对芳烃有支撑 [1] - 乙二醇因装置停车消息刺激反弹，聚酯下游开工率维持高位，需求超预期 [1] - 苯乙烯市场整体持稳，供应商与买家博弈，市场处于弱平衡，短期上行动力需关注海外市场带动 [1] - 水蒸汽出口情绪稍缓、内需不足，有反内卷及成本端支撑 [1] - 某产品地缘冲突加剧原油有上涨风险，检修减少开工负荷高位、供应增加，下游需求开工走弱，2026年投产偏多供求过剩加剧，市场预期偏弱 [1] - 丙烯检修少、开工负荷高、供应压力大，下游改善不及预期，丙烯单体高位、原油价格上涨成本支撑强，地缘冲突加剧原油有上涨风险 [1] - PVC 2026年全球投产少未来预期乐观，当前检修少、新产能放量、供应压力攀升，需求减弱、订单不佳 [1] - 某产品河北大厂送货结束，山东库存压力偏大，开工负荷高、检修少、供给压力大，非铝需求进入季节性淡季，液氯价格上升成本支撑减弱 [1] - PG 1月CP超预期上涨，进口气成本支撑强，美委、中东地缘冲突升级，EIA周度C3库存累库、海外需求阶段性放缓，国内PDH维持高开工、深度亏损运行，民用燃烧刚需，海外烯烃调油需求尚可，石脑油重新征税 [1]

债市近期表现与资金流向 - 债市近期呈现小幅震荡，股债跷跷板效应明显 [1] - 科创债ETF鹏华近8个交易日获得连续资金净流入，合计净流入37.95亿元，日均净流入达4.74亿元，最高单日净流入9.99亿元 [1] 机构对债市投资的观点 - 国联民生证券认为2026年债市投资需关注三方面变化：权益市场上涨情况、央行货币政策宽松情况以及通胀回升情况 [1] - 权益市场方面，当前看涨情绪较强，风险偏好提高会带动利率上升，需观察经济数据能否支撑股市持续上涨 [1] - 货币政策方面，需关注宽松政策是否会前置发力，例如一季度是否降息，以及全年降息幅度和时间点选择对债市的影响 [1] - 通胀方面，关键在于通胀能否回升及回升的斜率 [1] - 国盛固收团队预计节后债市将有所修复，原因包括：节前落地的公募费率新规较征求意见稿缓和，可能改善赎回压力；新的一年银行指标压力缓和，整体配置力量增强 [1] 科创债ETF产品特性与优势 - 科创债ETF鹏华是首批10只科创债ETF之一，跟踪上证AAA科技创新公司债指数，该指数成分券选自上交所上市的科技创新公司债，主体评级为AAA，隐含评级在AA+及以上 [2] - 相较于单券买入策略，科创债ETF具有低费率、低交易成本、透明度高、分散度高、“T+0”高效申赎等优势，有利于分散投资组合风险并提高资金使用效率 [2] 行业对科创债市场的展望 - 华西证券认为，在政策红利下，科创债市场空间广阔，科创债ETF作为科技领域债券的唯一指数化工具，其长期配置价值和市场影响力有望持续凸显 [2] - 科创债ETF工具属性灵活，兼顾收益机会与流动性，适配投资者的稳健型需求 [2] 鹏华基金的战略布局与定位 - 鹏华基金自2018年下半年确立了“固收工具型产品”中长期战略，并在利率债指数产品及ETF、信用债指数、存单指数产品等方面积极布局，致力于打造固收工具库 [2] - 公司凭借专业的债券指数投资管理能力和丰富的产品运作经验，力争成为国内“固收指数专家”，持续为投资者提供优质的债券指数化投资工具 [2]

2025年四季度债市回顾 - 利率债市场走出全年“M”型震荡格局的收尾修复行情，四季度开启震荡修复走势，短端利率修复幅度领先长端，收益率曲线呈现温和牛平走势 [1] - 10年期国债收益率在2025年四季度的波动区间收窄至1.7%至1.85% [1] - 信用债市场呈现“成交升温但利差走阔”的矛盾特征，2025年12月15日至21日信用债成交金额环比增长，但中短期票据、企业债、城投债的信用利差全面走阔 [1] - 同期信用债发行规模环比下降，企业债保持零发行，短期融资券净融资额为负，仅公司债、中期票据的净融资额维持正增长 [2] 2026年债市多空因素分析 - 偏多因素：货币政策适度宽松的基调将构成核心支撑，若美国进一步降息，中国汇率约束减弱，货币市场利率存在补降空间，可能推动债券收益率曲线牛市变陡 [3] - 偏多因素：2026年一季度靠后时段，财政面临政府债净发行高基数压力，货币政策加力的可能性上升，预计全年一至三季度降息幅度将达20BP [3] - 偏空因素：需警惕需求端变化引发的通胀上行压力，预计2026年年中附近PPI同比将转正，对债市形成制约 [4] - 