文章核心观点 - 当前市场“小登资产”（以AI为代表的科技股）与“老登资产”（金融、消费等传统股）在股价、估值及交易拥挤度上分化极致 [1][2][8] - 投资应兼顾“买好的”（选择科技主线）与“买得好”（关注估值洼地），高增速不等于高回报，估值水平是关键因素 [1][11][12] - 本轮牛市主线是AI代表的“小登资产”，但牛市中期需阶段性关注“老登资产”的季节性轮动机会，如地产、券商、白酒 [1][20][23][29] 极致的分化：“小登股”碾压“老登股” - 2025年以来“小登股”组合上涨183.8%，显著优于“老登股”组合的3.9% [2] - 4月7日以来“小登股”组合上涨超200%，远高于“老登股”组合的13.6% [2] - 2025年以来“小登ETF”上涨53.1%，而“老登ETF”仅上涨13.1% [2] - “小登”行业PE位于2019年以来99%分位数，而“老登”行业PE仅为56%分位数 [8] - “小登”行业成交额占比升至33%，“老登”行业成交额占比降至不足2.8%，两者剪刀差达2019年以来98%分位数 [8] 以史为鉴：“买好的”，也要“买得好” - 1950-2003年间，IBM每股收入年增12.19%优于标准石油的8.04%，但标准石油年化收益率14.42%优于IBM的13.83% [11][12] - 2019-2020年牛市期间，比亚迪净利润复合年增长率更高但股价上涨283%，长城汽车股价上涨622%，源于行情初期长城汽车估值显著更低 [12] - 2022年初至2024年9月，中国银行上涨92.4%而宁波银行下跌41.2%，尽管宁波银行业绩更优，但估值差异是核心原因 [15] “小登股”的时代，“老登股”的季节 - 每轮牛市均有符合时代特征的“小登资产”，如05-07年的金融地产、12-15年的TMT、19-21年的新能源以及当前AI代表的“小登资产” [21] - 当前处于牛市中期，季节效应显示价值板块在四季度有胜率优势（64%），前三季度表现落后的行业有补涨可能 [23] - 阶段性关注地产、券商、白酒：地产板块股价经历5年调整估值已低；券商板块因市场成交放量及中报业绩亮眼；白酒板块具“低估值+高股息”特征 [29]

