美国住宅建筑商现状 - 短期面临库存与价格压力，新房库存自2023年以来持续攀升，38%的开发商通过降低售价、62%通过销售激励（如利率买断）加速去化，新房销售价格同比下滑7%至40.2万元/套，优惠幅度达销售价格的6%-8% [2][4] - 利润率受挤压，2Q25主要建筑商毛利率平均同比下滑3ppt，成本端土地开发、人工、融资成本高企，收入端难以转嫁成本且需承担促销补贴 [5] - 居民可负担性指数从2024年末的100.9降至2025年上半年末的94.4，购房者兴趣指数低于历史均值77，高利率抑制购房需求 [6] 行业长期潜力 - 潜在待释放住房需求约215-455万套，居民与企业杠杆率处于历史健康水平（企业资产负债率为历史最低，居民杠杆率与2000年初相当） [6] - 头部建筑商集中度显著提升，TOP10市占率从1990年的9%升至2024年的45%，行业呈现强者恒强格局 [19] 估值演绎路径 - 第一阶段由利率预期驱动估值修复，当前板块市净率1.6x（2015年来38%分位数）、市盈率9x（28%分位数），较2024年9月高点回落20%-30% [3][9][17] - 第二阶段盈利修复存在不确定性，理想路径为：抵押利率回落→订单量回升→积压订单增加→6-12个月后EPS改善，但通胀粘性或就业疲软可能限制修复斜率 [7][8] 商业模式特点 - 采用"轻土地"战略，TOP6开发商通过土地期权持有土地比例从2010年27%升至2024年74%，期权费用仅为土地费用的10%-20% [20] - 现售模式为主（霍顿、莱纳等），标准化建造周期6-12个月；预售模式定金占比1%-10%，定制房屋建设周期更长 [21][22] - 收入结构以住宅销售为核心（2024年TOP9占比97%），金融服务占比约2%，租赁业务在高利率环境下有所发展但占比仍小 [26][27] 核心经营指标 - 2Q25 TOP9积压订单量同比下滑18%，霍顿与莱纳合计占比达40% [29] - 2025年上半年新签订单量普遍下滑（除莱纳外），订单取消率稳定在14%左右，平均订单价格同比下降3.1% [29][30] - 财务指标方面，2Q25行业毛利率同比下滑3ppt，ROE/ROA分别为20.5%和11.5%，仍高于标普500水平 [43][44] 投资策略建议 - 优先关注市净率低于1倍且ROE较高的标的，入门级产品占比高、移民区域布局集中的建筑商订单修复弹性更大 [9][29] - 利率预期变动初期为关键介入时点，后续需跟踪抵押贷款利率调整路径（通常滞后美债利率1-2个月）及积压订单转化效率 [3][7]

经济数据表现 - 7月全国规模以上工业增加值同比增长5.7% 低于市场预期 [1] - 1-7月全国固定资产投资同比增长1.6% 不及预期 [1] - 社会消费品零售总额同比增速从6月4.8%回落至3.7% 回落幅度达1.1个百分点 [1] - 出口保持韧性 但经济内生动能明显放缓 [1] 股市与经济的背离逻辑 - 市场驱动逻辑从基本面转向"政策+流动性"双轮驱动 [3] - 政府债券占社融增量95% 体现政策层面流动性宽松支撑 [3] - 7月居民存款减少1.1万亿元 非银存款增加2.14万亿元 [3] - M1增速升至5.6% 与M2剪刀差收窄至3.2个百分点 显示资金从定期转向活期 [3] - 证券开户数暴增71% 日均6.8万人入市 [3] - 两融规模突破2万亿元 大量资金直接涌入股市 [3] 历史牛市行情比较 - 1999年"5.19"行情中GDP同比下滑 但政策推动上证指数两个月上涨60% [4] - 2014-2015年"杠杆牛"期间两融余额从4000亿飙升至2.27万亿 推动上证指数从2000点涨至5178点 [6] - 2020年"疫情牛"中创业板指年内涨幅超60% 受益全球央行放水与国内复产政策 [6] 当前牛市支撑力量 - 政府通过股市财富效应破解"有效需求不足"的诉求尚未完成 [6] - 居民资产中房产占比高达77.7% 慢牛行情可提升财富感激活内需潜力 [6] - 美国推迟对华加征关税减轻出口端压力 [6] - 美联储9月降息概率高达94.3% 提供宽松外部流动性支持 [6][9] - 财政端上半年发债规模达8.9万亿元 [6] - 超3000亿平准基金形成"定向放水+精准灌溉"资金供给机制 [6] 行业盈利修复机会 - "反内卷"产能出清行业包括普钢、玻璃、钛白粉等 供给收缩推动行业集中度提升 [9] - 出海优势链条包括稀土、制冷剂、光伏逆变器等 海外定价权提升带来业绩增量 [9] - 全A盈利增速处于小幅改善阶段 结构性机会已现 [9] 市场结构特征 - 主要行业拥挤度维持中等水平 呈现"低波红利与科技成长轮动"特征 [9] - 融资余额与自由流通市值比例处于中位 [9] - 当前成交额2.3万亿元 距3.5万亿警戒线仍有安全空间 [9] - 短期杠杆风险可控 [9] 后续关注因素 - 三季度政策出台情况包括服务消费刺激、地产需求端松动或化债措施加码 [7] - 盈利拐点能否在三季度确认 [9] - 外部流动性环境变化及美联储政策波动 [9] - 美国大选可能引发对华关税政策反复 [9] - 四季度出口波动风险及国际形势变化影响 [10] - 企业盈利持续改善能力 [10]

市场表现与近期动态 - 上周市场受美国温和通胀数据提振 美联储降息预期增强 叠加国内消费贷贴息等政策发力 港股快速上行且成长风格领涨[1] - 后半周因国内经济数据边际降温 市场回摆至事件驱动及主题交易模式 8月以来指数震荡中枢上移但波动率明显放大[1] - 南向资金近期呈现逆势而动特点 周五单日大幅逆势流入超300亿港币 当前南向资金在港股通个股成交占比突破40%[4] 中报业绩表现 - 截至8月15日 550只主要境外中资股共发布2025年中报业绩预告132条 预喜率达到58%[2] - 分行业看 公用事业、金融、医疗保健板块业绩预喜率较高（100%、89%、74%） 能源、地产、工业板块较低（0%、20%、33%）[2] - 上半年盈利较去年进一步修复（1H25盈利增速13% vs 24A全年8%） 不同行业分化显著[2] - 基于人民币口径的行业盈利数据显示：材料板块预期1H25净利润同比增78% 航空III板块增340% 房地产板块增85% 半导体与半导体生产设备板块降12%[9] 流动性环境分析 - 美国财政部预估三季度净发债1万亿美元（高于4月预测的5540亿美元） 其中1年以内短期国债5370亿美元 付息债4700亿美元[3] - 按SIFMA统计 8月和9月财政部还需发行3252亿Bills和3736亿美元付息债 9月中长期发债规模可能明显上升 对10年美债利率造成阶段性向上压力[3] - CME当前计入的9月降息概率为92.1% 截至26年底累计降息幅度预期125bp至3%-3.25%[3] - 港元流动性偏宽松 总结余水平重回5月金管局卖出港币前水平 港币利率跳升但中期看趋于与美元利率相近[4] 资金流向与市场情绪 - 上周外资净流入海外中资股7.3亿美元 被动外资由流出转流入 主动外资流出收窄[46] - 恒指沽空占比周平均约13.5% 环比略有下降[52] - 港股通南向资金近期呈现显著逆势流入特征 单周净流入规模波动较大（如7月30日当周净流入73.42亿美元 8月13日当周净流出5.34亿美元）[47] 估值与国际比较 - 恒生指数前向PE估值目前在11x附近 处于2013年以来均值下方[28][29] - MSCI中国指数溢价率为3.0% 在PB-ROE国际比较框架下显示适度溢价[32] - 全球主要市场估值对比显示 纳斯达克预期P/E约6.5x 标普500约4.5x 印度Nifty50约3.5x 日经225约2.5x[37] 行业配置建议 - 中报视角下建议关注高景气估值性价比的游戏、互联网电商龙头板块[1] - 估值修复较多但业绩预喜率高、增长预期有望上修的创新药和大金融板块（含香港本地金融股）[1] - 国防军工、电子、医药板块上周涨幅居前 显示资金向成长性赛道聚集[21]

公司评级与业绩 - 太平洋给予重庆啤酒增持评级 最新股价55.26元 [2] - 二季度销量表现优于行业平均水平 [2] - 产品结构面临压力 [2] - 成本优势推动毛利率提升 [2] - 所得税率上升导致净利率小幅下滑 [2] 行业表现 - 啤酒行业整体销量承压 [2] - 行业面临产品结构升级挑战 [2] - 市场竞争态势加剧 [2]

