涉及的公司与行业 * 公司：华鲁恒升[1][2] * 行业：化工行业[1][2] 核心观点与论据 * 公司核心产品价差已触底，风险基本释放，回暖趋势不变[1][2] * 周期产品多数处于价差历史大底[1][2] * “反内卷”政策发力，发改委控增量，工信部加速存量产能出清[1][2] * 己内酰胺、醋酸、DMC、尿素、草酸等多个产品景气明显上行[1][2] * 叠加煤价回落，高频业绩走高[1][2] * 公司新项目即将落地，有望实现量价齐升[1][2] * 公司长期成长性不必担忧，战略清晰[1][2] * 新项目聚焦好格局：荆州基地追求行业格局优异及需求增量的新材料，已布局30万吨TDI，在手储备项目约3-4个[2] * 老项目聚焦竞争力：德州基地追求提质增效，计划更换第一平台、二平台的气化炉和净化装置，预计实现约6-10亿利润提升空间，表内增量显著[2] * 公司持续发挥低成本的核心竞争力[2] 其他重要内容 * 公司被定位为“白马企业”[1][2]

行业与公司 * **行业**：石化化工行业，具体包括油气、炼油炼化、钾肥、磷化工、氟化工、MDI、可持续航空燃料(SAF)、电子树脂等细分领域 [1] * **涉及公司**：中国石油、中国海油、中国石化、荣盛石化、新凤鸣、桐昆股份、亚钾国际、川恒股份、云天化、兴发集团、巨化股份、三美股份、东岳集团、万华化学、嘉澳环保、卓越新能、圣泉集团 [2][5][6] 核心观点与论据 油气 * 全球降息周期开启，石油需求温和复苏 [1] * 供给端OPEC+暂停增产，考虑到OPEC+较高的财政平衡油价以及美国页岩油较高的新井成本，预计2026年布伦特油价中枢在**60-65美元/桶** [1] * 预计2026年天然气消费量将达到约**4500亿立方米**，2030-2040年国内消费峰值约为**6500-7000亿立方米** [1] 炼油炼化 * 原油价格稳定在中高水平，下游炼油、炼化利润修复，副产品硫磺提供较大利润增量 [2] * 叠加“反内卷”政策信号明确有力的推动，预计成品油及PX-PTA行业供给侧将得到有力优化 [2] 钾肥 * 全球钾肥行业寡头垄断，行业集中度较高，全球供需紧平衡，未来钾肥价格有望继续保持高位 [2] 磷化工 * 储能领域需求带动磷酸铁及磷矿石新增需求大幅增长，磷矿石价值重估，中长期磷矿石价格将维持高位 [2] 氟化工 * **制冷剂**：供给受配额限制，且集中度高，制冷剂价格脱离周期品定价，呈现超长景气周期价格上涨态势 [2] * **氟化液**：液冷方案可解决数算中心高能耗、高散热难题 [3] 浸没式及双相冷板式液冷可带动上游氟化液及制冷剂需求快速增长 [4] * **PVDF**：储能需求推动PVDF氟供需关系持续优化 [5] MDI&TDI * 美国降息周期拉动海外MDI需求，同时海外装置供给受限叠加关税影响，抬高全球MDI贸易成本，原材料成本下降产品利润持续修复 [5] 可持续航空燃料(SAF) * 绿色低碳背景下，**2025年欧洲强制添加2%比例SAF**有望推动生物航煤产品价格上行，同时未来全球其他国家及区域有望推动本地区相关生物航煤添加政策，SAF长期需求有望持续高速度增长 [5] 电子树脂 * 电子树脂是覆铜板制作材料中唯一具有可设计性的有机物，是提高覆铜板性能的关键 [6] * 目前AI服务器及部分普通服务器中需要用到**M6级别以上覆铜板**，极大带动以PPO及ODV为代表的高端电子树脂的消费量 [6] 其他重要内容 * 建议关注液冷氟化液在液冷领域应用进展 [4]

