核心观点 - 摩根士丹利与中金公司等机构看好中国平安及平安好医生 认为公司精准捕捉了居民理财、医疗健康与养老三大社会需求 并通过“保险+医疗”的差异化模式及AI技术应用 构建了独特的竞争优势 正站在业绩与估值“戴维斯双击”的关键节点 [2][3][4][5] 行业背景与挑战 - 互联网医疗行业早期用户红利消退 已行至结构性拐点 未来的增长点在于慢病管理、高端医疗服务供给及AI技术应用等“慢活”与“重活” [7][8] - 中国60岁及以上人口在“十四五”末突破3.1亿 带病生存的慢病管理与居家养老场景对医疗体系构成压力测试 [8] - 高净值人群对差异化、高品质医疗服务的需求日益增长 [8] - AI医疗被视为驱动行业重回高速增长的“奇点” [10] - 相比于电商平台以GMV为核心的药品销售模式 医疗服务的口碑积累、医生资源整合及患者信任建立需要更长周期 [10] 平安好医生的差异化商业模式 - 公司未在“卖药”红海与巨头竞争 而是依托平安集团生态 构建“保险+医疗”的差异化样本 [12] - 用户来源覆盖F端（金融端）、B端（企业端）和C端 与多数依赖C端获客的平台不同 [13] - **F端（金融端）优势**：背靠平安集团 直接触达2.47亿高净值金融客户 医疗健康服务成为保单的“增值权益” [13] - 2025年已有2000万平安集团金融客户转化为平安好医生用户 同比增长34.6% [13] - 预计未来3至5年该转化率将保持约10%至低双位数的稳健增长 [13] - **B端（企业端）优势**：截至2025年9月 已覆盖超4500家大中型企业 提供体检、医务室等一站式解决方案 [13] - 预计未来3至5年该板块将实现30%至50%的爆发式增长 [13] - 基于F端与B端支撑 摩根士丹利预测公司中期收入复合年均增长率有望突破10% [14] - 公司提出“到线、到店、到家、到企”的立体化医疗服务交付网络 旨在覆盖用户健康管理的全场景 [14] - 商业模式贯穿用户全生命周期 从企业体检、慢病管理到居家养老 形成高粘性客户转化路径 [15] AI技术赋能与数据优势 - 政策推动AI医疗发展 《关于促进和规范“人工智能+医疗卫生”应用发展的实施意见》指出到2030年基层诊疗智能辅助应用基本实现全覆盖 [17] - 公司拥有覆盖医疗、健康、养老全场景的高质量数据“原矿” [19] - 累计问诊记录超过14.4亿条 [19] - 可获取约2.5亿平安集团金融客户的保险理赔及健康档案数据 [19] - 数据滋养出“平安医博通”等大模型 比通用模型更懂医疗与患者 [19] - AI大模型接管基础问诊、病例整理等重复性工作 并将专家智慧标准化 为医生赋能 [19] - **AI应用成效显著**：2025年上半年 AI应用使家庭医生的单客平均服务成本降低约52% 同时诊断准确率保持在约98% [19] 估值逻辑与市场反馈 - 公司的商业模式对标联合健康、凯撒医疗等 核心在于创造年度经常性收入（ARR） 当“卖药”不再是唯一生意时 其估值逻辑已完成重构 [20][21] - 市场资金积极反馈 平安好医生已连续多个交易日获南下资金净流入 港股通持股占比已攀升至23.07% [22] - 公司被认为正站在“三重共振”点：行业共振（政策与AI技术成熟）、周期共振（市场情绪回暖）、基本面共振（降本增效与管理式医疗模式跑通） [22]

