核心观点 - 报告建议在10月份采取成长与价值风格均衡配置的策略，以应对市场波动并防范风格切换风险[1][6] 其核心逻辑在于宏观经济处于弱复苏、低通胀阶段，政策维持宽松，但前期热门板块拥挤度较高[5][6] 行业选择上重点关注TMT、医药和证券板块[6] 宏观环境 - 宏观经济处于弱复苏、低通胀阶段，9月制造业PMI为49.4%，较上月上升0.4个百分点，生产指数为51.9%，上升1.1个百分点[13] 8月CPI同比下降0.4%，PPI同比下降2.9%[17] - 政策层面以稳增长与防风险为主，货币财政政策维持宽松基调，流动性环境充裕[5] 9月11日国务院批复要素市场化配置改革试点方案，汽车、钢铁、建材等多个行业的稳增长工作方案出台[5][11] - 8月社会融资规模增量为2.57万亿元，同比减少4655亿元，增速为-15%，其中政府债券发行1.37万亿元，同比减少2505亿元[27][31] 社会消费品零售总额同比增长3.4%[29] 9月份市场及行业表现 - 9月权益市场成长风格占优，申万风格指数显示先进制造上涨8.99%、科技（TMT）上涨5.6%、周期上涨3.54%，而消费下跌2.4%、金融地产下跌5.12%[5][53] 中信风格指数中成长上涨6.72%，金融下跌5.21%[5][53] - 行业表现方面，电力设备上涨21.17%、有色金属上涨12.79%、电子上涨10.96%领涨，而国防军工下跌7.21%、银行下跌6.89%表现落后[58][64] 电子行业净融资额达784.24亿元[58][67] - 债市呈现期限分化，10年期国债期货微涨0.02%，30年期大幅下跌2.28%[48] 权益市场强势表现分流债市资金，叠加机构行为扰动，市场尚未确认反弹信号[48][51] 月度配置建议 - 美联储启动降息周期推动全球流动性宽松，拓宽国内货币政策空间，市场对央行宽松措施预期升温，有望提振风险偏好[6] 但需警惕中游制造板块拥挤度提升加剧的短期波动风险[6] - 配置思路上建议兼顾成长与价值风格均衡，行业选择重点关注TMT、医药、证券板块[6][69] 当前市场呈现结构性分化，上游周期品及中游制造业景气度回升，下游消费业绩承压[69] 微观情绪指标与风格切换 - 通过Spearman相关系数计算的市场拥挤度与上证指数呈负相关，但指标短期波动较大[72] 引入HP滤波技术划分周期后发现，指标下行时成长风格走势总体优于稳定风格[76][78] - 换手率指标对风格切换有一定指示作用，当换手率20日均线趋势向上时，科技成长风格占优概率达81.25%[89][90] 但参数设置过小易受噪音干扰，过大则导致反应滞后[89] - 综合量价角度分析，当Spearman指标低点与换手率均线偏离度较大时，市场风格更容易发生切换[85][87] 9月初Spearman指标出现拐点上行，而换手率在9月中旬下行，预示10月风格切换概率加大[90]

第二，早上开盘的半个小时，市场会不会出现开门红实际上是有悬念的，因为券商是低开的，这足以带动指数向下，之所以在10点之后指数能够发起上攻， 核心还是芯片指数的大涨，因为芯片指数的行业龙头中芯国际和寒武纪都在沪市，前者早盘最大涨幅达到了9%，后者则上涨了6%，如此看来沪指的上涨多 数情况下受到了芯片的拉升，才使得今天能够出现十年新高的情形，关键是芯片有利好存在，能够调动市场人气，市场今天的加速效应与此密不可分； 简单说，今天要不是芯片指数大涨，市场到底何去何存还真难说，恰恰出现了这么可喜的一幕，才造就了A股的十年新高，以及形态上的加速效应。 A股接下来怎么走？ A股今天如期出现开门红，早上开盘震荡了半个小时之后，沪指便开启了向上攻击，下午13点左右出现了全天高点3936点，至此沪指创下了十年新高，盘中 沪指上涨最多时超过了51点，当然创业板指数依然在持续新高。 从今天的K线走势看，沪指显然是摆脱了此前维持了一个月之久的箱体震荡，今天算是突破了，如果与节前几个交易日的走势形成连贯性，会发现一个典型 的特征，今天的沪指不仅仅是创出了10年新高，还向上有效突破了箱体，最关键的是，给人感觉走势上开启了加速模式。 实际上 ...

