投资评级 - 对塔牌集团的投资评级为“优于大市”，并予以维持 [5][31] 核心观点 - 公司作为粤东区域水泥龙头，在地理位置、资源布局、成本规模、营销渠道等方面优势突出 [31] - 公司积极回购并实施高分红政策，根据股东回报规划，设定每股现金分红原则不低于0.45元，对应股息率约5.3%，红利属性明显 [31] - 短期来看，传统销售旺季叠加西江枯水期影响，企业涨价意愿强烈，9月以来水泥价格积极推涨，珠三角价格有望触底回升 [31] - 中期来看，关注补产能进度推进以及后续反内卷预期，有望加速行业出清，带来供需格局进一步改善 [31] - 预计公司短期盈利有望触底修复 [31] 2025年三季度业绩表现 - 2025年1-9月实现营收29.2亿元，同比微降0.49% [1][8] - 2025年1-9月实现归母净利润5.88亿元，同比增长54.23%；扣非归母净利润3.1亿元，同比增长26.82% [1][8] - 2025年第三季度单季营收8.6亿元，同比下降9.89% [1][8] - 2025年第三季度单季归母净利润1.52亿元，同比微降1.6%；扣非归母净利润0.69亿元，同比增长12.1% [1][8] - 第三季度单季实现公允价值变动收益与投资收益合计1.14亿元，资本市场回暖增厚业绩 [1][8] 水泥主业经营情况 - 2025年1-9月公司水泥销量1129万吨，同比增长6.4% [2][12] - 2025年第三季度单季水泥销量340万吨，同比下降7.0%，环比下降20.6% [2][12] - 测算2025年1-9月全口径水泥吨收入/吨成本/吨毛利分别为258.4/196.2/62.2元/吨，同比分别下降17.8/16.1/1.7元/吨 [2][12] - 2025年第三季度单季吨收入/吨成本/吨毛利分别为252.8/193.2/59.6元/吨，同比变化为-8.0/-12.5/+4.5元/吨，环比变化为-12.7/-0.7/-12.0元/吨 [2][12] - 受需求不及预期及竞争加剧影响，第三季度水泥量价承压，但受益于煤炭价格下降和降本增效，成本降幅大于价格降幅，主业盈利水平同比改善 [2][12] 费用与现金流 - 2025年1-9月期间费用率为10.1%，同比下降0.57个百分点 [3][23][26] - 2025年第三季度单季期间费用率为10.97%，同比上升0.3个百分点，环比上升2.12个百分点，主要受收入下滑及水泥包装费增加影响 [3][23][26] - 2025年1-9月实现经营活动现金流净额2.6亿元，同比增长27.7% [3][26] - 2025年第三季度单季经营活动现金流净额1.25亿元，同比下降26.7% [3][26] - 截至2025年9月末，公司资产负债率为8.99%，较2025年6月末下降0.12个百分点 [3][26] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.62元、0.67元、0.73元 [31][33] - 对应2025-2027年市盈率（PE）分别为13.4倍、12.7倍、11.0倍 [31][33] - 预计2025-2027年净利润分别为7.43亿元、7.94亿元、8.68亿元，同比增长率分别为38.2%、6.9%、9.3% [33] - 预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为6.2%、6.5%、7.0% [33] - 预计2025-2027年EBIT Margin分别为9.8%、11.9%、14.4% [33]

投资评级 - 报告对三角防务维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 公司盈利修复通道已打开，利润含金量显著提升，2025年前三季度归母净利润3.75亿元，同比增长25.64%，增速高于营收34个百分点，呈现“减收增利”态势 [7] - 公司资产负债表“轻装上阵”，资产更重、负债更轻、周转更快，资产负债率30.02%，同比下降8.29个百分点，有息负债仅0.48亿元，同比下降95.65% [7] - 现金流由负转正、环比大幅改善，盈利“成色”获得现金背书，经营活动净现金流同比收窄93.42%，销售商品收到现金占营收比重56.91%，同比提升21.16个百分点 [7] - 