市场整体表现 - 10月27日A股三大指数集体上涨，沪指逼近4000点，创业板指和科创50指数分别上涨1.98%和1.50% [4] - 中证A500指数和沪深300指数午后走强，分别上涨1.30%和1.19% [4] - 港股市场走强，半导体、建材、大金融等板块集体上涨 [9] "硬科技"板块领涨 - 存储芯片、光模块、半导体设备等"硬科技"板块涨幅靠前，兆易创新、生益科技等个股涨停，新易盛、工业富联、闻泰科技等涨超8% [4] - 部分5G通信主题ETF涨超5%，芯片设备ETF、通信ETF广发、信息技术ETF等涨超3% [4] - 芯片ETF龙头跟踪国证半导体芯片指数，覆盖半导体全产业链，其前五大权重股寒武纪、中芯国际、海光信息、北方华创、澜起科技合计权重超48%，10月以来该ETF资金净流入超4.8亿元，最新规模超51亿元 [4] - 芯片设备ETF今年以来涨幅超55%，10月以来资金净流入超3亿元，最新规模超16亿元 [5] - 港股通科技ETF连续11周获得资金净买入，最新规模突破57亿元 [5] 黄金ETF资金流向 - 10月20日至10月23日，黄金ETF及上海金ETF合计净流入超155亿元，但10月24日转为净流出近20亿元 [2][11] - 上周多只黄金主题ETF获得显著资金净流入，例如黄金ETF净流入31.35亿元，黄金基金ETF净流入30.78亿元 [12] - 黄金ETF、上海金ETF在10月27日小幅收跌 [2][6] 其他板块及ETF表现 - 游戏、地产、消费等板块表现趋弱，3只游戏主题ETF均跌超1.5% [6] - 香港证券ETF交投活跃，10月27日成交额激增近120亿元，达到284.77亿元，创近两周新高，当日涨幅超2% [9] - 中韩半导体ETF交投持续活跃，换手率连续两个多月维持在100%以上 [9] - 上周可转债ETF和30年国债ETF均吸引超10亿元资金净流入 [11] - 上周双创主题ETF遭遇资金净流出，创业板ETF和科创50ETF分别净流出超37亿元和20亿元 [11][12] 跨境ETF溢价风险 - 截至10月27日，多只跟踪纳斯达克100、日经225等指数的跨境ETF溢价率在5%以上 [3][15] - 多家基金管理人发布公告提示跨境ETF溢价风险，提醒投资者关注二级市场交易价格溢价风险 [15] 机构观点 - 有机构认为海外扰动影响最大的时刻或已过去，市场进入积极因素密集催化阶段，风险偏好有望抬升，科技成长景气主线共识有望再次凝聚 [13] - AI板块经历调整后拥挤度压力显著回落，创新药产业链情绪消化较为充分，后续有望回归基本面逻辑 [13] - 有观点指出短期内外风险均有所缓和，A股中期上行趋势有望延续，投资主线仍围绕科技，建议关注国产算力、海外算力、机器人等方向 [13]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告核心观点 上周中资离岸债一级市场发行量略有回落，二级市场小幅上涨，美债收益率多小幅上行，多个国家和地区有重要宏观经济数据和政策变动[1][2][3] 各部分总结 一级市场 - 上周中资离岸债一级市场发行量回落，新发12只债券，规模约27.9亿美元[7] - 三峡集团发行7亿美元债券，为最大规模；潍坊市海洋投资集团有限公司发行1.75亿人民币债券，息票率6.9%，为定价最高债券[1][10] - 中国银行伦敦分行和三峡集团发行债券认购倍数高，市场需求旺盛[10] 二级市场 中资美元债指数表现 - 中资美元债指数（Bloomberg Barclays）按周涨0.14%，新兴市场美元债指数涨0.45%；投资级指数周涨幅0.15%，高收益指数周涨幅0.06%[5][11] - 中资美元债回报指数（Markit iBoxx）按周涨0.16%，投资级回报指数周涨幅0.15%，高收益回报指数周涨幅0.24%[5][15] 中资美元债各行业表现 - 必需消费、材料板块领涨，地产、医疗保健板块领跌[21] - 必需消费板块收益率下行86.6bps，材料板块收益率下行64.1bps；地产板块收益率上行2.2Mbps，医疗保健板块收益率上行12.7bps[21] 中资美元债不同评级表现 - 投资级名字上涨，A等级周收益率下行0.6bps，BBB等级周收益率下行16.1bps[23] - 高收益名字多下跌，BB等级收益率下行0.1bps，DD+至NR等级收益率上行约558.2bps，无评级名字收益率上行325.1bps[23] 上周债券市场热点事件 - 正荣地产控股未能清偿“H正荣3优”利息约1265万元[26] - 旭辉控股集团预计无法支付CIFIHG 5.95 10/20/25本息，将构成违约事件[27] 上周主体评级调整 - 杭州金投、中车株洲等公司评级或展望有调整，评级调整与公司政策职能、运营和财务状况等有关[29][31] 美国国债报价 - 展示了30只到期年限在6个月以上的美国国债报价，包括代码、到期日、现价、到期收益率和票息[32] 宏观数据追踪 - 截至10月24日，美国1年期国债收益率3.583%，较上周上行3.02bps；2年期3.4799%，较上周上行2.26bps；5年期3.6053%，较上周上行1.37bps；10年期4.0007%，较上周下行0.81bps[36] 宏观要闻 - 美国国债总额超38万亿美元，9月CPI低于预期，10月制造业和服务业PMI初值好于预期，9月成屋销售上升[35][36][38][41] - 美联储拟放宽大型银行资本要求提案，美澳签署关键矿产协议[39][40] - 韩国央行维持基准利率不变，土耳其央行降息100个基点[42][43] - 日本首相下令推经济措施，9月出口同比增长4.2%[44][45] - 英国9月CPI同比持平，低于预期[46] - 印尼计划发行离岸人民币计价主权债券，富时罗素更新指数纳入标准[47][48] - 前三季度我国GDP同比增长5.2%，9月一线、二线城市新房价格降幅扩大，9月房地产行业债券融资总额同比增长31%[49][50][53]

国内宏观政策 - “十五五”规划提出未来5年重点产业提质升级将新增约10万亿元市场空间[2][9][10] - “十五五”规划目标未来10年将再造一个中国高技术产业[2][9][10] - 财政部安排5000亿元地方政府债务结存限额以补充地方财力，规模较2024年增加1000亿元[3][15][16] - 央行强调构建科学稳健的货币政策体系，维护股市、债市、汇市平稳运行[3][13][14] - 科技部部长表示将加强“十五五”人工智能顶层设计和体系化部署[2][11][12] 地产与基建 - 多个省市出台地产政策，包括公积金贷款调整、购房消费券及发展住建领域新质生产力[3][16][17] - 新型城镇化建设预计“十五五”时期地下管网新增投资需求超过5万亿元[10] 贸易与海外宏观 - 中美经贸磋商同意尽快举行新一轮会谈，APEC会议可能促成中美最高领导人会晤[3][18][19] - 日本新首相高市早苗提出经济刺激计划规模或超13.9万亿日元（约921.9亿美元）[4][20][23] - 特朗普出访亚洲三国（马来西亚、日本、韩国），关注与日本新首相及可能的中美会晤[4][21][23]

