报告行业投资评级 - 报告未明确给出对中国摩托车行业的整体投资评级 [1] 报告核心观点 - 在全球市场格局重塑与新兴市场需求爆发的双重机遇下，中国摩托车产业迎来出海战略窗口期 [2] - 中国摩托车产业凭借完整供应链、性价比优势与快速响应能力，正从以出口为导向向自主品牌出海转型 [2] - 国内市场增长放缓倒逼企业加速国际化布局，东南亚、拉美、非洲等新兴市场的消费升级与欧美细分需求为中国品牌提供广阔空间 [2] - 展望2025-2030年，中国中大排量摩托车出口将呈现爆发式增长，加速渗透欧美高端市场，标志着产业从低端制造向高附加值领域跃迁 [47] 全球市场格局 - 2015-2024年，全球海外摩托车市场规模从856.8亿美元增长至1,338.1亿美元，销量从3,296万台增至4,558万台 [17] - 市场呈现“欧美高端化、亚非刚需化”两极分化：欧美为“小量高价”休闲消费市场（2024年北美ASP达1.18万美元，欧洲1.05万美元），东南亚、印度、非洲、拉美为“大量低价”通勤刚需市场（ASP 0.2-0.42万美元）[3] - 亚洲市场占据全球近80%的主导地位，印度以年均5%的增速成为核心增长引擎 [3] - 产品结构以公路摩托为主导（2024年2,532万台），踏板车次之（1,845万台），越野摩托最小（181万台）[17] - 行业集中度持续提升，中高端化与电动化成为长期趋势 [3] 重点区域市场分析 **北美市场** - 2024年销量66万辆，单车平均售价（ASP）达1.18万美元，呈现“小量高价”特征 [24] - 大排量偏好显著，601cc以上车型占比82%，250cc以上渗透率推测达92% [24] - 本田（市场份额20.5%）与哈雷戴维森（19.7%）双雄领跑 [24] - 电动摩托车市场快速发展，2023年销量突破2.5万辆，年增速超20% [24] - 摩托车配件市场规模已突破200亿美元，其中电动摩托车配件占比快速提升至35% [24] **东南亚市场** - 2015-2024年，销量从1,154万台增长至1,353万台，单车ASP长期稳定在0.2万美元左右 [29] - 市场以低价通勤需求为主，2024年主要国家大排量（250cc+）渗透率均维持在4%的低位 [28][29] - 印度尼西亚为最大市场，2024年销量达667万台，占东南亚市场约49%份额 [29] - 市场呈现极度集中的双寡头格局，本田与雅马哈合计市场份额超过96% [29] - 东南亚多国（如越南、印尼）推出政策加速电动化转型，为中国电动车出口带来机遇 [40] 中国摩托车产业现状与趋势 **国内市场演变** - 中国摩托车市场近30年呈现“内需收缩、外贸崛起”格局 [4][32] - 1994-2008年为黄金增长期，销量从507万辆飙升至2,750万辆（年均增速12%）[34] - 2012-2018年，受环保法规趋严及国内市场饱和影响，销量断崖式下跌至1,557万辆 [34] - 当前国内市场面临电动两轮车挤压及“禁摩限摩”政策天花板，但中西部地区（如重庆、陕西）政策有所松绑，释放了部分休闲娱乐需求 [34][40] **出口成为核心引擎** - 凭借供应链与性价比优势，出口已成为对冲国内萎缩、支撑行业增长的核心引擎 [4][35] - 2024年，中国摩托车250-500ml排量区间出口量激增近一倍，但渗透率仅3%，显示巨大攀升空间 [4] - 出口市场深度耕耘“一带一路”沿线的亚非拉地区，而在欧美的渗透率仍较低，表明发达市场潜力巨大 [43] - 预计2025-2030年，中国中大排量摩托车出口将迎来爆发期，出口量将达210.6万辆（复合年增长率CAGR为34.2%），全球渗透率突破37.5% [47] - 产品结构优化，特别是向中大排量、高附加值领域跃迁，将成为未来出口增长的核心引擎 [47] 对标案例：本田的全球化路径 - 本田摩托车自1949年创立以来累计产量突破5亿辆，2024财年销量达2,057万辆，占据全球市场份额约40% [2][7] - 其成功穿越多次经济周期，凭借在亚洲（中国、印度、东南亚）的产能扩张、明星车型及成本优化实现韧性增长，亚洲市场贡献其85%的销量 [7] - 本田在全球23个国家布局37个工厂，年产能超过2,000万辆，拥有超过30,000家经销商网络 [7][15] - 本田的成长路径体现了“技术护城河+全品类覆盖+周期韧性”的特点，为中国品牌提供借鉴 [2] - 2023年起，本田全面转向电动化战略，计划到2030年推出30款电动车型，实现年销400万辆电动摩托车的目标，以巩固其全球领先地位 [2] - 历史上，日本国内摩托车市场在1980年代见顶萎缩，迫使本田等企业完成战略重心从国内向海外的根本性转移，这一历程对中国企业具有启示意义 [11]