产能爬坡完成，固定资产18.96亿元，同比大增130.80%，在建工程由9.82亿元锐减至0.22亿元，资本开支高峰已过，为后续规模扩张提供支撑 [7] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.59亿元、5.71亿元、5.96亿元 [1][7] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.84元、1.04元、1.09元 [1] - 基于当前股价，2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为30.69倍、24.64倍、23.64倍 [1] 财务表现分析 - 2025年前三季度营业总收入12.47亿元，同比下滑8.51% [1][7] - 2025年前三季度销售毛利率42.90%，同比抬升10.68个百分点 [7] - 2025年前三季度销售净利率30.12%，同比提高8.19个百分点 [7] - 费用端保持克制，销售、管理、研发三费合计1.23亿元，占营收比重9.86%，其中研发费率5.21% [7] 资产质量与运营效率 - 应收账款15.40亿元，同比下降17.26%，回款速度明显快于销售下滑 [7] - 期末现金余额19.32亿元，完全覆盖有息负债 [7] - 利润现金含量-10.40%，较去年同期-199.33%显著修复 [7]

投资评级 - 投资评级为增持 且维持该评级 [2] 核心观点 - 报告公司2025年第三季度营收同比下降10.93%至14.83亿元 归母净利润为-0.27亿元 同比下降0.59亿元 [7] - 报告认为行业格局正在优化 盈利修复可期 公司作为防水行业龙头主动调整产品价格 上调部分产品价格3%-13% 是竞争格局优化的前瞻信号 [7] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为0.42亿元、1.28亿元、2.09亿元 对应同比增速为-5.81%、207.23%、64.19% [7] 财务表现与预测 - 2025年第三季度毛利率为23.56% 同比提升1.38个百分点 主要系原材料价格持平及产品渠道结构优化 [7] - 2025年第一季度至第三季度期间费用率为18.92% 同比增加0.96个百分点 其中销售、管理、研发费用率分别同比增加0.43、0.54、0.51个百分点 [7] - 2025年第一季度至第三季度资产及信用减值损失为2.17亿元 减值损失率为4.62% 同比增加1.53个百分点 [7] - 2025年第一季度至第三季度经营现金流净流出8.24亿元 但同比改善6.80亿元 收现比为103.5% 同比提升5.2个百分点 [7] - 盈利预测显示 公司2025年至2027年营业收入预计分别为63.27亿元、69.76亿元、76.96亿元 对应增长率分别为-7.35%、10.25%、10.33% [6] - 盈利预测显示 公司2025年至2027年每股收益（EPS）预计分别为0.04元、0.11元、0.19元 [6] 运营与效率指标 - 公司预计2025年至2027年毛利率将持续改善 分别为22.5%、23.0%、23.5% [8] - 公司预计2025年至2027年净资产收益率（ROE）将持续提升 分别为1.00%、3.04%、4.86% [6] - 运营效率方面 预计应收账款周转天数将从2025年的227天改善至2027年的178天 存货周转天数将从34天改善至24天 [8]

投资评级 - 报告未给予五洲特纸明确投资评级 [1] 核心观点与业绩表现 - 报告核心观点为“产能稳步扩张，盈利修复可期” [1] - 2025年前三季度公司实现营业收入64.57亿元，同比增长18.1%；归母净利润1.81亿元，同比下降44.7% [1] - 2025年第三季度单季实现营业收入23.35亿元，同比增长14.8%；归母净利润0.59亿元，同比下降37.6% [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.5亿元、4.0亿元、5.3亿元，对应市盈率（PE）为22.6倍、14.3倍、10.8倍 [3] 经营状况分析 - 2025年第三季度销量预计环比提升约6万吨，整体均价环比小幅回落约60元/吨 [2] - 价格呈现分化趋势：热转印等纸种底部回暖、格拉辛纸高位略承压、食品卡平稳、包装纸提升、文化纸压力仍存 [2] - 受益于前期低价浆入库，成本得到优化，吨盈利环比保持稳定 [2] - 2025年第三季度毛利率为7.6%，同比下降3.1个百分点，环比基本稳定（下降0.04个百分点）；归母净利率为2.5%，同比下降2.1个百分点，环比下降0.13个百分点 [3] 产能与成本结构 - 截至2025年上半年，公司设计总产能达244.4万吨，其中食品卡78万吨、日用消费系列33.9万吨、文化纸30万吨、工业配套材料4.5万吨、包装纸98万吨 [2] - 公司近期新增7万吨特种纸和25万吨格拉辛纸产能，未来仍有文化纸投产规划 [2] - 30万吨化机浆已开始优化成本结构，60万吨化学浆产线准备土建施工，中长期自制浆比例提升明确 [2] 财务指标与现金流 - 2025年第三季度期间费用率为5.0%，同比上升0.5个百分点 [3] - 营运能力优化：存货周转天数为47.85天（同比增加7.9天），应收账款周转天数为42.98天（同比减少12.13天） [3] - 2025年第三季度经营活动产生的现金流量净额为2.55亿元，同比增加1.30亿元 [3] - 预测2025年营业收入为88.09亿元，同比增长15.1%；预测毛利率为8.1%，净资产收益率（ROE）为6.8% [3]

公司股价表现 - 华新水泥股价上涨7.74%，报16.7港元，成交额达1.43亿港元 [1] 公司治理与资本运作 - 公司拟向11名激励对象授予限制性股票257.8万股 [1] - 公司计划以3225万至6450万元人民币回购A股股份，回购价格不超过25元/股 [1] - 公司终止筹划境外子公司分拆上市 [1] - 公司拟更名为"华新建材"，证券代码保持不变 [1] - 激励计划集中于高管，考核指标较以往更多元 [1] - 终止境外分拆上市减少对母公司的摊薄影响，并反映海外业务良性发展 [1] - 名称变更标志公司从水泥业务向更广泛的建材品类扩展 [1] 行业政策环境 - 国家发展改革委、市场监管总局发布公告，将治理价格无序竞争，行业协会可调研评估行业平均成本以提供合理定价参考 [1] - 稳增长工作方案出台，反内卷升温有望提振行业预期 [1] - 供给调控趋严，水泥板块盈利水平有望逐步修复 [1]

行业增长目标 - 工业和信息化部等7部门印发方案 目标为2025至2026年石化化工行业增加值年均增长5%以上 [1] - 行业经济效益企稳回升 产业科技创新能力显著增强 [1] - 精细化延伸、数字赋能和本质安全水平持续提高 减污降碳协同增效明显 [1] 行业发展阶段与前景 - 石化化工行业景气低位徘徊 当前正处于全球产业链重构的战略窗口期 [1] - 展望“十五五”期间 行业将通过自律反内卷、政策引导落后产能退出等措施推进高质量转型升级 [1] - 行业低效产能有望加速出清 供需结构逐步优化 化工行业或将实现盈利修复 [1] 行业驱动因素与投资方向 - 国有企业主动进行产能控制 监管部门对新增落后产能审批控制 [1] - 2025年9月部分化工产品海外需求复苏 内需也有望进一步发力 [1] - 建议关注中长期供需格局改善以及具有稀缺资源属性的化工品投资方向 [1]

9月议息周的钟声再度敲响，市场把目光一半投向华盛顿的联储会议室，一半盯着岸上与离岸人民币的分时图。 过去两周，美元指数一路回落、黄金创阶段新高、亚币普遍走强，离岸人民币一度逼近7.11，创近一年高位，资金关于"美联储 将于9月启动降息甚至一次性大降"的押注不断升温。 与此同时，特朗普公开放话称"除了降息别无选择"，并持续在人事与舆论上向美联储施压。 特朗普在9月再度点名批评鲍威尔，并在制度层面与人事安排上加压——白宫推进新任理事入局之际，又爆发了试图撤换现任 理事的争议性法律战。 尽管上诉法院已驳回了撤换联储理事的尝试，但事件本身加深了市场对"央行独立性受扰"的担忧，也侧面提高了市场对"以更大 幅度降息来纾压"的想象空间。 多家媒体与机构统计显示，会议前联邦基金利率期货已充分计入25个基点降息，少数情景甚至押注50个基点的"超预期"之举。 若9月如愿降息，人民币与人民币资产究竟会迎来"顺风车"，还是"靴子落地"的波动考验？相关资产应如何站位，才不至于"追 高吃面"？（美元走弱与人民币走强的同步行情，近期多家媒体与研究机构均有报道与数据支撑。 美联储的抉择：经济数据走弱与政治压力交织 若只看数据，美联储确有由鹰 ...

