核心观点 - 焦煤市场近期出现剧烈波动，主要受政策驱动和资金博弈影响，但下游需求传导不畅，存在高估风险 [6][12][18][32] - 政策组合拳（反内卷会议、稳增长发布会、超产核查）形成供给收缩预期，推动焦煤价格短期暴涨 [12][13][14] - 期现市场出现背离：期货市场多头资金主导暴涨，但股票市场产业资本未同步跟进，显示长期逻辑未被认可 [21][22] - 煤炭国储制度可能对价格形成长期压制，但目前储备量远未达目标，短期影响有限 [24][25] 关键政策分析 - 7月1日中央财经委员会反内卷会议首次释放"激发合理涨价"信号，扭转大宗商品通缩预期 [12] - 7月18日工信部点名煤炭等十大领域推行"稳增长与去产能"协同政策，暗示行政化产能出清加速 [13] - 7月10日国家能源局下发煤炭超产核查文件，7月21日河南工信厅传达执行，直接冲击焦煤供给预期 [6][7][14] 产能数据 - 主要产煤省份2024年产能利用率：内蒙94.2%、山西92%、陕西101.2%、新疆114.9%、贵州60.9%、河南66.67% [9][10] - 2025年上半年产能利用率：内蒙92.7%、山西94.2%、陕西101.2%、新疆112%、贵州69.6%、河南66.67% [10] - 仅新疆超规划产能10%红线（114.9%），主因电煤产能建设超前 [9] 市场动态 - 焦煤期货夜盘出现10%波动幅度，创历史新高 [3][4] - 山西焦煤连夜上调三季度长协价，贸易商囤货情绪升温形成期现正反馈 [15] - 09合约突现空头大幅增仓，可能反映产业套保盘入场或套利资金介入 [19] 结构性矛盾 - 下游煤化工、焦炭、钢材跟涨乏力，焦煤涨幅显著高于产业链其他环节 [18] - 商品期货与股票市场出现估值裂差：焦煤企业股价涨幅严重滞后于商品端 [21][22] - 煤炭国储制度目标3亿吨/年可调度产能，但当前储备量远未达标 [24][25] 投资逻辑 - 当前行情主要由政策预期驱动，缺乏实际去产能或需求增长支撑 [32] - 价格过快上涨可能刺激国外产能复产，形成中长期价格阻力 [34] - 需警惕"原料单边上涨-需求反馈脱节"导致的价格传导断裂风险 [18][32]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周国内宏观对有色整体有提振作用，各金属表现不一，铜价下方支撑明显，铝短期基本面尚可，锌价震荡上涨，镍低位跟涨，不锈钢基本面偏弱，铅价小幅回调，锡价宽幅震荡，工业硅预计震荡运行，碳酸锂绝对价格预计震荡为主[1][2][3][7][10][13][15] 各金属情况总结 铜 - 本周国内宏观利多，现货基本面精废价差大幅收缩，精铜杆开工率回升超预期，进出口现货进口窗口曾打开，市场对关税计价情绪钝化，海外流动性宽松下半年有降息可能，国内淡季但下游开工率尚可，后续关注物流反转可能，铜价下方支撑明显，关注7.6 - 7.7左右补库机会[1] 铝 - 供给小幅增加，7月需求预期季节性走弱，供需持平，库存7月预估持平，短期基本面尚可，留意需求情况，低库存格局下留意远月月间及内外反套[1] 锌 - 本周锌价震荡上涨，供应端7月国产TC上涨，部分冶炼厂检修但新增产能兑现，预计锌锭量环比增长；需求端内需季节性走弱，海外部分炼厂生产有阻力，现货升贴水小幅提高；国内社库震荡上升，海外LME库存去化，铅锌逼仓风险加剧，注意内外共振；策略上短期观望挤仓行情持续性，中长期逢高空配，内外正套可持有，留意月间正套机会[2] 镍 - 供应端纯镍产量高位维持，需求端整体偏弱，库存端国内外镍板库存均小幅累库，印尼与美国关税协议对纯镍无直接影响，短期现实基本面一般，宏观面利多，镍低位跟涨，可继续关注镍 - 不锈钢比价收缩机会[3] 不锈钢 - 供应层面钢厂部分被动减产，需求层面刚需为主，成本方面镍铁、铬铁价格维持，库存方面锡佛两地和交易所仓单均小幅去库，基本面整体偏弱，短期宏观面反内卷预期扩散，低位品种补涨，关注后期政策走向[3] 铅 - 