今年以来，酒店餐饮、白酒、食品等大消费板块走势疲弱。锦江酒店年内下跌逾12%，股王贵州茅台年 内下跌逾2%，乳业龙头伊利股份年内下跌逾6%。 除了消费股，周期板块煤炭、石油石化等也表现不佳。煤炭龙头中国神华年内下跌7%，中国石油、中 国石化前三季度均逆势下跌，其中后者跌幅近两成。 国庆长假后，A股将迎来四季度的交易时段，市场风格又将如何演绎？ 根据东吴证券统计，从过往的季节效应来看，四季度资金风格通常会迎来切换。以2010年至2024年共15 年的行情经验来看，当年前三季度涨幅靠前的行业，在四季度的涨幅排名通常靠后。 【深圳商报讯】（记者 陈燕青）三季度行情接近尾声。前三季度A股震荡上涨，沪指冲上3800点，科技 成长股领涨大盘，而消费股、周期股整体走势不佳。展望四季度，大多业内人士认为，市场风格将趋于 均衡，成长股和顺周期将轮番表现。 根据WIND统计，截至9月29日，按流通市值加权平均计算，前三季度申万31个一级子行业只有煤炭、 石油石化下跌，其余29个子行业均上涨。数据显示，前三季度涨幅前五名行业分别为通信、电子、有色 金属、传媒、综合，涨幅均超过六成。 其中，前三季度通信行业涨幅高达105%，电子大涨 ...

本周市场表现与仓位建议 - 沪深300指数周涨幅1.07%，上证综指周涨幅0.21%，中证500指数周涨幅0.98% [3] - 主板维持低仓位，中小市值板块维持低仓位，市场风格判断为大盘占优 [2][4] - 全市场大量个股已实质周线两连跌，板块分化程度加剧 [3] 基本面分析 - 中国9月LPR利率保持不变，未跟随美联储9月降息，预计年内降息仍有空间但不及市场高预期 [3] - 8月开始国内商品价格走势明显强于海外，与“反内卷”政策执行有关联 [3] - 资产配置角度，年内剩余3个月或有资金从流动性宽松配置转向短期均衡配置，对科技赛道构成利空 [3] - 美联储降息后美债吸引力边际下降导致发行阶段受阻，重申美股重点回避 [3] 技术面与市场结构分析 - 技术面上，疑似机构资金向普通散户进行筹码派发，为历史常见的阶段头部特征，需警惕市场中期变盘风险 [4] - 市场结构分化已远超常态，传统投资模式较难获取稳定正收益 [4] - 金融板块已进入连续调整，需警惕科技成长板块未来无法带动指数的风险 [4] - 小盘风格再度转弱，更多为游资的最后勉强支撑 [4] 行业关注建议 - 短期动量（趋势）模型建议关注行业：基础化工 [4]

