2025年可转债市场回顾 - 中证转债指数年内累计涨幅达16.50%，市场在供需紧平衡与权益市场带动下走强 [1] - 高价低溢价率指数涨幅居前，累计上涨21.48%，大幅领先其他策略指数；低价转债实现17.05%的收益，而双低指数累计涨幅为12.23%，跑输中证转债指数 [1] - 市场发展呈现三个显著特点：底仓转债稀缺化、配置工具指数化以及估值逻辑偏股化 [1] - 转债规模较年初下行22.49%，规模快速下降主要因发行预案减少和强赎退市标的增加 [1] - 供给端转债规模持续承压，需求端转债仍是固收+的重要配置方向 [1] 2026年可转债市场展望 - 转债市场估值将维持高位，主要支撑来自对权益市场的偏乐观预期 [2] - 作为"十五五"规划开局之年，政策红利密集释放将提振市场风险偏好，科技自主可控、高端制造等领域产业政策为相关行业转债提供基本面支撑 [2] - 权益资产预期收益率上行趋势明确，中长期资金增持需求强劲，巩固转债股性价值；"资产荒"背景下固收+资金对转债配置需求旺盛，2026年上半年预计为配置高峰期 [2] - 市场最大不利因素在于转债市场持续缩量及由此带来的估值居高不下 [2] 2026年投资策略建议 - 仓位把控以中性偏积极为基准，底仓转债作为组合"压舱石"需保持一定仓位以提供流动性和稳定性 [3] - 大规模、高评级、高流动性转债将因稀缺性享受流动性溢价，估值韧性更强 [3] - 进攻端策略需挖掘结构性机会：精选暂不赎回的偏股型转债或距离强赎仍有距离的平衡型转债、战略性参与新券上市窗口期、挖掘促转股意愿强烈的个券 [3] - 产业趋势和主题投资聚焦四大方向：科技成长、能源驱动、反内卷和低波底仓 [3]

宏观趋势判断 - 2025年中国经济正经历三大转变：增长主引擎从第二产业向第三产业切换、建筑业自然萎缩、内需主力从投资转向消费[3] - “十五五”时期将延续2025年趋势，经济增长动能从第二产业向第三产业切换是“反内卷”政策下控供给扩需求的关键[16] - 2025年Q1经济增速为5.4%，但随后逐季回落，10月测算的月频GDP增速下滑至4.2%附近[9] 产业结构变化 - 2025年第二产业构成主要拖累，其中建筑业GDP增速在二、三季度明显下行，而第三产业保持较强韧性[9][11] - 未来十年中国服务业增速预计将持续超过整体GDP增速1个百分点以上，到2035年服务业占比将提升至63.1%[53] - 服务业与制造业是“相互成就”的关系，制造业是生产性服务业的“孵化器”，服务业是制造业产品的“市场池”[3][46] 投资与效率 - 2009年起中国资本存量增速持续超过GDP增速，投资效率不断下降，2024年A股非金融企业净资产收益率已降至6.1%[79][87] - 中国“投资驱动型增长”模式或已进入效率悬崖状态，因资本回报率可能已低于未来十年所需的6.4%名义GDP增速下边界[87] - 走出“投资效率悬崖”需通过“反内卷”政策出清低效产能、盘活既有资本、发展新质生产力[88] 需求结构转型 - 实物需求方面，当前外需高位震荡，内需中消费较为稳健但投资需求大幅走弱，“十五五”外需上升空间有限，消费将构成扩张主力[38] - 海外各国服务业就业人数占比与居民人均消费支出呈正相关，中国服务业就业人数占比明显偏低，发展服务业是扩大消费需求的核心抓手[42] - 中国经济发展水平与服务业发展水平极不匹配，人均GDP已接近1.4万美元的高收入国家标准，但服务业GDP占比仍低于中低收入国家水平[49][53]