偏空因素：“资产荒”压力缓解将削弱市场配置需求，存款利率、保险预定利率持续下调将降低负债端资金增长的稳定性，叠加股债跷跷板效应，制约债券配置需求 [4] 2026年债市整体展望 - 债市整体将呈现“宽幅震荡、中枢温和抬升”的特征，利率债与信用债将延续结构分化格局 [5] - 多数机构认为10年期国债收益率运行区间将集中于1.6%至2.1%，节奏上呈现“前震荡偏多，后调整承压”的态势 [5] - 中金公司预计10年期国债收益率低点可能降至1.2%至1.5%区间，华西证券则认为常规高点或落在1.85%附近，极端情绪下可能短暂触碰1.90% [5] - 债市交易属性将提升，呈现“低利率+高波动+下有底、上有顶”的特征，一季度前段收益率易下难上，二季度至三季度或逆风调整，四季度重新寻找方向 [6] 2026年利率债投资策略 - 利率债投资需把握波段机会并规避久期风险，建议关注货币政策放松节奏，把握货币市场利率补降带来的交易机会，尤其可关注短端品种的阶段性行情 [6] - 建议延续中短久期配置思路，可在2026年一至三季度的降息窗口主动加配，严格规避超长债的久期风险 [6] - 建议在一季度震荡偏多阶段把握布局机会，二至三季度重点规避通胀与供给压力带来的调整风险 [6] 2026年信用债投资策略 - 信用债布局可聚焦结构性机会，以票息策略为核心，2026年信用债供需环境相对较好，存在“结构性资产荒”机会 [6] - 建议各机构结合资金特性通过信用下沉及拉长久期实现票息收益，逢调整增配的思路可行，择券需盯住利率债变化趋势并关注个券票息价值 [6] - 操作上可优先配置高等级短久期信用债来筑牢安全垫，对于资质较好的中低等级品种可适度下沉，但需严格把控信用风险 [6] - 可关注政策支持领域的信用债机会，配置应聚焦先进制造、绿色低碳、服务消费等相关的产业债及合规城投平台发行的债券 [6] - 2026年科创债扩容将重塑信用债配置主线，同时城投转型产业债的性价比将逐步提升，策略上可采用“短端票息+中长久期择时”的组合，重点布局3年期左右品种 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年12月PMI超预期回升，制造业PMI创4月以来新高，或与10月政策加码、补库开启有关，且变动节奏类似2016、2019年或表明周期启动 [4][5][6][7] - 政策核心是证伪“经济修复不及预期”，历史上经济阶段性回落时该观点发酵后均被政策托底证伪，之后市场会逐渐乐观 [8] - 债市方面，10年国债目标区间2 - 3%，中枢或为2.5%，受基本面、宽货币、通胀、资金利率、地产等因素影响 [9] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 国家统计局公布2025年12月采购经理指数运行情况，制造业PMI为50.1%，环比提升0.9pct；非制造业PMI为50.2%，环比提升0.7pct；综合PMI为50.7%，环比提升1.0pct，12月制造业PMI超季节性、超预期大幅回升至50.1%，为2012年以来最大的12月环比回升幅度 [4] PMI回升原因 - 或与10月政策加码有关，10月政策加码5000亿政策性金融工具、安排5000亿地方债结存限额，11月PMI环比微幅改善，12月环比大幅改善 [5] - 补库或开启，10 - 11月连续去库后原材料库存处于历史低位，12月开始补库，或将推动经济回升 [6] PMI变动节奏 - 2025年12月PMI突然回升至50%以上，或表明周期已经启动，其变动整体节奏类似2016、2019年，底层逻辑是经过政策长时间托底后内生动力触底回升 [7] 政策逻辑 - 政策核心是证伪“经济修复不及预期”，历史上多次经济阶段性回落时该观点发酵后均被政策托底证伪，之后市场会逐渐形成乐观预期 [8] 债市观点 - 基本面经济修复不及预期证伪，叠加2026年初或宽信用、宽财政，加速周期回升 [9] - 若有宽货币政策是减配机会 [9] - 关注通胀回升，重点关注PPI环比能否持续为正 [9] - 若通胀环比持续回升，资金收紧短端债券收益率上行 [9] - 本次不把地产作为稳增长手段，地产是滞后指标，或在各项经济指标回升、股市上涨之后滞后性见底 [9] - 10年国债目标区间2 - 3%，中枢或为2.5% [9]