核心观点 - 牛市加速期表现最弱的行业后续走势取决于是否为牛市主线 牛市主线行业受资金和市场风格影响短期走弱 但牛市后期通常继续走强 非牛市主线行业可能因风格不匹配或业绩偏弱持续走弱[2] - 2023年6月下旬至8月银行板块在指数加速上涨期间下跌0.39% 跑输上证指数16个百分点 主要因防御属性与市场偏向小盘成长的风格不匹配[2][8] - 历史案例显示2014年Q4电子行业在指数上涨47%期间下跌4.7% 但牛市后期因风格回归成长超额收益达75.8% 体现牛市主线的韧性[2][13][25] 历史案例表现分析 - 2014年Q4电子行业下跌主因居民资金流入加速引发风格切换至大盘价值 两融余额快速上升及金融周期板块低估值催化风格变化 与业绩关联度低[13][18][20] - 2007年3-5月银行板块跑输指数23个百分点 主因微观流动性充裕（新增开户数达279万户）推动风格切换至小盘成长 但牛市后期风格回归价值后超额收益超25%[28][34][41] - 2007年3-5月通信行业跑输指数25个百分点 主因业绩兑现弱（ROE低于全A非金融）及监管政策冲击 公募基金持仓比例降至1.6%历史低位 牛市后期持续走弱[43][46][48] 行业表现驱动因素 - 牛市加速期涨幅最弱行业分两类：牛市主线受流动性驱动的风格切换影响（如2007年银行） 非牛市主线受业绩弱势或风格错配影响（如2007年通信和2020年银行）[27] - 2020年5-7月银行板块跑输指数13.5个百分点 因微观流动性充裕（新成立基金份额放量）推动小盘成长风格 尽管主升浪后半段风格转向大盘价值带来反弹 但牛市后期因ROE从12%降至10.7%再次走弱[50][55][52] - 风格切换频繁发生于微观流动性充裕时期 如2014年两融余额上升、2020年基金申购放量 均导致市场偏离业绩主线转向低位板块[18][55][27] 当前市场展望 - 四季度市场可能因三季报披露和政策预期提高出现高低风格切换 大盘价值风格占优概率较高 银行板块或受益于风格变化出现阶段性反弹[3] - 牛市后期板块超额收益波动幅度可能显著超过过去两年 需关注风格切换的持续性和业绩兑现能力[3]

公司业绩表现 - 2024年公司铜产量65万吨同比增长65% 钴产量11.4万吨同比增长106% [3] - 2020-2024年营收年复合增速17.2% 归母净利润年复合增速55% [3] - 2025年上半年营收947.7亿元同比下滑7.83% 归母净利润86.7亿元同比增长60% [7] - 销售毛利率从7.47%上升至21% 净利率从2.2%上升至10.4% [4] - 上半年铜产量35.36万吨同比增长12.7% 钴产量6.11万吨同比增长13% [7] - 阴极铜均价9431美元/吨同比上升3.8% 金属钴均价132美元/磅同比上升7.7% [7] 业务结构分析 - 金属贸易业务收入占比88% 毛利占比仅14% [3] - 铜钴业务利润从17.6亿元增长至73.6亿元 [3] - 财务费用9.79亿元同比下滑44% 主要系借款规模下滑及利率下降 [7] - 公允价值同比增利19亿元 源于贸易业务衍生品工具浮盈 [8] 资源储备与产能规划 - 刚果TFM铜钴矿资源量3014万吨铜/331万吨钴 刚果KFM矿430.5万吨铜/209万吨钴 [3] - 2028年规划铜产量80-100万吨 钴产量15万吨以上 [10] - 公司通过海外收购获得刚果TFM铜钴矿56%股权及KFM铜钴矿95%股权等核心资源 [3] 行业与市场环境 - 有色金属行业年内累计大涨近70% 在31个申万一级行业中排名第二 [1] - LME铜价从4371美元/吨上涨至10064.5美元/吨 累计最大涨幅130% [4] - 全球铜企资本开支低于2012年峰值 电网投资需求增速良好 [10] - 供需保持紧平衡状态 驱动铜价震荡向上 [10] 估值与市场表现 - 公司最新市值突破2800亿元 年内累计涨幅超过100% [1] - 当前PE为17倍 PB为3.97倍 未出现明显泡沫 [23] - 股价走势与期货价格存在节奏差异 8月份加速爆发可能受市场风格切换影响 [12][13] 市场风格切换趋势 - 金融板块中证银行PB达0.74倍见顶回落 科技大类PE达49.6倍远超10年中位数17.6倍 [16] - 周期板块新能源PB为2倍 化工PB为2.3倍 远低于2021年峰值水平 [20] - 周期行业可能纳入"去产能"周期 市场格局和盈利能力将改善 [21]

