韩国散户投资中国股市 - 截至7月15日韩国投资者在港A股累计交易额超54亿美元中国成为其第二大海外投资目的地仅次于美国[1] - 韩国散户重点买入港股小米集团、比亚迪股份和宁德时代分别净买入1.7亿美元、9310万美元和6089万美元[1] - 2月韩国投资者对港A股单月交易额达7.82亿美元环比激增近两倍创2022年8月以来峰值[2] 国际机构对中国市场态度 - 桥水基金二季度将中国股票配置调整为"适度增持"主要基于政策支持和低估值[3] - 景顺全球主权资产管理研究显示国际投资机构对中国市场兴趣明显回升[3] A股市场结构性变化 - 房地产去金融化后股市战略地位提升ETF成为政策重点发展产品[8] - 指数基金因被动跟踪、低成本等特性可能改变散户追涨杀跌的交易惯性[9] - 清华研究显示中国散户交易行为普遍呈现负向预测能力主要源于动量交易模式和行为偏差[9][10] 科创债ETF市场表现 - 首批10只科创债ETF上市首日总成交额显著科创债ETF鹏华单日成交183.61亿元换手率612.17%[11][13] - 深市4只科创债ETF单日净流入超170亿元其中科创债ETF嘉实获净申购7925万份[14][15][17][18] - 债券ETF市场年内规模突破4315亿元较年初增长1960亿元政金债券ETF以529亿元规模居首[19][21] 信用债市场动态 - 首批8只基准做市信用债ETF纳入质押式回购买卖科创债ETF或复制信用债ETF的快速扩容行情[23] - 可转债ETF规模达398亿元但年内净流出18.57亿元显示市场分化[21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前“反内卷”与上一轮供给侧结构性改革在背景、目标和受益行业等方面存在差异，对债券市场影响也不同 [4][76] - 上一轮供给侧结构性改革是“破旧”，当前“反内卷”是“立新”，本质都是推动经济从“量”到“质”转型，受益行业从传统周期龙头转向技术驱动的高端制造、服务升级的消费及数字经济领域 [4] - 若6月经济数据“弱现实”兑现+政策宽松加码，利率有下行空间；若6月经济数据超预期，7月底中央政治局会议政策落空，需警惕债市回调风险 [4] 根据相关目录分别进行总结 利率债 - 流动性观察：2025年07月04日 - 2025年07月11日，央行净回笼7184亿元，银行间和交易所资金价格多数上行 [15] - 一级市场发行：2025年07月07日 - 2025年07月13日，利率债一级市场发行6900亿元，净融资额4623.69亿元，地方债发行量上升 [28] - 二级市场交易：2025年07月04日 - 2025年07月11日，国债和国开债现券收益率整体上行，期限利差收窄 [35] 信用债 - 一级市场发行：2025年07月07日 - 2025年07月13日，信用债新发行957只，发行规模10138.38亿元，净融资额1761.48亿元，发行以3 - 5年为主，金融业发行只数最多 [2][47][49] - 二级市场交易：2025年07月04日 - 2025年07月11日，城投债和中短期票据到期收益率多数上行，AA+评级3年期城投债和AAA评级7年期中短期票据上行幅度最大 [2][56] - 一周信用违约事件回顾：2025年07月07日 - 2025年07月13日，暂无企业信用债违约 [57] 大类资产周观察 - 欧美股指分化：2025年07月04日 - 2025年07月11日，美三大股指整体下行，欧洲三大股指整体上行，亚太股指涨跌互现 [3][61] - 美债收益率上行：2025年07月04日 - 2025年07月11日，美债收益率整体上行，10Y - 1Y期限变动6.00BP至34.00BP [62] - 美元指数走强，非美货币走弱：2025年07月04日 - 2025年07月11日，美元指数周涨0.91%，英镑、欧元兑美元下跌，美元兑日元上涨，美元兑人民币下跌 [3][67] - 周内原油上行，黄金价格上涨：2025年07月04日 - 2025年07月11日，黄金和原油价格双双上涨 [3][69] 投资建议 - 操作上建议以票息策略为主，适度参与利率债波段交易，信用债优选高评级、中长久期品种 [4] - 转债短期受权益市场情绪影响较大，建议均衡配置，适度增配高性价比的平衡型转债，关注权益反弹带来的偏股型转债弹性机会 [4]