公司/行业：泡泡玛特 一、 整体财务业绩与盈利能力 * 2025年集团收入371.2亿人民币，同比增长184.7%[4] * 毛利267.65亿人民币，同比增长207.4%，毛利率从2024年的66.8%提升至72.1%[4] * 净利润130.12亿人民币，同比增长293.3%，净利润率35.1%[4] * 经调整净利润为130.84亿元，同比增长284.5%，净利率35.1%创历史新高[2][4] * 毛利率提升5.3个百分点，主要得益于海外高单价商品收入占比提升（贡献3.5个百分点）、柔性供应链及成本压缩（贡献0.9个百分点）、授权费和模具费占比下降（贡献0.9个百分点）[3][4] * 营销费率从2024年的35.3%大幅降至2025年的26.5%[3][4] * 公司计划将归母净利润的25%（约31.94亿人民币）用于派息，每股派息2.3817元人民币[4][5] 二、 区域市场表现 * **全球市场**：海外收入162.7亿元，同比增长291.9%，占总收入比重升至43.8%[2][7] * **中国市场**：收入208.5亿元，实现三位数增长[6] * **美国市场**：销售额近70亿元，远超年初20亿元的预算[2][14] * **区域收入贡献**：中国占比56.2%，亚太占比21.6%，美洲占比18.3%，欧洲及其他地区占比3.9%[4] * **全球门店**：截至2025年末共630家，其中中国445家，亚太85家，美洲64家，欧洲36家[4] 三、 IP运营与产品矩阵 * **核心IP表现**：Labubu（The Monsters）收入贡献141亿元，同比增长365%，成为世界级超级IP[2][5] * **IP矩阵**：共有6个IP收入超20亿元，17个IP收入超1亿元[4][5] * **其他头部IP**：包括Skull Panda、Crybaby、Dimo、星星人（同比增长超1600%）、Molly（通过新形象Angry Molly注入活力）[5] * **产品品类突破**：毛绒产品收入187.08亿元，同比增长560.6%，占总收入50.4%，首次超越手办成为收入贡献最高品类[2][4] * **其他品类增长**：手办品类在高基数上增长73%，衍生品增长182%[5] 四、 渠道运营与会员体系 * **中国线下**：零售门店年度收入首次突破百亿，实现三位数增长；机器人商店收入13.5亿元，同比增长近80%[6] * **中国线上**：抖音渠道收入增长164%；天猫渠道增速超184%，持续保持行业第一[2][6] * **海外渠道扩张**：2025年新进驻丹麦、德国、卡塔尔、菲律宾、加拿大5国及超过30个知名城市[7] * **海外门店**：总数达185家，机器人商店241台；在泰国和澳洲落地两家全球旗舰店[7] * **线上渠道**：海外电商收入占比提升至48.6%；官方APP曾登顶美国应用商店购物类榜首[8] * **会员体系**：截至2025年底累计注册会员超7,000万，当年新增2,650万[6] * **跨渠道消费**：跨渠道消费会员数同比实现显著三位数增长，计划2026年继续强化全渠道联动策略[13][14] 五、 战略规划与未来展望 * **2026年定位**：“调整巩固年”，核心目标是优化组织管理、解决快速发展中暴露的问题，追求可持续的健康成长[10][11] * **业绩指引**：2026年预期营收增速不低于20%，但不会追求激进的、增收不增利的成长[2][11] * **核心战略转向**：从国际化转向“以IP为核心的集团化”，布局饰品、甜品、家电、电影等新业务[2][12] * **新业务进展**：已在中国开设7家pop up饰品店；甜品业务2026年上半年落地线下门店；小家电业务将于2026年4月与京东合作发售[5][12] * **乐园业务**：1.5期预计2026年夏天完工，客流和收入远超预期；二期深化设计中，预计2027年启动建设[10][15] 六、 运营效率与具体举措 * **运营提效**：将自提单平均客户服务时间从60秒缩短至15秒；在全国重点门店增加50%的收银机[13] * **渠道策略**：第三方渠道注重拉新，自有渠道注重复购，全渠道注重流转，构建线上线下联动生态[13] * **内容与营销创新**：小红书渠道业务体量从1,000万元增长至破亿；抖音探索“拆盒体验”新模式，实现超过三位数增长[13] * **商品与营销同步**：2025年实现商品运营节奏与终端渠道营销节奏完全同步，显著延长产品生命周期[12] 七、 海外市场深度策略 * **美国市场**：2026年门店计划超过100家；纽约时代广场和第五大道旗舰店预计2026年第四季度开业；2025年在TikTok美区销售额位列全品类第一[2][14][15] * **扩张模式转变**：从由国内总部开拓，转变为以大中华区、美洲区、欧洲区、亚太区四大区为中心向周边辐射的模式[11] * **IP本地化运营**：头部IP全球受欢迎，部分IP通过联名（如Space Molly, Angry