市场整体表现 - 市场全天震荡走低 创业板指领跌4.25% 科创50指数跌超6.08%[2] - 沪指跌1.25% 深成指跌2.83% 沪深两市全天成交额2.54万亿元 较上个交易日放量1802亿元[2] - 全市场近3000只个股下跌 平均股价三日累计下跌5.79%[2][6] 指数技术面分析 - 沪指跌破20日线 深指下穿10日线触及20日线 创业板指下穿5日和10日线[3] - 科创50指数低开于10日线并接近20日线 沪深300指数创4月8日以来最大跌幅[3] - 沪指盘中低点3733.34点 尾盘回升至20日线附近 支撑位关注3731点及3674点[11] 板块分化表现 - 零售 食品 造纸 光伏等板块涨幅居前 CPO 半导体 元件 军工等板块跌幅居前[2] - 偏核心资产跌幅更大 小微盘股微跌或逆势上涨 万得微盘股逆势上涨0.99%[3][4] - 红利指数上涨0.55% 北证50下跌0.80% 中证2000下跌1.45%[4] 金融板块异动 - 午后银行 券商等金融板块异动拉升 太平洋证券触及涨停 华林证券涨超5%[8] - 农业银行尾盘持续拉升收盘涨超5% 国有大行翻红走强[8] - 红利资产如电力 煤炭等板块同步异动[10] 科技龙头股表现 - 科技龙头股大幅震荡 中际旭创跌13.39% 新易盛跌15.58% 寒武纪-U跌14.45%[14][15] - 全市场成交额榜前十大面积飘绿 中际旭创成交367.32亿元 新易盛成交349.70亿元[15] - 工业富联跌幅偏小仅2.05% 午后两度翻红[14] 资金与政策环境 - 市场资金面呈现改善迹象 银行间市场资金利率平稳 两市成交金额连续多日突破2万亿元[13] - 全球配置资金净流入A股市场 居民储蓄加速向资本市场转移形成增量资金[13] - 美联储释放降息信号 全球流动性预期宽松 美元走弱利于外资回流A股[13] 机构观点汇总 - 中原证券预计短期市场以稳步震荡上行为主 建议关注游戏 光伏设备 电池及电子化学品行业[13] - 中泰证券认为科技板块中期逻辑坚实 9月调整视为中期布局战略机会[16] - 中信证券指出光伏产业链有望迎来价格合理回升和盈利修复[16] - 华泰证券持续看好固态电池产业链 认为2025年将实现技术飞速迭代[16]

市场整体表现 - A股三大指数涨跌不一 上证指数下跌1.16% 深证成指下跌0.65% 创业板指数上涨0.95% [1] - 沪深两市成交额2.3万亿元 较昨日缩量逾5000亿元 [1] - 823只个股上涨 4560只个股下跌 [1] 市场风格与指数表现 - 中证1000指数、国证2000指数、微盘股指数表现最弱 [2] - 低估值风格近期跑赢高估值 小盘股与大盘股估值差距处于历史高位 [3] - 创业板指数上涨27.15点 其中"易中天"三股贡献30.38点 [5] - 科创50指数下跌 寒武纪与海光信息合计贡献-14.38点跌幅 [5] 板块表现与行业动态 - 通信设备板块上涨1.1% 新易盛、中际旭创、天孚通信表现突出 [3] - 中际旭创市值超越东方财富 成为创业板市值第二大公司 [4] - 国防军工、航空、船舶等板块跌幅居前 [7] - 消费电子板块近期上涨 涉及苹果产业链个股 [7] 重要企业事件 - 苹果将于下周举行秋季新品发布会 预计推出iPhone17系列 [5] - 摩根大通关注新iPhone在中国市场的定价与销售表现 [5] - 花旗银行认为iPhone17难引爆换机潮 关注明年三款新品 [6] 资金与策略观察 - 市场量能萎缩超5000亿元 情绪临近冰点 [2] - AI硬件板块若进入调整 小盘股与科技小盘股可能受较大影响 [2][7] - CPO板块走势被视为AI硬件方向关键指标 [7] - 商业航天相关板块可能提供配置机会 [7]

