核心观点与政策转型 - 经济数据呈现分化，背后隐藏政策转型线索，传统指标未能完全反映经济新变化[2] - 促消费政策重心从商品转向服务，导致社零增速回落至1.3%，但服务零售额累计同比上升至5.4%[2][8] - 稳投资政策聚焦“新投资”领域，政策加码缓解了化债对投资的挤出效应，带动整体投资止跌[4][17] 消费领域 - 11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，较前值回落1.6个百分点，低于预期2.9%[1][7] - 商品消费走弱，限额以上商品零售同比降至-2.2%，其中家电、汽车、家具零售同比分别降至-19.4%、-8.3%、-3.8%[8] - 服务消费表现积极，服务零售额累计同比上行0.1个百分点至5.4%[2][8] 投资领域 - 11月固定资产投资累计同比为-2.6%，低于预期-2.2%[1][7] - 固定资产投资当月同比回升2.1个百分点至-10.1%，为二季度以来首次反弹[3][17] - 房地产开发投资累计同比为-15.9%，当月同比大幅下行6.9个百分点至-29.9%[2][7][13] - 基建投资当月同比改善2.9个百分点至-6.7%，制造业投资当月同比回升4.3个百分点至-3.6%[3][17] 生产与工业 - 11月工业增加值当月同比为4.8%，略低于预期5%，较前值微降0.1个百分点[1][3][7] - 工作日效应缓解及高库存透支效应消退，支撑工业生产保持韧性，食品、纺织等行业生产增速回升较大[3][26] 房地产领域 - 受个别房企信用风险影响，房企自筹资金走弱，信用融资增速大幅下行11.5个百分点至-25.3%[2][13] - 新开工面积当月同比为-27.7%，竣工面积当月同比为-25.4%，均处于深度负增长区间[2][13] - 销售端略有改善，商品房销售面积和销售金额当月同比分别回升7.7和2.8个百分点，但房价仍在下跌[2][13]

经济增长动能放缓 - 11月工业增加值同比增长4.8%，较10月的4.9%略微下降[1] - 11月服务业生产指数同比增长4.2%，较10月的4.6%放缓[1] - 第四季度以来工业和服务业同比增速均降至5%以下[1] 消费需求减弱 - 11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，较10月的2.9%回落[1] - 11月商品零售同比增长1%，较10月的2.8%放缓[1] - 11月网上商品零售同比增长1.5%，较10月的4.9%明显放缓[1] 固定资产投资疲软 - 1-11月固定资产投资累计同比下降2.6%[2] - 11月单月固定资产投资同比下降12%，较10月跌幅12.2%略微收窄[2] - 11月房地产开发投资同比下降30.3%，跌幅较10月扩大[2] 房地产市场持续下行 - 11月商品房销售面积同比下降17.3%，销售额同比下降25.1%[2] - 11月70大中城市新建商品住宅价格环比下降0.4%，二手住宅价格环比下降0.7%[2] 政策展望与核心矛盾 - 中央经济工作会议指出国内“供强需弱”矛盾突出[3] - 会议将“坚持内需主导”置于2026年经济工作任务首位[3] - 预计2026年支持内需政策力度将加大，货币政策可能先行[3]

核心观点与总体评估 - 经济数据分化反映政策转型，传统指标如社零下行而服务消费等新指标走强[2] - 政策对经济的提振效果显现，投资止跌且结构出现积极改善[4] 消费领域 - 11月社会消费品零售总额同比增速大幅回落至1.3%，较前值下降1.6个百分点[1][5] - 商品消费疲软，以旧换新类商品如家电（-19.4%）、汽车（-8.3%）增速显著下滑[8] - 服务消费表现积极，服务零售额累计同比上行至5.4%[2][8] 投资领域 - 11月固定资产投资累计同比为-2.6%，当月同比回升2.1个百分点至-10.1%，为二季度以来首次反弹[3][18] - 基建投资当月同比改善2.9个百分点至-6.7%，制造业投资回升4.3个百分点至-3.6%[3][18] - 房地产开发投资加速下行，当月同比大幅下降6.9个百分点至-29.9%[2][14] 生产与工业 - 11月工业增加值同比保持韧性，增速为4.8%，仅较前月微降0.1个百分点[1][27] - 部分下游行业如食品（+3.5pct至5.6%）、纺织（+1.6pct至1.8%）生产增速回升较大[3][27] 房地产领域 - 房企信用融资增速大幅下行11.5个百分点至-25.3%，拖累投资[2][14] - 新开工（-27.7%）和竣工（-25.4%）面积同比仍处深度负增长区间[2][14] - 销售端略有改善，商品房销售面积和金额当月同比分别回升7.7和2.8个百分点[2][14]