行业投资评级 - 房地产行业投资评级为标配（维持）[2] - 建筑材料行业投资评级为标配（维持）[2] 报告核心观点 - 房地产行业基本面仍处于“磨底”阶段，未来板块行情走势将取决于加码政策出台及行业基本面站稳回升的进程，中长期看好经营稳健的头部央国企及聚焦一、二线城市的区域龙头企业[5] - 建材行业基本面及业绩整体有所修复，水泥、玻璃玻纤、消费建材等子行业在政策引导、供给约束及结构性需求支撑下，盈利能力显著修复，行业从“全面亏损”迈入“结构性修复”新阶段[5] 房地产板块行情回顾及估值 - 截至2025年11月27日，申万房地产板块近两周下跌4.19%，跑输沪深300指数1.38个百分点，在申万31个行业中排名第21位；近一月下跌3.76%；年初至今累计上涨5.63%[14] - 二级板块方面，近两周SW房地产开发下跌4.34%，SW房地产服务下跌1.25%[14] - 近两周涨幅前五的个股为万通发展（28.22%）、ST中珠（24.04%）、*ST中迪（18.02%）、三湘印象（14.68%）、荣丰控股（14.11%）[20] 房地产行业及公司新闻 - 1-10月全国楼市成交结构改善，120㎡以上面积段产品市场份额均同比持增，120-140㎡产品同比增幅最高为1.2个百分点[24] - 多家银行近期通过线上平台大量直接销售房产，部分银行在售房产标的已超千套，处置速度明显加快[24] - 1-10月全国政府性基金预算收入34473亿元，同比下降2.8%，其中国有土地使用权出让收入24982亿元，同比下降7.4%[24] - 10月30个重点城市二手房成交环比下降11%，同比下降23%，累计同比增幅收窄至6%[24] - 下半年以来超20家房企董事长发生变动[24] 房地产周观点 - 10月百城二手住宅均价为13268元/平方米，环比下跌0.84%，同比下跌7.60%；新建住宅均价为16973元/平方米，环比上涨0.28%，同比上涨2.67%[26] - 截至10月末，全国商品房销售面积累计同比下跌6.8%，商品住宅销售面积累计同比下跌7%，降幅相比9月末分别扩大1.3和1.4个百分点[26] - 全国商品房销售金额同比下降9.6%，商品住宅销售金额同比下降9.4%，降幅进一步扩大[26] - 房企三季报业绩显示行业整体亏损程度相比二季末进一步扩大[26] 建材板块行情回顾及估值 - 截至2025年11月27日，申万建筑材料板块近两周下跌3.95%，跑输沪深300指数1.14个百分点，在申万31个行业中排名第18位；近一月下跌2.87%；年初至今累计上涨16.58%[27] - 二级板块方面，近两周SW玻璃玻纤下跌5.42%，SW水泥下跌4.02%，SW装修建材下跌2.78%[27] - 近两周涨幅前五的个股为海南瑞泽（26.87%）、垒知集团（11.78%）、四川双马（9.72%）、金刚光伏（9.21%）、金圆股份（8.96%）[32] 建材行业重要数据 - 水泥：本周全国水泥市场均价为320元/吨，较上周基本持平，市场需求表现一般[34] - 平板玻璃：本周市场弱势向下运行，场内整体需求表现差强人意[39] - 光伏玻璃：截至2025年11月27日，2.0mm厚度光伏玻璃均价为12.0元/平方米，较上周下跌0.3元/平方米；3.2mm厚度均价为20元/平方米，较上周持稳[42] 建材行业及公司新闻 - 河南省出台《建材产业提质升级行动计划》，明确到2027年建材产业低效产能基本出清，新型建材占比达30%以上[44] - 2025年前三季度全国涂料行业总产量和主营业务收入下滑，尽管行业利润总额大幅增长，但大部分企业利润减少[44] - 外资机构普遍预测明年中国经济将在政策支持下保持稳健增长[44] 建材周观点 - 