Molly）打开欧美市场；积极挖掘当地艺术家，推出更具本地化特色的IP形象[16] * **定价策略**：2025年在美国的价格调整主要为应对关税，现已恢复正常；2026年整体策略是维持当前价格水平，不主动提价[18] 八、 风险反思与改进方向 * **反思问题**：在超高速发展中，组织管理、跨区域信息协同、中后台与前台配合方面仍有提升空间[9][10] * **供应链与物流优化**：2026年将加大信息化和AI投入以提升供应链效率；整合各区域物流及仓库管理，进行集团化谈判以获取更优运输条件[17] * **全球同步发售**：针对欧美地区新品延迟问题，已完善内部设计流程和预警机制；对核心重磅产品目标仍是全球同步发售[17] * **利润率展望**：2026年1-2月数据显示毛利率和净利润率略微下降；全年利润率受国际环境不确定性影响，公司将在5月提供更准确指引[17]

投资评级 - 报告将泡泡玛特（9992.HK）的投资评级下调至“增持” [4] 核心观点 - 报告认为泡泡玛特作为IP运营头部平台，其全球化战略与IP矩阵构筑了竞争壁垒 [4] - 考虑到IP景气度存在周期性，且预计2026年上半年缺乏重点产品推出，报告小幅下修了公司2026至2027年的盈利预测 [4] 2025年业绩表现 - 2025年全年实现营收371.2亿元人民币，同比增长184.7% [1] - 实现毛利润267.6亿元，毛利率为72.1%，同比提升5.3个百分点 [1] - 实现经调整净利润130.8亿元，同比增长284.5%，经调整净利润率为35.2% [1] - 董事会建议派发末期股息每股人民币2.3817元，合计约31.94亿元 [1] 分地区及渠道业绩 - **中国地区**：实现收入208.5亿元，同比增长134.6% [2] - 线下渠道收入114.2亿元（+113.4%），其中零售店收入100.8亿元（+119.0%），机器人商店收入13.5亿元（+79.3%）；截至2025年底，中国零售店445家，机器人商店2396家 [2] - 线上渠道收入85.2亿元（+207.4%），其中抽盒机收入34.2亿元（+207.4%），天猫旗舰店收入17.9亿元（+184.4%），抖音平台收入15.9亿元（+164.4%） [2] - 批发及其他收入9.1亿元（+19.0%） [2] - **亚太地区**：实现收入80.1亿元，同比增长157.6% [2] - 线下渠道收入44.1亿元（+158.5%），零售店增至85家 [2] - 线上渠道收入30.5亿元（+214.2%） [2] - 批发及其他收入5.4亿元（+26.4%） [2] - **美洲地区**：实现收入68.1亿元，同比增长748.4% [2] - 线下渠道收入22.4亿元（+488.9%），门店增至64家；截至2026年3月，北美门店达72家，预计2026年将超100家 [2] - 线上渠道收入43.5亿元（+1094.9%） [2] - 批发及其他收入2.2亿元（+272.4%） [2] - **欧洲及其他地区**：实现收入14.5亿元，同比增长506.3% [2] - 线下渠道收入8.7亿元（+447.9%），零售店增至36家 [2] - 线上渠道收入5.0亿元（+815.5%） [2] - 批发及其他收入0.7亿元（+194.5%） [2] - 2026年公司将持续推进全球化，重点开拓北美、南亚、欧洲、南美等市场 [2] IP与产品矩阵 - **IP表现**：2025年共有17个艺术家IP收入过亿，6个IP收入超过20亿元 [3] - THE MONSTERS收入141.61亿元，SKULLPANDA收入35.40亿元，CRYBABY收入29.29亿元，MOLLY收入28.97亿元，DIMOO收入27.77亿元，星星人收入20.56亿元 [3] - 星星人成为成长最快的新锐IP之一，收入同比增长超过1600% [3] - 预计2026年下半年将推出labubu4.0系列以及重磅艺术家联名 [3] - **产品类别**：2025年毛绒产品实现收入187.08亿元，同比增长560.6%，首次成为公司收入贡献最高的产品品类 [3] - 手办品类在高基数下仍实现73%的增长 [3] - **新业务探索**：公司积极探索更多品类，目前在中国共有7家popop门店，甜品业务也即将开出首家门店 [3] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：考虑到IP周期性和上半年产品空窗，小幅下修2026-2027年经调整净利润预测至160亿元、183亿元（较上次预测分别下调6%和14%），新增2028年经调整净利润预测201亿元 [4] - **关键预测数据** [4][8] - 营业收入：预计2026E为450.15亿元（+21%），2027E为503.67亿元（+12%），2028E为541.54亿元（+8%） - 