政策背景与核心观点 - 中央财经委员会第六次会议强调纵深推进全国统一大市场建设，聚焦治理企业低价无序竞争，引导提升产品品质，推动落后产能有序退出 [1] - 政策层面整治"内卷式"竞争持续加码，从2023年7月中共中央政治局会议首次提出，到2025年《政府工作报告》纳入关键任务，再到新修订《反不正当竞争法》完善相关规定 [2] - "反内卷"聚焦领域从传统重工业单极转向传统与新兴行业双轨，涉及新能源汽车等新兴行业和钢铁、水泥等传统行业 [5] 行业现状与问题 - 工业领域供需失衡压力大，PPI已连续31个月同比负增长，工业产能利用率从2021年三季度的77.7%回落至2025年一季度的75.1% [2] - 非金属矿物制品、汽车制造业等行业产能利用率2025年一季度分别降至60.9%和71.9%，设备闲置与产能沉淀问题突出 [2] - 地方政府招商集中在相同产业领域和"大项目""全产业链"，助推"内卷式"竞争 [2] - "内卷式"竞争可能导致经营恶化，破坏创新投入可持续性甚至引发产品和服务质量下滑 [3] 行业应对措施 - 国家市场监管总局推出10项措施整治"内卷式"竞争，针对光伏、电池和汽车行业提出制修订国家标准 [3] - 中国汽车工业协会发布《关于维护公平竞争秩序，促进行业健康发展的倡议》 [3] - 中国工程机械工业协会呼吁采取有效行动遏制"内卷式"竞争 [3] - 中国水泥协会发布《关于进一步推动水泥行业"反内卷""稳增长"高质量发展工作的意见》 [3] - 国内头部光伏玻璃企业宣布自7月份起集体减产30% [4] 政策效果与历史经验 - 2015年供给侧结构性改革后，石油石化、钢铁、煤炭等行业平均产能利用率、PPI和ROA均有明显改善 [8] - 2016年底相关行业平均产能利用率明显低于总工业产能利用率73.8%，2019年一季度达到74.5% [8] - 2017-2018年相关行业PPI同比增速明显高于全行业PPI，ROA较2015年平均提升超1%，钢铁行业ROA平均提升8.8% [8] 未来发展方向 - 将技术升级与产业转型作为核心，推动粗放式去产能向精细化治理转型 [5] - 注重因地制宜与区域协同，将"破除地方保护、建设全国统一大市场"作为核心任务 [5] - 政策端推动法规细化与监管升级，地方政府政绩考核或可引入"产业协同度"指标 [9] - 行业层面加强自律机制与产业链共治，企业端加强技术创新与差异化竞争 [9] - 传统产业提高技术标准严控新增产能，新兴产业提高对企业创新的支持力度 [9]

核心观点 报告对A股大小盘和成长价值风格轮动进行历史复盘与回测分析，认为风格转换与基本面、流动性、估值、政策等因素相关，并对2025年下半年风格进行展望，预计市场风格或偏向大盘和价值风格 [2]。 