本周铅价小幅回调，供应侧报废量同比偏弱，再生厂扩产能致废电瓶刚需紧张，精矿开工增加但国内外精矿转紧；需求侧电池成品库存高，开工率持平，旺季预期回落；7月原再生供应预计小增，需求有好转但仍预计累库，受供给侧改革情绪影响，预计下周铅震荡于16800 - 17500区间[7] 锡 - 本周锡价宽幅震荡，供应端矿端加工费低位，国内部分冶炼厂减产，海外佤邦有复产信号但量级待观察；需求端焊锡弹性有限，终端电子和光伏增速下滑预期强，国内库存上升，海外消费抢装延续但累库拐点出现；短期供需双弱，建议观望[10] 工业硅 - 本周头部企业开工率因电站问题下降，云南四川小幅复产，7月及后续产量环比下降，供需平衡转为去库，前期基差走强刺激下游补库情绪，仓单与非标去化速度明显，现货价格偏强运行，若开工无明显恢复，工业硅盘面预计震荡运行[13] 碳酸锂 - 近期碳酸锂期货价格持续上行，周内基差小幅走弱，期现走强后下游接受度偏低，成交以贸易商环节为主；短期供需双强，中间环节库存压力累积，上游交割意愿偏弱，8月可转抛仓单体量少，碳酸锂绝对价格预计震荡运行，向下拐点需看到仓单与现货显著累库[15]

而引发这一切的是一则疑似煤矿停产整改的小作文：国家能源局表示，拟于近期在重点产煤省(区)组织开展煤矿生产情况核查工作。 7月22日下午，一则国家能源局综合司发布的促进煤炭供应平稳有序的通知在网上流传。通知显示，今年以来，全国煤炭供需形势总体宽松，价格持续下 行，部分煤矿企业"以量补价"，超公告产能组织生产，严重扰乱煤炭市场秩序。为规范煤矿企业生产行为，促进煤炭供应平稳有序，国家能源局拟于近期在 重点产煤省(区)组织开展煤矿生产情况核查工作。 相关阅读 一则传闻刺激，煤炭股、煤炭期货集体爆发！ 7月22日，煤炭股午后大幅走高，截至发稿，山西焦煤、昊华能源、潞安环能、山煤国际、晋控煤业等涨停，中煤能源等涨超5%。 商品期货市场则更加疯狂，焦煤、焦炭主力合约先后触及涨停，其中焦煤2601合约大涨11%，连续两天涨停。在焦煤、焦炭带领下，多晶硅、玻璃、纯碱、 工业硅、氧化铝等品种也纷纷大涨。 长江证券则认为，本轮政策若能与海外降息周期和国内稳增长措施形成共振，煤价修复的持续性和向上空间将优于上一轮。 民生能源分析，雅鲁藏布江下游水电工程正式开工，释放基建持续发力信号，钢铁、水泥需求回暖将直接拉动焦煤消费，产业链补库动 ...

政策预期驱动市场 - "反内卷"政策预期持续升温 推动工业品期货集体大涨 多晶硅期货主力合约盘中触及5.3165元/吨创上市新高 焦煤期货合约开盘涨停 午盘涨超9% [1] - 政策面推动十大重点行业稳增长工作方案出台 包括钢铁、有色金属、石化、建材等行业 着力调结构、优供给、淘汰落后产能 [2] - 煤炭超产核查通知引发煤矿生产受限预期 政策严控超产行为 下半年焦煤供应增速或减缓 黑色产业链底部抬升 [3] 品种表现与价格变动 - 多晶硅期货连续5周收涨 月累计涨幅超60% 7月21日以来周涨幅达19% 突破5万元大关 [2] - 焦煤主力合约20日内暴涨30% 焦炭第2轮提涨即将落地 后续仍有1～2轮提涨预期 [6] - 多晶硅N型复投料成交均价周环比上涨12.4%至4.17万元/吨 N型颗粒硅均价周环比上涨15.2%至4.10万元/吨 [5] 行业供需与市场情绪 - 光伏产业链预期硅料价格通过去库提价 但实际减产未落地 市场氛围回暖但成交有限 [1] - 多晶硅处于去库存阶段 供应端厂家降负荷运行 下游光伏组件排产下调 需求边际转弱 [6] - 玻璃、纯碱品种受建材行业政策预期推动 夏季检修供应减量及煤炭价格回升支撑盘面 [3] 行情可持续性分析 - 多晶硅现货价格短期上涨但供需矛盾未实质改善 政策调控成为市场关注焦点 [4][5] - 黑色系行情始于超跌修复 现进入政策预期主导的情绪脉冲阶段 短期波动或加剧 [6] - 工业品需求端未见明显增长 硅料、锂盐减产未落地 玻璃、纯碱受地产需求压制 [7] 机构观点与后市展望 - 中信证券预计三季度大宗商品回归基本面驱动 煤炭、钢铁供需格局有望修复 锂、硅等超跌产品或反弹 [7] - 五矿期货认为多晶硅行业若产能退出政策落地 价格上方空间可打开至4.5万元/吨 [6] - 南华期货指出资金扰动明显 需关注"强预期、弱现实"核心矛盾 [1]

