年度股东大会(AGM)成为市场关键风向标 - 美元基金的年度股东大会(AGM)集中于四季度举行，是一级市场关键的风向标[2] - 近期超过十家美元基金机构集中召开AGM，机构间出现“抢LP”的现象，活动氛围相比前两年明显热闹[2][3] 美元LP信心回归与资金回流 - 美元LP的信心正在回归，既有中途离场者考虑重返，也有坚定者选择继续深耕[3] - 全球资金对投资中国的兴趣正处于过去3年以来的最高水平，此前持观望态度的外资LP主动沟通，希望获取更多中国科技公司信息[4] - 例如，新加坡丰隆集团宣布拟通过设立5亿元规模的QFLP基金投资上海科创三期基金，正式布局中国科创板块[4] - 同行之间正互相打听海外LP的联系方式，即便是一个电话号码或一张名片也被视为宝贵的牵线机会[5] 标志性募资事件显示市场回暖 - Monolith砺思资本完成美元二期和人民币一期募资终关，新的双币基金总规模4.88亿美元，其美元基金老LP复投率超过100%，一个月时间就已超募[6] - 源码资本完成6亿美元新一期成长期基金募集，LP主要是产业投资人和少数长期财务投资人的持续支持，基金整体存续期长达25年[6] - 蔡崇信的蓝池资本也开始为旗下PE基金启动对外募资，目标规模7.5亿美元[6] - 这些募资向市场传递了重要信号：能够精准定义并执行从模式创新转向技术突破策略的基金，重新获得了美元LP的青睐[7] 投资策略转向与人才需求变化 - 投资故事从模式创新转向技术突破[7] - 美元LP尤其想要加码中国的机器人项目，认为“机器人将来是中国的天下”[7] - 机构对IR（投资者关系）岗位的需求猛增，动作明显比去年活跃，找到一位能打通全球LP网络的IR负责人被视为比投到明星项目更紧迫的任务[7] 海外资金对中国科技资产进行价值重估 - 海外资金愈发意识到中国科技资产的确定性，在AI、新能源、半导体和生物医药等领域，中国创新公司正从技术追随者转变为平等竞争者[8] - 有观点认为，如果中国头部机器人公司在美国，其估值可能会高出五到十倍[8] - 中国拥有完整且成熟的机器人供应链，并受益于丰富的人才储备[8] - 全球50%的AI研究人员来自中国，有行业领袖表示“中国将赢得人工智能竞赛”[8] 创新药等领域吸引海外资本 - 创新药强势回暖，大量长期资本涌入中国biotech领域，一批专注于医疗健康的美元基金相继完成新期基金募集[9] - 一些国际投资人后悔错失了港股创新药公司的投资机会，尤其是去年下半年开始有一批中国创新药企业的临床数据很惊艳[9] - 业界认识到中国公司能做得很好，中国作为全球最大供应链国家和消费市场的地位被重新认知[9]

核心观点 - 医药行业在经历四年熊市后迎来反转，核心驱动力是人类持续且增长的医疗需求以及药企不断加大的研发投入 [5] - 创新是破局关键，只有持续加码创新并取得成果的医药公司才能实现基业长青和爆发性增长 [5] - 2025年创新药板块率先破局，中国已成为全球创新药研发的重要参与者，行业进入"创新驱动"营收时代 [5][7] - 其他医药细分领域同样存在机会，本质在于需求的持续牵引力将使经营暂时困难的板块随时间的推移业绩回升 [66] 各细分领域投资策略 创新药 - 中国在研疗法数量高质量增长，增速远超全球平均，2024年中国IND与本土NDA数量分别达到3073、549个，相比2020年显著增长 [27] - 国产新药海外授权持续增加，2025年前三季度总交易金额突破900亿美元，首付款达46亿美元，中国在肿瘤、自免等重大疾病领域进入全球创新前沿 [81] - 行业进入"创新驱动"营收时代，A+H上市公司创新药合计销售额从2020年122亿元增长至2024年899亿元，2025年有望冲击千亿大关 [84] 制药工业 - 创新布局迎来收获期，部分企业已完成增长动能切换，进入创新驱动增长的高质量阶段 [91] - 精麻赛道需求刚性、竞争格局优异、集采免疫，院内手术量稳步增长为精麻用药需求提供确定性 [96] - 企业如恒瑞医药、信立泰、华东医药等创新药销售普遍超预期，未来有望看到利润非线性加速 [91][95] CXO - 自2024年下半年全球医药研发需求逐步回暖，头部CXO企业订单与收入恢复增长 [100] - 多肽、小核酸、ADC等新分子类型研发需求旺盛，带动CDMO细分产业链持续高景气 [100] - 药物研发难度和壁垒提高，头部CRO企业的价值将进一步突显 [100] 原料药 - 核心业务以非美出口（欧洲/印度）为主，当前需求依然强势 [5] - 头部企业向CDMO业务拓展普遍取得积极成果，大部分公司已布局内需相关的本土市场制剂一体化业务 [5] - 有望充分受益集采缓和，产业周期拐点向上 [7] 医疗器械 - 高值耗材领域集采压力趋向缓和，业绩有望重回高速增长通道，创新属性驱动价值重估 [5] - 医疗设备招投标持续复苏，板块拐点来临，长期看好国产设备技术升级与出海 [5] - IVD行业政策扰动逐步出清，国产龙头市场份额不断提升，海外本地化建设深入 [5] 中药 - 板块向上因素远大于向下因素，基于筹码结构优化、政策友好、渠道库存去化接近尾声及药店渠道整合趋缓 [5] - 看好2026年修复行情，细分板块复苏节奏顺序为：院内中药 > 四类药 ≥ OTC普药 > 补益类及高值消费中药 [5][8] - 药材价格回落，利润有望释放，政策延续温和基调，关注基药增量 [72] 医疗服务 - 宏观层面多项积极政策出台，消费预期有望修复 [5] - 若地方财政有利政策落地，民营医院的医保坏账和回款周期将得到实质性缓解 [5] - 严肃医疗有望逐渐规范企稳，消费类医疗服务需求量是否起色仍需观察 [74] 医药零售 - 行业自3Q24以来业绩承压，主因四类药需求下降、消费降级、行业竞争加剧及医保政策波动 [5] - 随着高基数消化，3Q25头部连锁收入增速同环比企稳改善，行业逐渐筑底企稳，26年有望温和修复 [5][8] - 宏观经济及政策变化加速推动竞争格局回归合理，头部连锁抗风险能力更优，有望率先修复 [5] 血制品 - 刚需属性明确，行业供需有望重归平衡，各企业品种丰富度快速提高 [5] - 层析静丙等高附加新品有望成为行业增长驱动，市场份额持续向龙头公司集中 [5][8] - 短期受制于白蛋白价格压力和疫情后去库存，但长期需求强劲，静丙等有较大使用量缺口 [73] 生命科学服务 - 行业需求回暖，叠加国产替代深化和海外持续拓展，板块单季度收入同比从2024Q4开始转正 [5] - 过去四个季度板块净利率逐步提升，盈利能力持续增高，细分龙头盈利释放仍具较大弹性 [5] - 周期向上，盈利弹性释放 [8]

文章核心观点 - 医药行业能够穿越周期并创下新高的本质在于人类持续且不断增长的医疗需求，以及药企持续加大研发投入以满足这些需求 [1] - 只有持续加码创新并取得成果，医药公司才能实现基业长青，并获得爆发性的收入和股价增长 [1] 创新药 - 中国在研疗法数量实现高质量增长，增速远超全球平均水平，中国已成为全球创新药研发的重要参与者 [2] - 2021年国产新药海外授权总金额首次超过百亿美元，海外授权热度连年攀升，推动中国创新药分享全球市场 [2] - 行业进入“创新驱动”的营收时代，形成传统药企与新兴力量并进的良性格局 [2] 制药工业 - 创新布局迎来收获，业绩有望加速增长，创新升级是行业核心主线 [2] - 多家企业经过多年研发积淀，创新管线已迎来收获，部分企业完成增长动能切换 [2] - 