公司声明澄清 - 中国保利集团有限公司发布严正声明，澄清其及下属公司未组织或参与任何涉及“香港保利稳定币”或“保利稳定币基金”的业务及活动 [1] - 香港注册的“保利數字產業集團有限公司”等三家公司与保利集团无任何股权、隶属、投资、合作或业务关系 [1] - 保利集团提醒社会各界提高警惕，注意甄别，谨慎开展投资合作 [1] 公司背景与业务 - 中国保利集团有限公司是由国务院国资委直接管理的大型中央企业，已形成“优化贸易、升级地产、做强文化、创新科技、做特工程、金融支撑”的“5+1”业务体系 [4] - 公司业务范围涵盖衣食住行用和精神文化生活，业务遍布国内100多个城市及全球近百个国家 [4] - 保利集团位列2024年《财富》世界500强第173位，并拥有10家主要子公司，职工9万人，境内外控股上市公司5家 [4]

股价表现 - 公司股票于10月24日复牌后高开超过91%，截至上午10时30分，股价报0.93港元，涨幅达89.8% [1] - 当日开盘价为0.94港元，最高价触及0.95港元，成交量为5659.85万股，成交额为5234.31万港元 [2] - 公司当前市值为31.13亿港元，换手率为1.69% [2][3] 私有化计划 - 公司于10月23日晚间公告，拟通过安排计划方式进行私有化，并申请撤销在联交所的上市地位 [4] - 私有化股份的注销价格为每股1港元 [4] - 私有化理由包括股票流动性不足、融资能力有限、失去上市平台优势，以及希望实施长期战略、精简架构并提升效率 [4] 公司背景与历史 - 公司是中国五矿集团下属的一级公司，也是国资委首批确定的16家以地产为主业的央企之一 [4] - 公司最早的上市载体为东方有色集团有限公司，于1991年在港交所上市，上市平台已存在34年 [4][7] - 公司在2005年被中国五矿集团旗下的五矿香港控股有限公司收购，并于2007年更名为五矿建设，主营业务从金属贸易转为房地产开发 [7] - 公司于2016年更名为五矿地产 [8] 经营业绩 - 公司销售额在2020年达到193.6亿元，同比增长124%，并在2021年攀升至260亿元的历史高位 [9] - 受房地产市场调整影响，公司销售额连年下滑，至2024年已降至70.2亿元 [10] - 公司归母净利润在2019年达到8.44亿元的高点，但随后连续三年亏损，2024年亏损额达32.6亿元 [11] - 2025年上半年，公司营业收入为18.02亿元，同比下降60.66%，归母净利润为-5.3亿元 [12] 行业与集团地位 - 公司所属行业为地产，在土地获取、融资成本、产业链整合方面有先天优势 [9] - 在中国五矿集团旗下的9家上市公司中，五矿地产的贡献率微乎其微，集团2025年上半年总营收近4000亿元 [13]

市场整体表现 - 24日两市股指放量拉升，深证成指涨超2%至13289.18点，创业板指大涨超3%至3171.57点，科创50指数涨4.35%，沪指涨0.71%报3950.31点 [1] - 沪深北三市合计成交19918亿元，场内超3000股飘红 [1] - 煤炭、地产、燃气、石油、酿酒等行业板块走低 [1] 领涨行业与概念 - 半导体板块大幅走高，芯片概念、CPO概念、消费电子、军贸概念等行业爆发 [1] - 华安证券表示可重点把握科技新一轮成长产业景气的投资机会，本轮产业周期以AI算力基建为代表 [1] 科技行业投资机会 - 具体可关注泛TMT、算力（包括CPO、PCB、液冷、光纤）、应用（包括机器人、游戏、软件）、军工等行业 [1] - 二十届四中全会强调全面增强科技自主创新能力 [1] 市场趋势展望 - 长期视角下，A股中长期慢牛趋势可能进一步稳固，原因包括盈利预期可能继续改善以及积极的政策可能进一步提升A股估值 [1] - 短期视角下，A股可能延续震荡偏强的慢牛走势，二十届四中全会强调完成今年经济增长目标对短期盈利预期可能有提振 [1] - 二十届四中全会可能进一步提升短期流动性宽松预期，央行仍可能降息降准以完成年底经济增长目标 [1]