水泥：2025年水泥行业正式纳入全国碳市场，2.6万吨CO₂当量以上企业纳入配额管理，头部企业可出售富余配额获利，落后产能成本飙升加速退出[45] - 玻璃玻纤：浮法玻璃方面，工信部明确严禁新增平板玻璃产能，推动等量或减量置换；光伏玻璃2025年产能同比下滑15.6%；玻纤行业进入“低速增长+冷修周期”阶段[46] - 消费建材：随着“反内卷”政策落地，部分企业通过提价实现盈利边际改善，多地出台家装补贴、绿色建材消费券直接刺激C端需求[47] 建议关注标的 - 房地产行业建议关注保利发展（600048）、招商蛇口（001979）、滨江集团（002244）等经营稳健的头部央国企及区域龙头企业[5] - 水泥行业建议关注海螺水泥（600585）、塔牌集团（002233）、华新建材（600801）等基本面理想、股息率较高的龙头企业[45] - 玻璃玻纤行业建议关注中国巨石（600176）[46] - 消费建材行业建议关注北新建材（000786）、兔宝宝（002043）、三棵树（603737）等龙头企业[47]

宏观经济形势 - 2026年中国GDP预计增长4.9%，CPI小幅正增长0.5%，PPI降幅收窄至-0.9%[5] - 财政政策延续扩张，2026年增量资金比2025年多6200亿元，专项债额度增加2000亿元，超长期特别国债规模增加2000亿元[13] - 预计2025年底至2026年底美联储开启4次降息，全球流动性宽松周期将至[5] 大类资产配置展望 - 10年期国债利率预计在1.70%-2.0%区间波动，30年期利率在1.90%-2.30%区间[2] - 人民币汇率预计在2026年底升至6.80左右，年化波动率维持在3.0%-4.0%[2] - 铜、铝等有色金属因AI算力和新能源需求明确，供需格局紧张，价格具备长期上涨确定性[2] - 黄金价格预期至2025年底维持4000-4200美元/盎司震荡，2026年流动性宽松后继续上涨[2] - A股市场进入"创新牛"下一阶段，盈利估值双向提升，外资、机构和个人投资者资金持续入市[3] - 美股受益于宏观环境与AI产业叙事，有望再创新高，但高估值依赖AI叙事可能加大波动率[3] 风险提示 - 全球流动性宽松幅度不及预期，美国降息次数可能小于4次[4] - AI产业叙事泡沫化程度加剧，商业化推进节奏偏慢，资本开支增速不及预期[4]

宏观及策略研究：A股市场2026年年度投资策略报告核心观点 - 预计2026年A股市场指数将进入中枢抬升更趋缓慢、波动特征更加明显的阶段，估值推动空间有限，指数向上机会更多来自业绩支撑[3][4] - 宏观流动性环境呈现三大特征：以中央汇金为代表的战略性稳市力量保障市场稳定、保险和公募基金等机构资金占比进一步抬升、并购重组为核心的股票供给增长[3] - 行业投资机会聚焦三大方向：TMT板块和机器人领域（受益于AI资本开支扩张和算力国产替代）、电力设备和有色金属（受益于全球储能高景气和固态电池产业化）、社会服务和资源品（政策博弈性机会）[3][8] 宏观及策略研究：工业企业效益数据点评 - 2025年1-10月规模以上工业企业利润同比增速边际回落1.3个百分点至1.9%，10月单月利润同比下降5.5%，较9月回落27.1个百分点[6] - 利润回落主要受量端和利润率拖累：10月工业增加值同比增长4.9%（较9月回落1.6个百分点），1-10月营收利润率5.25%（同比下降0.8%）[6] - 行业分化明显：41个工业大类中17个行业利润正增长（较1-9月减少4个），有色金属矿采选业、铁路船舶航空航天设备制造业等行业利润增长较高[7] 行业研究：医药生物行业2026年度投资策略 - 