未来业绩有望进一步加速，更多企业转型即将进入创新驱动增长阶段，可能实现业绩与估值共振 [2] CXO - 自2024年下半年开始，全球医药研发需求逐步回暖，头部CXO企业订单与收入均逐步恢复增长 [2] - 以多肽、小核酸、ADC等为代表的新分子类型研发需求旺盛，带动CDMO细分产业链持续高景气 [2] - 随着药物研发难度和壁垒提高，头部CRO企业的价值预计将进一步突显 [2] 原料药 - 原料药公司核心业务以非美出口（欧洲/印度）为主，当前需求依然强势 [3] - 头部企业依托完善的EHS、GMP体系和制造优势，向CDMO业务拓展普遍取得积极成果 [3] - 大部分公司已布局内需相关的本土市场制剂一体化业务，有望充分受益于集采缓和 [3] 医疗器械 - 高值耗材领域集采压力趋向缓和，业绩有望重回高速增长通道，创新属性将驱动产业持续发展及价值重估 [3] - 医疗设备招投标持续复苏，板块拐点来临，长期看好国产设备技术升级与出海 [3] - IVD行业承压但政策扰动逐步出清，国产龙头市场份额不断提升，海外本地化建设不断深入 [3] - 低值耗材国产龙头持续扩展产品管线打开市场天花板，并通过海外建厂应对国际地缘风险 [3] 中药 - 中药板块向上的因素远大于向下因素，基于筹码结构大幅优化、政策持续友好、渠道库存去化接近尾声及药店渠道整合趋缓 [3] - 看好中药行业2026年的修复行情，细分板块复苏节奏预计为：院内中药 > 四类药 ≥ OTC普药 > 补益类及高值消费中药 [3] 医疗服务 - 随着宏观层面多项积极政策出台，消费预期有望得到修复 [4] - 若地方财政有利政策落地，民营医院的医保坏账和回款周期将得到实质性缓解，减轻市场担忧 [4] 医药零售 - 药品零售行业自2024年第三季度以来业绩持续承压，主因四类药需求下降、消费降级、行业竞争加剧及医保政策波动影响 [4] - 药店通过关闭门店、降本增效对冲行业变化，随着高基数逐渐消化，2025年第三季度头部连锁收入增速同环比均出现企稳改善 [4] - 宏观经济及政策端变化会加速推动药店业竞争格局回归合理，头部连锁抗风险能力及适应能力更优，有望率先修复 [4] 血制品 - 尽管短期业绩承压，但血制品刚需属性明确，行业供需有望重归平衡 [4] - 各企业品种丰富度快速提高，层析静丙等高附加新品有望成为行业增长驱动 [4] - 基于行业自身经营特点，市场份额正持续向龙头公司集中 [4] 生命科学服务 - 行业需求回暖，叠加国产替代深化和海外持续拓展，拉动板块单季度收入同比从2024年第四季度开始转正 [4] - 过去四个季度板块净利率逐步提升，盈利能力持续增高，预计细分龙头的盈利释放仍具有较大弹性 [4]

核心观点 - 战略性、战术性看多A股资产，建议乘势而上、投资中国，重点关注“All in AI、新质生产力、自主可控、出海”四条主线 [1] - 预计2026年作为“十五五”开局之年，政策将全面发力，中国经济新动能、新势力有望崛起 [1][2] A股市场配置 - 战略性、战术性看好人民币权益资产表现，关注中国特色哑铃型策略，两端是配置重点方向 [3] - 一端为科技成长方向，围绕自主可控、国产替代与新质生产力，重点关注“十五五”规划布局 [3] - 另一端为低利率、资产荒背景下的红利股等长久期低波生息资产，是承接存款搬家、替代地产的重要方向 [3] - 杆资产可适当轮动，宏观经济修复较慢阶段看好四类品种：贵金属、新消费品类、有色金属及战略资源、全球有竞争力的出口及出海型公司 [3] - A股市场对国内产业、科技、资本市场等领域政策的催化反应更为充分 [4] 国内债券市场 - 债券收益率预计偏震荡，呈现“上有顶、下有底”格局，10年期国债收益率波动区间在1.5%-1.9% [1][4] - 利率定价将重回基本面、资金面、政策面框架 [4] 美元资产展望 - 美股波动前行，继续看好AI叙事对美国大型科技股的支撑，但波动性可能提升 [5] - 美债收益率曲线有望从U型转向陡峭化，短端利率进一步下行，长期利率中枢下行幅度有限 [5] - 美元预计维持震荡偏弱走势，美元流动性宽松和债务货币化处置推动走弱，但AI叙事及资产吸引力提供支撑 [5][6] 商品市场展望 - 看涨期权广泛存在，不仅仅局限于黄金白银 [1] - 黄金、白银等贵金属受益于去美元化、去美债化背景下的货币及信用中介更替 [6] - 中国国内煤炭、钢铁、碳酸锂等受益于反内卷预期 [6] - 铜、铝、锡、钽等受益于能源转型及人工智能科技革命预期 [6] - 稀土受益于全球军备竞赛升温与自主可控需求 [6]

南向资金与ETF资金流向 - 南向资金年内累计净买入港股1.38万亿港元，为历年最高水平 [1] - 恒生指数年内涨幅接近30%，恒生科技指数年内涨幅超过25% [1] - 下半年ETF资金加速净买入港股资产，港股通互联网ETF资金净流入额超350亿元 [1] - 香港证券ETF、港股通非银ETF资金净流入额超200亿元 [1] - 恒生科技指数ETF等七只ETF资金净流入额均超百亿元 [1] - 另有七只ETF资金净流入额超50亿元，六只ETF资金净流入额超35亿元 [1] 港股市场表现与驱动因素 - 10月初港股恒生指数与恒生科技指数均创下年内新高，随后步入震荡调整 [2] - 调整原因包括美元流动性偏紧、美联储降息预期回落以及前期涨幅明显后AI泡沫担忧升温 [2] - 中期维度看，增量资金流入和优质稀缺资产汇聚有望支撑港股牛市行情延续 [2] - 港股资产与AI、新消费、创新药等当前产业趋势匹配度高，具备稀缺性优势 [2] 港股投资策略与板块展望 - 在公募、险资等机构力量推动下，年内南向资金或仍有增量空间 [2] - AI驱动下港股科技板块仍是行情主线，港股红利、新消费、创新药资产也值得关注 [2] - 美股“AI泡沫论”对中国科技板块存在错杀，中港AI企业聚焦小模型、大应用，资本开支远低于美企 [3] - 港股科技股估值约为纳斯达克的一半，性价比显著 [3] - 长期仍看好成长主线，建议通过“哑铃型配置”策略增配高股息和困境反转资产以应对不确定性 [3] - 由于港股调整幅度较大且估值优势仍在，预计其反弹幅度将大于A股 [3] - 恒生科技指数可能早于A股和恒指恢复到震荡上行的格局 [3]

中国创新药企全球角色转变 - 中国创新药企从全球生物技术交易的参与者转变为主导力量之一，角色从技术引进方成长为重要输出方 [1] - License-out已成为驱动企业增长的关键引擎 [1] - 在全球前沿疗法领域展现出强劲活力，并在医药关键供应链上保持难以替代的地位 [1] 研发优势与全球交易地位 - 国内药企创新药研发呈现“多快好省”特点：在研管线多、研发进度快、研发质量高、成本低 [2] - 中国药企的BD交易金额已达到全球同类交易总额的30%左右 [2] - 国内药企的研发管线已成为海外药企进行产品引进的重要来源 [2] License-out交易趋势与收入贡献 - 自2021年后License-out交易开始爆发，国内药企从需求方变为提供方 [3] - License-out类交易在国内创新药BD交易总额中占比从2021年的45%提升至2024年的91% [3] - 出海与国际化已成为国内创新药企业拓展收入的重要来源 [3] 前沿疗法与供应链机遇 - 小核酸药物市场进入蓬勃发展期，商业化、临床、BD交易三大层面近期均有强催化 [4] - 跨国药企短期内诸多产业链如原料药及中间体供应仍然深度依赖中国，较长时间内无法脱钩 [4] - 伴随小核酸药物成熟，将在核酸药物关键单体、合成序列、溶剂等领域催生大量新增订单 [4]