黄金市场 - 美国第三季度GDP数据公布值为4.3%，较前值3.8%有显著增长，但市场认为剔除异常波动后实际增长率更接近2% [1] - 市场关注焦点从经济衰退风险转向经济过热与通胀回升风险，GDP数据公布后黄金市场短线下行但未改变上升趋势 [1] - 技术面显示黄金刷新历史高点至4525美元，1小时级别MACD出现顶背离，价格回调至60日均线附近，今日下方支撑关注4445美元，上方压力关注4545美元 [1] 原油市场 - 油价持续攀升，市场权衡美国强劲经济数据预示的需求前景与地缘政治风险，目前数据显示好因素略占上风 [2] - 强劲的个人消费支出强化了未来原油需求基本面，地缘政治风险提供有力支撑，需关注美国对委内瑞拉油轮封锁及乌克兰对俄罗斯影子船队袭击事件 [2] - 2026年第一季度OPEC+无继续增产计划，在地缘风险及美国经济向好支撑下可能促进油价上涨，技术面显示短期上升趋势延续，今日下方支撑关注57.70美元，上方压力关注59.20美元 [2] 美元指数 - 美国第三季度实际GDP数据录得4.3%远超预期，个人消费支出数据也明显强于预期，受此影响美联储1月降息概率从26%降至13% [3] - 欧元区经济展现强劲韧性，市场下调对明年3月降息预期，2026年年初出现阶段性通胀可能性下降，短期内通胀前景整体偏向下行 [3] - 技术面显示市场延续下降趋势，价格试探97整数关口，今日重点关注97.40支撑位有效性，上方压力关注98.10 [3] 纳斯达克指数 - 技术面显示价格走高逐步靠近对称三角形上边线，60/120日均线显示短期上涨趋势，但均线间距扩大且价格与120均线乖离度增加，市场存在技术性回调可能 [4] - 今日上方压力关注25700，下方支撑关注25350 [4] 铜市场 - 价格创新高延续上涨趋势，1小时级别显示价格突破前期盘整区间并在60/120日均线上方运行 [5] - 今日上方压力关注5.60美元，下方支撑关注5.48美元 [5] 宏观经济与市场动态 - 美国经济第三季度以4.3%速度扩张，创两年来最快增速 [6] - 投资者减少对美联储明年降息押注，认为美联储在1月28日会议上降息可能性仅约17% [6] - 美国总统特朗普表示希望新任美联储主席在市场表现良好时降低利率 [6] 即将发布数据/事件 - 21:30将发布美国至12月20日当周初请失业金人数、其四周均值以及至12月13日当周续请失业金人数 [7]

核心观点 - 低利率环境的预期正在发生改变，市场从“实体融资下降、金融扩张”的组合转向“实体融资和金融扩张双双放缓”的组合，这影响了投资者行为 [6][93] - 理财、保险等机构改变资产配置思路，叠加税收政策与基金新规等变化，推动债市主流投资策略从“利率交易”转向“信用票息” [6][71] - 债券价格或将横盘震荡，略微走弱 [6] - 对于2026年债券投资，报告建议策略需从重视高弹性切换至重视净值稳定增长，并关注信用债ETF、可转债等多元化投资机会 [96] 2025年债市回顾 - **利率债：央行先紧后松，债市震荡调整**。一季度央行引导资金利率抬升，DR007中枢最高达**2%**，高于逆回购利率**50bp**；二季度降准降息后债市上涨；下半年经济数据承压但通胀预期回升，利率中枢上移，10年期国债收益率震荡调整 [7][8][9] - **信用债：供需双旺，但高票息新债难寻**。截至2025年11月末，信用债累计发行近**13万亿元**，净融资额超**2万亿元**，为近5年新高。融资增量主要由产业主体（如公用事业、非银金融）贡献，城投债因融资管控融入融出基本平衡。市场认购情绪好，但高票息资产稀缺 [10][14][16] - **信用利差：震荡收窄，持有赚取票息为占优策略**。信用利差全年震荡下行，非金融债收益率多降至**2%**以内。若想获得**2.2%**以上收益，需进行资质下沉，但阻力较大 [17][19][21] - **可转债：市场量缩价升**。2025年新发规模低，大量存量转债（如浦发、南银）到期或强赎退市，市场规模萎缩。但中证转债指数截至12月5日上涨**17.12%**，估值在波动中上行 [22][26][28][34] 低利率环境预期的演变 - **海外经验：经济平稳期利率存在反弹风险**。历史显示，在GDP增速降档后的稳定期，若出现通胀中枢上升、新产业链带动或老产业链企稳，利率可能反弹。日本案例表明，通胀转正后，货币政策持续宽松受制约，利率曲线往往陡峭化 [35][37][42] - **国内通缩预期正在消退**。