大小盘风格轮动历史复盘 - 2008 - 2010年：经济刺激政策力度大、流动性充裕，产业资本持股占比走高，新兴产业发展向上，小盘风格占优 [2][6] - 2011 - 2013年：经济增长压力加大，大盘防御属性突出，大小盘估值比来到极值位置，大盘风格占优 [2][8] - 2013 - 2015年：经济转型与新兴产业崛起，政策鼓励下并购重组市场热度提升，杠杆资金推动市场风险偏好，小盘风格占优 [2][9] - 2016 - 2021年：供给侧改革推动龙头股盈利改善，监管趋严环境下并购转冷，外资持续流入大盘股，大盘风格占优 [2][10] - 2021 - 2023年：资金结构与交易行为变化，新旧动能转型环境下新兴产业发展，小盘风格占优 [2][12] 成长价值风格轮动历史复盘 - 2011年1月 - 2014年12月：经济增长由政策刺激向自主增长转变，GDP增速下行，通胀升温，海外需求萎缩，流动性多轮调整，业绩下滑，价值风格占优 [13][15] - 2015年1月 - 2015年12月：GDP增速延续下行，新兴行业景气上行，流动性整体宽松，业绩增速差扩大，成长风格占优 [13][19] - 2016年7月 - 2018年10月：供给侧改革背景下，传统行业集中度提升，新兴行业景气下行，流动性从紧，业绩增速差大幅下行，价值风格占优 [13][21] - 2018年11月 - 2021年7月：中美贸易摩擦持续，经济增速放缓后复苏，新兴行业景气上行，流动性宽松，业绩增速差上升，成长风格占优 [13][23] - 2021年8月 - 2024年8月：全球流动性紧缩，地缘冲突爆发，经济增长受影响，流动性紧缩，业绩增速差震荡下行，价值风格占优 [13][25] 风格轮动的核心驱动因素总结 基本面 - 大小盘风格和传统经济周期指标相关性较低，但与经济大周期有关，与内外需强弱变化密切相关 [27][35] - 成长价值风格转换受GDP增速影响不明显，CPI对其影响更大，业绩增速差异对风格轮动有指导意义 [39][42] 流动性 - 剩余流动性指标上升时小盘风格相对占优，机构资金、外资加速流入时大盘风格相对占优 [45][46] - M1增速、M2增速及两者增速差与成长价值收盘价比值正相关，全A指数市值上升时成长风格容易占优 [47][53] 估值 - 市场牛熊转折点附近易出现大级别风格转换，难以从估值变化判断成长价值风格转换，美债收益率与成长价值风格转换相关性明显 [63][67] 政策 - 产业政策对经济结构调整、资源配置导向及企业发展预期有深远影响，与A股风格转换和行业轮转紧密相关 [70] 核心指标及策略回测 大小盘风格转换回测 - 选取GDP中居民服务消费高相关占比等指标，采用两种方法回测，主要机构持股占流通市值比、外资持股占流通市值比变量的一阶差分值对大小盘风格转换影响显著，2005年以来拟合的大小盘占优风格正确率为69% [77][80] 成长价值风格转换回测 - 选取GDP增速等指标，采用两种方法回测，10年期美国国债收益率、成长价值ROE(TTM)季度差值、全A指数总市值变量的一阶差分值对成长价值风格转换影响显著，2011Q1以来拟合的成长价值占优风格正确率为77% [86][90] 未来风格展望 大小盘风格 - 2025年上半年小盘占优，下半年随着权益类公募基金扩容，中长期资金布局，机构投资者入市，叠加外部不确定性扰动，市场风格或将偏向大盘 [95] 成长价值风格 - 2025年上半年价值风格占优，下半年价值股在海外不确定性因素叠加环境中仍具吸引力，美债收益率大概率高位震荡，“反内卷”政策利好价值风格占优 [96][99]

资产表现 - 7月第2周，DR007和6个月同业存单收益率小幅上行，国债长短端利率上升，全球主要经济体股票市场多数上行，商品市场走势分化，美元指数小幅升值，人民币汇率微跌[9] - 年初至今，上证综指涨幅4.73%，深证成指涨幅2.70%，创业板指涨幅3.06%，恒生指数涨幅20.34%等[10] “反内卷”预期与推进 - 供给侧结构性调整需扩内需政策配合，当前扩内需政策空间或弱于2016年，“反内卷”深化考验地方政府定力[2][11][12] - 汽车行业“反内卷”以行业自律为主，控制供应商账期、禁止海外低价倾销、规范投资，2025年一季度产能利用率71.9% [14] - 