核心观点 - 飞天茅台近期批价下跌、库存高企和股价震荡是市场的一次必要价值重估与出清 而非品牌危机 是公司迈向更健康、更可持续发展的必经之路 [1] 市场现状与价格分析 - 近期飞天茅台批价跌破1500元 较2025年初高点回落近三成 但当前价格贴近1499元官方指导价 [4] - 价格回调被视为市场从“金融投机”回归“真实消费”的标志 有利于挤出过去非饮用需求推高的价格泡沫 扩大核心用户群并提升开瓶率 [4] - 茅台集团已启动“稳市组合拳” 包括限制向低价渠道供货、强化电商合作规范、严打窜货与假冒 以遏制价格无序下跌 [4] 公司基本面与竞争优势 - 茅台品牌的稀缺性源于不可复制的赤水河产区、五年基酒储存周期与严控产能的战略定力 [4] - 在消费疲软背景下 茅台在中秋、国庆等传统旺季的宴席与商务场景中仍是无可替代的“社交硬通货” [4] - 作为中国制造业的“金字招牌” 公司在政策与舆论层面享有高度认可 承载着文化输出与高端制造的双重使命 [6] 战略转型与新增长点 - 公司正通过i茅台数字平台优化直销占比 2025年直销比例已超过45% 显著削弱了传统经销商体系波动带来的冲击 [6] - 公司推出精品茅台、1935等系列化产品以覆盖多元价位 并布局文旅、文化IP以提升品牌厚度 摆脱对飞天单品的单一依赖 [6] 行业挑战与长期展望 - 公司面临年轻人饮酒习惯变化和经济周期波动等挑战 [6] - 真正的奢侈品牌依靠时间沉淀与品质信仰维系地位 而非短期炒作 [6] - 历史经验表明 每一次深度回调后 茅台均能凭借强大渠道管控力重回稳健轨道 [4]

核心观点 - 贵金属市场，特别是白银，正经历一轮由宏观、工业、供需、资金和估值五力共振驱动的超级行情，价格创历史新高且呈现独立于黄金的走势 [1][4] - 黄金市场经历急涨回调后已筑底完成，长期增配逻辑坚挺，新一轮增持周期处于早期阶段 [5] 市场表现与价格驱动 - 白银价格表现突出：国投期货数据显示，2025年12月10日白银期现货价格再创历史新高，COMEX白银再破60美元/盎司大关 [4] - 白银行情独立性增强：价格驱动从上半年跟随金价，切换至下半年由金银比驱动，金银比从4月最高的100以上跌破70，同期白银相对黄金超额涨幅超过30% [4] - 黄金价格经历波动：2025年以来黄金迎来两波急涨行情，10月金价达历史新高后进入回调盘整期 [5] - 相关金融产品涨幅显著：白银LOF涨超127%，黄金股ETF涨超80%，黄金ETF、上海金ETF涨超50% [1] 宏观与金融因素 - 美联储降息预期构成直接利好：美元走弱及持有成本下降，直接点燃贵金属定价锚 [1] - 实际利率预期回落：财政缺口悬而未决，支撑美国较高的实际利率回落 [5] - 资金流向推动价格：白银ETF半年增仓500吨，由于白银市值仅为黄金的1/10，资金流入易放大波动 [1][3] - 黄金ETF增持周期方兴未艾：世界黄金协会判断，自2024年5月开始的黄金ETF增持量，对比往年牛市周期仅占总量的30-40%，仍处于新一轮增持周期的早期阶段 [5] 工业需求与供需格局 - 工业需求全面爆发：光伏领域白银消费占比达55%，AI服务器用银量增加30%，新能源汽车耗银量为传统汽车数倍，三条赛道同步驱动 [1] - 全球库存极度紧张：全球交易所库存仅够1.2个月，处于十年低位，抢货情绪升温 [2] - 白银市场规模与流动性特点：高盛指出，白银市场规模约为黄金的九分之一，流动性较差，导致资金流入流出对价格影响更显著，波动性被放大 [4] 估值与长期逻辑 - 白银估值修复与补涨：金价先行创新高后，金银比回归及印度节日买盘推动白银补涨空间快速兑现 [1][4] - 央行购金提供长期支撑：波兰、中国、印度等新兴市场国家增配黄金储备是长期趋势，其黄金储备占比（波兰22%、中国7%、印度14%）远低于全球平均水平（15%）或自身配置目标（波兰目标30%） [5] - 黄金长期战略价值坚挺：世界多极化下地缘风险加剧，避险需求长期存在，长期财政扩张动摇了美元资产安全性，黄金作为“安全资产”的叙事主线远未结束 [5] - 黄金回调后有望站稳新高：复盘历史，黄金大牛市中10%以上回调并不罕见，剔除跌幅超20%的两次，再次站稳新高平均需约3个月，本次回调被认为已完成筑底且调整时间充分 [5]