经调整净利润：预计2026E为160.14亿元（+22%），2027E为183.01亿元（+14%），2028E为200.82亿元（+10%） - 经调整每股收益（EPS）：预计2026E为11.94元，2027E为13.65元，2028E为14.98元 - **估值**：基于2026年3月25日股价，对应2025年经调整市盈率（P/E）为15倍，2026E-2028E预测市盈率分别为12倍、11倍、10倍 [4] 市场与财务数据 - **市场数据**：截至报告日期，公司总股本13.41亿股，总市值2256.98亿港元，一年股价区间为118.8-339.8港元 [5] - **近期股价表现**：近1个月绝对收益为-32.2%，近3个月为-15.9%，近1年为33.2% [7] - **财务简表**：报告提供了详细的利润表、现金流量表及资产负债表预测数据 [8][9][10]

核心观点 - 公司发布了一份营收和利润均实现高速增长的财报，但市场因长期增长叙事未得到强化、管理层给出相对保守的指引以及部分乐观预期落空而反应负面，导致股价出现大幅抛售 [1][2][4][7][9] 财务业绩表现 - 2025财年营收达到371.2亿元，同比增长184.7% [1] - 经调整净利润为130.8亿元，同比增长284.5% [1] - 毛利率为72.1%，经调整净利率为35.2%，均处于历史高位 [1] - 国内业务下半年增速为135%，较前三季度185%-190%的增速出现显著环比下滑，四季度是核心出血点 [13] - 2026年公司给出的营收增长指引为20% [3] 市场反应与预期差分析 - 财报发布后公司股价创下近三年来最大单日跌幅及换手率 [7] - 市场此前预期更高，多家投行曾上调目标价，持仓结构向“高预期资金”倾斜，业绩未超预期及保守指引引发资金离场 [2][11][12] - 市场悲观情绪源于对IP热度可持续性、流量回撤及远期业绩不确定性的担忧 [6][8][22][23] 业务与IP结构分析 - **IP依赖度加剧**：THE MONSTERS系列（以LABUBU为主）全年营收达141亿元，占总营收比重升至38%以上，较上半年34.7%进一步提升 [17] - **其他IP表现**：SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY、DIMMO营收均在27亿元以上；“星星人”收入同比暴增16倍至20亿元 [17] - **核心IP增长放缓**：在会员总数增长57.5%的背景下，经典IP MOLLY全年收入增速仅为38%，显示成熟IP流量变现效率面临边际递减 [18][19] - **LABUBU的杠杆效应**：该IP是公司撬动全球顶级资源（如梅西百货游行、泰国旅游局合作、与LVMH旗下MOYNAT联名、与索尼影业合作）的核心筹码，但其成功难以复制，回撤风险不确定 [20][21][22] 海外市场表现 - 海外市场是增长引擎也是分歧焦点，中国大陆以外市场业绩占比已接近45% [14][31] - 北美市场2024年销售规模约8亿多元，2025年最终做到68亿元，低于公司内部此前70亿元的预期 [15] - 北美市场线上销售占比达64%，主因线下门店承载能力不足 [16] - 2025年1-2月公司整体毛利率已下降1个百分点，海外市场的不确定性开始影响利润端 [43] 公司战略与组织调整 - **战略核心**：坚持全球化及以IP为核心的集团化战略 [26] - **组织架构重组**：2025年完成五年来最大规模重组，设立大中华区、美洲区、亚太区、欧洲区等区域总部 [27] - **关键人事变动**：文德一调任首席增长官（CGO），聚焦以IP为核心的集团化业务创新；司德统筹集团平台部门并全面接管四大区域运营，全权推动国际化 [29] - **调整目的**：解决日益增长的业绩规模与相对落后组织体系之间的矛盾，为全球化与集团化建立高效指挥中枢 [30][32] 增长举措与未来规划 - **品类与业态多元化**：推进乐园、饰品、甜品、影视娱乐等多个新业态，目标是将消费品之外的业务占比做到接近50% [33][34] - **渠道合作**：计划于2026年4月与京东合作推出小家电产品 [34] - **国内市场策略转变**：从“规模竞速”转向“存量质量”，2025年净增门店仅14家，资源投向存量门店升级与旗舰店打造 [36][37] - **门店升级效果**：部分门店面积增加30%-40%后，店效实现了翻倍增长 [37] - **海外市场扩张**：打法从以中国总部为中心转向以四大区域为枢纽辐射，向二三线城市、旅游目的地与机场场景下沉 [38] - **供应链与本地化**：整合区域仓储与运输资源以降低成本；将美国总部设于洛杉矶卡尔弗城以吸引艺术家；推动本土IP联名与本地艺术家合作以提升市场认同度 [39][40][41][42] - **信息披露**：为降低市场不确定性，未来将在5月和11月新增业务状况更新公告，并计划在2026年5月给出利润率相关指引 [43]

