报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 12月债市偏弱震荡，市场针对降息和长债供给预期开展博弈，股市春节躁动给债市带来压力 [11] - 1月债市进入利空逐步落地阶段，公募费率新规或缓解短期赎回和卖出压力，1月是供给大月且年初有信贷冲量需求，冲击债券配置需求和增加供给压力 [11] - 随着年初供需错配压力较大阶段过去，春节前央行大概率开启呵护，市场宽松预期可能重新升温，或带来国债期货低位修复机会，1月债市收益率或先上后下 [12] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾与操作建议 - 当日行情：12月31日落地的公募新规提振消化完毕，在债市供给和股市走强的压力下，债市仍显疲态，国债期货全线下跌 [8] - 利率现券：银行间各主要期限利率现券收益率全线上行，长端活跃券上行幅度在2bp左右，10年国债活跃券250016收益率报1.8615%抬升2.1bp [9] - 资金市场：跨年后银行间资金面延续宽松，当日公开市场逆回购净回笼4688亿元，银行间资金情绪指数相对平稳，银存间的DR隔夜抬升2bp至1.26%附近，7天资金利率在1.43%附近窄幅变动，中长期资金平稳，1年AAA存单利率在1.6%变动不大 [10] 行业要闻 - 美国纽约南区联邦地区法院网站1月4日发布通知，被美国强行控制的委内瑞拉总统马杜罗于美国东部时间5日12时出庭，庭审由法官阿尔文·赫勒斯坦主持 [13] - 日本央行行长植田和男表示，若工资、增长和通胀继续符合该行预期，央行将继续加息，日本经济保持弹性，工资和物价可能“温和共同上涨”，日本央行定于1月22日至23日召开会议并更新经济预测 [13] - 银行间交易商协会将加大对部分机构内控缺失、合规风控流于形式及未按要求保存债券交易记录等违规行为的惩戒力度 [13] - 国家主席习近平会见爱尔兰总理马丁，强调未来5年中方将继续推动高质量发展，扩大高水平对外开放，愿同爱方加强经贸合作 [13] - 外交部回应中国是否继续进口委内瑞拉石油问题，表示中方尊重委内瑞拉主权独立，深化两国各领域务实合作的意愿不变，中方在委内瑞拉的合法利益将依法受到保护 [14] - 商务部等9部门发布《关于实施绿色消费推进行动的通知》，从7方面发力提出20条具体举措，支持消费者购买新能源汽车等 [14] 数据概览 - 国债期货行情：涉及国债期货主力合约跨期价差、跨品种价差（2年与30年、10年、5年；5年与30年、10年；10年与30年）及走势 [16][21][25] - 货币市场：包含SHIBOR期限结构变动、走势，银行间质押式回购加权利率变动，银存间质押式回购利率变动 [28][30] - 衍生品市场：有Shibor3M利率互换定盘曲线(均值)、FR007利率互换定盘曲线（均值） [33]

市场表现 - 国债期货市场表现分化，30年期主力合约跌0.05%，5年期主力合约跌0.02%，2年期主力合约跌0.03%，而10年期主力合约涨0.03% [1] - 银行间主要利率债收益率多数上行，10年期国债活跃券收益率上行2.1个基点至1.8615%，超长期国债活跃券收益率上行3.05个基点至2.282%，10年期国开债活跃券收益率上行1.95个基点至1.9495% [1] 资金面 - 央行于1月5日开展135亿元7天期逆回购操作，中标利率1.4%，当日有4823亿元逆回购到期，实现净回笼4688亿元 [2] - 银行间市场资金利率涨跌互现，DR001加权利率上行2.05个基点至1.2624%，DR007加权利率上行0.26个基点至1.4312% [2] - 交易所回购市场资金利率显著下行，GC001加权平均利率下行47.61个基点至1.5044%，GC007加权平均利率下行21.11个基点至1.5329% [2] - Shibor利率表现不一，隔夜shibor报1.264%上涨0.6个基点，1周shibor报1.423%下跌0.5个基点，3月shibor报1.596%下跌0.2个基点 [2] 市场驱动因素与展望 - 债市初期走强受债基赎回费新规落地利空弱于预期，以及市场预期银行EVE指标可能放松利好长债需求所推动 [3] - 随后市场情绪转弱，主要受迁移市场走强以及对开年利率债供给的担忧影响，导致期债震荡偏弱，现券端交易盘卖出诉求较强 [3] - 尾盘央行买债规模公告为500亿元，规模弱于市场预期，但资金面保持平稳宽裕，对短债构成相对利好 [3] - 当前市场环境呈现资金面宽裕支撑债市，但长债表现受供给担忧牵制的格局，预计市场一致性行为可能放大波动 [3] - 长债企稳或修复需等待政府债供给结构逐渐明晰 [3] 操作建议 - 单边策略建议暂时观望 [3] - 期现策略建议继续关注正套机会 [3] - 曲线策略仍倾向于做陡收益率曲线 [3]

机构对债市及特定国债ETF的观点与数据 - 机构核心观点认为 尽管国开债跟随国债调整 但预计后续债市平稳后 证金债与国债利差倾向于压缩 二永信用利差预计继续保持压缩走势 虽然昨日债市情绪较差 但考虑短时间利空因素不强 建议不过度看空 对债市保持适度谨慎 目前认为10年国债利率高于1.9%具有性价比 [1] - 截至2026年1月5日15:00 中证5-10年期国债活跃券指数(净价)下跌0.04% [3] - 国债ETF5至10年(511020)最新报价115.24元 盘中换手率1.53% 成交额3072.15万元 [3] 国债ETF5至10年(511020)的市场表现与特征 - 截至1月5日 该ETF近1月日均成交额为6.09亿元 [3] - 该ETF最新规模达20.04亿元 [3] - 近8个交易日内 该ETF合计资金净流入6215.46万元 [3] - 该ETF今年以来最大回撤为0.00% 相对基准回撤为0.00% [3] - 该ETF管理费率为0.15% 托管费率为0.05% [3] - 截至1月5日 该ETF近2月跟踪误差为0.024% [3] 国债ETF5至10年(511020)的跟踪标的与编制方法 - 该ETF紧密跟踪中证5-10年期国债活跃券指数(净价) [4] - 该指数从沪深交易所或银行间市场上市的记账式附息国债中 选取发行期限为5年、7年和10年的债券作为样本券 采用非市值加权计算 以反映上述三个期限国债活跃券的整体表现 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周国债期货市场小幅走弱，交易主线围绕跨年资金面博弈与基本面预期分化展开，12月制造业PMI站上荣枯线引发债市调整，但经济修复持续性待察，11月工业企业利润同比降幅扩大强化基本面弱复苏预期，跨年资金有波澜，政策层面补贴资金下达、央行例会表述暗示宽松基调延续但短期内降准降息概率较低 [4] - 短期内，短端债券企稳力量或更强，长端和超长端债券波动较大，债券上有顶下有底格局难打破，十年期现券收益率或维持在1.75% - 1.85%，配置型资金可侧重中短端和高等级信用债，交易型资金可关注超长端调整后的波段机会 [9] - 中长期来看，有效需求不足是主要挑战，通缩大概率延续，基本面对债期利好，货币政策和财政政策协同加码，债券收益率难大幅走高 [9] 根据相关目录分别进行总结 主要观点 - 上周国债期货市场表现及影响因素，包括经济数据、资金面、政策层面等情况 [4] - 短期和中长期国债市场展望及投资建议，如不同资金类型的投资策略 [9] 流动性跟踪 - 展示了公开市场操作（量和价）、中期借贷便利（量和价）、逆回购利率、各类回购利率、同业存单发行利率、超储率、LPR、存款准备金率、国债收益率、国债期限利差、美债收益率、美债期限利差等指标的历史数据图表 [11][13][15] 国债期货套利指标跟踪 - 展示了2年期、5年期、10年期、30年期国债期货的基差、净基差、IRR、隐含利率等指标的历史数据图表 [45][49][51][53]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年12月制造业和非制造业PMI重新站上荣枯线，新动能对制造业形成支撑，但相关行业后续或更易受外需波动影响，未来新旧动能能否顺利转换是观测经济基本面复苏节奏的重要窗口 [2] - PMI数据公布当日债市收益率一度明显走高，预计长端利率宽幅震荡，10年期国债收益率在1.8%-1.9%区间震荡，30年国债收益率在2.2%-2.4%之间震荡 [2] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025年12月制造业PMI超预期上升0.9pct至50.1%，较上月升幅扩大0.7pct；非制造业商务活动指数环比回升0.7pct至50.2%，重新站上荣枯线；建筑业商务活动指数大幅回升3.2pct至52.8%，服务业商务活动指数环比反弹0.2pct至49.7% [5] 事件评论 非制造业情况 - 非制造业景气度重回荣枯线以上，符合季节性走势，建筑业为主要拉动，服务业景气水平也小幅回升；回升或源于内需，新订单、存货与从业人员指数分别回升，新出口订单指数转升为降；“投入品价格 - 销售价格”差值走阔，利润空间或压缩，改善持续性待观察 [7] - 建筑业连续两月改善或得益于季节性因素和金融活动支持；服务业中零售、餐饮等行业商务活动指数位于收缩区间，上游食饮制造业PMI处于扩张区间，上游制造景气能否传导至下游消费待观察 [7] 制造业情况 - 新动能对制造业形成支撑，相关行业可能更易受外需波动影响，新旧动能转换节奏是观测经济基本面复苏节奏的重要窗口；12月以来部分高频指标走弱，但制造业景气逆势改善，传统行业PMI回落且在收缩区间，新动能行业维持较高景气水平 [7] - 制造业PMI延续明显上升，逆季节性走强，产需延续回暖，生产经营活动预期继续显著改善，或带动企业节前补库；供给端生产、采购量指数上升，需求端新订单指数上升，库存端原材料和产成品库存上升，需关注企业累库及出货情况 [9] - 外需是新订单主要贡献项，出口连续两月改善或得益于“抢出口”现象；需求端改善拉动销售端涨价，出厂价格指数上升，原材料购进价格增速放缓，企业利润修复压力或减小 [9] - 大中型企业景气改善，四大基础行业景气度均有回升，高技术制造业仍是重要支撑；大中型企业供需扩张，大型企业景气度上升，中型企业平稳回升，小型企业回落；高技术制造业景气度上升，装备和消费品制造业景气度止跌回升，基础原材料行业景气度低位改善 [9]

新规核心内容与市场影响 - 中国证监会修订发布的《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》于2025年末正式落地，自2026年1月1日起施行 [1] - 与征求意见稿相比，正式稿对部分基金赎回费率给予豁免：个人投资者持有期满7日的指数型基金和债券型基金，以及机构投资者持有期满30日的债券型基金，基金管理人可另行约定赎回费标准 [1] - 正式稿将不符合规定的存量基金调整过渡期统一设定为12个月，较征求意见稿更为宽松，缓解了短期集中调整可能带来的市场扰动 [1] 对债市的短期影响 - 新规以较为缓和的结果落地，显著降低了债券基金短期面临的被动赎回压力，债市在负债端得到支撑，债市情绪有望修复 [1] - 如果未来央行重启国债买卖加速，保险资金进场配置，超长债将得到一定支撑，存单利率有望缓慢下行 [1] 对不同债券品种的影响 - 债券基金负债端稳定性增强，利好中高等级中长期限、流动性较好的信用债和银行永续债/二级资本债，前期因担忧赎回而波动的利差有望修复 [2] - 短债基金对机构投资者的豁免门槛从7天提高至30天，削弱了其流动性优势，资金可能转向货币基金或债券ETF [2] - 债券ETF因豁免惩罚性赎回费且交易灵活，2025年债券ETF资产净值突破8000亿元，同比增长超370%，成为机构流动性管理新工具 [2] - 目前债券ETF市场呈现“扩规模，缩久期、聚短端”的特征，维持长久期的信用债/科创债ETF可能面临更多不稳定性 [2] 主要费用规定对比 - 认(申)购费上限：主动偏股型基金不高于0.8%，其他混合型基金不高于0.5%，指数型基金和债券型基金不高于0.3% [3] - 