文章核心观点 - 石化行业周期上行曙光在前，当前处于结构性修复阶段，后续核心驱动在于资本开支缩减与落后产能清退 [1] - 行业“反内卷”政策通过控制产能、改善竞争生态，对产品价格形成托底，助力产业链利润修复 [2] - 全球原油供需有望回暖，油价预计温和上涨，利好炼化盈利修复 [2] - 全球化工产能呈现“西退东进”趋势，中国民营大炼化凭借产业链与成本优势，盈利韧性凸显，话语权提升带来资产重估机会 [3] - 主要民营炼化企业修正后的估值处于近十年低位，若ROE回升，预计有可观的估值提升空间 [3] 石化周期复盘与上行条件 - 历史周期上行伴随三个条件：油价底部上行利于库存收益、供给端产能出清、需求端刺激与货币环境宽松 [1] - 2025年去通胀油价已至50~60美元/桶，接近历史底部 [1] - 世界银行预测全球GDP增速在2026、2027年将整体温和增长 [1] - 周期改善后续核心驱动在于资本开支缩减与落后产能清退 [1] - 中国炼化企业2024年资本支出/摊销和折旧比值明显收敛，2025年半年度下滑坡度加大 [1] - 欧洲日韩因成本竞争劣势，产能清退扩大 [1] - 随着资本开支进入缩减周期，现金流修复，后续有望看到中国企业ROE探底后回升 [1] “反内卷”政策与行业生态 - 国家政策明确炼油产能不超过10亿吨红线，扩产周期基本结束 [2] - “反内卷”政策通过“关停小产能+限制新增+引导行业自律”三管齐下，改善行业竞争生态 [2] - 在成本中枢回落背景下，“反内卷”对产品价格形成托底 [2] - 2025年11月石脑油裂解乙烯价差降至年度最低，不到100美元/吨，12月产品价格恢复，价差重回100美元/吨以上 [2] - 聚酯一体化产业链修复明显，PX-石脑油、PTA-PX价差大幅上涨，一体化产业链总利润在12月重新转正 [2] - 国内“反内卷”促使产品价格传导机制向好，利于行业实现“稳”增长 [2] 原油价格展望 - 原油价格是周期判断的关键变量 [2] - 展望2026年，随着俄乌影响边际减弱、美国战略规划收缩、全球经济回暖，全球原油供需有望同时回暖 [2] - 预计2026年全年布伦特油价在55-75美元/桶区间波动 [2] - 若油价趋稳后在全球复苏周期中迎来温和上涨，将利好炼化盈利进一步修复 [2] 中国石化行业国际竞争力与估值 - 近两年欧洲能源价格高企，迫使欧美化工企业产能“清退”，化工产能呈现“西退东进”趋势 [3] - 中国民营大炼化在产业结构、资产规模上具有大市值特征和基础，产业链更加丰富，新材料布局及国际化合作奠定长期成长性 [3] - 2025年周期底部，中国民营炼化企业展现出较强盈利韧性，实现了对国际石化龙头的超越 [3] - 看好中国炼化话语权加强带来的资产重估机会 [3] - 对于周期性行业，采用PB（MRQ）、PE（TTM）和ROE中位数得到修正后的PE进行复盘 [3] - 目前四大民营炼化企业的PE修正值均处于近十年相对低位 [3] - 按照ROE线性回归趋势，若后续ROE突破中枢甚至迎来新增长，预计有较可观的估值提升空间（平均区间约1-3倍） [3] - 炼化行业正处于“结构性修复”阶段，在政策出清落后产能和自身产业链优势双重作用下，龙头企业估值修复逻辑正在确立 [3] 投资建议关注标的 - 建议关注中国民营炼化代表龙头：荣盛石化、恒力石化、恒逸石化、东方盛虹 [3] - 建议关注已有上游布局的涤纶长丝龙头桐昆股份 [3]