港股科技板块近期表现与资金流向 - 10月初创下年内新高后，港股科技板块进入调整，近一个月中证港股通科技指数和恒生科技指数跌幅均超过7% [1] - 尽管市场调整，资金通过ETF逆势加仓，近一个月港股科技类ETF累计净流入439亿元，其中13只恒生科技ETF合计净流入超过240亿元 [1][5][6] 个股表现与市场调整原因 - 部分业绩超预期的科技股股价表现不佳，例如近一个月阿里巴巴-W下跌6.24%，中芯国际下跌15.06% [3] - 市场调整主要受美联储鹰派表态导致流动性预期趋紧、前期涨幅较大获利盘出逃、行业不确定性及AI泡沫论等因素影响 [4] - 美债收益率走高、12月降息预期反复以及经济基本面展望下修也构成扰动 [4][8] ETF资金流入具体情况 - 华泰柏瑞恒生科技ETF、华夏恒生科技指数ETF、恒生科技ETF天弘近一个月净流入金额分别为57.72亿元、54.47亿元和38.53亿元 [6] - 恒生互联网ETF和港股通创新药ETF也是吸金主力，多只相关ETF净流入额超过30亿元或24亿元 [6] - 资金持续流入表明投资者对板块长期价值有信心，恒生科技指数PE-TTM为22.5倍，处于十年以来27%分位，估值吸引力凸显 [6][7][9] 机构对后市及AI技术的观点 - 若压制港股的短期因素解除，中期维度看增量资金明确，南下资金年内已流入超1.3万亿元，公募、险资等机构力量有望继续推动行情 [8] - AI驱动下港股科技仍是行情主线，科技龙头在AI浪潮中具备先发优势，将受益于产业变革红利 [8] - 针对AI泡沫担忧，部分机构认为AI是生产力结构重写，而非泡沫，技术蕴含潜能，短期市场波动不影响实体产业投资价值 [11][12] - 龙头公司如能将领先模型与多元业务场景深度结合、形成可规模化商业闭环，将更有机会受益 [12]

港股市场整体表现 - 港股主要指数开盘走势分化，恒生指数上涨0.07%至25945.54点，恒生科技指数下跌0.1%至5613.0点，国企指数下跌0.06%至9156.98点，红筹指数上涨0.03%至4216.54点 [1] - 大型科技股涨跌互现，阿里巴巴跌0.52%，腾讯控股跌0.24%，京东集团跌0.09%，小米集团涨0.35%，美团跌0.19%，快手涨0.44%，哔哩哔哩涨0.58% [1] - 部分板块表现活跃，黄金股普涨，紫金矿业涨超2%，创新药概念股博安生物涨超4%，内房股多数低开，万科跌超5% [1] 公司中期业绩 - 阿里健康中期总收入为166.97亿元人民币，同比增长17.0%，净利润为12.66亿元人民币，同比增长64.7%，净利润率提升至7.6% [2] - 特海国际三季度收入2.14亿美元，同比增长7.8%，净利润360.9万美元，同比大幅减少90.43%，整体同店平均翻台率提升至4.0次/天 [2] - 理想汽车三季度收入总额为274亿元人民币，同比减少36.2%，净亏损6.244亿元人民币，汽车总交付量为93,211辆，同比减少39.0% [2] - 耀才证券金融中期收入4.97亿港元，同比增长10.72%，净利润3.27亿港元，同比增长4.77% [2] - 蒙古能源中期收入8.71亿港元，同比减少48.75%，亏损7.4亿港元，同比扩大67.11% [3] - 中教控股年度收入73.63亿元，同比增长11.9%，利润9.77亿元，同比增长133.7% [3] - 泛海集团中期收入53.4亿港元，同比大幅增加237.33%，亏损3.44亿港元，同比减少10.88% [3] - 汇汉控股中期收入53.84亿港元，同比增加230%，亏损2.19亿港元，同比减少8% [3] - 