报告行业投资评级 - 单边：中性；套利：中性 [4] 报告的核心观点 - 宏观情绪余温下沪锌价格偏强震荡但缺乏基本面支撑，下游采购积极性不高 [3] - 成本端锌矿进口窗口关闭时6月进口量同比增3.2%，进口矿TC上涨，冶炼利润维持，供给端增量预期不变，冶炼厂原料储备充足，对矿端采购积极性不高 [3] - 消费端下游开工率有韧性、整体消费不差，但难敌供应端高增长 [3] - 海外库存有交割风险预期，国内社会库存呈累库趋势，预计下半年累库趋势不变 [3] - 工信部稳增长方案拉动市场情绪普涨，但预估与曾经供给侧改革不同，情绪扰动后过剩格局或重新主导价格走势 [3] 相关目录总结 重要数据 - 现货方面：LME锌现货升水为 -1.72 美元/吨，SMM上海锌现货价较前一交易日跌40元/吨至22780元/吨，升贴水涨25元/吨至 -40 元/吨；SMM广东锌现货价跌70元/吨至22750元/吨，升贴水跌5元/吨至 -70 元/吨；SMM天津锌现货价跌40元/吨至22740元/吨，升贴水涨25元/吨至 -80 元/吨 [1] - 期货方面：2025 - 07 - 22沪锌主力合约开于22880元/吨，收于22945元/吨，较前一交易日涨160元/吨，全天成交184578手，较前一交易日减少66827手，持仓134060手，较前一交易日增加746手，日内价格震荡，最高点22985元/吨，最低点22760元/吨 [1] - 库存方面：截至2025 - 07 - 21，SMM七地锌锭库存总量为9.27万吨，较上周同期减少 -0.04万吨；截至2025 - 07 - 22，LME锌库存为116600吨，较上一交易日减少1625吨 [2]

商品市场对反内卷的计价已然轰轰烈烈。很多人尝试对标2015～2016年的供给侧改革行情，但值得注意 的是，此时与彼时已有很大的不同：在见到供改的明确方案和目标前，市场已经迅速进入了加速的阶 段。历史记忆之下，市场似乎明显压缩了上一轮"质疑"和"犹豫"的环节。 这表明，在各路测算之余，我们还需要对上一轮供改的"情绪节奏"进行复盘，我们看到，在巨大的上升 行情中，质疑、笃定、验证、恐慌、凝聚、狂热…在每一个阶段表现得淋漓尽致，供改从口号到现实并 不是一路坦途。其中既有政策执行过程中必然的纠结反复，也有市场和行业的反身性演绎。 本文以复盘为先，希望直接阅读结论和启示的读者可以照例直接拉到文末。 一般认为供改的起点是2015年11月，但从黑色系行情来看，直到12月18日细化提出"三去一降一补"后， 黑色系行情才算正式启动。需要注意到，尽管地产需求是供改行情的大背景，但并非直接触发，产业高 度过剩的阶段，需求端并非主导逻辑。在后视镜看来相当重要的棚改货币化政策，早在2015年3月即已 提出，经历了5月PSL的加速落地和6月地产新政的加速，已经全面铺开了大半年。 截至年末，尽管土拍和新开工面积增速都还处于水下，但地产销售 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 碳酸锂期现货价格受需求端亮眼表现和供应端扰动支撑偏强运行，短期宜积极偏多思路对待，下游可通过相关期权操作规避价格波动风险 [4][5] - 工业硅基本面偏弱，但政策带来的“强预期”使其预计维持震荡偏强走势，建议偏多思路，逢低做多 [6][7] - 多晶硅短期涨势难止，盘面主逻辑在政策“强预期”，短期建议顺势而为，逢低做多，前期低位多单可买入看跌期权保护利润 [8][9] 根据相关目录分别进行总结 第一部分 现货价格 一、板块策略推荐 |品种|市场逻辑|支撑位|压力位|行情研判|参考策略|参考星级| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |碳酸锂09|消息驱动行情|65000 - 66000|78000 - 83000|震荡偏强运行|把握卖出套保机会，下游正极材料企业关注低位备货或买入套保|※| |工业硅09|反内卷情绪高涨，短期或维持上行态势|8900 - 9000|9900 - 10000|震荡上行|偏多对待|※| |多晶硅08|反内卷情绪高涨，短期或维持上行态势|43000 - 