赎回费标准：持有少于7日收取不低于1.5%，满7日少于30日收取不低于1%，满30日少于180日收取不低于0.5% [3] - 销售服务费上限：股票型和混合型基金不高于0.4%/年，指数型和债券型基金不高于0.2%/年，货币市场基金不高于0.15%/年 [3] - 投资者持续持有期限超过一年的基金份额（货币市场基金等除外），不得继续收取销售服务费 [3] 债券ETF近期市场表现（截至2025年12月31日当周） - **规模**：信用债ETF总规模达1559.3亿元，环比增长1.6%；科创债ETF规模达3550.2亿元，环比增长4.3% [3] - **成交额**：短期信用债ETF周成交额786.4亿元，环比下降48.7%；中期科创债ETF周成交额1941.4亿元，环比下降65.4% [3] - **净申赎**：短期信用债ETF净申赎估算值69.94亿元，环比大幅增长920.4%；中期科创债ETF净申赎估算值144.7亿元，环比下降74.1% [3] - **久期与贴水**：各类型债券ETF的PCF久期均值普遍环比缩短，例如中期信用债ETF久期均值为3.56，环比下降0.22% [3] - 周均贴水率变化不一，例如短期国债ETF贴水率0.019%，环比大幅上升364.4%，而中期信用债ETF贴水率为-0.281%，环比下降29.5% [3]

核心观点 - 债市呈现“短弱长强”的分化格局 整体震荡略偏弱 曲线有陡峭压力 机构建议逢高配置[1] - 后续需关注基金赎回费新规落地、新增稳增长政策及央行货币政策操作[1] 行情跟踪 - 国债期货表现分化 30年期主力合约涨0.17% 10年期主力合约跌0.02% 5年期主力合约跌0.01% 2年期主力合约涨0.01%[2] - 银行间主要利率债收益率多数下行 30年期国债收益率下行1BP至2.255% 10年期国开债收益率下行1.05BP至1.95% 10年期国债收益率下行0.25BP至1.856% 7年期国债收益率上行0.75BP至1.7275%[2] - 中证转债指数午盘上涨0.18%至492.05点 神宇转债、天创转债涨幅居前 分别涨30.00%和20.00%[2] 海外债市 - 美债收益率集体下跌 2年期跌2.45BPs至3.450% 10年期跌1.95BP至4.108% 30年期跌2.02BPs至4.797%[3] - 欧元区主要国债收益率下跌 10年期德债收益率跌3.2BPs至2.827% 10年期法债收益率跌3.6BPs至3.523% 10年期意债收益率跌4.6BPs至3.501%[3] - 10年期英债收益率跌1.7BP至4.485%[3] 资金面 - 央行开展3125亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 当日净投放2532亿元[4] - Shibor短端品种多数上行 隔夜品种下行0.1BP至1.247% 创2023年8月以来新低 7天期上行3.1BPs至1.589% 14天期上行21.9BPs至1.869% 创2025年4月以来新高[4] 机构观点 - 华泰固收认为债市调整源于交易性因素及供求担忧 市场情绪脆弱 一季度债市往往偏震荡 明年初经济力求开门红 货币政策偏中性[5] - 中信证券预计2026年财政政策定调为“更加积极” 支出向新基建、科技创新等领域倾斜 货币政策基调延续“适度宽松”以降低社会融资成本[5] - 中金固收认为跨年后理财出表叠加“开门红”开启 信用债需求或继续增长 但信用债收益率或跟随利率债波动 中短端信用利差或低位震荡[5][6]