2026年宏观经济与政策展望 - 核心观点：2026年将是政策重心、内生动力、海外格局发生“三重逆转”的关键之年，中国经济将逐步走出地产下行周期，迈入后地产时代 [1] - 第一重逆转是政策重心从外需驱动转向内需培育，消费与民生短板补足将成为核心 [1] - 第二重逆转是内生动力逆转，经济将逐步走出地产下行周期，迈入后地产时代 [1] - 第三重逆转是海外格局逆转，AI叙事与K型经济裂口可能因美国大选政治压力而收窄 [1] A股市场价值重估框架 - 核心观点：A股价值重估可从资产质量、流动性、风险溢价三重维度进行 [1][2] - 在资产质量重估维度，中国顶尖科技企业、出海企业和产业升级类公司的质量将得到重估 [1] - 在流动性重估维度，人民币实际购买力被低估，若按购买力平价计算，人民币与美元汇率真实值约3.4，意味着人民币被低估约50%，全球流动性将加速流入人民币资产 [2] - 在风险溢价重估维度，中国政策具有制度优势，稳定性和可预测性优于美国，资金将因风险偏好转移而增配中国资产 [2] - A股优势在于拥有独立于美股的资产价值锚，投资者可以找到与美股波动关联度较低的资产 [2] 美国AI产业与市场泡沫分析 - 核心观点：AI对美国经济的重要性正以前所未有的速度攀升，但相关泡沫可能于2026年下半年破灭 [2] - AI投资对GDP的拉动幅度已经超过了1999年第二季度互联网泡沫高峰期通信设备投资所创下的记录 [2] - AI领域资本开支占美国GDP的比重是2000年的两倍 [2] - 预测泡沫濒临破灭的时点可能在2026年下半年，届时通胀回升、降息结束与美国大选政治风险叠加，流动性拐点将引爆市场波动 [2] - 泡沫对于产业本身并非坏事，因其吸引了大量资金投向基础设施，但投资者需区分产业与投资 [2]

A股市场整体表现与特征 - 2025年A股市场表现较好，主要股指震荡上扬，市场韧性持续增强，呈现“低波动、稳增长”的特征 [1] - 沪深300指数年化波动率仅为15.7%，较过去5年均值明显降低，且低于同期标普500指数水平 [1] - 市场波动收敛的背后是上市公司质量改善与市场化改革深化的共振效应 [1] 市场估值与基本面分析 - 截至10月底，沪深300指数市盈率仅14倍左右，而标普500等海外主流指数估值均超过20倍，A股在全球主要市场中估值洼地效应突出 [2] - 从资产比价角度看，沪深300股息率显著高于10年期国债收益率，维持着较强的配置吸引力 [2] - 今年前三季度上市公司净利润同比增长5.5%，其中三季度单季增速达11.45%，呈现逐季加速态势 [2] - 盈利增长已从传统行业向战略性新兴产业切换，电力设备、人工智能等新质生产力成为增长主力 [2] 市场结构与资金面 - 长期资金入市正重塑市场生态，市场逐渐形成“机构为主、外资补充、产业协同”的长钱结构格局 [1] - 长期投资力量的日益壮大，提升了市场稳定性 [1] - 在我国宏观经济企稳向好、政策红利持续释放的背景下，A股有望开启一轮基于基本面的价值重估进程 [1]

市场表现与资金流向 - 12月4日A股市场震荡回调，但科创创新药板块逆势冲高 [1] - 截至当日10:58，科创创新药ETF汇添富（589120）涨幅超过1.7%，实现三连阴后的强势反弹 [1] - 资金持续涌入该板块，截至12月3日，该ETF连续3日合计净流入资金超过1900万元 [1] 成分股具体表现 - 科创创新药ETF标的指数成分股多数上涨，其中欧林生物涨幅超过8%，荣昌生物涨幅超过4%，泽璟制药涨幅超过3% [3] - 益方生物、百济神州涨幅超过2%，百利天恒、艾力斯涨幅超过1% [3] - 博瑞医药、皓元医药等股票出现回调 [3] - 根据ETF前十大成分股列表，泽璟制药-U（688266）当日涨幅为3.67%，荣昌生物（688331）涨幅为4.24% [4] - 前十大成分股中，博瑞医药（688166）微跌0.04%，皓元医药（688131）微跌0.03% [4] 重点公司动态 - 成分股欧林生物（688319.SH）已于11月25日向港交所递交港股上市申请 [5] - 