2025年CPI改善趋势显现，非食品项价格增长超预期；PPI边际改善预期强烈，生产资料端底部企稳，市场预期2026年PPI降幅收窄。但下游需求偏弱，“工资-通胀”螺旋条件尚不成熟，短端利率压力小于长端 [44][45][49] 预期改变对机构行为的影响 - **银行参与债券投资热情降低**。2025年银行在二级市场买债呈持续收缩态势，基金“孤军奋战”。银行扩表意愿减弱，尤其中小银行在压缩同业业务并减持固收资管产品 [50][52][54][59] - **原因分析**： - **大行负债不足**：信贷减少导致存款同步减少，但政府债券供给规模仍大，负债缺口增加，大行对同业存单依赖度提升，存单利率难以下行 [55][56][57] - **中小行降低同业业务**：在低利率环境下主动减缓扩表，与2016年高利率去杠杆的驱动因素不同 [58][61] - **海外经验印证**：欧洲银行业在2013-2014年主动降杠杆期间，尽管央行降息，但金融扩张放缓削弱了利率下行引导作用，债券收益率难以继续下行 [62][64][65] 机构资产配置策略的转变 - **理财资金转向存款和信用债**。在低利率高波动环境下，理财资金更青睐稳定收益。2025年Q1-Q3理财规模分别增长 **-0.8、1.5、1.5万亿元**，投资资金分别增长 **-1、1.8、1.4万亿元**。配置上大幅增加现金及银行存款（Q2-Q3合计增**2.18万亿元**），债券配置增长平缓，并减持公募基金 [66][68][70] - **债市主流策略从“利率交易”转向“信用票息”**。市场防御心态重，中短信用估值稳定。银行理财等仍是中短信用债的稳定配置力量，中长端交易机会不多 [71][73][75] - **“固收+”产品受青睐，可转债受追捧**。可转债因有债底保护和股价弹性，成为“资产荒”下的配置重点，吸引了银行理财、险资、券商自营等增量资金 [76][78][81] - **政策变化助推策略转变**。恢复征收增值税、基金费用新规等政策压缩债基收益，加大赎回压力，导致超长期限利差、国开隐含税率等交易利差走阔，而信用利差表现相对稳定 [82][85][87] 债市投研框架的更替 - **传统关联性减弱**。2010年后，债市利率与物价指数（CPI）不再强相关；2020年后，与社融-M2增速差也不再强相关。这源于经济从单边上涨进入周期波动和转型期 [89][91][93] - **新逻辑形成**。市场此前习惯“融资需求放缓+金融扩张”的组合，债券易涨难跌。未来若进入“实体融资和金融扩张双双放缓”的组合，利率则难以进一步下行 [93] 2026年债券投资策略建议 - **转变纯债投资策略**：从重视高弹性（如超长债、二永债）切换至重视净值稳定增长，关注摊余成本法产品等 [96][102] - **关注信用债ETF扩容机会**：债基费率改革助推被动型产品发展，更多主题性信用债ETF（如科创债ETF）的推出可能使其成分券存在“超涨”动力 [103][107][109] - **信用票息策略占优**： - **城投债**：区域风险缓释，建议在**3年**以内尽量多做下沉，关注流动性较好区域。可寻找曲线陡峭处（如**3Y-1Y**利差偏厚）进行骑乘 [113][118][119][124] - **产业债**：景气分化但估值趋同，下沉性价比不高。建议保持常规配置，把握曲线凸点或私募债、永续债的估值偏离机会，可挖掘优质民企债 [125][126][128] - **把握特殊品种**：永续品种利差已升至2024年以来高位，**3年**以内利差**25bp**以上适合做收益增强；私募品种利差**15bp**以上可能具备挖掘价值 [117][118] - **资金面预计平稳，利于票息策略**：社会融资需求弱化，央行仍需配合财政发债以维持资金稳定，资金面难大幅收紧 [111][113] - **可转债策略**：供需紧平衡格局延续，预计2026年市场规模净减少约**1000亿元**。估值将维持高位震荡，策略上底仓及股性品种相对占优，可关注条款（如下修、强赎）博弈机会 [129][130][134][135] - **“固收+”产品进化**：预计将从单纯增加权益资产向多策略资产配置进化，可借鉴打新等策略增厚收益 [140][145] - **利率债波段操作**：趋势性机会减少，建议采取防守反击策略，关注预期差带来的波段交易机会并及时止盈。触发因素可能包括通胀预期变化、银行负债成本下降、基金新规落地情况等 [146][148]