光伏行业“反内卷”以行业自律为主，7月起头部企业预计减产30%，玻璃供应量减至45GW左右，参考2024年经验，产品价格或阶段性回暖[18][20][25] - 钢铁行业“反内卷”行政指导与行业自律结合，2025年去产能力度大于2024年，预计螺纹钢价格阶段性回升，行业集中度有望达60% [27][28][31] 行情复盘与展望 - 2016 - 2017年煤炭行业供给侧改革分三阶段，当前“反内卷”资产价格或处政策预期驱动定价阶段，若经济平稳，权益市场或率先修复2个月左右[33][34][41] 国内外宏观热点 - 美国关税政策多变，预计年底关税收入超3000亿美元，移民限制或使经济增速降近1个百分点，9月美联储降息预期走高[45][49][69] - 英国零售业客流量下降，经济连续两月萎缩，复苏面临挑战[70][71][72] - 国内7月1 - 6日乘用车零售23.8万辆，同比增长1%，今年全社会物流成本有望节约3000亿元左右[87]

构建新发展格局的战略构想 - 习近平总书记首次提出构建新发展格局的战略构想 强调以经济高质量发展全面推进中国式现代化 [1] - 新发展格局以国内大循环为主体 通过发挥内需潜力联通国内国际市场 [3][4] - 构建新发展格局的关键在于经济循环畅通无阻 需供需两端协同发力 [5] 国内大循环内生动力 - 2021—2024年最终消费对经济增长平均贡献率达56.2% 投资积累的资本形成平均贡献率为30.2% [8] - 2024年新能源汽车年产销量突破千万辆 连续10年全球第一 数字经济核心产业增加值占GDP比重达10% [8] - 城乡居民收入比从2020年的2.56∶1下降至2024年的2.34∶1 城乡协调发展成效显著 [13] 科技自立自强能力 - 2024年全社会研发经费投入达3.61万亿元 全球创新指数排名跃升至第11位 [11] - 集成电路、人工智能、量子技术等科技创新成果持续涌现 工业机器人密度显著提升 [11] - 人工智能大模型快速发展 具身智能加速走向应用 [11] 全国统一大市场建设 - 市场准入负面清单事项从2020年版123项缩减至2025年版106项 要素市场化配置改革加速推进 [12] - 2024年全国技术合同成交额达6.8万亿元 连续8年保持两位数增长 [12] - 社会物流总费用与GDP比率降至14.1% 为2006年以来最低水平 [12] 高水平对外开放 - 货物贸易规模从2020年的32.2万亿元增至2024年的43.9万亿元 电动汽车等高科技产品加速出海 [14] - 2024年全国新设立外商投资企业5.9万家 同比增长9.9% [14] - 高质量共建"一带一路" 基础设施"硬联通"和规则标准"软联通"成效显著 [14] 经济安全保障能力 - 2024年粮食总产量首次突破1.4万亿斤 农作物自主选育品种面积占比超95% [15] - 新能源发电装机首次超过火电装机规模 全国发电装机容量达33.5亿千瓦 [15] - 重点产业链自主可控水平持续提升 数据安全能力建设强化 [15] 扩大国内需求举措 - 统筹政府投资工具 支持民间投资发展 增强投资对优化供给结构的关键作用 [17] - 实施提振消费专项行动 推动大宗消费更新升级 建立育儿补贴制度 [17] - 创设专项再贷款工具 支持服务消费和养老产业发展 [17] 科技创新与产业融合 - 加快突破集成电路、工业母机、基础软件等瓶颈制约 实施"人工智能+"行动 [18] - 设立国家创业投资引导基金 支持企业牵头国家重大科技项目 [18] - 开展人形机器人、未来能源等重点领域产业创新工程 [18] 城乡区域协调发展 - 常住人口城镇化率从2020年63.9%提高至2024年67% 超1.7亿农业转移人口城镇落户 [13][19] - 实施乡村全面振兴规划 发展县域富民产业 建设和美乡村项目 [19] - 深化京津冀、粤港澳大湾区、长三角等区域战略 推动东中西部产业协作 [19] 制度型开放与国际合作 - 研究推出电信、教育、金融等领域开放举措 加大服务业开放试点力度 [20] - 完善海南自由贸易港政策制度体系 建设中国特色自由贸易港 [20] - 拓展绿色贸易、服务贸易、数字贸易 推动内外贸一体化 [20]