44000|50000 - 51000|震荡上行|偏多对待|※| [15] 二、期现货价格变动情况 |品种|收盘价|涨跌幅|成交量|持仓量|持仓量环比|仓单数| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |碳酸锂|72880|2.24%|1118226|411638|30453|10089| |工业硅|9655|4.27%|1234403|380961|-2335|50053| |多晶硅|49105|8.99%|757482|192179|20122|2780| [16] 第二部分 基本面情况 一、碳酸锂基本面数据 （一）产存情况 - 周二SMM电池级碳酸锂指数价格68877元/吨，环比上一工作日涨1136元/吨；电池级碳酸锂均价6.91万元/吨，环比涨1100元/吨；工业级碳酸锂均价6.745万元/吨，环比涨1100元/吨 [4] - 上周碳酸锂产量19115吨，较前一周增加302吨；全口径样本库存142620吨，较前一周增加1827吨，创历史新高；周度表观需求17288吨，升至年内高位，库存可用天数57.7天相对平稳 [4] （二）下游情况 未提及具体内容 二、工业硅基本面数据 （一）产存情况 未提及具体内容 （二）下游情况 未提及具体内容 三、多晶硅基本面数据 （一）产存情况 - 基本面供需供过于求态势维持，上周库存下降，因硅料价格上涨带动下游提货积极性增强，企业对前期订单发货量较大 [9] （二）下游情况 未提及具体内容

政策背景与核心观点 - "反内卷"成为市场焦点与政策重点，工信部将印发机械、汽车等行业稳增长方案推动主题行情升温[1] - 当前国内供给端过剩压力显著，PPI自2022年10月起连续32个月负增长，与供给侧改革时期供需矛盾高度相似[3] - 政策核心差异：本轮反内卷行业范围更广（覆盖传统与新兴多领域）、目标更高（提升全球竞争力）、手段更市场化法制化、持续时间更长[4] 历史经验借鉴 - 供给侧改革中市场反应滞后，需等待具体政策落地或力度加大（如"能耗双控"纳入考核后板块才明确上涨）[2] - 周期类行业股价启动关键信号是基本面改善（工业品涨价、产能利用率提升），而非单纯产量下降[2] - 需求共振可扩大受益面，如2016-2017年政策直接利好水泥钢铁后，进一步扩展至家电白酒等广谱领域[2] 当前政策动向 - 5月中央财经委会议明确治理低价无序竞争，水泥、光伏等行业已发布自律减产倡议[5] - 分行业整治重点：炼油钢铁化解存量过剩产能，煤化工氧化铝遏制盲目扩张，新能源汽车光伏通过行业自律约束[11] - 核心方向转向品质跃升，构建"技术+制度+市场"优质供给体系，完善落后产能退出机制[11] 行业投资机会与ETF配置 传统行业 - **化工**：2021年后新增产能集中导致供需失衡，政策推动落后产能退出，行业协会通过减产挺价行动发力 - 代表ETF：化工ETF（516020）前十大权重股包括万华化学（权重11.44% PE 16.51）、盐湖股份（权重6.94% PE 20.04）等[8][9] - **有色金属**：冶炼环节产能过剩突出，政策控制锂盐氧化铝中游产能，修复加工利润 - 有色龙头ETF（159876）成分股中紫金矿业（净利润232亿增速54%）、北方稀土（净利润9.3亿增速1948.6%）等业绩超预期[12][13] 新兴产业 - **新能源汽车**：2024年5-6月产销缺口连续收窄（合计-9.8万辆），政策聚焦车企促销暂缓与库存缓解 - 智能电动车ETF（516380）前十大含宁德时代（权重17.3% PE 24.12）、比亚迪（权重12.59% PE 41.87）[16][17] - **电商**：平台从"低价内卷"转向差异化竞争，政策引导转向"效率竞争" - 港股互联网ETF（513770）覆盖腾讯（权重14%）、阿里（权重13.78%）、美团（权重10.44%）等[18][19]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 7月22日煤炭(申万)行业上涨6.18%，但与上证指数创去年924以来次新高相比，煤炭板块存在滞涨，配置上继续关注现金流充裕、股息率较高、弹性较大的个股 [4] - 政策面上，当前煤炭行业亏损企业比例53.6%远超2016年的35%，利润总额下滑明显，“反内卷”行动全面开启，推动煤炭行业秩序优化、稳定供需关系，权益市场以涨为主，煤炭板块跑输指数 [6] - 基本面上，高温天带动火电日耗激增，炼焦煤下游钢厂盈利尚可，采购积极性提升，动力煤+炼焦煤价格延续上涨，在反内卷约束产量和雅江下水工程需求带动下，预计煤炭仍有上涨空间 [6] - 估值+股息方面，截至7月22日，煤炭市净率1.27倍，位于近5年的34.77%分位数，估值水平较低，煤炭动态股息率5.27%，低于银行的4.0%和沪深300的2.82%，具备配置优势 [6] 根据相关目录分别进行总结 “反内卷”已然开启，煤炭行业如何演绎 - 2025年7月1日，中央财经委员会第六次会议进一步明确“反内卷”，要求依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出 [7] - 7月10日，中国煤炭运销协会明确提出整治“内卷式”竞争，促进煤炭市场供需平衡，强调煤炭企业要严格落实电煤中长期合同制度，推动合同履约兑现，维护电煤中长期合同制度严肃性 [7] - 7月22日，国家能源综合司发布通知，指出部分煤矿企业“以量补价”，超公告产能组织生产，严重扰乱煤炭市场秩序，对于存在超产能生产的企业一律责令停产整改，并依据有关法律法规和煤炭产能管理规定作出处罚，在全省(区)范围内进行通报，完成整改后要严格按照复工复产相关程序恢复生产 [7] - 上一轮供给侧改革发生在2016年，当时煤炭产能严重过剩，煤价跌至底部，煤炭企业亏损比例近35%，利润总额下滑严重，最低只有405.07亿元；当前煤炭行业供需宽松，煤价处于低位，煤炭企业亏损比例高达53.6%，远超2016年，利润总额下降至6046.4亿元，同比下滑幅度大，绝大部分企业挣扎在盈亏平衡线上，本轮“反内卷”将通过长协履约、超产整治、安保检查等方式，相对更加温和 [8] 煤价延续上涨，基本面拐点清晰 - “反内卷”将从长协履约、超产查处、安保检查等方面着手，限制煤炭产量，进口煤受价差和汇率波动的影响，进口量缩减，整体看供给将有一定减少 [12] - 动力煤方面，当前全国多地气温突破40℃，居民制冷用电激增，带动火电日耗快速攀升，北方港口的库存量下降到2600多万吨，供需作用下促使动力煤价底部连续上涨，秦皇岛Q5500平仓价以上涨38元/吨 [12] - 炼焦煤方面，下游高炉开工率和铁水产量处于高位、钢厂的利润尚可，焦炭首轮提涨落地，炼焦煤价格触底继续上涨，叠加1.2万亿雅江下游水电工程对水泥、建材、钢铁、电力等的使用，有望带动煤炭需求，煤炭基本面拐点日渐清晰 [12] 低估值+较高股息，煤炭配置正当时 - 截至7月22日，煤炭市净率1.27倍，位于近5年的34.77%分位数，估值水平较低，上证指数已经站稳3500点，并创出去年11月8日之后的新高，而煤炭股价还在偏低位置，有一定滞涨 [15] - 截至7月22日，煤炭动态股息率5.27%，银行动态股息率在股价一路上涨影响下不断下滑，动态股息率为4.0%，沪深300的动态股息率为2.82%，虽然近5年煤炭动态股息率波动高于银行和沪深300，但当前具备配置优势 [15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国内甲醇期货2509合约预计本周三维持震荡偏强走势，周二夜盘在煤炭期货价格大幅上涨带动下维持震荡偏强走势，期价小幅收涨0.99%至2449元/吨 [5] 根据相关目录分别总结 品种晨会纪要 - 甲醇2509短期和日内偏强、中期震荡，核心逻辑为煤炭期价上涨使甲醇震荡偏强 [1] 主要品种价格行情驱动逻辑—商品期货能源化工板块 - 甲醇日内观点震荡偏强、中期观点震荡、参考观点偏强运行 [5] - 国内甲醇产能持续释放，内部供应压力增大，海外船货不断到港，外部供应预期增大，港口累库，下游需求步入淡季，供需结构趋于宽松 [5] - 前期甲醇大幅回调后利空情绪释放，国内高层会议定调可能带来新一轮供给侧改革，提振国内商品期货 [5]