投资评级与核心观点 - 报告对安踏体育(2020 HK)给予“买入”评级 [2] - 报告设定的目标价为108.70港元，基于2026年3月26日75.75港元的收盘价，潜在上涨空间为+43.5% [1] - 核心观点：安踏体育2025年业绩稳健，略超预期，公司“单聚焦、多品牌、全球化”的长期战略逻辑未变，报告看好其多品牌战略带来的经营韧性以及在行业复苏周期中获得更大市场份额的潜力 [6][7] 2025年业绩回顾 - 2025年收入为802.19亿元人民币，同比增长13.3% [5][6] - 2025年归母净利润为135.88亿元人民币，同比增长13.9% [5][6] - 2025年毛利率为62.0%，同比微降0.2个百分点 [6] - 2025年经营利润率为23.8%，同比提升0.4个百分点，得益于有韧性的运营效率 [6] 分品牌运营表现 - **安踏主品牌**：2025年收入同比增长3.7%，经营利润率为20.7%，同比微降0.3个百分点 [6] - 线下渠道改造提升店效：改造约300家“灯塔店”，改造后店效同比提升25%；“安踏冠军店”新开77家至总数160家，月均店效超50万元人民币 [6] - 线上电商团队经过调整，2026年有望进一步改善 [6] - 海外业务高速发展，全年收入同比增长约70%，北美首家旗舰店于2026年初开业 [6] - **FILA品牌**：2025年收入同比增长6.9%，经营溢利率同比提升0.8个百分点至26.1%，盈利能力持续改善 [6] - **其他品牌**：2025年收入同比大增59.2%至170.0亿元人民币，经营溢利率维持在27.9%的高水平 [6] - 其中，迪桑特收入同比增长35%以上，可隆收入同比增长接近70% [6] 2026年业绩指引与预测 - **管理层流水增长指引**：安踏品牌同比低单位数增长，FILA品牌同比中单位数增长，其他品牌同比增长20%以上 [6][7] - **管理层利润率指引**：安踏品牌经营利润率约20%，FILA品牌约25%，其他品牌25%+ [7] - **报告盈利预测调整**：结合公司指引，报告小幅调整了经营利润率预期和应占联营公司损益，将2026-2027年净利润预测下调4-5%，并引入2028年预测 [7] - 2026年归母净利润预测为139.25亿元人民币，较前次预测的145.15亿元下调4.1% [8] - 2027年归母净利润预测为149.00亿元人民币，较前次预测的156.88亿元下调5.0% [8] - **报告收入与利润预测**： - 2026E收入为860.97亿元人民币，同比增长7.3% [5][10] - 2026E经营利润率为23.3% [10] - 2026E净利润率为16.2% [10] - 2027E收入为918.90亿元人民币，同比增长6.7% [5][10] - 2028E收入为973.31亿元人民币，同比增长5.9% [5][10] 估值与财务数据 - 目标价108.70港元对应2026年预测市盈率20倍 [6][7] - 截至报告日，公司市值为2098.65亿港元 [4] - 报告预测每股盈利(EPS)：2026E为4.85元人民币，2027E为5.19元人民币，2028E为5.60元人民币 [5] - 报告预测股息率：2026E为3.8%，2027E为4.0%，2028E为4.3% [5]

公司财务表现 - 2025年营收首次突破500亿元，达到503亿元，同比增长22.5% [3] - 2025年净利润为158.68亿元，同比增长30.9% [3] - 公司实现营收与利润双增长，盈利能力达到行业天花板级别 [2][3] 业务板块分析 - 公司形成包装饮用水与饮料业务双引擎发展格局 [3] - 包装饮用水业务是公司压舱石，具有高频刚需特性，锁定基础规模 [4] - 饮料业务是公司增长推进器，负责打开增长天花板 [4] - 饮用水业务2025年同比增长17.3% [5] - 茶饮料业务2025年营收达215.96亿元，突破200亿元大关，同比增长29% [6] - 功能饮料业务2025年实现双位数高增长，同比增长16.8% [6] - 果汁饮料业务2025年同比增长26.7% [6] 品牌价值与全球化 - 根据国际权威机构Brand Finance评定，农夫山泉位列2025全球软饮料品牌价值第三，仅次于可口可乐和百事 [5] - 这是中国品牌首次进入全球软饮料品牌价值前三 [5] - 2025年品牌价值达110.9亿美元，同比增长34% [5] - 公司稳步推进出海战略，布局全球市场，以天然水、东方树叶、茶π为先锋产品 [5] - 2025年6月，多款产品正式进入香港市场 [5] - 2025年，核心产品登陆新加坡，被视为全球化关键一步 [5] 