报告行业投资评级 未提及报告行业投资评级相关内容 报告核心观点 报告基于基本面和量化指标对多种期货品种进行趋势研判，并对宏观资讯、各板块期货品种的市场情况进行分析给出投资建议，如对股指期货建议短线操作关注量价可考虑止盈，黑色品种中钢材震荡整理、铁矿石逢高偏空等[5][9][15]。 各板块总结 宏观资讯 - 财政金融协同促内需一揽子政策出炉，包括设立5000亿元民间投资专项担保计划、实施中小微企业贷款贴息政策等[11] - 格陵兰危机与财政压力担忧引发全球债市抛售潮，日本、美国国债收益率上涨，丹麦养老基金计划“清仓”美债[12] - 国务院副总理何立峰出席相关会议并与美英财长会谈，国家发改委和财政部介绍2026年宏观政策及财政安排[12] - 1月LPR报价持平，美国特朗普威胁对法国葡萄酒和香槟征税，日本财务大臣安抚国债市场情绪[13] 宏观金融 股指期货 - 周二A股震荡调整，风格从高估值成长向价值板块切换，市场成交额上升，股指放量止步17连阳，若未放量反包可能进入调整阶段，建议短线关注量价可止盈[15] 国债期货 - 税期资金面均衡偏松，资金价格走高，LPR报价持平，权益风险偏好回落提振债市，超长端或延续反弹，短端受资金面支撑偏强，债券收益率持续陡峭，结构性降息后短期降息可能性回落但修复长期宽松预期[16][17] 黑色 螺矿 - 宏观政策降息利多但对需求短期影响有限，钢铁工业生产端政策干扰可能性低，钢材去库基本面尚可但下游需求弱势，房地产和基建需求弱，卷板需求尚可，供应端钢厂利润低铁水产量平稳，铁矿石供给充裕库存累积，短期内钢材震荡整理，铁矿石相对偏弱逢高偏空操作[19][20] 煤焦 - 双焦价格短期或震荡回落，后期关注煤矿生产、安全监察及下游采购和铁水产量变化，近期煤矿产量和蒙煤通关增加，焦企开工率降，钢厂高炉检修量增加，春节期间供需矛盾有望改善支撑现货价格[21] 铁合金 - 黑色情绪偏弱，双硅弱势运行但中期价格中枢小幅抬高，硅铁供应有缺口推荐中期逢低做多，锰硅基本面扰动少，建议前期高位空单持有观望[22][23] 纯碱玻璃 - 随盘面能源品种预期偏弱运行，产业端无新驱动，当前观望为主，纯碱关注供应稳定性和新产能达产进度，玻璃关注产线复产和减产执行情况[24] 有色和新材料 沪锌 - 国内库存增加，价格低走，建议观望，前期空单可继续持有，库存堆积、需求羸弱及宏观利好褪去是价格下跌主因[26][27] 沪铅 - 社会库存升至近2个月高位，价格冲高回落，下游刚需采购，建议观望，前期空单继续持有，暴雪影响运输，若铅价低位震荡部分电池企业或逢低备库[27][28][29] 碳酸锂 - 需求向好供给端扰动再起，市场情绪升温，短期宽幅震荡运行，波动率保持高位，若需求向好或达供需缺口状态[30] 工业硅多晶硅 - 工业硅上边际承压震荡运行，延续逢高做空或卖虚值看涨期权思路；多晶硅盘面偏弱震荡，等待反内卷和反垄断整改方案指引，谨慎持仓[31] 农产品 棉花 - 阶段性供给宽松，远期供给预期收缩，郑棉短线整理，短线交易为主，USDA报告利多，国内棉花库存累积，关注补库和开工下滑矛盾及目标价格补贴政策[35] 白糖 - 内糖供需两旺，郑糖走势承压，建议低位区间短线交易，全球食糖过剩压力大，国内甘蔗产区全面生产，进口增加，走势偏空[37][38] 鸡蛋 - 春节临近，鸡蛋备货力度或达峰减弱，节前现货有转弱预期，02 - 03合约按震荡思路对待，近期养殖利润转好，远月合约预期转弱[39] 苹果 - 盘面或偏强运行，近期出库同比略降，销区走货稳定价格同比偏高，市场处于“供给支撑”与“需求掣肘”博弈中，关注春节备货消费表现[40][41] 玉米 - 盘面分歧大，关注集港情况，短线交易或关注玉米5/9反套，现货价格稳中偏强，期价震荡走弱，后市价格或区间震荡，关注3月售粮情况[42] 红枣 - 密切关注消费旺季市场表现，当前震荡偏弱，产销区价格稳定，总供应宽松，若无外部利好消费难突破增长，市场短期震荡整理[43] 生猪 - 市场情绪见顶，养殖端认卖出货增加，市场或进入降重阶段，现货价格下滑概率高，可逢高布局做空近月合约[44] 能源化工 原油 - 中东地缘冲突支撑油价走高，后恐慌情绪降温油价高位转弱，供给过剩问题严峻，市场回归基本面交易油价或转弱，需关注伊朗动向[47] 燃料油 - 