香港信贷中期利息收入7685.4万港元，同比减少7.36%，净利润2729.9万港元，同比增长12.07% [3] - 宝光实业中期收益2.97亿港元，同比减少1.76%，亏损4037.3万港元，同比减少27.07% [4] 机构市场观点 - 中信证券认为A股/港股未来可能出现"急跌慢涨"特征，年末是增配布局2026年的契机，核心增配方向为资源/传统制造业定价权重估及企业出海 [4] - 东吴证券指出港股短期风险因素减少但反弹需催化剂，中长期配置位置具吸引力，美联储降息预期升温及港股科技股回调后具备配置吸引力 [4] - 国金证券指出AI驱动需求提升，当下正处于新一轮存储大周期起点，建议关注存储器库存、价格数据及AI算力提升对存储芯片的需求拉动 [5] - 浦银国际提出2026年消费行业五大投资趋势，包括高质价比国产品牌、情绪类消费、新兴销售渠道、中国企业出海及健康类消费 [5]

资金流向与行业景气度 - 医药生物板块连续5个交易日获主力资金净流入，累计金额近80亿元，预示资金进行新一轮布局 [1] - 行业基本面未变，景气度可持续，“创新+国际化”产业趋势不变，短期调整后板块弹性提升 [1] - 建议在短期回调中积极布局2026年的机会 [1] 全球行业趋势与驱动因素 - 近十年全球医药交易数量呈稳步增长趋势 [1] - 跨国大药企在手现金较多但多数利润承压，需要补充新管线 [1] - 2024年销售超50亿美元的大药中，2030年前专利到期或临近到期产品销售额接近2000亿美元，专利悬崖驱动跨国药企的授权合作热情 [1] 中国药企的全球竞争力 - 今年以来国产创新药对外授权总金额已突破千亿美元，较2024年实现翻倍增长 [2] - 2015年至2024年，中国企业首次进入临床的原研创新药数量达4382个，超过美国的4009个 [2] - 2024年中国共704款原研创新药首次进入临床，位居全球第一 [2] - 中国企业自主研发进入临床后期的创新药数量与美国相当 [2] 重点技术赛道进展 - 抗体药物偶联物项目是近3年中国企业对外授权热点，中国抗体药物偶联物已从跟随地位到引领创新 [2] - 中国免疫肿瘤学双抗也在引领全球技术浪潮 [2] - GLP-1方面，中国公司处于快速跟随创新阶段并具备超越可能，部分公司产品已实现对外授权 [2] 政策环境演变 - 2025年药品医保谈判平均降幅整体稳定，新增91种药品中90种为5年内新上市品种 [3] - 新增药品中属于国内企业的有65种，占比超70%，国产药品占比呈逐年上升趋势 [3] - 未来集采更注重综合价值评估，关注疗效、质量与患者可及性，而非单纯以低价为导向 [3] 机构关注的投资机会 - 以免疫肿瘤学+抗体药物偶联物作为肿瘤基础疗法的技术，重点关注二代免疫肿瘤学及抗体药物偶联物制药企业：三生制药、信达生物、康方生物、荣昌生物、华海药业、映恩生物、乐普生物、科伦博泰、石药集团 [3][5] - 中国药企出海主线，关注具备全球竞争力的创新药和器械公司，医疗器械领域包括迈瑞医疗、联影医疗、华大智造、海泰新光 [3][5] - 供求关系改善CXO行业，全球投融资恢复有望推动需求回暖，关注具有全球竞争力的CXO龙头：药明康德、药明生物、凯莱英、泰格医药、九洲药业 [4][5]

行业趋势 - 今年以来人工智能、半导体、机器人、创新药等科技成长板块行情向好 [1] - 细分赛道的硬科技主题基金批量上新，为投资者提供精细化布局工具 [1] - 除已获批产品外，机器人、创新药等硬科技细分赛道基金产品也集体上报 [1] 产品动态 - 11月28日首批7只科创创业人工智能ETF及1只上证科创板芯片设计主题ETF将同步首发 [1] - 永赢基金、鹏华基金、华泰柏瑞基金旗下相关ETF分别设置10亿、20亿元、50亿元的募集上限 [1]