业绩表现 - 2025H1公司归母净利润6.42-6.72亿元 同比增长62.62%-70.22% [2] - 上调2025-2026年归母净利润预测至15.22/17.12亿元 新增2027年预测18.84亿元 [2] - 对应EPS为0.20/0.22/0.24元 [2] 盈利驱动因素 - 原材料价格下跌幅度大于钢价跌幅 行业盈利整体扩张 [2] - 持续优化产品结构 降本增效提升盈利能力 [2] - 折旧摊销费用占营业收入7.42% 未来有望逐步下降 [3] 产品战略 - 电工钢/汽车板/镀锡板三大战略产品2024年产量707万吨 同比增长10.90% [2] - 战略产品占总产量比重30.35% 同比提升2.84个百分点 [2] - 将中厚板打造为第四大战略产品 推进量增及结构优化 [2] 行业前景 - 地产端用钢需求占比下降 负向拖拽效应有望减弱 [3] - 国家发改委要求2025年持续实施粗钢产量调控 推动减量重组 [3] - 行业加快并购重组 集中度提升带来盈利长期修复 [3]

每日经济新闻 8月15日，A股三大指数低开高走，国证自由现金流指数盘中拉升，涨超1.1%，成分股安孚科技、宁波 华翔、上海电气等领涨。相关ETF方面，同类规模最大的自由现金流ETF（159201）跟随指数上行，交 投活跃，成交额超1亿元。 央行公告称，为保持银行体系流动性充裕，今日将开展5000亿元买断式逆回购操作。叠加8月8日开展的 7000亿3个月期买断式逆回购，本月央行买断式逆回购已累计超额续作3000亿元，有效注入中期流动 性。同时，市场预计本月3000亿元MLF到期后，央行也可能加量续作。中金公司表示，宽松流动性结 合盈利修复及叙事扭转，自去年"9·24"以来的本轮行情有望延续。 自由现金流ETF（159201）成分股聚焦自由现金流充裕的行业龙头，行业覆盖家用电器、汽车、有色金 属、电力设备、石油石化等高壁垒领域，行业分散性显著，有效规避单一行业波动风险，是底仓配置的 有利选择。基金管理年费率0.15%，托管年费率0.05%，均为市场最低费率水平。 ...

行业投资评级 - 报告对煤炭、钢铁、建材等行业给予重点关注评级，认为这些行业在"反内卷"政策下具备较高赔率 [7] - 煤炭开采在申万二级行业评分中位列前茅，是政策出清的重中之重 [44] 核心观点 - "反内卷"政策已成为国家级议程，旨在解决PPI持续负增长背景下的工业利润承压问题 [7] - 构建了"执行效率×内卷程度"双维分析模型筛选受益行业 [7] - 政策规格持续升级，覆盖行业范围扩大至钢铁、有色、石化等十大重点行业 [28][31] - 本轮政策力度与广度超过2015-2017年供给侧改革 [31] 宏观背景分析 - PPI已连续33个月负增长，时长逼近2012-2016年历史极值 [14] - 2025年6月PPI同比降幅扩大至3.6%，上游采掘工业(-13.2%)及原材料工业(-5.5%)拖累明显 [14] - PPI定基指数连续7个月低于100，工业企业利润持续承压 [14] - 7月PMI数据显示价格指数明显回升，出厂价格指数环比上升2.1pct至48.3% [19] 历史复盘 - 2015-2017年供给侧改革期间，煤炭、钢铁等行业股价表现大幅领先市场 [21] - 2016年商品牛市开启，焦煤期货价格上涨137%，焦炭期货上涨241% [25] - 政策推进分为三阶段：政策酝酿期、落地期和效果显现期 [20] 模型与方法 - 执行效率维度：行业集中度(CR10)和国企营收占比为核心指标 [33] - 内卷程度维度：资本支出/折旧摊销、利息保障倍数等四大指标 [35] - 煤炭行业在双维模型中均得高分，呈现典型出清型画像 [40] - 风电设备作为新兴产业代表，可能出现同质化竞争新领域 [50] 行业配置建议 - 煤炭开采在二级行业评分中综合得分23分，位列第一 [44] - 钢铁行业在"内卷程度"得分20分，执行效率得分9分 [38] - 建筑材料行业在"内卷程度"得分21分，执行效率得分8分 [38] - 炼化及贸易在"执行效率"维度得满分10分 [44]