地缘与宏观主导油价，燃料油供需边际好转，价格跟随油价波动，关注伊朗局势变化，原油弱基本面，预估油价短期受地缘影响上冲[48] 塑料 - 聚烯烃供应压力大，下游需求差，建议偏弱震荡思路对待，谨防回调风险，前期反弹因上游亏损修复，近期商品情绪降温开始回调[49] 橡胶 - 受海外原料价格回落及库存累库影响，盘面震荡转弱，节前下游补货及海外产区停割或有支撑，可逢低卖出虚值看跌期权，关注国际形势等[49] 合成橡胶 - 短空低探止盈观望，短线或有反弹，谨慎追涨，受丁二烯价格下调影响盘中下探后反弹，关注丁二烯及装置、下游采购等情况[50] 甲醇 - 现实供需好转短期去库顺畅，中长期基本面好转，短期可能回调，远月合约可等待回调后偏多配置，关注港口库存变动[52] 烧碱 - 开工和液碱库存维持高位，液氯价格坚挺，氯碱综合利润尚可，烧碱保持偏空思路，现货市场价格下滑，期货市场空头占优[53] 沥青 - 价格预估波动幅度减小，冬储进入平稳期，进入区间波动，关注伊朗局势和原油价格，以及沥青原料贴水变化[54] 聚酯产业链 - 市场短期受情绪及供应扰动驱动偏强，但需求转弱预期强化，价格上方压力累积，可考虑PX及PTA 5 - 9月间逢低正套，各品种供需情况有别[55] 液化石油气 - 伊朗局势缓和，地缘风险预期降温，进口成本支撑仍存，需求旺季，短期下方空间有限，长期可轻仓试空，民用气市场价格区域分化[56][57] 纸浆 - 下游补库结束，现货成交情绪转弱价格回调，商品情绪回落盘面下调，新仓单注册，盘面下方空间有限，预期震荡，关注国际局势与宏观因素[57] 原木 - 基本面震荡偏弱，现货成交价格企稳，后续预计维持供需弱平衡，盘面偏震荡，国内北方市场冬储启动部分下游节前备货[58] 尿素 - 短期内现货市场成交氛围转差，但市场对未来乐观，期货有望回调后交易需求转强预期，关注现货市场流动性好转情况[59]

天然橡胶 - 1月21日现货价格下跌，国产全乳胶报15400元/吨，泰国20号混合胶报14750元/吨，均环比下跌100元/吨 [4][28] - 原料端泰国杯胶价格下跌0.2泰铢/公斤至51.8泰铢/公斤，胶水价格持平于57.5泰铢/公斤，国内云南、海南产区处于停割期 [5][29] - 截至1月18日，青岛地区天然橡胶库存总量58.49万吨，环比增加1.67万吨（增幅2.94%），其中保税区库存增加6.42%至9.95万吨，一般贸易库存增加2.26%至48.54万吨 [5][29] - 随着北半球进入低产季，定价逻辑转向存量库存，预计短期内RU、NR、Sicom价格高位震荡，但2026年春节前反弹高度或不高于2025年7月底水平 [5][29] 芳烃链（PX/PTA） - PX行业负荷下降，中国负荷环比减少1.5个百分点至89.4%，亚洲负荷降至80.6%，1-3月国内检修计划弱于往年，叠加海外提负，一季度供应预计充裕 [6][30] - 2025年12月中国PX进口量93.4万吨，环比增长14.3%，但同比减少4.3% [7][31] - PTA行业负荷环比减少1.9个百分点至76.3%，处于同期偏低水平，一季度检修计划较多 [8][32] - 下游聚酯行业负荷环比减少2.5个百分点至88.3%，江浙终端工厂开工率持续下降，预计自下旬起开工加速下滑，一季度产业链面临累库压力 [8][32] - 1月20日，PTA期货盘面涨超2%，受化工概念股乐观情绪传导，但新订单氛围整体偏弱 [8][32] - 2025年12月，中国PTA出口36.2万吨，环比微增0.9%，同比大幅增长40.3% [10][34] 聚酯链（EG/PF/瓶片） - 乙二醇（EG）行业负荷环比微增0.5个百分点至74.4%，其中合成气制负荷增至80.2%，处于同期高位，供应压力依旧 [11][35] - 