2025年上半年，欧林生物在吸附破伤风疫苗持续放量的带动下，实现营收3.05亿元，同比增长约35%，归母净利润1319.69万元，实现扭亏为盈 [5] - 成分股泽璟制药近期披露拟发行H股并在港交所上市 [5] - 泽璟制药在研产品注射用ZG006于11月16日获得美国FDA颁发的孤儿药资格认定，用于治疗神经内分泌癌 [5] 行业前景与投资逻辑 - 中泰证券指出，创新药行情有望持续，创新药仍是目前医药板块最重要的主线 [6] - 近2-3个月板块经历了震荡调整，股价位置、市场预期、资金配置等均回到相对合理偏低的位置，投资安全边际及收益回报价值凸显 [6] - 创新药投资可关注“数据验证”与“价值重估”两条主线，具体包括12月初医保谈判结果、首版商保创新药目录发布、12月中上旬ASH等国际学术会议数据读出，以及新一轮BD出海与临床进展 [6] - 国内产业向上趋势不变，当前是一个不错的配置窗口，市场关注点正从“是否出海”转向“出海后能否成功” [6] - 从2026年起，预计将有多项中国资产的全球III期临床数据读出，这将是验证其全球竞争力的关键 [6] - 平安证券指出，我国在生物制造领域的竞争力持续增强，创新药能力正在获得更广泛的全球认可 [7] - 2025年前三季度，中国创新药license-out（对外授权）的数量和金额均远超2024年全年，国产创新药在出海与商业化正在实现更大突破 [7] - 国元证券强调，创新药出海有望持续高增长 [9] - 中国企业开展创新药临床试验数量从2020年的1473项增长到2024年的2539项，年复合增长率达15%以上 [9] - 2024年创新药临床试验登记数量达2539项，占当年药物临床试验登记总量（4900项）的51.8%，首次超过半数 [9] - 我国医药企业在肿瘤领域的临床试验贡献比例为27%，在自免领域为19% [11] - 在ADC热门靶点研发中，我国企业在HER2靶点的全球占比为49%，在TROP2靶点的全球占比为67% [11] - “政策支持+创新升级+出海BD常态化”三重逻辑催化，行业正迈入全面收获期 [14] 产品特征 - 科创创新药ETF汇添富（589120）被称为“20CM新物种”，其涨跌幅上限为20%，赋予其更高弹性 [1][14] - 该ETF标的指数聚焦创新药龙头企业，成分股仅30只，100%聚焦科创创新药 [14]

文章核心观点 - 长江证券建材分析师范超在2025分析师大会上指出，“出海”浪潮与“存量”市场崛起是两大正在崛起的产业趋势，有望为中国经济打开长期增长航道 [1][3][4][6] “出海”浪潮 - 中国制造业在诸多领域的管理能力相比海外仍具明显优势 [1][3][4][6] - 非洲和南美是巨大的市场，出海空间非常大 [1][3][4][6] - 已有一批先行企业在海外市场取得较好业绩，但当前资本市场的定价仍然非常便宜，存在认知差与价值重估潜力 [1][3][4][6] “存量”市场崛起 - 不考虑农村，仅中国城镇存量住房面积就达300亿至400亿平方米 [3][6] - 以30年为翻新周期计算，每年自然产生超过10亿平方米的存量更新需求 [3][6] - 当前每年新开工面积约为5亿平方米，存量更新的巨大潜力有望有效弥补新建市场下行缺口，意味着房地产市场总量调整已经接近底部 [3][6] 趋势影响 - “出海”与“存量”两大趋势分别从空间与时间维度为中国经济打开周期波动之外的长期增长航道 [3][6] - 全球化拓展与城市更新焕新构成双重引擎，驱动更具韧性、更可持续的产业图景 [3][6] - 价值重估的进程可能已经悄然启航 [3][6]