光伏产业链价格变动 - 多晶硅环节最高涨幅达4.65% [1] - 硅片环节最高涨4% [1] - 电池片环节最高涨3.45% [1] - 光伏玻璃环节最高涨9.09% [1] - 多晶硅期货上涨1.92% [2] 行业基本面与政策影响 - 行业经历上半年抢装及三季度挺价后经营压力缓解 [2] - 9月是反内卷政策落地关键时点 [2] - 反内卷政策要求不得低于成本价销售 可帮助行业beta修复至盈亏平衡 [2] - 成本曲线和产品市场差异是企业alpha来源 [2] - 行业基本面逐渐筑底 市场风险偏好回升 [2] 投资机会方向 - 关注盈利修复且经营稳健的龙头公司 [2] - 关注新技术产业化推进顺利且有望量利齐升的环节 [2] 相关公司动态 - 大全能源在多晶硅行业稳居第一梯队 [3] - 旗滨集团光伏玻璃产能规模位列行业前三 [4]

行业概况 - 二片罐行业属于金属包装 上游原材料主要为铝材 约占成本的70% 下游需求以啤酒为主 约占50%-60% 碳酸饮料约占20%-30% [2] - 我国啤酒二片罐需求量2019-2024年复合年增长率约4% 主要受罐化率提升带动增长 啤酒罐化率已由2016年的21.2%提升至2024年的29.6% 但仍显著低于全球平均43.8%和英美等发达国家60-70%的水平 [2] - 行业下游是必需品且属现金流业务 需求稳健增长 现金流稳定 [1][2] 竞争格局 - 2025年1月奥瑞金并购中粮落地 行业集中度从CR4=75%提高至CR3=75% 龙头奥瑞金收购中粮后份额接近40% [2] - 并购落地后头部企业目标一致以利润为经营导向 并计划搬迁部分国内产线至海外 行业扩产高峰期基本结束 [2] - 未来几年国内供需有望持续好转 带动盈利逐步改善 [2] 盈利能力 - 当前行业盈利处于历史底部 毛利率小个位数 对比海外龙头波尔和皇冠毛利率20%以及国内盈利高点2019年毛利率10%以上 未来盈利修复空间大 [1][3] - 2019年宝钢包装 奥瑞金 中粮包装二片罐毛利率分别达到13% 10% 17% 为近几年高点 [3] - 参考海外龙头经营利润率12%-13% 当前企业盈利能力仍有较大提升空间 [3] 价格机制 - 行业具备提价基础但缺少提价契机 例如原材料价格上涨 [3] - 参考水泥行业2016-2021年提价周期 二片罐行业已具备"供给收缩 行业整合 企业意愿 需求增长"四点 但缺少"成本上涨"触发因素 [3] - 二片罐下游集中度高 啤酒CR5接近80% 下游议价权相对较强 而水泥下游以基建和地产为主 周期性强且集中度低 议价权弱 导致二片罐短期价格弹性不如水泥 [3] 增长驱动 - 啤酒非即饮市场占比提升 产品高端化有望持续推动罐化率提升 [2] - 行业下游需求周期性弱 随着罐化率提升而稳步提升 [3]

行业投资评级 - 行业评级为超配 首次评级 [8] 核心观点 - 二片罐行业25Q1整合落地 竞争格局优化 当前行业盈利处于历史底部 毛利率小个位数 对比海外龙头波尔 皇冠毛利率20%以及国内盈利高点19年毛利率10%以上 未来盈利修复空间大 [5] - 行业下游是必需品 且属现金流业务 理应采用DCF折现估值 相关标的包括奥瑞金 宝钢包装等 [5] - 金属包装二片罐行业下游需求稳健增长 现金流稳定 上游原材料主要为铝材 约占成本的70% 下游需求以啤酒 约占50%-60% 