2025年12月中国乙二醇进口量83.6万吨，环比大幅增加43.2%，同比增长44.2% [12][36] - 预计1月乙二醇将累库，2月可能成为上半年库存压力最大的时期，EG 5月合约参考区间3700-4000元 [11][35] - 直纺涤短（PF）负荷环比持平于99.1%的高位，但下游涤纱负荷环比下降3.0个百分点至61.0%，需求淡季特征显现 [13][37] - 1月21日直纺涤短平均产销率为102%，销售情况好转 [14][38] - 聚酯瓶片（PR）行业负荷环比大幅下降6.4个百分点至68.4%，处于同期低位，供应持续收缩，行业持续去库，现货供给偏紧，基差走强 [16][40] - 2025年12月聚酯总出口130.7万吨，环比增1.3%，同比增2.7%，其中长丝、短纤出口同比分别增长9.9%和15.8% [10][34] 纯碱与玻璃 - 纯碱（SA）上周产量环比增加2.2万吨至77.5万吨，供应压力增加，碱厂库存环比减少3.1万吨至154.4万吨，交割库库存增加1.0万吨至38.77万吨 [17][41] - 重碱需求因浮法与光伏玻璃日熔量之和下降而减少，轻碱需求暂稳，中下游采购积极性转弱，12月纯碱出口上升至23.27万吨 [17][41] - 短期纯碱供应增加、需求偏弱，预计SA2605合约在1160-1190元区间偏弱震荡 [18][42] - 玻璃（FG）最新库存环比减少12.5万吨至265.1万吨，但同比仍增加20.9% [19][43] - 最新在产日熔量为150,745吨/日，同比下降约4.0%，深加工订单天数环比增加0.7天至9.3天 [19][43] - 1-12月国内房屋竣工面积同比下降18.1%，降幅扩大，短期玻璃供应下降但需求季节性弱势，预计FG2605合约在1050-1080元区间低位震荡 [19][20][43][44] 氯碱链（烧碱/PVC） - 1月20日烧碱期货下跌，SH2603合约跌45元/吨至1960元/吨，山东地区32%离子膜碱主流价格下降15元/吨至580-710元/吨 [21][45] - 烧碱供应维持高位，需求疲弱，氧化铝企业采购价下调，预计主力SH2603合约参考区间1900-2100元/吨 [21][45] - 1月20日PVC期货上涨，PVC2605合约涨21元/吨至5032元/吨，现货基差表现不一 [22][46] - 2026年PVC投产增速预计大幅回落，且出口退税政策取消利好1-3月出口，预期偏乐观，预计主力V2605合约参考区间4600-4900元/吨 [22][23][46][47]

反垄断调查事件概述 - 2026年反垄断首案针对携程集团 公司因可能存在的“二选一”和技术干预定价等问题被立案调查[1] - 调查通报意味着相关问题已基本有判定 后续处罚措施、对盈利能力的影响以及商业模式是否需要改变成为核心关注点[1] - 此次事件不仅关乎携程 也为其他平台企业敲响警钟 需要共同审视类似问题[1] 触及的政策红线与商业模式冲突 - 第一条红线是平台企业高利润与“实体经济优先”导向的冲突 平台通过低价优质服务吸引用户 增强对商家的话语权 从而赚取高额流量费和佣金[2] - 平台将成本转嫁给商家 但这种“流量至上、成本转嫁”模式隐患日益凸显 商家利润空间被持续挤压[2] - 携程2025年前三季度净利润达290亿元人民币 而同期整个A股旅游链各子板块净利润合计仅约190亿元 平台与实体企业的经营状况对比悬殊[2] - 这种状况不符合2025年中央经济工作会议强调的“推动平台企业和平台内经营者、劳动者共赢发展”的要求[2] 技术手段与行业恶性竞争 - 第二条红线是平台利用流量和技术优势制定规则 挤压商家利润 导致行业陷入恶性循环[3] - 携程的“调价助手”自动监控竞争对手价格 倒逼酒店跟进调价 使酒店陷入不降价没客流、降价则亏本的死循环[3] - 