2025年1-11月SW医药生物指数上涨15.12%，子板块化学制药（30.50%）和医疗服务（29.79%）涨幅领先，行业市盈率51.15倍，相对沪深300估值溢价率270%[11] - 创新药出海成果显著：2025年1-3季度创新药对外授权交易总金额达920亿美元，超过2024年全年，政策端出台《支持创新药高质量发展的若干措施》全链条支持创新药发展[11] - CXO板块订单充足：全球医疗健康产业融资企稳，研发管线数量持续攀升，头部CXO企业在手/新签订单表现亮眼，多肽、寡核苷酸等新技术路径拓宽成长空间[12] 行业研究：计算机行业周报 - 2025年11月20-26日申万计算机行业下跌0.90%，子行业全部下跌，其安防设备（-0.41%）和横向通用软件（-0.41%）相对抗跌[16] - 国产大模型技术突破：国产大模型已跻身全球第一梯队，与国产加速计算芯片适配性不断优化，阿里千问APP公测首周下载量冲破千万，成为史上增长最快AI应用[16][18] - AI算力维持高景气：英伟达2026财年第三季度营收实现高速同比增长，全球主流云计算厂商资本开支保持高速增长态势，支撑AI算力行业需求[16]

11月28日，A股市场表现疲软，中证石化产业指数逆势上行，现涨约0.35%，成分股恒逸石化、兴 发集团、川发龙蟒等领涨。相关ETF方面，石化ETF（159731）近10个交易日有9个交易日获得资金净 流入，合计"吸金"2575万元。 国信证券提示，投资方向上可留意三大结构主线：一是宏观中期趋势下的资源和出海链；二是强产 业趋势下的科技"AI+"；三是政策驱动的"反内卷"及自主可控。同时，阶段性关注估值相对低位、存在 困境反转预期的食品饮料、化工和地产链上的优质公司。 石化ETF（159731）及其联接基金（017855/017856）紧密跟踪中证石化产业指数，从申万一级行 业分布来看，基础化工行业占比为60.8%，石油石化行业占比为32.2%，有望充分受益于反内卷、调结 构和淘汰落后产能等政策。 每日经济新闻 （责任编辑：张晓波 ） 【免责声明】本文仅代表作者本人观点，与和讯网无关。和讯网站对文中陈述、观点判断保持中立，不对所包含内容 的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保证。请读者仅作参考，并请自行承担全部责任。邮箱： news_center@staff.hexun.com ...

本周精粹 高端制造与安全 1、【国防军工】 内需外延并举，装备建设进入新周期 2025/11/19 军工 韩强/武雨桐/穆少阳 我国国防装备建设正步入由内需稳健增长与外延潜力释放双驱动的新周期。内需方面聚焦信息化/智能化、 无人装备、两机产业及消耗类武器；外延方面涵盖军贸、深空经济、大飞机、低空经济等新兴领域。2027年 建军百年目标及后续规划构成核心驱动力。 2、【机械】 价值反转，科技赋能 2025/11/18 机械 王珂/刘建伟/李蕾 机械行业将迎来价值重估与科技驱动双主线。新兴产业聚焦机器人、无人驾驶；景气领域涵盖PCB设备、刀 具、锂电储能及燃气轮机；设备更新以工程机械、激光、轨交为主。"十五五"规划强化核心技术攻关，行业 智能化升级加速。 3、【电新】 新周期新成长新机遇 2025/11/18 电力设备及新能源 马天一/李冲/刘宏达/王艺儒/曾子栋 锂电领域聚焦储能需求爆发与供需反转，光伏市场底部明确，风电盈利进入上升周期。新技术如固态电池、 钠电池产业化加速，供给侧改革推动行业集中度提升。建议关注周期成长、技术创新及AIDC跨界企业。 4、【家电】 红利、科技与出海: 2 0 2 6家电投资三主 ...