水源布局与核心模式 - 公司坚持在水源地建厂、水源地灌装的核心模式 [6] - 2025年新增湖南八大公山、四川龙门山水源布局 [5] - 2026年计划新增云南轿子雪山 [6] - 公司在全国已布局16个优质水源地 [6] - 通过近30年布局引水与生产网络，在500公里运输半径下实现规模化布局，持续提升效率 [6] 产品创新与策略 - 公司采取“慢创新”策略，不追风口，提前布局，等待消费习惯成熟 [6][9] - 2025年产品稳步迭代创新，东方树叶推出1.5L家庭装、陈皮白茶、菊花普洱等新品，引爆无糖茶市场 [6] - 推出碳酸茶新品“冰茶”，采用真茶萃取与绵密气泡，开辟新赛道 [7] - 炭仌咖啡推出900mL低温黑咖、400mL经典系列，在山姆渠道热销登顶 [7] - 17.5°果汁、纯透食用冰、苏打水等产品持续扩容产品矩阵 [8] - 公司构建多品牌、多产品线矩阵，覆盖全人群全场景，其核心价值在于灵活配货、提升单店效率、分散经营风险 [9] 品质信任与公司治理 - 公司通过开放水源与工厂，用透明兑现品质承诺，以“眼见为实”重建并强化消费者信任 [10] - 2025年寻源活动覆盖70万人次，其中研学活动占比近四成 [10] - 公开透明的策略有助于筑牢长期品牌价值壁垒 [10] - 公司从创始人驱动进入团队驱动的新阶段，团队经受住了舆情考验，日益成熟 [12][13] - 团队特质为基层成长实战派，认同公司文化、精通业务 [12] - 公司体系成熟，人才培养完善，内生力量接棒，坚持做难而正确的事 [13] - 公司进入更稳定、更具想象空间的新阶段，长期主义完胜短期博弈 [15]

FY2025及4Q25财务表现 - 2025年总收入同比增长87.7%至767.2亿元，毛利率同比提升4.6个百分点至18.9%，Non-GAAP归母净亏损同比收窄91.8%至4.6亿元 [4] - 4Q25总收入同比增长38.2%，环比增长9.2%至222.5亿元，毛利率同比提升6.9个百分点，环比提升1.2个百分点至21.3% [4] - 4Q25 Non-GAAP归母净利润同环比扭亏，达到5.1亿元，判断主要由于包括政府补贴在内的合计约8.4亿元其他收入计提 [4] 4Q25业务与运营详情 - 4Q25汽车业务收入同比增长30.0%，环比增长5.6%至190.7亿元，汽车业务毛利率同比提升3.0个百分点，环比微降0.1个百分点至13.0% [5] - 4Q25研发费用率同比下降0.5个百分点，环比上升1.0个百分点至12.9%，销售、一般及管理费用率同比下降1.6个百分点，环比上升0.3个百分点至12.5% [5] - 截至4Q25，公司在手现金及现金等价物合计约476.6亿元，管理层指引1Q26E交付量为6.1万至6.6万辆 [5] 汽车业务战略与展望 - 判断1Q26E或为全行业基本面底部，预计公司产品结构改善有望部分对冲需求回落、老车权益扩大及原材料成本上涨压力，预计1Q26E汽车业务毛利率有望保持双位数 [6] - 管理层指引2026年基于“一车双能”战略将推出4款全新全球车型，海外市场交付量持续爬坡有望带动收入结构优化，预计鲲鹏超级增程车型有望在年底交付至海外市场 [6] - 公司与大众的合作持续深化，大众作为VLA2.0+图灵芯片的首发外部客户，相关技术赋能有望稳步兑现收入，验证公司AI技术的全球竞争力，指引2026E全年自研图灵芯片出货目标近百万片 [6] AI业务布局与规划 - 第二代VLA模型已启动用户推送，年内每季度将推出大版本OTA，搭载该系统的Robotaxi已获广州路测许可，计划2H26E开启有安全员载客示范运营，2027年初有望实现无安全员运营 [6] - 全新一代IRON人形机器人搭载3颗图灵芯片与第二代VLA大模型，预计2026年底规模量产，月产能目标超1000台 [6] - 公司是物理AI全栈自研的国内头部新势力，2026年聚焦汽车全球化突破、与大众合作模式的拓宽以及基于AI（Robotaxi与人形机器人）指引的兑现 [7]

投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1] 核心观点 - 创始人掌舵全渠道布局，多品牌驱动业绩高增，公司通过聚焦韩束在渠道及营销方面建立成熟方法论，并开展多品牌+全球化战略，未来有望持续保持美护行业领先位置 [7][8][100] - 从人货场三维度分析韩束快速崛起的原因：目标客群与抖音及短剧受众高度重合、红蛮腰等大单品以科学护肤和高性价比实现突围、构建“短剧引流+自播转化+线下及天猫承接”的全域流量模型 [7] - 公司提出“2+2+2战略”，单聚焦、多品牌、全球化，计划在护肤、洗护、母婴三大赛道成就6大超级品牌 [8][74] 公司概况与战略 - 上美股份成立于2002年，创始人吕义雄截至2025年6月30日合计持股79.40%，股权集中有助于快速决策 [7][12] - 