市场表现 - 沪指周涨2.11%，深证成指涨1.25%，创业板指涨0.49% [1] 锂行业动态 - 宁德时代枧下窝矿区采矿端8月10日起停产，短期内无复产计划，该矿产量占全球开采量3% [3] - 碳酸锂期货主力合约暴涨至76960元/吨，预计现货与期货形成共振上行 [4] 宏观经济数据 - 7月CPI环比转涨0.4%，核心CPI同比涨0.8%且涨幅连续3个月扩大 [5] - PPI环比降幅收窄0.2个百分点至-0.2%，同比降3.6% [5] 资本市场政策 - 证监会将培育长期资本、耐心资本，推进科创板/创业板改革及并购重组落地 [6] - 明确严把IPO入口关，逆周期调节下不会出现大规模扩容 [7] 人形机器人产业 - 宇树科技预测全行业人形机器人出货量未来几年每年翻倍，技术突破或推动年销百万台 [8] - 摩根士丹利预计2050年全球类人机器人市场规模超5万亿美元，数量近10亿台 [8] 房地产政策 - 北京取消五环外住房限购套数，符合条件家庭可无限购 [9][10] 美联储动向 - 美联储副主席鲍曼支持年内三次降息，建议9月启动以缓解劳动力市场压力 [12] 券商策略观点 - 中信证券：小微盘股估值不合理（中证2000市盈率148倍），建议聚焦有色/通信/创新药/游戏/军工 [14] - 申万宏源：牛市氛围延续，短期关注医药/算力，中期看好国内科技及制造业反内卷 [15][16] - 国金证券：中期盈利修复基础稳固，全球制造业投资+中国供给出清驱动 [17] - 招商证券：PPI触底后成长/TMT短期占优，顺周期/消费中期受益 [18] - 中信建投：牛市中段关注国防军工/AI算力/人形机器人/有色等赛道轮动 [18] - 华西证券：居民资金入市驱动慢牛，科技成长仍是政策主线 [19] - 中泰证券：市场调整属结构性切换，政策引导力度是关键支撑 [20] - 东吴证券：流动性驱动慢牛，盈利改善将推动指数中枢上移 [20] - 兴业证券：主动偏股基金跑赢沪深300，主动投资优势回归 [21][22] - 信达证券：政策与资金推动牛市主升浪，利空反应短暂而利多效应显著 [22]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7][10] 报告的核心观点 - 考虑节庆送礼消费市场承压和公司上半年净利润减少，下调蛋糕与中西式糕点等核心品类销售增速预期，修正新开门店放量节奏、销售费用率改善幅度等关键假设，调整盈利预测，预计公司2025–2027年EPS分别为0.81/0.94/1.12元（前次预测2025/2026年EPS为1.41/1.52元） [4][10] - 公司多品牌、多渠道布局持续推进，盈利修复具备较强确定性，参考可比公司估值水平，给予公司2025年18倍PE，对应目标价14.58元 [4][10] 公司现状与发展 - 半年报业绩下降，2025年1–6月归母净利润100–148万元，同比下降96–97%；扣非净利-2,980至-4,400万元，同比减少236–301%，主要因南部市场投入租金和人工，收入尚处爬坡期，同时优化关闭部分效益不佳门店 [9] - 1H25扣非净利环比1Q25明显收窄，25Q2扣非净利回正，预计因收入降幅缩窄、关店减少、营销发力等带动；截止25年7月门店已达770余家，全年开店有望略加速、预计超过去年 [9] - 历史Q3收入占比约4成、利润占比约9成，2022–2024年公司第三季度营收为10.8/10.84/9.42亿元，占全年营收41%左右，归母净利润贡献占比在88.7%–91.7%之间，全年利润高度依赖中秋节，消费市场有压力、行业竞争加剧，回暖仍需时间 [9] - 全资子公司元祖高新公司自24年10月起正式投产，产能逐步释放；坚持产品创新升级，端午节推出新品粽子和蛋糕；加大线上推广投入，通过短视频、社交媒体等进行精准广告投放，现有会员规模已突破1,300万，正深化会员体系驱动业绩增长 [9] 财务信息 主要财务指标 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 2,659 | 2,314 | 2,267 | 2,426 | 2,620 | | 同比增长 (%) | 2.8% | -13.0% | -2.0% | 7.0% | 8.0% | | 营业利润(百万元) | 357 | 343 | 274 | 314 | 369 | | 同比增长 (%) | 3.2% | -3.9% | -20.1% | 14.7% | 17.3% | | 归属母公司净利润(百万元) | 276 | 249 | 195 | 227 | 269 | | 同比增长 (%) | 3.7% | -10.0% | -21.5% | 16.0% | 18.6% | | 每股收益（元） | 1.15 | 1.04 | 0.81 | 0.94 | 1.12 | | 毛利率(%) | 62.1% | 63.3% | 62.8% | 63.3% | 63.8% | | 净利率(%) | 10.4% | 10.8% | 8.6% | 9.3% | 10.3% | | 净资产收益率(%) | 16.8% | 15.0% | 11.9% | 13.9% | 16.0% | | 市盈率 | 10.9 | 12.1 | 15.5 | 13.3 | 11.2 | | 市净率 | 1.8 | 1.8 | 1.9 | 1.8 | 1.8 | [6] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表涵盖货币资金、应收票据及应收账款、存货等项目；利润表包含营业收入、营业成本、销售费用等项目；现金流量表涉及净利润、折旧摊销、财务费用等项目 [12] - 成长能力方面，营业收入、营业利润、归属于母公司净利润有不同程度的增减变动；获利能力上，毛利率、净利率、ROE等指标有相应变化；偿债能力指标如资产负债率、净负债率等呈现一定趋势；营运能力指标包括应收账款周转率、存货周转率等 [12] 可比公司估值 | 公司 | 代码 | 最新价格(元) | 每股收益（元） | | | | 市盈率 | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | 2025/7/31 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | 广州酒家 | 603043 | 15.81 | 0.87 | 0.98 | 1.10 | 1.21 | 18.21 | 16.13 | 14.43 | 13.09 | | 桃李面包 | 603866 | 5.49 | 0.33 | 0.33 | 0.35 | 0.38 | 16.82 | 16.62 | 15.61 | 14.42 | | 五芳斋 | 603237 | 17.28 | 0.72 | 0.85 | 0.94 | 1.03 | 23.96 | 20.23 | 18.43 | 16.78 | | 安井食品 | 603345 | 73.80 | 4.46 | 4.82 | 5.33 | 5.86 | 16.57 | 15.32 | 13.84 | 12.60 | | 立高食品 | 300973 | 44.90 | 1.58 | 1.98 | 2.37 | 2.76 | 28.37 | 22.65 | 18.93 | 16.29 | | 调整后平均 | | | | | | | | 17.66 | 16.16 | 14.60 | [11]

行业供需分析 - 钢铁行业需求环比下降但总库存维持下降趋势 上周五大品种钢材表观消费量868.13万吨环比降1.98万吨 其中建材表观消费量300.78万吨环比升7.9万吨 板材表观消费量567.35万吨环比降9.88万吨 [1] - 供给端收缩明显 上周五大品种钢材产量866.97万吨环比降1.22万吨 总库存1336.5万吨环比降1.16万吨 维持近年同期最低位水平 [1] - 高炉开工率83.46%环比持平 电炉开工率62.18%环比升3.21个百分点 电炉产能利用率53.48%环比上升1.31个百分点 [1] 盈利能力 - 行业盈利率环比显著改善 螺纹模拟平均吨毛利330.1元/吨环比升131.5元/吨 热卷模拟平均吨毛利244.1元/吨环比升113.5元/吨 [2] - 247家钢企盈利率63.64%环比升3.47% 铁矿库存13790.38万吨环比升5.17万吨 [2] - 铁矿或逐步进入宽松周期 钢铁成本掣肘因素有望改善 行业盈利中枢有望逐步修复 [2] 行业前景 - 需求端有望企稳 地产用钢需求占比下降导致负向拖拽减弱 基建制造业需求平稳增长 1-6月钢材出口量同比增长9.2% [3] - 供给端市场化出清已开始 行业自2022Q3开始亏损 目前约40%钢企仍亏损 行业正在逐步走出底部 [3] - 政策面或将加速供给收缩 工信部表示将推动重点行业淘汰落后产能 若供给政策落地行业上行进展将更快 [3] 长期趋势 - 产业集中度提升是必然趋势 具有产品结构与成本优势的钢企将充分受益 [3] - 环保加严与碳中和背景下 龙头公司竞争优势与盈利能力将更加凸显 [3]