国债期货走势 - 截至7月14日收盘，10年期、5年期、30年期和2年期国债期货主力合约跌幅分别为0.08%、0.05%、0.18%和0.03% [1] - 近期国债期货小幅调整的主要原因是政策预期升温，市场对月末中共中央政治局会议推出相关政策的预期增强 [1] - 股票和商品价格上行对债市形成压制，叠加资金面收敛和月中税期临近，机构情绪趋向谨慎 [1] 政策预期影响 - 7月1日中央财经委员会将"反内卷"提到政策层面，市场对比上一轮供给侧结构性改革时的资产表现，黑色金属及新能源板块快速上涨，带动通胀预期走强 [1] - 上周市场对即将召开城市工作会议的预期升温，城市更新成为政策发力的新方向，债券市场出现明显回调 [1] - 本轮"反内卷"旨在通过系统性的政策协调消除企业低价竞争，对生产和经济增长的影响无法与供给侧结构性改革相提并论 [3] 资金面与基本面 - 6月下旬至今，上证指数上涨幅度超过6%，同期10年期国债收益率仅保持窄幅波动，股债"跷跷板"行情中债市存在一定支撑 [2] - 7月以来，银行间隔夜回购利率在1.3%～1.4%低位震荡，债市多头有一定信心 [2] - 6月PMI数据显示经济边际修复但动力依然不足，对债市影响有限 [2] 宏观面因素 - 美国通过"大而美"法案，国内政策层面多次释放"反内卷"信号，市场对政策加码的预期不断增强 [3] - 6月CPI由负转正，但PPI依然负增长，反映工业品需求修复依然面临压力 [3] - 黑色金属和煤炭等内需定价商品价格跌幅较大，7月相关行业"反内卷"措施落地，供给端收缩有望支撑相关工业品价格企稳 [3] 债市交易逻辑 - 在"反内卷"交易逻辑出现之前，债市交易拥挤度较高，机构行为较为一致，久期水平升至高位，不利因素出现时波动明显加大 [4] - 6月央行货币政策公布后，资金价格持续下行，7月临近税期缴款，资金面略有收紧但仍处于今年以来的低位水平 [4] - 当前国内经济处于温和复苏状态，地产市场及实体信用尚未修复，资金面宽松和基本面未明显改善仍为债市提供有力支撑 [4] 后市展望 - 基本面决定了货币政策的宽松方向，供给优化预期下市场情绪高涨，但短期债市运行方向不会发生改变 [4] - 政策落地初期融资需求难有明显改善，货币政策暂未出现明显变化，债市发生趋势性逆转的概率不大 [4] - 三季度政府债供给放量，央行流动性呵护预期有增无减，资金面压力整体可控，投资者可关注10年期国债收益率在1.65%上方的配置机会 [5]

宏观经济表现 - 2025年上半年中国GDP增速为5.3%，其中一季度5.4%，二季度5.2% [1] - 规上工业增加值同比增长6.4%，固定资产投资增长2.8%，社会消费品零售总额增长5.0% [1] - 货物贸易进出口总额21.79万亿元，同比增长2.9% [1] - 6月CPI同比上涨0.1%，PPI同比下降3.6% [1][7] 消费领域 - 上半年最终消费支出对经济增长贡献率52%，二季度提升至52.3% [3] - 社会消费品零售总额6月同比增速降至4.8%，为近四个月新低 [4] - 汽车、通讯设备及家电等耐用消费品受补贴政策提振明显 [4] - 居民财富缩水及就业压力抑制消费倾向，需增强中长期收入预期 [4][5] 投资领域 - 上半年固定资产投资增速2.8%，房地产开发投资下降11.2% [5] - 民间投资同比下降0.6%，扣除房地产后增长5.1% [6] - 城市更新、民生补短板等领域存在较大投资空间 [5][6] - 专项债发行加快及制造业数字化转型支撑投资回升 [6] 工业与价格走势 - PPI持续低位，6月同比下降3.6%，创2023年8月以来新低 [8][9] - 钢铁、水泥等传统行业价格持续调整，高技术制造业产品价格上涨 [10] - 水泥行业面临产能过剩与需求萎缩双重压力，需通过行业自律应对 [11] - 新动能与传统动能相互依存，但新动能尚难完全对冲传统行业下滑 [12] 政策与市场环境 - 中央强调城市更新与房地产新模式发展，推动制造业转型升级 [2] - "反内卷"政策聚焦破除市场分割，推动落后产能有序退出 [11] - 全国统一大市场建设与供给侧结构性改革持续推进 [11] - 宏观政策有力支持经济稳中有进，为实现全年目标奠定基础 [12]

业绩预告 - 公司预计2025年上半年归属于上市公司股东的净利润为12000万元—15000万元 [1] - 预计实现经营性净现金流27亿元以上 [1] - 业绩同比下降主要受煤炭市场价格下行及江苏主力电厂陪停52天影响 [1] 主营业务表现 - 电力业务经营效益持续提升 所属电厂分布在江苏与河南 总装机容量近千万千瓦 [2] - 煤炭业务受焦煤产品价格下行影响 但通过精细化管理保持产量稳定 [2] - 2025年计划发电量400亿千瓦时以上 煤炭产销量1368万吨以上 [3] 经营策略 - 电力板块推进智能化改造 扩大供热市场 优化燃料采购结构 [2][3] - 煤炭板块推行集约化智能化生产 提高优质焦煤比重 优化销售策略 [2][3] - 采取降本增效措施 将不利影响降至最低 [2] 重点项目进展 - 海则滩煤矿2026年二季度试生产 预计年产300万吨 [4] - 2027年全面投产后年产1000万吨 采选成本低于200元/吨 [4] - 该项目将增强公司抗风险能力并创造新盈利增长点 [4] 资本运作 - 公司完成4亿股股票回购并注销 斥资5.01亿元 [5] - 注销股份占总股本1.8% 完成后总股本降至218.18亿股 [5] 行业背景 - 煤炭市场价格持续下行 行业普遍业绩下滑 [2] - 煤炭仍是我国能源安全的重要保障 通过智能化提升竞争力 [4]

行业整体业绩表现 - A股已有146家上市公司发布2025年半年度业绩预告，业绩预喜公司占比约八成 [1] - 化工行业预增公司达21家，在子板块与个股方面均有亮眼表现 [1] - 东兴证券认为化工行业景气有望底部回暖，行业供需格局预期改善 [2] 制冷剂板块 - 制冷剂概念的巨化股份、昊华科技、永和股份全部预增 [1] - 行业供给端受第二代氟制冷剂生产配额缩减与第三代氟制冷剂配额管理政策延续实施的双重驱动而强化 [1] - 下游需求稳步增长，推动市场供需格局持续优化，拉动氟制冷剂价格持续恢复性上涨 [1] 农药板块 - 农药烯草酮价格持续上涨，截至6月份原药报价在12万～16万元/吨，部分订单价格已突破16万元/吨 [1] - 先达股份预计半年度净利润为1.3亿～1.5亿元，同比增长24.43倍～28.35倍 [1] - 利尔化学上半年净利润同比预增185%～196%，江山股份上半年净利润同比预增75.65%～110.78%，均受益于产品销量和价格上涨 [1] 化学制药与多肽产业链 - 在创新发力、海外业务增加等因素驱动下，多家化学制药上市公司实现业绩增长 [2] - 圣诺生物预计上半年归母净利润7702.75万～9414.48万元，同比增长253.54%～332.1% [2] - 诺泰生物预计上半年归母净利润3亿～3.3亿元，同比增长32.06%～45.27%，受益于多肽原料药等销售收入实现较大增长 [2] 资本市场表现与行业展望 - 利尔化学、兄弟科技等化工个股近期股价创出新高 [2] - 开源证券指出新一轮供给侧结构性改革呼之欲出，化工行业供需格局有望进一步优化 [2] - 化工行业龙头企业有望凭借规范的管理体系和更好的能耗控制水平获得更多市场份额 [2]