板块市场表现 - 2025年11月28日早盘化肥行业和磷化工板块涨幅居前中证细分化工产业主题指数上涨0.70% [1] - 成分股兴发集团上涨4.51%恩捷股份上涨3.84%龙佰集团上涨3.80%恒逸石化上涨3.30%多氟多上涨2.84% [1] 行业财务业绩 - 2025年前三季度石油化工板块归母净利润同比变化-24.8%基础化工板块归母净利润同比变化5.3% [1] - 25Q3石油化工板块销售毛利率为14.7%基础化工板块销售毛利率为17.6%均处于历史底部区间 [1] 行业供需与前景 - 2024年以来化工行业资本开支负增长供给端有望收缩因反内卷浪潮及海外落后产能出清 [1] - 十五五规划建议稿坚持扩大内需叠加美国降息周期开启有望打开化工品需求空间 [1] - 供需双底基本确立政策预期催化2026年化工行业或迎周期拐点开启戴维斯双击 [1] 指数与产品信息 - 中证细分化工产业主题指数前十大权重股合计占比44.83%包括万华化学盐湖股份等 [2] - 化工ETF嘉实(159129)紧密跟踪中证细分化工产业主题指数聚焦行业新一轮景气周期 [2] - 场外投资者可通过化工ETF联接基金（013527）关注化工板块投资机遇 [3]

市场整体表现与展望 - 周四A股市场表现分化，分类指数涨跌互现，个股涨跌比接近1:1，板块表现同样涨跌互现 [1] - 沪指早盘一度尝试收复3900点整数关，但午盘14:00后冲高回落，最终收出带上影线的小阳线，成交量维持在1.7万亿左右的低位 [1] - 临近年底市场观望氛围浓厚，成交量明显萎缩，但经历了10月以来的持续横盘震荡后，市场已具备进一步向上拓展空间的条件 [1] - 2026年中下游制造业迎来供需形势好转是大概率事件，A股上市公司盈利增速有望迎来明显回升，当前市场在4000点反复震荡或为上涨做准备 [1] - 11月关注重点包括十五五发展规划定调对产业的刺激作用、科技行业事件驱动、反内卷带动的物价回升，预计多板块有望迎来催化剂，推动市场维持震荡上行格局 [1] 科技板块投资机会 - 科技板块在经历8-10月持续上涨后，内部出现有序轮动和高低切换，预计11月将继续维持有序轮动格局 [2] - 滞涨的机器人、军工、智能汽车等板块有望迎来补涨，而领涨板块如算力硬件、国产半导体、新能源等一旦出现明显调整将形成较好逢低布局机会 [2] - 机器人国产化和走进老百姓生活是2025年确定趋势，产品将从人形机器人向四足机器人、功能型机器人扩展，带来传感器、控制器、灵巧手等板块机会 [2] - 市场预期特斯拉人形机器人版本可能更新，或将成为机器人板块新催化剂 [2] - 半导体国产化仍是大势所趋，关注半导体设备、晶圆制造、半导体材料、IC设计等领域 [2] 其他板块投资机会 - 反内卷出现阶段性成果的板块，如光伏、水泥建材、煤炭、快递等已出现产品价格上涨迹象，预计将迎来补涨机会 [2] - 军工板块2025年存在订单回升预期，大部分军工子板块如地面装备、航空装备、军工电子等中报业绩降幅继续收窄，基本面出现触底迹象 [2] - 创新药经历近4年调整后逐步迎来收获期，自2024年三季度以来已连续三个季度净利润增速为正，预计2025年将迎来基本面拐点 [2] - 银行经历一季度存量贷款利率重新定价冲击后，中报业绩增速开始回升，加之股息率具备吸引力，易受中长期大型机构投资者关注 [2]

**摩根大通中国A股策略2026年展望电话会议纪要关键要点** **涉及的行业或公司** * 行业覆盖：中国A股市场整体策略 重点关注沪深300指数及其成分股[1] * 具体行业：AI基础设施（半导体、GPU、IDC等）、IT（代工厂、智能手机供应链等）、医疗保健（创新药、CRO、医疗设备）、汽车、电池材料、锂、光伏、水泥、化工、煤炭、钢铁、乳业、生猪、白酒、物流等[3][8][9][10] * 公司覆盖：通过市值（超过10亿美元）、日均成交额等指标筛选出的各行业头部A股上市公司 例如寒武纪、中际旭创、药明康德、比亚迪、贵州茅台等[8][9][10] **核心观点和论据** **2026年市场展望与目标** * 