报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国内“弱现实”延续，四季度经济指标受去年 924 后基数抬升扰动，央行呵护流动性支撑债市，但“强预期”主导宏观叙事，权益市场放大乐观情绪，潜在政策调整加剧债市波动，短期债市情绪低迷，国债在对冲预期差方面有作用 [3][57] - 操作上，短期内单边建议对 TL 合约谨慎，轻仓持有期债多单，TF 合约或为最优选项；套利方面，若市场预期修正或债市超调，可考虑用 TL 合约参与做平曲线和反套操作，但介入时点需观察等待 [4][59] 各目录总结 市场走势回顾 - 9 月债市表现分化，中短端震荡，长端受“强预期”和债基赎回压力调整幅度大，收益率曲线趋陡，TS、TF、T、TL 主力合约月内分别 -0.09%、-0.03%、-0.15%、-2.44%，盘面估值偏低，各期限期债主力合约 IRR 多在 1.3 - 1.4% 附近 [6] “弱现实”虽在延续，“强预期”主导叙事 - 9 月公布的 8 月国内经济数据边际转弱且不及预期，投资端固定资产投资同比 -7.1%，消费端社零同比 +3.4% 创年内新低，外贸端出口同比 +4.4%、进口同比 +1.3% 均回落，外需有韧性但外部压力显现 [11][18] - 市场将投资端“失速”视为“反内卷”驱动的阶段性走弱，9 月美联储降息，海外货币政策外溢效应受关注，国内高科技行业景气度提升，“强预期”主导宏观叙事，对应国债收益率中短端震荡、长端调整、曲线趋陡 [22] 价格修复稍显分化，向下传导仍需观察 - 8 月 CPI 同比 -0.4%、环比 +0.0% 不及预期，同比受食品价格走弱影响，环比受季节性因素扰动；核心 CPI 同比 +0.9% 创年内新高，但修复动能待提升；PPI 同比 -2.9%、环比 +0.0 符合预期，近两月连续回升，生产资料和生活资料价格表现分化 [23][24] - 8 月工业企业利润同比 +20.4% 大幅上行，但主要因去年营收利润率基数低，企业营业收入同比仅 +2.3% 处低位，下游消费品制造业利润分化，排除酒、饮料和精制茶制造业异常高增后，其余 11 个下游行业利润同比 -11.8% [27][29] - 低基数效应下 9 月工业品价格同比增速有望回升，但“反内卷”政策在缺少需求端政策配合时，价格传导和 PPI 同比修复速度待观察 [30] 社融增速触顶回落，M1 回升斜率放缓 - 8 月新增人民币贷款 5900 亿元，较去年同期少增约 3100 亿元，社融规模增加 25693 亿元，同比少增 4630 亿元，社融存量同比 +8.8% 较上月回落 0.2 个百分点 [32] - 9 月样本城市新房、二手房销售数据企稳回升，贷款投放规模可能不弱，政府债券净融资 1.2 万亿左右支撑社融，但考虑去年基数和财政发力节奏，年内社融增速触顶是大概率事件 [36] - 社融放缓拖累货币供给，8 月 M2 同比 +8.8% 增速持平，M1 增速回升 0.4 个百分点至 +6.0% 创年内新高，M2 - M1 剪刀差缩窄，但 M1 继续上行空间有限 [43] 央行呵护态度不变，但短期内宽松难有加码 - 9 月市场资金面小幅收敛，DR001、DR007 月内均值分别较 8 月上行 3.66bp、1.34bp，国有和股份制银行 1 年期同业存单发行利率震荡走高 [46][47] - 央行呵护流动性，通过逆回购、MLF 续作净投放 6000 亿元中长期资金，但隔夜和 7 天期资金价格处于央行合意水平，进一步回落需市场降息预期显著升温 [47] - 央行货币政策委员会三季度例会通稿显示，对国内经济形势判断更乐观，货币政策基调适度宽松但注重落实存量政策，淡化资金转松预期 [48] 债基费率或有调整，预防性赎回放大市场波动 - 9 月 5 