市场表现与规模 - 截至2025年12月30日09:50，30年国债ETF(511090)上涨0.02% [1] - 该ETF盘中换手率为2.23%，成交额为5.66亿元 [1] - 截至12月29日，该ETF近1年日均成交额为83.89亿元 [1] - 该ETF最新规模达到253.46亿元 [1] 政策与宏观环境 - 中央政治局会议强调盘活存量政策、扩大内需，并实施更加积极有为的财政政策与适度宽松的货币政策，为债市营造了中性偏多的环境 [1] - 海外美联储处于降息窗口期，同时国内降准降息等宽松操作落地概率提升，进一步夯实了债市的支撑逻辑 [1] 基本面与市场分析 - 基本面处于强预期弱现实的状态，经济表现与金融市场收敛的可能性为债市带来支撑 [2] - 2025年下半年以来，市场对基本面改善的预期持续抬升，但实际基本面表现仍处在较低水平，有效需求不足拖累生产端 [2] - 历史经验显示权益市场普遍上行与基本面趋势性改善紧密相关，但2025年逆全球化以来，基本面下行压力延续而权益市场上行动能持续较强 [2] - 从跨周期理念出发，政策对短期经济压力释放的容忍度可能并不低，考虑到基本面修复节奏总体温和，金融市场表现与基本面运行实际状况或走向收敛，对债市相对提供支撑 [2] 产品结构与跟踪标的 - 30年国债ETF紧密跟踪中债-30年期国债指数(总值)财富指数 [2] - 该指数成分券由在境内公开发行上市流通的发行期限为30年且待偿期25-30年（包含25年和30年）的记账式国债组成（不包含特别国债） [2]

纪要涉及的行业或公司 * 固收债券市场（包括利率债、信用债、可转债）[1][2][3] * 银行、保险公司等金融机构[6][7][8] * 城投公司[10] * 可转债相关上市公司（如鸿图转债、万福转债、神宇股份、天准科技）[13][15] * AI、机器人、半导体、有色金属、商业航天等行业板块[14][15] 核心观点与论据 市场回顾与调整原因 * 2025年底债市调整主因：一是央行《中国金融稳定报告》表态显示货币政策宽松预期不足[2] 二是市场担忧政府债供给放量，例如山东债单日供给近千亿[2] 三是交易层面筹码结构不稳固，空头力量未完全消退[2] 2026年初债市展望 * 整体判断：市场将持续震荡，大幅下跌可能性不大[3][9] 十年国债利率波动区间预计为1.75%-1.85%，30年国债利率约2.3%[1][3][8] * 社融与供给：社融增速预计仅小幅上升0.1个百分点左右[3][4] 2026年1月份政府债净融资预计至少在万亿以上[1][4] * 投资策略：应注重空间选择而非时间选择，在利率区间内进行投资[8] 杠杆套利策略仍具性价比，央行一季度无大幅收紧资金的必要[3][9] 通胀与股市影响 * 通胀判断：小金属和贵金属价格上涨对PPI影响有限，因有色金属在PPI权重较低[1][5] 预计2026年一季度PPI不会连续为正[5] 预计明年2月CPI同比达1.5%，受春节错位和技术问题影响[1][5] * 股市影响：股市春节躁动对债市压力可控，单周涨幅超10%才会对债券收益率产生明显压力[1][5] 政府债供给与承接 * 供给结构：一级供给期限结构变化，如10年以上超长期地方债占比降低，对一级市场是利好[6] * 承接能力：无需过度担心，央行通过流动性宽松和买入操作维稳市场[1][6] 大型银行和保险公司从12月初开始加速进场配置[7] 信用债投资建议 * 确定性排序：三年左右永续债确定性最高[3][10] 其次是三年左右AA-至AA+城投[3][10] 再往后是五年左右永续债和两年左右一般信用债[3][10] * 投资逻辑：短端资金利率稳定，中短期信用债参与价值高[10] 两年信用债持有两三个月胜率极高[10] 三年永续债收益率比同期限城投更高，性价比较好[10] 对城投的担忧因27年底隐性负担清零还有两年以上时间而有所缓解[10] 可转债市场观点 * 市场展望：对明年（2026年）年初至春季行情保持乐观[11][12] 春节前市场表现提前启动，预示春季行情将相对旺盛[12] * 机构行为：每年1月转股型可转债通常出现百元溢价率拉升[11] 当前保险和养老金持仓水平处于历史低位[11] 理财产品在固收加类资产上的增配显著[11] * 条款变化：近期出现零息转债修改冷却期等新变化（如鸿图转债、万福转债），可能与监管和市场景气度变化有关[13] 2025年下修博弈比值约为0.13，为2021年以来最低值[13] * 