碳酸饮料 约占20%-30%为主 [5] - 我国啤酒二片罐需求量19-24年CAGR约4% 主要是罐化率提升带动增长 我国啤酒罐化率已由16年的21.2%提升至24年的29.6% 但仍显著低于全球平均43.8% 英美等发达国家60-70%的水平 未来啤酒非即饮市场占比提升 产品高端化有望持续推动罐化率提升 [5] 二片罐行业下游需求稳健增长 - 2023年中国金属包装行业规模以上企业928家 全国金属包装容器行业累计完成主营业务收入1505.62亿元 金属包装行业的市场规模占整体包装行业市场规模的比例约为13.1% [11] - 从下游应用领域来看 中国金属包装的市场需求中约70%来自食品饮料行业 [11] - 二片罐上游原材料以铝材为主 参考宝钢包装数据 二片罐成本结构中原材料成本占比约87%-88% 制造费用7%-9% 人工4%-5% 其中 原材料主要为铝材 铝材成本占比约70% [15] - 我国啤酒产量2021年-2024年维持在3500万千升左右波动 但啤酒罐化率仍有较大提升空间 [22] - 若啤酒产销量不变 罐化率提升1/5/10pct将带动11/53/107亿罐二片罐需求 [27] - 啤酒罐化率的提升从市场层面来说是迎合了非即饮渠道的消费需求 2024年非即饮市场占比达到52.5% 相比2019年提升4pct 从厂商层面来说是帮助厂商高端化和降本 [29] - 铝罐相较于玻璃瓶具备重量轻 体积小 不易碎等优点 有助于降低运输成本 [33] 国内整合复盘 - 25Q1二片罐行业整合落地 奥瑞金收购中粮包装于25Q1并表 整合并表后 行业集中度从CR4=75%提高至CR3=75% 龙一奥瑞金份额接近40% [36] - 龙头企业目标一致追求利润 奥瑞金并购完成后将致力于发挥与中粮的协同效应 进一步优化上市公司盈利能力和资产质量 [37] - 龙头企业带头进行产线搬迁 减少供给 行业供需改善的预期较为明确 预计行业扩产高峰期已过 未来产能增速将明显放缓 并且随着奥瑞金将部分产线搬迁至海外 国内供需情况将会有所好转 [42] - 国内二片罐行业上一轮整合主要发生在2017-2019年 2019年并购完成后行业CR4达到69% [45] - 整合后 18-19年行业盈利情况明显好转 19年宝钢包装 奥瑞金 中粮包装二片罐毛利率分别达到13% 10% 17% 为近几年高点 [51] - 从上市公司二片罐数据来看 18-19年单价 单位毛利 销量均提升 上市公司二片罐收入和毛利额均有所增长 [53] - 宝钢包装 奥瑞金的历史股价趋势和净利润TTM趋势基本一致 2018年7月-2021年8月 宝钢包装股价区间涨幅达到203% 同期上证指数涨幅122% 2020年5月-2021年11月 奥瑞金股价区间涨幅达到107% 同期上证指数涨幅41% [56][58] 海外龙头对标 - 海外金属包装龙头企业主要有波尔 BALL.N 和皇冠 CCK.N 2024年波尔营收118亿美元 饮料罐营收110亿美元 皇冠2024年公司营收118亿美元 饮料罐营收85亿美元 [61] - 从两家公司饮料罐经营利润率 Operating Margin 来看 美洲市场基本维持在12%-17%之间 欧洲市场在22年以前维持在10%-15% 22年受俄乌影响跌下10% 23年开始逐步修复 [61] - 截至25年9月4日 波尔PETTM 25倍 皇冠PETTM 