股价表现与市场反应 - 公司股价本周出现两次涨停，周涨幅达21.71%，成交额71.10亿元，较上周的13.39亿元急剧放大400%以上，市值回升至943亿元 [1] - 固态电池消息公布后的首个交易日（11月24日），公司股价被封牢“一字板”，11月28日股价再度涨停至9.25元/股，全天成交额20.63亿元，封单一度高达百万手 [3][4] - 尽管近期股价强势反弹，公司当前市净率仅为0.85倍，仍处于“破净”状态 [4] 财务与运营基本面 - 2024年公司汽车销量达200.31万辆，汇总口径营业总收入约4016.5亿元，合并口径营业总收入约1077.8亿元 [1] - 2025年1月至10月，旗下广汽本田、广汽埃安、广汽传祺销量分别下滑26.2%、20.9%、13.8%，仅广汽丰田实现4.4%的增长 [12] 核心技术突破 - 全固态电池中试产线已于11月21日正式投产，成功打通制造全流程，率先具备60Ah以上车规级全固态电池规模量产条件，计划2026年实现装车搭载 [2][4] - 开发中的全固态电池能量密度比现有电池提升接近一倍，可使500公里续航车型提升至1000公里以上，计划2026年小批量装车实验，2027-2030年逐步批量生产 [4] - 弹匣电池累计搭载超130万辆车型，实现超500亿公里安全出行；“星源增程”系统以高效、澎湃、静谧为核心；夸克电驱电机最高效率突破99% [5] 生态合作与新产品布局 - 与华为深度合作共创高端智能新能源品牌“启境”，定位年轻化、科技化高端市场，首款猎装轿跑预计明年6月上市交付，2026年将推出两款新车 [6] - 自主品牌埃安、传祺、昊铂已实现华为技术全面渗透，昊铂A800搭载华为乾崑智驾ADS4.0系统，获得时速120公里L3级高速公路测试牌照 [7] - 合资板块广汽丰田发布首款“华为系”车型铂智7，搭载华为智能座舱系统 [8] - 联合京东、宁德时代推出“国民好车”埃安UTsuper，重构新能源汽车产业全链条，上市后订单量符合甚至超出预期 [8] 前沿技术与未来规划 - 多旋翼飞行汽车GOVY AirCab已于今年三季度完成样机交付，获超千架意向订单，正处于适航审定阶段，计划2026年下半年取得适航证并量产交付 [5] - 第四代具身智能人形机器人GoMate Mini已在全运会广州赛区重点地铁站投入使用，提供安保巡逻、移动巡检等服务 [5] 组织与管理变革 - 新一届管理团队于11月16日公布，新任总经理閤先庆提出将研发系统由工程师思维转化为用户思维，重构IPD流程体系，形成“矩阵式”组织架构 [11][12] - 以“番禺行动”为核心，从组织架构、管理流程到企业文化进行全方位重构，为全品牌拥抱生态伙伴、加速科技转型提供支撑 [9]

中国股市前景 - 多家跨国金融巨头看好2026年中国股市走势 对中国科技行业尤其是AI的发展及消费复苏高度关注 [3] - 瑞银认为中国科技行业创新步伐加快 AI全产业链取得显著突破 当前估值较全球同业存在显著折价且低于历史高位 预期2026年强劲的盈利增长将推动板块走强 [4] - 富达国际指出中国企业在科技创新领域持续取得突破 估值优势和"反内卷"政策以及贸易摩擦担忧缓和将推动盈利恢复 更大范围的牛市信号已经出现 [4] - 高盛资产管理认为中国股市估值水平具有吸引力 全球投资者配置偏轻为潜在资金流入留下空间 支撑源于充裕流动性、增长散户参与度及有限的其他投资选择 [5] - 摩根大通保持对沪深300指数的建设性看法 预计2026年底目标点位为5200点 对应15.9倍市盈率 基于2026年一致预期每股收益328元（同比增长15%） [6] - 摩根大通提出2026年四大投资主题："反内卷"政策执行、国内外AI基础设施及变现增长、发达市场宏观环境景气利好海外销售、K型消费复苏加潜在房地产新政 [6] 美股市场展望 - 金融巨头对美股2026年表现普遍持乐观态度 威灵顿投资管理将美股评级从适度低配上调至适度超配 [9] - 美银美林指出支撑美股上涨六大因素：韧性消费者支出、AI基础设施巨额投资推动高水平资本支出、《大而美法案》推动资本支出、美元贬值推动盈利、全球经济复苏、美联储进一步降息 [9] - 高盛资产管理认为美国股市将呈现强者恒强态势 