市场表现 - A股三大股指集体回撤 上证指数跌0.45%报3858.13点 深证成指跌2.14%报12553.84点 创业板指跌2.85%报2872.22点 两市成交额28750亿元较前日放量1250亿元 [1] - AI主线科技板块遭遇资金获利了结 CPO龙头新易盛成交额超300亿元但股价跌7.80% 中际旭创成交额超300亿元跌5.44% 工业富联/天孚通信/中兴通讯等科技股均下跌 [2] - 机器人板块逆势上涨 浙江荣泰/龙溪股份/巨轮智能午后涨停 上纬新材/震裕科技涨超10% 宇树科技预计10-12月提交上市申请 [1] 板块动向 - 贵金属板块逆势走强 西部黄金连续两日涨停 伦敦现货黄金价格创历史新高触及3508.69美元/盎司 突破4月22日高点3500.12美元/盎司 [1] - 机构认为美联储9月降息预期强烈 降息周期开启叠加无风险利率下行将降低黄金持有机会成本 有利于金价持续上涨 [1] 资金面分析 - 杠杆资金/私募/游资近期持续活跃 近两周融资资金净流入规模明显放大 但该部分资金不稳定性较高且与市场赚钱效应高度相关 [2] - 申万二级板块PB估值分化度处于历史高位 赔率视角存在市场风格向低位价值切换可能性 [2] 策略观点 - 国金证券认为市场已转向景气投资逻辑 当前资金抱团AI产业链 若低位资产出现盈利改善信号将触发广泛风格切换 [3] - 推荐关注三条投资主线：工业金属（铜/铝/钢铁）及资本品（工程机械/专用机械/机械零部件/重卡）同时受益国内反内卷与海外制造业修复 [3] - 保险与券商长期资产端将受益资本回报见底回升 A股权重股修复刚启动 内需领域（食品饮料/电力设备/酒店餐饮）存在机会 [3] 行业基本面 - 算力产业链具备明显盈利支撑且盈利预期不断上修 整体价值风格胜率提升需政策信号催化及盈利相对强弱趋势持续改变 [2] - 国内制造业企业经营状况持续改善 海外降息条件成熟有利于全球制造业活动修复 中国物价水平回升一触即发 [3]

市场估值水平 - 申万A股指数市盈率21.68倍 处于过去10年76%分位和过去20年65%分位 [1] - 市净率2.05倍 处于过去10年54%分位和过去20年41%分位 [1] - 绝对估值处于历史中位数水平 相对估值处于较高区间 [1] 资产配置价值 - 股票相对债券性价比分位数回落至40%以下 与去年10月水平持平 [1] - 权益资产仍具备配置价值 未出现显著高估迹象 [1] 资金流动状况 - 两融余额占A股流通市值比例距离历史高点仍有差距 [1] - 两融交易额占A股总交易额比例未达历史峰值 [1] 业绩表现趋势 - 上市公司半年报显示业绩较前两年同期出现改善迹象 [2] - 基本面若确认触底回升 市场风格将向高景气赛道切换 [2] 市场运行展望 - 权益市场估值处于合理定价区间 [1] - 市场延续"中枢震荡 重心上移"运行节奏 [2] - 后续上升趋势取决于基本面改善对估值的消化 [1]