日证监会修订基金销售费用管理规定，将债券基金纳入赎回费率限制标准，季末预防性赎回增多加剧市场波动，债基持仓较高券种和期限调整幅度大 [55] - 意见反馈截止 2025 年 10 月 5 日，若落地内容与意见稿变化不大，赎回负反馈或发酵，债市超调概率上升；反之市场情绪趋稳，前期调整大的券种和期限可能走强 [56] 后市展望 - 国内“弱现实”延续，四季度受基数抬升扰动，央行呵护流动性支撑债市，但“强预期”主导宏观叙事，潜在政策调整加剧债市波动 [3][57] - 国债在对冲预期差方面有作用，预期差体现在“十五五”规划、价格传导效率、海外政策溢出效应、债基政策调整不确定性等方面 [57][59]

工业企业利润数据 - 8月单月工业企业利润同比增长20.4% 创年内高点[1] - 1—8月累计利润总额同比增长0.9% 扭转此前下降趋势[1][2] - 利润反弹主要受低基数效应、价格回暖及需求边际改善推动[1][2] 有色金属行业政策 - 八部门联合印发《有色金属行业稳增长工作方案（2025—2026年）》[2] - 明确2025—2026年行业增加值年均增长5% 十种有色金属产量年均增长1.5%[2] - 政策重点推动高端材料攻关、绿色低碳转型及国际合作[2] A股市场表现 - 9月29日上证指数上涨0.90%至3862.53点 深证成指上涨2.05%至13479.43点[3] - 创业板指上涨2.74%至3238.01点 科创100指数上涨2.06%至1464.65点[3] - 非银金融板块领涨3.84% 有色金属板块上涨3.78% 电力设备板块上涨3.07%[3] 市场交易数据 - 单日市场成交额达21781亿元 较前一交易日上涨[4] - 两融余额收报24244.58亿元 较前一交易日下跌[4] - 当日3576只个股上涨 1657只个股下跌[3]

8月利润表现与驱动因素 - 8月规模以上工业企业利润总额当月同比增速为20.4%，较前值大幅上升21.9个百分点[9] - 剔除基数效应后，8月利润两年复合增速为-6.31%，较前值回升3.7个百分点[9] - 1-8月利润总额累计同比增速为0.9%，较前值回升2.6个百分点[9] - 价格改善是利润核心驱动力，8月PPI同比为-2.9%，较前值回升0.7个百分点[9] - 8月工业企业利润率为5.83%，环比上升0.65个百分点，同比提高0.9个百分点[9] 运营效率与库存状况 - 1-8月产成品库存同比增速为2.3%，下降0.1个百分点，为年内阶段性低点[11] - 产成品周转天数为20.5天，处于2018年以来79.5%的历史分位数[12] - 应收账款平均回收期为70.1天，较前值上升0.3天，处于2018年以来92.70%的历史分位数[12] 企业营收与结构性表现 - 1-8月工业企业营业收入累计同比为2.3%，持平前值[14] - 1-8月私营工业企业利润累计同比增速为3.3%，较前值回升1.5个百分点[14] - 1-8月股份制工业企业利润累计同比增速为1.1%，较前值回升3.9个百分点[14] - 国有控股企业利润累计同比为-1.7%，较前值上涨5.8个百分点[14] 未来展望与风险 - 9月PPI同比预计延续边际改善，支撑利润修复[18] - 四季度“反内卷”政策效果或减弱，价格修复支撑力弱化[19] - 风险包括中美贸易摩擦超预期加剧、海外地缘冲突及政策效果不及预期[21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 玻璃市场多头情绪暂退，若节后无降息预期玻璃预计重新回落，操作上建议玻璃主力短期逢低布局多单 [2] - 纯碱预计供给宽松、需求增加价格有望走高，节庆后若无涨价预期价格将重新回落，操作上建议纯碱主力短期逢低布局多单 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - 纯碱主力合约收盘价1278元/吨，环比-15；玻璃主力合约收盘价1228元/吨，环比-24 [2] - 纯碱与玻璃价差50元/吨，环比9；玻璃主力合约持仓量1157495手，环比-133566；纯碱主力合约持仓量1307809手，环比-261200 [2] - 纯碱前20名净持仓-51954，环比-6984；玻璃前20名净持仓-80891，环比-27139 [2] - 纯碱交易所仓单5752吨，环比1435；玻璃交易所仓单0吨，环比0 [2] - 纯碱基差-73元/吨，环比32；玻璃基差-80；1月 - 5月玻璃合约-118，环比2；1月 - 5月纯碱合约-88，环比3 [2] 现货市场 - 华北重碱1220元/吨，环比10；华中重碱1300元/吨，环比0；华东轻碱1250元/吨，环比0；华中轻碱1215元/吨，环比0 [2] - 沙河玻璃大板1148元/吨，环比64；华中玻璃大板1220元/吨，环比0 [2] 产业情况 - 纯碱装置开工率89.12%，环比3.59；浮法玻璃企业开工率76.01%，环比0 [2] - 玻璃在产产能16.07万吨/年，环比0.05；玻璃在产生产线条数225条，环比0 [2] - 纯碱企业库存165.15万吨，环比-4.42；玻璃企业库存5935.5万重箱，环比-155.3 [2] 下游情况 - 房地产新开工面积累计值39801.01万平米，环比4595.01；房地产竣工面积累计值27693.54万平米，环比2659.54 [2] 行业消息 - 湖北双环纯碱装置提量，轻质报价1160元/吨；唐山三友230万吨/年纯碱装置减量运行，负荷7成左右 [2] - 山东海天生物化工150万吨/年纯碱装置恢复生产；山东海化300万吨/年纯碱装置降负运行 [2] - 广东南方碱业60万吨/年纯碱装置恢复生产；河南昊华骏化纯碱装置减量，合成氨问题，价格稳定 [2] - 重庆和友实业40万吨/年纯碱装置降负运行；青海五彩年产能110万吨纯碱装置稳定运行，暂不报价，执行一单一议 [2] - 安徽淮南碱厂装置锅炉点火；川渝纯碱市场平稳，随着装置复产，供应预计增加，市场观望情绪浓厚 [2] 观点总结 - 玻璃供应端产量底部徘徊，需求端地产低迷，若央行降息对地产需求有支撑，否则拖累玻璃需求，下游深加工订单小幅抬升，采购以刚需为主，整体库存重新累库，后续市场围绕需求端波动，去库存趋势不变，若节后无降息预期玻璃预计重新回落 [2] - 纯碱供应端国内开工率和产量上行，夏季集中检修基本结束，行业开工负荷提升，长远看部分落后产能可能被淘汰，天然碱法产能稳步上行，产能变化不明显，需求端玻璃产量底部徘徊，光伏玻璃走平，后续减产加速需求有望减弱，本周国内纯碱企业库存大幅下行，节前贸易商补库持续 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近阶段海内外消息扰动少，市场随机游走，临近假期交投平淡；规上工业企业利润数据好转，反内卷政策初见成效，但需政策进一步发力巩固，政策落地前市场预计维持震荡；节前关注9月PMI数据；策略上建议暂时观望 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货盘面 - IF主力合约（2512）最新4604.6，环比+69.4；IH主力合约（2512）最新2976.0，环比+26.2；IC主力合约（2512）最新7232.2，环比+134.6；IM主力合约（2512）最新7337.4，环比+144.0 [2] - IF-IH当月合约价差1649.6，环比+51.6；IC-IF当月合约价差2719.2，环比+59.8；IM-IC当月合约价差141.4，环比-13.0 [2] - IF当季-当月-19.0，环比-0.8；IH当季-当月2.0，环比+2.8；IC当季-当月-110.6，环比+12.0；IM当季-当月-146.8，环比+21.0 [2] 期货持仓头寸 - IF前20名净持仓-31248.00，环比+3046.0；IH前20名净持仓-18596.00，环比+1120.0；IC前20名净持仓-24879.00，环比+1103.0；IM前20名净持仓-41984.00，环比+189.0 [2] 现货价格 - 沪深300 4620.05，环比+70.0；上证50 2973.0，环比+32.0；中证500 7350.6，环比+109.7；中证1000 7497.8，环比+100.2 [2] 市场情绪 - A股成交额（日，亿元）21781.43，环比+120.35；两融余额（前一交易日，亿元）24244.58，环比-199.09；北向成交合计（前一交易日，亿元）2789.12，环比-195.13 [2] - 上涨股票比例（日，%）65.83，环比+32.66；Shibor（日，%）1.315，环比+0.001；IO平值看涨期权收盘价（2510）75.80，环比+31.80 [2] 行业消息 - 1-8月中国规模以上工业企业实现利润总额46929.7亿元，同比增长0.9%，8月规模以上工业企业利润同比由上月下降1.5%转为增长20.4% [2] - A股主要指数收盘集体上涨，三大指数震荡上行，午后加速上涨，尾盘小幅回落；沪深两市成交额微幅增加，全市场近3600只个股上涨，行业板块普遍上涨 [2] - 美国8月核心PCE物价指数同比、环比涨幅符合预期且与前值持平，通胀符合市场预期，巩固美联储降息预期 [2] 重点关注 - 9月30日9:30 - 9:45关注中国9月官方制造业、非制造业、综合PMI及中国9月SPGI制造业、服务业PMI [3] - 9月30日12:30关注澳联储利率决议，22:00关注美国8月JOLTs职位空缺数 [3] - 10月1日20:45关注美国9月ADP就业人数，22:00关注美国9月ISM制造业PMI [3] - 10月2日19:30关注美国9月挑战者企业裁员人数 [3] - 10月3日20:30关注美国9月非农就业人数、失业率、劳动参与率 [3]

国内大宗商品期货市场周度表现 - 周内（9月22日至9月26日）国内大宗商品期货涨跌不一，燃油、集运欧线、贵金属板块领涨，黑色系、农产品板块领跌，基本金属板块小幅震荡 [1] - 能源化工板块中，燃油周上涨4.36%，原油上涨0.88% [1] - 黑色系板块中，铁矿石周下跌2.17%，焦煤下跌2.88%，焦炭下跌2.65% [1] - 基本金属板块中，碳酸锂周上涨3.93%，沪锌下跌0.27%，沪铅下跌0.41%，沪铜上涨3.28% [1] - 贵金属板块中，沪金周上涨3.07%，沪银上涨6.63% [1] - 农产品板块中，豆粕周下跌2.55%，鸡蛋下跌2.44%，生猪下跌1.95% [1] - 航运板块中，集运欧线周上涨8.42% [1] 白银市场表现与驱动因素 - 9月26日国际白银价格强势上行，伦敦现货白银突破46美元/盎司，盘中触及46.62美元/盎司，创下自2010年以来14年新高，年内涨幅达59.52% [2] - 9月25日沪银收于10632元/千克，当日涨幅达2.27%，创该品种上市以来历史新高 [2] - 工业需求是核心驱动力，全球能源转型加速，预计2025年光伏新增装机量突破600GW，光伏银浆需求激增，工业需求占白银总需求58%，其中光伏贡献17% [2] - 金融属性和避险需求推动银价，地缘政治紧张和贸易不确定性升温，内外盘金银比分别处于82:85高位，远高于历史均值 [3] - 宏观层面，受美联储降息影响，美元指数月度下跌2.2%，降低白银持有成本，全球最大白银ETF持仓量周度增加184.93吨至15390.07吨，接近历史峰值 [3] 铜市场供应紧张与价格大涨 - 截至9月26日当周，沪铜主力合约收报82470元/吨，周涨幅达3.28%，创近期单周最大涨幅 [5] - 供应扰动显著，自由港旗下印尼Grasberg铜矿因泥石流事故，预计2026年铜产量下降约35%，较原计划减少27万吨，刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿因矿震减产15万吨 [5] - 矿端紧缺反映在加工费上，2025年三季度铜精矿现货TC持续处于-40美元/吨深度负值区间，创历史新低 [5] - 国内8月精炼铜产量同比增加14.8%至130.1万吨，但9月至10月国内计划检修冶炼厂达10家，预计产量环比减少1.4万吨 [6] - 需求端呈现分化，房地产低迷拖累建筑用铜，但新能源与电网投资具韧性，1-7月电网工程投资完成额达3315亿元，同比增长12.5%，新能源汽车8月销量同比增26.8% [6] 工业企业利润数据回升 - 1-8月全国规模以上工业企业利润同比增长0.9%，较1-7月的-1.7%显著回升，8月单月利润同比大幅增长20.4%，创2023年12月以来最高增速 [8] - 利润增长主要源自营收利润率改善，8月利润率同比提高0.9个百分点，每百元营收中的成本同比减少0.20元，为2024年7月以来首次下降 [8] - 上游行业利润改善显著，8月利润降幅收窄至-1.9%，钢铁行业扭亏为盈，有色加工利润增长超60% [9] - 8月末产成品存货增速继续回落至2.3%，但应收账款回收期延长至70.1天，企业仍面临现金流与库存去化压力 [10] 有色金属行业稳增长政策 - 八部门联合印发《有色金属行业稳增长工作方案（2025—2026年）》，明确未来两年行业保持年均5%左右增加值增长 [12] - 2024年规上有色金属工业增加值同比增长8.9%，高出工业平均增速3.1个百分点，十种常用有色金属产量达7919万吨，营业收入和利润分别同比增长15.8%和16.5% [12] - 工作方案提出十种有色金属产量年均增速预计达1.5%，铜、铝、锂等关键资源国内开发将加快推进，再生金属产量目标突破2000万吨 [12] - 政策从资源保障、产业创新、扩大有效投资、消费拓展和国际合作五大方面部署重点任务 [13] 各商品板块后市展望 - 燃油市场高硫燃料油供应压力缓解，新加坡库存连续回落，但夏季结束发电需求下滑，低硫燃料油供应偏紧但缺乏上行驱动，预计延续震荡格局 [14] - 焦煤供应充足，节前补库接近尾声，焦炭提涨预计落地，铁水产量维持高位，节后盘面或承压，预期焦煤维持宽幅震荡 [14] - 碳酸锂市场供需两旺，储能订单旺盛带动节前备货，周度库存下降706吨至13.68万吨，但周产量持续回升，节后需求存在回落预期，预计价格维持震荡 [15] - 生猪供应端压力犹存，需求边际改善但增长幅度不及供应端，供需维持偏松格局，限制价格上行 [15]

政策目标与行业增长 - 工信部等八部门印发《有色金属行业稳增长工作方案（2025-2026年）》，目标为2025-2026年有色金属行业增加值年均增长5%左右，十种有色金属产量年均增长1.5%左右 [1] - 方案提出铜、铝、锂等国内资源开发需取得积极进展，再生金属产量突破2000万吨 [1] - “反内卷”政策深度推进，对工业产业链上游和中游厂商产生积极影响，有色板块供需格局发生深刻变化 [1] 市场表现与价格驱动 - 政策利好推动有色龙头ETF（159876）场内价格盘中飙涨超3.4%，上探2021年9月以来高点 [1] - 成份股中钒钛股份涨停，兴业银锡涨逾9%，铜陵有色、中矿资源等大幅跟涨，权重股中国铝业涨超5%，紫金矿业涨逾4%，洛阳钼业涨超3% [1] - 美联储降息25个基点，交易员预计今年仍有接近两次降息可能性，当前处于“降息通道”中，有色金属行情未结束 [3] - 美联储降息推高有色金属价格：货币贬值促使投资者持有保值实物资产，美元计价金属更便宜增加全球买盘，企业借钱成本降低带动铜、铝等工业金属需求上涨 [3] 供给侧与需求侧动态 - “反内卷”政策激发供给侧改革猜想，类似2015年供给侧改革影响，有望推动板块全面回暖 [3] - 政策与雅下水电工程等万亿级别基建项目形成合力，直接创造对有色金属的巨大需求 [4] - 供给侧约束驱动商品属性，稀土开采和冶炼分离总量调控管理暂行办法发布，配额更严、环保更硬，稀土管控全面升级 [4] - 需求侧新能源、电动汽车、光伏、风电等绿色产业快速发展，对铜、铝、锂、稀土等金属形成强劲支撑 [4] - 国际能源署预测2040年全球新能源关键金属如锂、钴、镍等需求比2020年增加6倍，电动汽车金属需求将至少增长30倍 [4] 细分金属投资逻辑 - 黄金受美联储降息预期、地缘扰动避险需求及央行增持驱动 [5] - 稀土、钨、锑等战略金属受益于全球博弈 [5] - 锂、钴、铝受“反内卷”逻辑影响，板块迎来估值修复 [5] - 铜、铝等工业金属因新兴产业需求释放及供给增量有限，呈现供需紧平衡 [5] - 有色龙头ETF（159876）跟踪中证有色金属指数，铜、铝、稀土、黄金、锂行业权重占比分别为25.3%、14.2%、13.8%、13.6%、7.6%，可分散风险 [5]

报告行业投资评级 - 区间震荡 [7] 报告的核心观点 - 四季度美联储降息路径不确定，国内稳增长政策或出台，“反内卷”叙事影响反复，镍价受宏观事件阶段性影响 [1][106] - 基本面原生镍过剩格局延续，需求难有起色，镍价底部盘整，对供给端扰动敏感 [1][106] - 四季度关注矿端消息及宏观变化，纯镍估值看一体化电积镍生产成本 [1][106] - 操作以短线区间为主，可通过卖出虚值看涨期权等增厚收益并控制风险 [1][106] 根据相关目录总结 行情回顾 - 2025年前三季度镍价先扬后抑再区间震荡，受特朗普关税、美联储降息预期等宏观因素扰动 [8] - 一季度镍资源国政策刺激上涨，二季度贸易冲突和过剩格局致下跌，三季度基本面持稳、美联储降息和印尼供给端扰动使价格区间震荡 [8][9] - 截至9月26日，沪镍主力收盘121380元/吨，较年中涨0.45%，LME镍15点报15230美元/吨，较年中涨0.33% [8] 宏观分析 美联储 - 9月降息25bp，表态中性偏鹰，后续降息路径依数据决策 [12][14][16] - 上调今明后三年GDP增长预期，失业率和通胀预期相对稳定 [13][20] - 8月非农新增就业低于预期、失业率创新高，降息与衰退担忧升温；通胀平稳上涨，市场增加降息幅度预期 [21] 国内 - 上半年经济增长5.3%超目标，下半年部分宏观数据转弱，固定资产投资、社会消费增速下滑，工业增加值、社零等未达预期 [24] - 8月制造业PMI上升但处收缩区间，出口增速回落、进口下滑，贸易顺差扩大；新增社融和信贷不及预期但较7月改善 [26][27] - “反内卷”政策自2024年提出并加码，对镍产业链实际影响有限，警惕宏观情绪扰动 [28][29] 基本面分析 印尼矿端 - 年内镍矿配额充裕，四季度关注26年RKAB审批；镍矿升水坚挺，自菲律宾进口量增加 [31][32] - 2025年印尼镍相关政策增加镍企成本，后续或出台限制政策 [31] - 三季度菲律宾镍矿出货高峰，进口量同比增加，港口库存高于往年 [38] 镍铁 - 2025年1 - 8月中国镍生铁产量18.38万金属吨，同比减6.42%，预计维持低位；印尼产量121.22万金属吨，同比增24.81%，增速放缓 [43] - 后续印尼待投产项目减少，利润低迷限制进度，关注政策影响；1 - 8月中国镍铁进口量同比增28.1% [44] 镍中间品 - 2025年1 - 8月镍湿法中间品进口22.17万金属吨，同比增20.3%；冰镍进口27万吨，同比减12% [51] - 1 - 8月印尼镍湿法中间品产量30.55万金属吨，同比增58.76%；冰镍产量19.33万金属吨，同比减15.25% [54] - 关注四季度蓝焰湿法项目及后续湿法项目投产情况 [54] 电积镍 - 2025年1 - 8月精炼镍产量28.31万吨，同比增37.48%，预估年产量44万吨，同比增31.5% [59] - 1 - 8月精炼镍进口15.7万吨，同比增186.98%；出口11.93万吨，同比增68.02% [65] - 纯镍估值关注一体化电积镍成本，8月一体化MHP和高冰镍生产电积镍成本分别为11.1 - 11.6万元/吨和12 - 12.5万元/吨 [68] 不锈钢 - 2025年1 - 8月中国不锈钢产量2630万吨，同比增5.54%；印尼产量329.7万吨，同比增0.08% [70][72] - 9月排产回升但终端需求未起色，预计后续钢厂减产控价增加 [70] - 2025年1 - 8月国内不锈钢表观消费量2211.47万吨，同比增3.1%，预计全年增3%；出口量增、进口量减，净出口量增 [80][81] - 三季度社会库存去化，后续去化速度或放缓；仓单较年中下降 [81] 硫酸镍 - 2025年1 - 8月我国硫酸镍产量25.42万金属吨，同比回落0.4% [85] - 新能源车产销高增，但三元装车占比低，1 - 8月三元电池装车量占18.5%，同比降9.7%，拖累镍需求 [88] - 中长期关注固态电池对高镍需求拉动，当前量产尚需时日 [89] 合金特钢 - 合金电镀是电解镍下游最大消费领域，2025年1 - 8月合金及特钢耗镍量约12.22万吨，同比增2.9% [92][93] - 关注国家收储情况 [92] 全球镍库存 - 截至9月26日，LME镍库存23.01万吨，较年中增2.5万吨，增幅12.6%；国内社会库存4.08万吨，较年中增0.29万吨，增幅7.9% [95] - 全球镍库存延续累库，现货升水较年中走弱 [95] 原生镍 - 全球和中国原生镍供给增加，2025年预计分别过剩24.62万吨和17.98万吨 [100][102] - 四季度关注26年印尼镍矿RKAB审批，原生镍过剩格局延续，价格对印尼供给端扰动敏感 [100][102]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近两年债券收益率下行，债牛行情受基本面、资产荒、资本利得和货币政策宽松影响；今年三季度债市转向，因股市牛市和商品赚钱效应使资金分流，收益率上行未结束；不过基本面是行情基础，货币端对债期影响大，货币政策和财政政策协同发力，债券四季度有望修复 [2][37][47] 根据相关目录分别进行总结 下半年债期大幅走弱 - 2025年国债期货行情波动大，经历多阶段变化：年初至2月中上旬上涨，TL主力合约涨幅约2.7%；2月中旬至3月中下旬调整，TL主力合约下挫约6%；3月底至4月初回暖；四月中旬至6月底偏强震荡；7月至今各期限从高位回落，TL主力合约跌幅超6% [3] 抢跑定价被修正 机构与央行博弈主导 - 上半年延续多头行情，市场提前抢跑定价降准降息，收益率走低使carry转负，资本利得成主要收益来源；央行采取严监管、收紧资金面和政策端发力等措施给市场降温 [11][12] 大类资产轮动，风险偏好提升 - 三季度债期大幅调整，利空来自权益和商品崛起以及制度改革 [19] - 反内卷带动商品阶段性走强：7月中央和工信部出台反内卷政策，关注关键行业，商品市场典型品种轮番上涨，后政策短期纠偏，商品狂热情绪退潮 [20][24] - 