行业表现：AI、机器人等相关行情继续演绎[14] 有色金属、商业航天等板块开始调整[14] 科技类标的（包括AI）有望延续到2026年的主线行情[14] * 新券发行：自10月以来新券上市节奏加快，科技类（AI、机器人、半导体）新券越来越多[15] 神宇股份和天准科技等资质不错的新券在2026年1月仍有较好参与机会[15] 量化策略推荐 * 模型表现：持续推荐通信和神经网络模型，截至年底，神经网络模型收益率约为40%，通信模型收益率约为21%-23%[16] 其他重要内容 * 银行视角：目前银行杠杆票息策略仍然较为舒适，调控空间有限[1][4][8] * 历史参照：回顾2023年，1月资金收紧利率上升，但2月信用债市场进入牛市，3月利率顺畅下行[9] * 市场预期：目前市场一致预期10年国债顶点为2.0%，3年国债为2.5%[9] * 可转债属性：作为含权资产，在股票仓位相对满额情况下，通过其增厚股票收益具有一定吸引力[11]

近期债市表现与基金业绩 - 临近年末市场资金面波动明显，上周有明显收紧迹象，但债券收益率整体震荡下行，其中短端收益率下行幅度更大，债市情绪有所回暖 [1] - 部分纯债基金单周业绩达到1%以上，例如申万菱信安泰景利纯债A上周业绩为1.87%，富国汇享三个月定开A录得1.10%收益率 [1][3] - 国债期货市场呈现震荡略多态势，主要受年末资金面宽松、降息预期支撑及经济基本面偏弱影响 [2] 资金面与市场分析 - 上周（12月22日至28日）资金价格有所上涨，跨元旦的R014涨至1.8%以上，月内资金价格也有小幅抬升，但季节性波动幅度较往年小 [2] - 诺安基金观察发现，银行及货币基金融出余额在较高水平，且银行融出占比高，表明银行间资金充裕且平稳，预计跨年后资金价格大概率回落至正常水平 [2] - 尽管资金有所收紧且权益市场表现较好，但债券收益率整体震荡下行，债市情绪回暖 [2] 超长债调整与市场展望 - 本轮带动债券收益率调整的关键是超长债，但随着调整进行，当前已处在较为中性水平 [1][3] - 超长债利差在本轮调整中走阔了10个基点，目前30年期与10年期国债的期限利差约40个基点，位于近3年99%分位以及历史约三分之一分位水平，回到了2022年10月末的位置 [3] - 影响债市的因素有望从多方因素影响转向以政策影响为主 [1][3] - 诺安基金指出，11月以来压抑债市的机构行为等短期因素逐渐消退，超长债开始表现出抗跌属性，对年底资金波动、权益上涨等利空因素逐渐脱敏 [3] 2025年一季度债市展望 - 明年一季度债市压力在一些机构看来相对有限，节奏可能“前弱后强” [4][5][6] - 国泰海通研报分析认为：货币政策迭代支持可能更为及时，预计资金波动相对偏低，同时随着存款重置，存单利率也有下行可能；2025年末配置力量对长债承接力偏弱，但春节前后可能改变；新兴与传统经济增长效能持续分化，权益、商品行情可能延续“局部性”特征，对债市影响的持续性较低，短期内有出现“股债双牛”的可能性 [5] - 明年通胀读数的回升更多是基数效应导致，货币政策预计维持宽松，大多数机构预期明年一季度有10个基点的降息空间 [5] - 债券胜率较好但赔率空间略显不足，票息策略依然占优 [5] - 春节假期前10年期国债利率仍有承压可能，上限可能在1.90% - 1.95%，主要关注机构行为偏弱和股市上涨带动风险偏好提升；春节假期后债市则可能会有超跌反弹机会，主要机会来源在于配置力量入场、存单利率下行和央行买债 [6] 各类债券基金近期业绩表现 - 中长期纯债基金中，申万菱信安泰景利纯债A周收益率为1.873%，富国汇享三个月定开A为1.098%，恒生前海恒润纯债A为0.591% [7] - 短债基金中，凯石岐短债A周收益率为0.302%，东方红60天持有纯债A为0.123% [7] - 二级债基中，金鹰元丰A周收益率为5.18%，民生加银增强收益A为3.819% [7] - 传统货币基金中，金信民发货币A周收益率为0.05%，信澳慧理财A为0.033% [7]