核心观点 - 经济数据分化背后隐藏政策转型线索，传统指标未能充分反映经济结构的新变化 [2][4] - 促消费政策重心从商品转向服务，导致社会消费品零售总额走弱，但服务零售表现强劲 [2][4] - 稳投资政策更多聚焦“新投资”领域，政策加码已开始缓解地方政府化债对投资的“挤出效应” [4][22] 消费 - 11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，较上月回落1.6个百分点，也低于市场预期的2.9% [1][5][7] - 商品零售是主要拖累，当月同比增速回落1.8个百分点至1%，其中限额以上商品零售增速下降3.6个百分点至-2.2% [5][8] - 以旧换新类商品消费退坡明显：家电零售额增速下降4.8个百分点至-19.4%，汽车下降1.7个百分点至-8.3%，家具下降13.4个百分点至-3.8% [8] - 电商促销前置效应消退，部分品类增速大幅回落：金银珠宝增速下降29.1个百分点至8.5%，日用品下降8.2个百分点至-0.8%，粮油食品下降3.0个百分点至6.1% [8] - 服务消费表现相对积极，全口径服务零售额累计同比上行0.1个百分点至5.4%，但占比较小的餐饮收入当月同比增速回落0.6个百分点至3.2% [2][8] 房地产 - 房地产开发投资累计同比下降15.9%，降幅较前值扩大1.2个百分点，当月同比大幅下降6.9个百分点至-29.9% [1][7][22][63] - 投资走弱主要受融资端拖累：受个别房企信用风险影响，房企自筹资金明显走弱，拖累房企信用融资增速大幅下行11.5个百分点至-25.3% [2][12] - 房屋新开工面积当月同比下降27.7%，竣工面积下降25.4%，均维持在较深的负增长区间 [2][12] - 销售端出现边际改善：商品房销售面积当月同比回升7.7个百分点至-17.9%，销售金额回升2.8个百分点至-26.1% [2][12] - 房价仍在下跌：70城新建商品住宅价格同比下降0.2个百分点至-2.8%，二手住宅价格下降0.3个百分点至-5.7%，环比均为负值 [12] - 居民购房杠杆率下降，全国平均首付比例保持在68.2%的高位 [12][16] 投资 - 11月固定资产投资累计同比下降2.6%，降幅较前值扩大0.8个百分点，但经调整的当月同比为-10.1%，较10月回升2.1个百分点，为今年二季度以来首次反弹 [1][5][7][22][52] - 剔除价格因素后，固定资产投资实际当月同比增速回升2.7个百分点至-7% [22] - 基建投资（全口径）改善：当月同比回升2.9个百分点至-6.7%，主要得益于5000亿新增专项债及政策性金融工具加码，且新增专项债中用于偿还旧债的“特殊再融资债”超发比例已降至20%以下 [3][22][27] - 制造业投资当月同比回升4.3个百分点至-3.6%，服务业投资回升0.6个百分点至-12.3%，企业集中清偿欠款的拖累有所缓和 [3][22] - 分行业看，运输设备制造业投资当月同比大幅回升35.1个百分点至37.4%，通用设备制造业投资回升14.3个百分点至5.1% [58] - 设备购置投资增速因自然更新周期退坡而回落0.6个百分点至6.3% [22] 工业生产 - 11月工业增加值同比增长4.8%，仅较上月微降0.1个百分点，保持韧性 [1][3][7] - 生产韧性部分得益于工作日效应缓解（11月工作日天数同比增加2天）以及前期“高库存”对生产透支效应的消退 [3][33] - 部分下游行业生产增速回升明显：食品制造业回升3.5个百分点至5.6%，酒、饮料和精制茶制造业回升1.3个百分点至-0.6%，纺织业回升1.6个百分点至1.8% [3][33] - 汽车制造业生产增速回落较大，下降4.9个百分点至11.9%，可能受购置税调整政策效应减弱影响 [33] - 中上游部分行业生产下行：运输设备制造业下降3.3个百分点至11.9%，电气机械和器材制造业下降0.5个百分点至4.4%，黑色金属冶炼和压延加工业下降0.5个百分点至0.9% [33] - 服务业生产指数当月同比下行0.4个百分点至4.2% [42] 就业 - 11月全国城镇调查失业率为5.1%，与上月持平，也与过去五年同期均值持平 [77] - 本地户籍人口失业率为4.7%，外来户籍人口失业率为5.3%，均与上月持平 [77]