权益市场牛市预期初成：以科技浪潮叙事为起点，国内股市上涨，上证指数等指数涨幅在14.95%-44.15%，推动力是预期和信心修复以及资本市场制度改革；政策推动企业盈利企稳，权益市场制度改革完善，引导资金入市 [28][30][33] - 制度改革影响机构行为：9月证监会修订基金销售费用管理规定，传闻取消公募基金分红避税优惠，新规预计调整市场投资者结构，负面冲击有限 [34] 四季度债市有望迎来修复 - 资产荒不在，债券收益吸引力不足：当前现券收益率有配置价值，三季度债市下跌因股市牛市和商品赚钱效应使资金分流 [37] - 基本面是地心引力：债市主要利空是风险资产收益回升对资金的分流，股债投资权重或再平衡；货币端与债期走势趋同性强，货币政策延续稳健宽松，为债券提供友好环境 [40][43] - 货币与财政协同发力：国内宏观环境偏弱，财政部和央行协同加码，提高宏观政策质效，降低财政发行成本；基本面对债期利好，宽货币周期加持下，债券四季度有望修复 [46][47]

宏观与政策动态 - 日本自民党总裁选举于9月22日启动 10月4日投票 五位候选人中支持率领先的为小泉进次郎和高市早苗 新首相政策可能对日本政经形势产生深远影响[2] - 美国国会未通过短期融资法案 若10月1日前未达成妥协则政府将暂时关门 需警惕债券市场波动上升风险及对流动性的短期冲击 9月美国CPI同比增速或回升至3.2%[8] - 8月工业企业利润同比增速从7月的-1.5%大幅上行至20.4% 营收同比增速从1.1%温和回升至2.3% 季调后利润率从5.2%回升至5.8%[2] 市场策略与投资建议 - 节前建议增配大盘价值风格 成长风格内高低切换 因市场缩量且高位板块接力难度加大 红利风格出现止跌迹象 10年期美债利率连续两周上行合计达10bp[3] - 建议适度转向偏中盘风格 布局低估值且有政策预期的传统板块和非银品种 转债推荐以中大盘平衡型为底仓 偏股型补充弹性[4] - 债市赔率改善但做多空间有限 十年国债老券上破1.8% 公募销售新规和股市表现是主要扰动 银行自营 保险 年金等机构面临不同投资压力[5] 行业分析与景气展望 - 石化化工行业稳增长工作方案发布 明确炼油 乙烯 PX 煤制甲醇等领域新增产能调控要求 助力供给优化 行业景气有望修复[6] - 25Q3原油均价中枢同比下移 Brent油价于65-70美元/桶窄幅波动 上游油气开采企业盈利同比下滑 炼油企业盈利环比改善 中游大宗化工盈利磨底 下游化学制品盈利向好[7] - 7/8月全国火电发电量同比增长 主要火电公司3Q25度电净利或继续提升 水电发电量同比下滑 绿电装机增长支撑电量提升 4Q25关注火电价差 水电来水 绿电机制及国补进展[8] 重点公司研究 - 汇丰控股战略重心锚定亚洲 存贷款市占率稳居香港第一 财富管理等核心业务优势突出 直接受益于香港资本市场回升[10] - 恒瑞医药创新药收入及在研管线数量行业领先 加速全球化进程 与全球合作伙伴达成多笔大额BD交易 A/H目标价103.21元/114.27港元 2025-2027年EPS预测为1.32/1.68/2.04元[11][12] - 小米集团发布小米17系列手机及汽车定制化服务 标准版价格未涨 pro版降价300元 持续投入芯片 AI 系统等硬科技研发 维持目标价65.4港币[11] 其他评级变动 - 玖龙纸业评级从买入调整为持有 目标价6.00港元 2025-2027年EPS预测为0.38/0.53/0.57元[12] - 新鸿基地产首次覆盖给予买入评级 目标价111.51港元 2025-2027年EPS预测为6.65/7.18/7.55元[12] - 有友食品首次覆盖给予买入评级 目标价15.60元 2025-2027年EPS预测为0.50/0.60/0.68元[12] - 西麦食品首次覆盖给予买入评级 目标价29.68元 2025-2027年EPS预测为0.81/1.06/1.24元[12]