对沪深300指数持建设性看法 基准情景下2026年底目标点位为5,200点 对应15.9倍自下而上计算得出的万得2026年一致预期每股收益328元（同比增长15%）[1] * 熊市情景和牛市情景下目标点位分别为4,000点和6,000点 相对于2025年11月24日点位4,448点的上行/下行空间分别为17%、35%和-10%[1][5] * 市场一致预期2026年每股收益同比增长15% 2027年同比增长12%[5] **四大投资主题** * "反内卷"政策执行：预计3月份全国人大会议后政策将加速落地 有利于沪深300指数成份股的净利润率/净资产收益率结构性上行 目前市场一致预期的2026年净利润率/净资产收益率分别为12%/11% 在亚太市场中排名居中[1][3] * 国内外AI基础设施/变现增长：2026年全球AI基础设施资本支出增长利好中国相关供应商 更多国产化股票和AI变现标的股将受益[1][3] * 发达市场宏观环境景气利好海外销售：2026年全球财政/货币政策宽松将为上市公司海外销售提供支持[1][3] * K型消费复苏：低端和奢侈品消费均将受益 外加潜在的房地产新政[1][3] **潜在风险与下行因素** * 沪深300指数的2025年4季度市场一致预期每股收益可能下调 尤其是在科技和医疗保健板块[3] * "高质量发展"方针持续推进或进一步抑制中端改善型消费[3] * 地缘政治风险：2025年11月10日中美达成为期一年的"贸易休战" 但可能出现新的对抗 特别是在2025年11月美国中期选举之前 近期中日等区域紧张局势有所加剧[3] * 不良贷款周期开启 地方政府重组贷款 部分银行直接折价出售房地产[3] **可能催生新政策的因素** * 不良贷款周期和房地产问题可能带来面向实体房地产的政策[3] * AI/数字化和反内卷政策进一步落地在提升效率/净资产收益率/投资回报率的同时可能推升失业率 这可能增强完善社保覆盖的紧迫性[3] **主题股票筛选与投资策略** * 筛选能够把握中国创新机遇的IT和医疗保健类A股 标准包括市值、日均成交额和海外收入等 预计到2026年初将从价值股转向成长股[3] * 按照市值（超过10亿美元）筛选汽车、电池材料、锂、光伏、水泥、化工、煤炭、钢铁、乳业、生猪、白酒和物流板块内孕育反内卷行情的头部A股上市公司 认为价格/规模竞争已开始逐步让位于质量竞争 这可能是一个十年时间维度的调整[3][10] **其他重要内容** **市场数据与指标** * 沪深300指数当前（2025年11月24日）市盈率为13.6倍（基于2026年一致预期）[5] * 2026年每股收益一致预期为328元 2027年为368元[5] * A股换手率触及短期峰值后略有下降[15] * A股两融交易仍然活跃[18] * 沪深300指数12个月动态市盈率为13.8倍 高于自2016年起的中值12.1倍约1.2个标准差[25] * EPFR追踪的数据显示A股出现6周资金净流入[24] **资金流动情况** * 摩根大通追踪的A股ETF整体资金流动情况显示 年初至今净流入94.4亿美元（日均0.4亿美元）[20] * 按基准划分 中证1000（净流入16.9亿美元）、消费（净流入23.2亿美元）、高股息（净流入19.4亿美元）等板块资金流入显著 而上证50+A50（净流出22.4亿美元）、A500（净流出96.0亿美元）、创业板（净流出29.8亿美元）、科创板（净流出65.9亿美元）等板块资金流出较多[20] **盈利预期调整** * 沪深300指数2026年每股盈利同比增长预期为15% 与2025年增速一致 但2027年增速预期放缓至12%[35] * 行业层面 2024/2025年每股收益年初迄今调整显示 材料（+48%）、信息技术（+49%）、房地产（+56%）等板块上调幅度较大 而能源（-11%）等板块下调[34] * 沪深300未来12个月每股盈利一致预期过去一个月修正广度为负值（-17.0%）[26]