此类技术手段助长的“价格战”正是政策意图治理的“内卷”式竞争 近期国家对外卖平台竞争状况的调查也基于类似逻辑[3] - 此次调查名为“反垄断” 同时也是“反内卷”[3] 行业监管趋势与未来发展方向 - 日益完善的监管、不断觉醒的各方权益主体以及承压的实体经济 共同构成了平台企业面临的新生态[3] - 平台企业未来的竞争力必须源于创造真正的增量价值 包括通过技术创新降低全链条成本、提升整体效率[3] - 平台需要践行合理的利益分配 让生态中的所有相关方共享发展成果[3] - 反垄断调查旨在疏通被垄断行为淤塞的河道 推动平台经济整体转型 让平台和实体企业能在公平的航道上竞争发展[3]

事件概述 - 2026年反垄断首案针对携程集团展开立案调查 调查源于此前贵州等多地市场监管部门就“二选一”及技术干预定价等问题的约谈 [2] - 调查触及平台经济利润分配与竞争秩序两条政策红线 其意义被视作推动平台经济整体转型的关键契机 [1][3][4] 调查背景与性质 - 按照监管惯例 在前期约谈后通报“立案调查”意味着问题本身已基本有判定 [2] - 此次调查不仅针对垄断行为 也旨在治理由平台技术工具助长的“内卷式”价格竞争 [4] 触及的第一条政策红线：利润分配失衡 - 平台企业商业模式常通过低价优质服务吸引用户 转而向商家收取高额流量费与佣金以获取利润 导致利润在平台与实体企业间分配失衡 [3] - 以携程为例 其2025年前三季度净利润达290亿元 而同期整个A股旅游链各子板块净利润合计仅约190亿元 平台高利润与实体企业经营困境形成鲜明对比 [3] - 这种模式与“推动平台企业和平台内经营者、劳动者共赢发展”的政策导向不符 [3] 触及的第二条政策红线：技术加剧恶性竞争 - 平台利用流量和技术优势制定规则挤压商家利润 例如携程的“调价助手”自动追踪竞对价格并倒逼酒店调价 使酒店陷入不降价无客流、降价则亏本的死循环 [4] - 此类技术工具助长的“价格战”被政策界定为需要治理的“内卷” 近期国家对外卖平台竞争状况的调查也基于类似逻辑 [4] 行业影响与未来方向 - 此次调查对携程提出的核心问题 包括处罚措施、对盈利能力的影响及商业模式调整的必要性 同样值得其他平台企业高度重视 [2] - 日益完善的监管、各方权益主体觉醒及实体经济压力共同构成了行业新生态 [4] - 平台企业未来的竞争力必须源于创造真正的增量价值 包括通过技术创新降低全链条成本、提升整体效率 并践行合理的利益分配让生态内所有相关方共享发展成果 [1][4] - 反垄断调查旨在疏通被垄断行为淤塞的河道 让平台企业和实体企业能在公平的航道上竞争发展 [4]

行业整体表现 - 2025年中国汽车产销再创历史新高，分别完成3453.1万辆和3440万辆，同比增长10.4%和9.4% [1] - 行业展现出超强韧性与活力，成为拉动经济增长、推动高质量发展的重要引擎，并成为引领全球汽车产业转型升级的关键力量 [1] 新能源汽车发展 - 2025年新能源汽车国内新车销量占比首次跨越50%临界点，达到50.8%，标志着其从边缘产品跃升为市场主流 [2][3] - 2025年新能源汽车产销分别完成1662.6万辆和1649万辆，同比分别增长29%和28.2%，连续11年位居全球第一 [3] - 在新能源汽车驱动下，自主品牌乘用车销量占有率接近70%，实现了对合资品牌市场份额的大逆转 [3] - 以蔚来ES8、问界M9等为代表的高端车型带动自主品牌实现品牌溢价能力向上突破，推动行业从“规模领先”向“价值引领”转型 [4] - 政策支持显著，2025年汽车以旧换新超1150万辆，带动新车销售额超1.6万亿元，其中新能源汽车占比近60% [5] - 