市值最大10只股票（8只科技相关）占全球股票市场近25%份额 总市值接近25万亿美元 [11] - 标普500指数前十大公司占指数总市值约40%和盈利约30% 五家AI超级大厂（亚马逊、谷歌、Meta、微软、甲骨文）贡献标普500指数资本支出约27% [11] - 高盛资产管理关注点集中在高毛利率、堡垒般稳固资产负债表及持久终端市场的公司 在中小盘股领域也看到个别机会 [12] AI发展挑战与机遇 - 富达国际指出AI技术有望提升生产效率并改善企业利润率 市场愿维持较高估值 布局AI价值链核心环节如超大规模云服务商和芯片制造商 同时关注估值较低迎头赶上企业 [14] - 摩根资产管理预计AI主题将体现为利润率韧性 科技领军企业前期维持超高利润率 后期随AI部署深入催生其他行业新赢家 利润率回归常态 [14] - 高盛资产管理认为"美股七巨头"股价表现同质化特征浮现关键争议点将推动分化 包括核心业务被AI增强或蚕食、AI投资驱动因素为巩固市场或寻找新市场 [15] - AI资本支出处于早期阶段 超级大厂与大国间激烈竞争推动全球支出 包括中东和亚洲等兼具资本和发电能力的市场 [15] - 企业应用扩大推动数据清理、结构化和安全保护努力 AI应用迅速扩展至自动化、客户互动和运营智能等领域 为帮助企业应对AI整合的平台创造机会 [16] - 美银美林表示现代化电网和开发新能源驱动AI是最大经济增长故事核心 关注支持能源转型时代主题以应对30万亿美元机遇与风险 [16]

中国ETF市场发展现状 - 中国ETF市场规模在短短几年内实现突破5万亿元的跨越，增长势头迅猛[1] - 对比海外市场，中国ETF市场仍有巨大的发展空间[1] - ETF已成为资产配置的重要工具，覆盖范围广泛，包括A股宽基指数、芯片半导体等行业、纳斯达克等海外市场指数以及黄金等商品类别[1] 公司核心策略与产品布局 - 公司聚焦ETF赛道，重点打造全球宏观量化ETF轮动策略和ETF套利及T0策略两类产品[1] - 全球宏观量化ETF轮动策略通过在不同市场、不同类别ETF间动态配置，控制风险并争取中等收益，提供稳健纯多头策略体验[1] - ETF套利及T0策略定位为“类现金管理工具”，通过期权工具对冲底层资产方向性风险，使其不受市场涨跌影响[1] - 公司属于私募领域较早系统化布局ETF策略的机构，预计随着市场持续扩容将有更多同行加入这一赛道[1] 公司投资理念与风控机制 - 公司投资理念强调策略的前瞻性设计，在构建策略之初就建立完善框架而非事后补救[1] - 宏观轮动策略通过全球配置多元化ETF来分散单一市场风险[1] - 策略设计时已充分认知潜在风险，如市场波动率消失或全球市场普跌，并嵌入相应风控机制构成核心框架[1] - 后续优化如引入AI处理数据或适应政策变化，均在稳健框架下进行细节完善，确保策略面对市场周期与突发事件时具备更强适应性与韧性[1] 对中国股市的长期展望 - 看好中国股市长期前景，当前中国房地产市场进入稳定发展阶段，股市作为居民财富“蓄水池”的重要性日益凸显[1] - 在政策引导和支持下，股市正成为支持实体经济、推动财富增值的重要渠道，市场整体将呈现震荡向上、螺旋式发展态势[1] - 随着全面注册制改革深入推进和机构投资者占比持续提升，市场正经历深刻价值重估，真正具备核心竞争力和持续成长性的优质资产将越来越受市场青睐[1] 对投资者的资产配置建议 - 建议投资者采取“核心-卫星”资产配置策略，部分配置于稳健的ETF套利策略作为防御，部分通过ETF轮动等策略参与股市长期成长[1] - 建议采取分层配置策略，一部分资金配置于ETF套利等低波动策略作为现金管理工具，另一部分投入股市长期方向如ETF轮动策略承接财富增值功能[2] - 从海外市场经验看，“稳健+成长”的配置方式既能应对市场波动，也有望在长期中实现资产稳健增长[2] - 最适宜的策略是长期持有优质资产，并在风险事件出现时进行适度调整[2]