市场整体表现 - 截至午间收盘，沪指涨0.42%报3938.98点，深证成指涨1.3%，创业板指涨逾2%，科创50指数涨约3% [1][1] - 沪深北三市合计成交12394亿元 [1] - 场内超2900股飘红 [1] 行业板块表现 - 煤炭、石油、燃气、地产、旅游、电力等板块走低 [1] - 半导体板块强势拉升，汽车、有色、家电等板块上扬 [1] - 存储芯片、消费电子、商业航天、军贸概念、CPO概念等活跃 [1] 机构观点与市场展望 - 短期来看，政策底与经济底的共振正在形成，宏观政策持续发力或将支撑A股运行中枢上移 [1] - 中期来看，“十五五”规划的后续推出，有望重塑资本市场的投资主线与估值体系 [1] - 以科技自立、绿色转型、内需升级为代表的新质生产力方向，或将成为贯穿未来五年的政策脉络和资金主线 [1] - 长期资金尤其是公募、险资与国家队资金，预计将进一步向具备战略支撑价值的产业集聚 [1]

行业整体投资表现 - 2025年1-9月地产开发投资同比下滑13.9%，狭义基建投资同比增长1.1%，广义基建投资同比增长3.3%，制造业投资同比增长4.0% [1] - 2025年9月单月地产开发投资同比下滑21.3%，狭义基建投资同比下滑4.7%，广义基建投资同比下滑8.0%，制造业投资同比下滑1.9% [1] - 三季度基建整体在较高基数上表现疲软，四季度基建有望受益于财政资金提前下达及5000亿元新型政策性金融工具加速落地 [1] 地产链条传导数据 - 2025年1-9月地产销售面积同比下滑5.5%，单月同比下滑11.9%；新开工面积同比下滑18.9%，单月同比下滑15.0%；施工面积同比下滑9.4%，单月同比下滑16.44% [2] - 2025年1-9月地产竣工面积同比下滑15.3%，但9月单月同比增长0.38%，为2024年以来首次转正 [2] 基建细分领域表现 - 2025年1-9月交通仓储邮政投资同比增长1.6%，单月同比下滑4.6%；其中铁路运输投资同比增长4.2%，单月同比增长2.3%；道路运输投资同比下滑2.7%，单月同比增长0.94% [2] - 2025年1-9月水电燃热投资同比增长15.3%，单月同比下滑2.4%；水利环境公共设施投资同比下滑2.4%，单月同比下滑14.6% [2] 水泥市场状况 - 2025年1-9月水泥产量12.59亿吨，同比下滑5.2%；9月单月产量1.54亿吨，同比下滑8.6% [2] - 截至上周全国水泥企业平均出货率45%，同比低10个百分点；平均库存67%；全国水泥均价351元/吨，同比低64元/吨 [2] - 进入25年最后业绩冲刺期，水泥企业通过市场化方式优化供给、提价增利的诉求增加，盈利存在恢复动力 [2] 玻璃市场状况 - 2025年1-9月平板玻璃产量72881万重箱，同比下滑5.2%；9月单月产量8148万重箱，同比下滑9.7% [3] - 截至上周生产商库存达5957万重箱，年同比高821万重箱；上周5mm浮法白玻价格67.8元/重箱，年同比高1.9元/重箱 [3] - 政策托底效应下，季节性赶工需求将逐步体现，未来或存在一定涨价预期 [3]

市场整体表现 - 上证指数从2700点攀升至3800点以上，总市值首次突破100万亿元 [1] - 超过1500只个股实现区间股价翻倍 [1] - 北证50、科创50、创业板指等多个成长类指数收益率直接翻倍 [1] - 港股恒生科技、恒生国企等指数跑赢大盘 [1] 成长类赛道表现 - 成长类赛道整体表现突出，受创新药出海、芯片国产替代等多重利好刺激 [1] - 人工智能产业链年内平均涨幅超过120% [1] - 半导体设备与材料板块涨幅突破90% [1] - 工业互联网、数据要素等数字经济细分领域涨幅均超过80% [1] 传统周期类板块表现 - 煤炭、钢铁、地产产业链等传统周期类板块涨幅普遍在10%-20%之间，表现温和 [1] 食品饮料板块现状与机会 - 食品饮料板块始终低迷，尤其是白酒板块 [1] - 行业处于低预期、低估值、低拥挤度的位置 [1] - 极度悲观催生行业触底反弹机会，秉承以时间换空间的思路胜率较高 [1] - 食品饮料ETF(515170)10月累计吸引资金超过18亿元 [2] - 食品饮料板块估值仍处低位，当前或为较好配置时机 [2]