公司发展历经电视购物、电商、KA到全面押注抖音渠道，2023年韩束以全年33.4亿元GMV位列抖音美妆第一名 [10][11] - 2024年提出“2+2+2战略”，未来三年聚焦护肤、洗护、母婴三大赛道，形成“单聚焦、多品牌、全球化”战略框架 [8][74] 财务表现与预测 - 营收从2022年的26.8亿元增长至2024年的67.9亿元，2025年上半年营收41.1亿元，同比增长17% [15][16] - 扣非归母净利润从2022年的1.5亿元增长至2024年的7.8亿元，2025年上半年为5.2亿元，同比增长31% [15][18] - 预计2025-2027年营业收入分别为91.72亿元、111.55亿元、134.07亿元，同比增长35%、22%、20% [8][100] - 预计2025-2027年归母净利润分别为11.11亿元、13.50亿元、16.26亿元，同比增长42%、22%、20%，对应PE为18倍、15倍、13倍 [8][100][101] - 2025年上半年毛利率为83%，净利率为13%，销售费用率为64%，毛销差为19% [24][25] - 线上渠道营收占比从2022年的75%提升至2025年上半年的93% [20] 主品牌韩束成功分析 - **人的维度（目标客群与营销）**：韩束目标客群（18-35岁占比75%，二线以下占比45%）与抖音平台用户（18-35岁占比70%以上）及短剧受众高度重合 [7][44][47] - 2023年与头部达人合作推出22部短剧，累计曝光超75亿，使韩束A3人群扩大10倍，总数破亿，全年平均广告ROI达3.5 [49][51] - **货的维度（产品与大单品）**：韩束主打科学护肤，红蛮腰系列核心成分环六肽-9实现技术突破，以“399元抗衰平权”实现高性价比 [7][38] - 根据久谦数据，2023-2025年红蛮腰+白蛮腰线上三平台（抖音+天猫+京东）销售额分别为20.5亿元、36.7亿元、44.4亿元，占韩束品牌销售额比例分别为62%、57%、58% [7][61][63] - 2025年韩束男士护肤线上三平台销售额达4.28亿元，同比增长90% [7][64] - **场的维度（渠道与流量）**：构建“短剧引流+自播转化+线下及天猫承接”全域流量模型，建立30余个自播账号和“日不落直播间” [7][69] - 根据久谦数据，2025年线上三平台销售额中天猫占比仅13%，抖音流量外溢有望驱动其他渠道增长 [7][69] 多品牌战略布局 - **护肤赛道**：形成大众（韩束）、修护（一叶子、安敏优）、高端（TAZU）梯度布局 [78] - 安敏优专注敏感肌修护，2025年线上三平台销售额2.11亿元，同比增长160% [8][78] - **婴童赛道**：中国婴童护理产品市场规模预计从2016年的170亿元增长至2026年的460亿元，CAGR为11% [8][82] - 一页切入功效型婴童护肤，2023/2024/2025H1营收增速分别为498%、146%、146%，2025年上半年营收占比达10% [20][88] - 红色小象定位“高质平价”，实施“分龄护肤”战略 [8][90] - **洗护赛道**：中国洗护发市场规模2023年达655亿元，预计2027年达827亿元 [8][91] - 极方聚焦中高端毛囊防脱，2025年线上三平台销售额0.68亿元，同比增长1114% [8][91][93] 行业与市场数据 - 抖音护肤品类销售额2022-2023年为603亿元、791亿元，同比增长245%、31%，其中面部护理品类占比超80% [39][42] - 抖音面部护肤套组销售额2022-2023年为169亿元、220亿元，同比增长207%、30%，核心价格带在300-500元 [39][42] - 2023年抖音美妆护肤品牌销售额TOP20中，韩束排名第一，销售额在25亿至50亿元之间，同比增长374% [60]

中国企业出海浪潮的演进与现状 - 2024年中国对外直接投资达1922亿美元，涉及3.4万家境内投资者在190个国家和地区设立5.2万家海外投资主体，其中非公有经济占对外非金融类直接投资比例达54.3%，首次超过公有经济[3] - 2025年民营企业进出口额达260403亿元，同比增长7.1%，占进出口总额比重57.3%，出海已成为由具体产品（如服装、化妆品、光伏板、新能源汽车）和实体（海外工厂、奶茶店）累积而成的强大浪潮[4][5] - 企业出海心态从2024年前的被动应对（因贸易战压力、客户要求外迁）转向2025年后的主动寻求，驱动因素转变为追求更高利润、更大市场和更多机会[8][9][10][11] 新兴市场的增长机遇 - 印尼拥有2.8亿人口，平均年龄低于30岁，存在大量年轻消费人群，消费需求旺盛，例如雅加达的MINISO门店出现排队盛况[11] - 