19倍 [67] - 波尔和皇冠具备共同的特点 低净利率 高资产负债率 合理的资产周转率 [67] 借鉴水泥经验 - 水泥行业2016-2021年价格触底回升 持续上涨 2016年国务院办公厅发布《关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》 明确提出要压减过剩产能 [72] - 2016-2020年房地产需求持续回升 房地产投资增速每年基本维持在7%以上 同时2016-2017年基建投资保持15%左右高增长 2018-2020年虽然增速有所放缓 但仍然维持正增长 [77] - 2016年 中国中材 中国建材合并 金隅重组冀东 行业整合后 集中度明显提升 行业前10产能占比从54%提高到57% 行业前3产能占比从33提高到39% [82] - 经历了2015年量价齐跌 利润重创后 企业意识到降价销售并不能给企业带来更大的利益 经营思路开始发生转变 不再一味追求"量"的扩张 更加注重效益的提升 [86] - 2016年煤炭价格大幅上涨 环渤海动力煤价格2016Q3/Q4分别上涨16%/58% 煤炭成本约占水泥生产成本的40%左右 煤炭成本的上升推动了水泥价格上涨 [91] - 2016-2021年水泥价格持续上涨 2016年初最低点价格在244元/吨 2016-2017年水泥价格持续上涨至最高463元/吨 2018-2021年价格在420-460元/吨之间高位震荡 2021Q4水泥价格暴涨至最高623元/吨 [95] - 2016-2021年水泥行业利润额 利润率持续提升 利润率从低点3.7%逐步提升至18%以上 [96] - 当前二片罐行业与水泥行业16年发生的变化相似 具备提价基础 但缺少提价契机 例如原材料价格上涨 水泥2016年提价的触发因素主要包括"供给收缩 行业整合 企业意愿 需求增长 成本上涨" 当前二片罐行业已经具备其中4点 但还缺少"成本上涨"这一触发因素 [102] - 二片罐行业和水泥行业的下游存在差异 可能导致短期价格弹性不如水泥 二片罐下游需求主要是碳酸饮料和啤酒 需求周期性弱 随着罐化率提升而稳步提升 同时下游集中度高 啤酒CR5接近80% 下游议价权相对较强 对比水泥来看 水泥下游主要为基建和地产 周期性强 并且下游集中度低 议价权弱 [103] - 二片罐行业也有一定的"短腿"特点 企业普遍贴近客户配套建厂模式 控制物流成本 并快速响应客户供货需求 运输半径通常在500公里以内 [113] - 近几年新建的大规模啤酒厂通常会有一家金属包装供应商配套 配套供应商通常是长期合作伙伴 客户粘性强 配套供应商在该工厂的份额通常能够占到40%-50% [115] 投资建议 - 奥瑞金是金属包装龙头企业 业务主要包括二片罐及三片罐 公司收购中粮包装后成为国内二片罐行业绝对龙头 市占率接近40% 预计公司和中粮包装合计销量约250亿罐 若单位毛利提升0.01元 则增厚利润2.5亿元 相比公司24年净利润7.91亿元 盈利增速弹性较大 [119] - 宝钢包装是金属包装领先企业 业务以二片罐为主 并且持续优化海外市场布局 24年海外收入占比达到29% 公司24年销量168亿罐 若单位毛利提升0.01元 则增厚利润1.68亿元 假设国内销量占比2/3 若国内单位毛利提升0.01元 则增厚利润1.12亿元 相比公司24年净利润1.72亿元 盈利增速弹性较大 [124]