技术创新成果显著，纯电动乘用车平均续驶里程达500公里左右，动力电池单体成本降低30%、寿命提高40%、充电速率提升3倍多 [5] - 供应链优势明显，中国向全球供应了70%的电池材料和60%的动力电池，已建成全链条、完备高效的产业体系 [6] 智能化与自动驾驶 - 2025年被称为“全民智驾”元年，工信部于12月15日公布了我国首批L3级有条件自动驾驶车型准入许可 [2][7] - 长安汽车与北汽蓝谷麦格纳率先获准，其深蓝、极狐两款车型完成车牌登记，标志着自动驾驶产业从技术验证迈向量产应用 [7] - 2025年前三季度，具备组合辅助驾驶功能（L2级）的乘用车新车销量同比增长21.2%，渗透率达64% [9] - 智能驾驶技术迅速下沉，成为10万元级车型的基础L2级智驾标配，走向“全民智驾” [9] - AI大模型与智能驾驶深度融合，催生VLA与WM两大主流技术路线，正在主导高阶智能驾驶产品化 [9] - 华为、Momenta等中国第三方技术供应商为全球智能驾驶产业提供“中国方案”，吸引德、美、日、韩等知名汽车品牌合作 [10] 汽车出口与国际化 - 2025年中国汽车出口突破700万辆，达到709.8万辆，同比增长21.1% [2][11] - 其中新能源汽车出口261.5万辆，同比增长1倍 [11] - 出口增长依托于技术创新、规模化生产、供应链完善以及智能网联新能源汽车建立的先发优势和更优体验 [11] - 主流车企加速海外建厂，形成多区域生产布局，例如在泰国、欧洲、拉美（如巴西）等地推进本土化制造 [11] - 中国汽车产业出口已从整车升级为全产业链生态输出，大批电池、电机、电控及智能网联供应商紧随整车厂在海外设立生产基地 [12] - 借力跨国企业渠道出海成为新探索，例如日产与东风成立合资公司负责出口业务，大众计划将更多中国生产的车型出口至全球市场 [12] 市场竞争与“反内卷” - 主管部门于2025年12月开始就《汽车行业价格行为合规指南》征求意见，拟明确“低于成本价销售”判定标准，建立价格预警机制，以遏制恶性价格竞争 [13] - 伴随“价格战”被叫停、车企承诺账期不超过60天等措施落地，无序价格战、虚假宣传等顽疾得到初步遏制 [13] - 主管部门通过发布电池安全新标准、规范加速性能、加强智驾汽车管理等手段，强化标准引领产业升级 [13] - 主流车企开始从“卷价格”转向比拼技术、品质、服务等核心价值 [2][13] - 2025年前11个月，汽车行业利润率仅为4.4%，低于同期制造业平均水平，反映出“内卷式”竞争压缩企业利润 [13] - 行业需加快完善产能调控机制，加强动态监测预警，并综合运用信用监管、价格执法等手段，以形成优质优价、良性竞争的市场生态 [15]

全球宏观经济与市场情绪 - 全球基金经理乐观情绪达到2021年7月以来最高水平，现金持有量降至历史新低3.2% [2] - 美国银行牛熊指标飙升至“超牛”水平的9.4，投资者持有的股票回调保护资产降至2018年1月以来最低水平 [2] - 净38%的受访者预期经济将走强，对经济衰退的担忧降至两年最低点，“不着陆”成为基本预期 [2] - 地缘政治风险超过人工智能泡沫，成为尾部风险之首 [2] - 黄金多头头寸成为最拥挤的交易 [2] 地缘政治与政策风险 - 市场可能低估了特朗普政府试图控制格陵兰岛这一日益严峻的形势 [1] - 日本央行可能因日元疲软而加息，若美元兑日元突破160，可能在4月加息25个基点至1% [5] - 花旗分析师预计，若日元维持低位，日本央行可能在7月进行第二次加息，甚至年底前进行第三次加息 [5] - 日元预计在略低于150至165的区间内波动 [5] 投资策略与市场观点 - 高盛财富管理预测，未来一年和五年内，新兴市场股市将是全球最理想的理财投资地点，预期基本回报率最高为8% [4] - 