非洲部分地区（如埃塞俄比亚）基础轻工业产品（如卫生纸、瓷砖、马桶）存在巨大供应缺口，而天然气管道未普及地区对罐装燃气（如煤气瓶）有刚性需求，为相关企业提供广阔市场[11][13] - 东南亚、中东、非洲等地区许多产业尚处早期或蓝海阶段，相较于国内存量博弈和内卷严重的市场，能提供更优的利润空间和成长曲线，例如沙特有大量基础设施项目带来建材与家装需求[12] 中国全球角色与盈利模式的转变 - 过去中国处于“外围工业国”地位，输出产品和产能，利润微薄（如90年代生产一台DVD播放机利润仅约1美元），核心专利和大部分利润被上游掌握[15] - 当前中国在新能源、人工智能、无人机等领域已出现领先企业，开始向外输出技术、专利和运营服务，作为“技术房东”向其他国家收取费用，实现了盈利模式的翻转[16] 2026年第三届“生而全球”出海全球峰会核心信息 - 峰会定于2026年6月28日至29日举办，主题为“生而全球·为增长而出海”，旨在探讨中国出海企业的增长路径[20][27] - 预计汇聚1500名以上企业决策者与实战派，核心亮点包括：全球政经趋势洞察、一线企业家实战经验分享、以及链接各国政府、产业部门等资源的平台[2][30][31][32] - 议程设置覆盖多极化格局分析、新兴市场解析（东南亚、非洲）、科技与供应链出海、品牌全球化、本地化融合及全球化管理等关键议题[34][35][36][37] 峰会配套活动与参与方 - 设有“全球之夜”VIP闭门晚宴，仅限150席，定向邀约全球政要、行业领袖与出海企业家进行深度资源链接[37] - 拟参会企业涵盖消费、科技、制造、医药等多个行业领军企业，如华为、TikTok、联想、SHEIN、安踏、蜜雪冰城、比亚迪等[39] - 峰会配套新加坡、印尼、马来西亚三国深度游学考察（6月27日至7月3日），包含政策考察、标杆企业参访与合作对接[40][41][42] - 提供展位合作（限30席）面向出海服务机构、各国招商机构等，以及多种商务合作机会[44][45][46][47] 参会报名信息 - 峰会门票分为VIP票（12980元/人，含闭门晚宴）和隆会票（3980元/人），均设有早鸟优惠价[49] - 报名时间为2026年3月20日至6月24日，VIP报名截止日期为2026年6月17日[51]

报告投资评级 - 公司评级为“买入” [3] - 当前股价为64.00元，合理价值为72.53元 [3] 报告核心观点 - 公司是自主内外饰件龙头，短期业绩因行业竞争和海外爬坡期承压，但全球化拓展已进入收获期，并通过布局座椅、机器人等新业务打开成长空间，维持“买入”评级 [1][7][25] 2025年业绩回顾 - 2025年实现营业收入155.2亿元，同比增长17.0%；实现归母净利润8.2亿元，同比下降16.5% [7][8] - 收入增速降档主要因重要客户（如国际知名品牌电动车企、理想）批发销量下降 [7][8] - 归母净利润下滑主要因行业竞争加剧，以及海外工厂投产准备导致员工和折旧摊销增加 [7][8] - 分区域看，2025年中国大陆收入120.9亿元，同比下降0.7%；海外收入34.4亿元，同比大幅增长214.9%，主要受益于配套国际知名品牌电动车企的海外工厂开始放量 [7][8] 盈利能力与费用分析 - 2025年毛利率为18.0%，同比下降1.6个百分点，主要受行业竞争及海外业务处于爬坡放量期影响 [7][12] - 2025年归母净利率为5.2%，同比下降2.2个百分点 [7][12] - 2025年期间费用率为11.9%，同比上升1.0个百分点 [7][12] - 其中，管理费用率同比上升1.2个百分点至6.4%，主要由于海外员工增加、无形资产摊销及折旧增加所致 [7][12] 未来成长驱动与业务布局 - **全球化拓展**：海外积极推进墨西哥、斯洛伐克生产基地扩建及德国生产基地建设，打开更广阔成长空间 [7][20] - **拓展产品品类**：根据2025年年报，公司收购安徽瑞琪70%股权，积极布局座椅业务 [7][20] - **打造第二增长曲线**：2025年12月设立常州新泉智能机器人，聚焦机器人核心零部件业务 [7][20] - 公司持续受益于下游吉利、奇瑞、特斯拉和理想等优质车企客户的产品周期向上，内外饰产品市占率持续提升 [20] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2027年归母净利润分别为12.33亿元、17.07亿元，对应每股收益（EPS）分别为2.42元、3.35元 [2][7][25] - 预计2026-2028年营业收入将保持高速增长，分别为196.14亿元、248.17亿元、308.35亿元，增长率分别为26.3%、26.5%、24.2% [2] - 预计2026-2028年归母净利润增长率分别为51.3%、38.4%、32.9% [2] - 基于公司高成长性，给予2026年30倍市盈率（PE），对应合理价值72.53元/股 [25]