新兴市场回报率超出预期的概率为20%，出现中低个位数负回报的概率为25% [4] - 东京道富资管认为“高市交易”策略仍然有效，最简单策略是做空日元、做空日本国债或收益率曲线陡峭化，并做多日经指数 [6] - 日本市场存在严重的羊群效应，银行在等待日本央行加息 [6] 中国宏观经济与市场 - 12月和1月人民币兑美元汇率中间价平均分别升值0.5%、0.8%，升值概率为75%、67% [7] - 2025年12月中国PPI环比涨幅创下2024年以来最高环比涨幅，AI对PPI改善的贡献主要体现在有色和科技分项 [7] - 2026年A股市场定价的两条主线是AI和“反内卷”，其中“反内卷”尚未被充分定价 [7] - 人民币信贷呈现边际好转，实体企业融资需求回暖迹象显现 [8] - 银行当前红利属性延续，以险资为代表的长线资金持续增持 [8] 科技与AI投资主题 - AI驱动行情正从上游算力基建向下游AI应用延伸 [7] - 看好国产算力芯片及国产系统级厂商投资机遇，算力发展具备高确定性 [9] - AI应用板块成为2026年开年主线，年初以来涨幅19%，位居A股首位 [10] - AI正在逐步渗透日常生活，硬件入口形态日趋多元，涵盖汽车、机器人、眼镜、智能家居等 [10] - 模型推理能力升级带来企业级Agentic AI加速落地，下一代硬件平台有望进一步加速应用落地 [10] 市场资金与配置 - ETF市场近期资金创纪录流出，宽基ETF单周流出超过2000亿元 [11] - 小盘股受冲击较小，有色、军工、化工、计算机受冲击较小，银行、食品饮料、煤炭、非银金融受冲击较大 [11] - 市场炒作情绪降温，多维比较的配置方式更为稳健 [11] - 建议关注宽基产品中的创业板50、创业板指、双创50、中证1000等ETF，行业主题产品中新能源、有色金属、农业、医药及医疗器械等ETF [11] 社会与制度观点 - 贝莱德CEO警告全球资本主义正在失去公众信任，因为繁荣并未惠及太多人 [3] - 衡量成功的标准不应仅仅是增长或市场，而应是人们是否能够“看到它、感受到它，并以此为基础构建未来” [3] - 人工智能可能会像全球化一样加剧不平等 [3]

核心观点 - 高盛维持高配中国股票的观点 预计2026年南向资金将达2000亿美元 北向资金净流入200亿美元 每股盈利趋势增速有望在10%至15%区间 [1] - 人工智能 "反内卷" 出海三大特有驱动因素将带来增长动力 [1] - 政策支持和AI是贯穿2026年及未来的两大共同投资主线 [2] 资金流向与市场展望 - 预计2026年南向资金将再创新高 达到2000亿美元 [1] - 预计2026年北向资金将实现净流入200亿美元 驱动因素包括对物理AI等代表性投资标的的需求以及人民币走强 [1] - 全球对冲基金可能围绕AI 新消费 出海 "反内卷"等主题进一步加仓 [1] 盈利增长与回报预期 - 得益于人工智能 "反内卷" 出海三大驱动因素 有望推动每股盈利趋势增速在10%至15%区间 [1] - 中国上市公司的现金回报可能在2026年再创新高 约4万亿元 [2] - 上市公司净回购仍可提升每股盈利增速 [2] 行业与板块配置 - AI将改写板块配置格局 [2] - 高盛对科技硬件 保险 材料 传媒娱乐 线上零售等进行高配 [2] - 高盛将科技硬件从标配上调至高配 该多元化板块涵盖智能手机 AI服务器 数据中心 半导体 物理AI概念股等多种产品供应链 [2] - 科技硬件板块是中国AI发展的关键赋能者和受益者 [2] 海外收入与出口前景 - 中国的强劲出口可能为中国企业带来更大的市场份额 且对利润影响较为积极 [1] - 所有中国上市公司的海外收入占比从2015年的12%升至目前的16% 预计2030年底将达20% [1]