宏观经济数据表现 - 11月工业增加值同比增长4.8%，服务业生产指数同比增长4.2%，生产端连续两月回落[7][10] - 11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，为2023年以来最弱增速，低于市场预期[7][10] - 11月固定资产投资完成额当月同比为-11.1%，1-11月累计同比回落2.6%[7][10] 生产与投资结构分析 - “反内卷”政策压制重点行业生产，11月汽车行业工业增加值同比增速回落4.9个百分点至11.9%，钢铁行业回落0.5个百分点至0.9%[10] - 固定资产投资结构分化：制造业投资同比增速回升至-4.5%，是主要拉动项；房地产投资增速降至-30.3%，持续探底；新口径基建投资同比续降至-9.7%[10] - 民间投资同比增速为-12.9%，公共投资同比增速续降至-8.9%[10] 消费市场动态 - 耐用品消费是社零主要拖累，11月可选消费同比增速回落至-10%，汽车和家电累计拉动社零当月同比回落1.2个百分点[10] - “双十一”销售偏弱，11月实物商品网上零售额同比增速回落3.3个百分点至1.5%，两年复合同比增速年内首次转负[10] - 后地产周期消费疲软，建材、家具社零同比增速双双回落且已转负[10] 政策导向与未来展望 - 政策对短期波动定力增强，2025年中央经济工作会议首次提出将存量与增量政策纳入宏观政策取向一致性评估，12月政治局会议首次提出“坚持内需主导”[3][10] - 报告认为，在地产基建投资难有显著改善、“反内卷”抑制制造业弹性的背景下，投资上行空间有限，服务消费将成为2026年托底内需的主要抓手[3][10]

11月经济格局总结 - 11月经济呈现出“工业稳、投资与消费缓”的格局 [1] - 政策效果预计在明年一季度更充分显现，消费与投资面临阶段性逆风 [1] - 投资与消费“谁先企稳”对明年经济“开门红”具有关键信号意义 [1] 工业 - 11月工业增加值同比增速小幅放缓至4.8%，前值为4.9% [2] - 环比增速改善明显强于季节性，与同比增速出现背离 [2] - 环比改善主要源于出口压力缓释，同比下滑则受“反内卷”政策影响 [2] - 11月高技术产业工业增加值同比不降反升，与“高质量发展”政策导向吻合 [4] - “反内卷”举措塑造了更规范、更注重长期创新的市场环境，有利于研发密集型产业释放活力 [4] 制造业投资 - 11月制造业投资同比增速从10月的-6.7%小幅回升至-4.5%，一改4月以来的下行趋势，显现“拐点”初现 [1][4] - 增速改善主因在于出口下行压力的持续缓释 [4] - 投资增速出现改善的制造业行业主要与出口挂钩，包括通用设备、交通设备等 [4] 基建投资 - 11月狭义基建投资增速从10月的-8.9%进一步放缓至-11月的-9.7% [5] - 增速放缓主要受到水利、环境和公共设施板块的拖累 [5] - 近期新增专项债投向基建领域的比重已重拾升势 [5] - 结合中央经济工作会议“推动投资止跌回稳”的表述，基建投资的拐点可能已渐行渐近 [5] 房地产投资 - 1-11月房地产投资累计增速加速回落至-15.9%，前值为-14.7% [7] - 尽管11月商品房销售面积环比改善，但在去年高基数下，同比降幅进一步走阔，需求端复苏动能偏缓 [7] - 房地产下行压力仍在释放，投资拐点未现 [1][7] - 后续地产政策需以“防风险”为主要目标，通过“控增量、去库存、优供给”守住风险底线，并着力推动“好房子”建设 [7] 消费 - 11月社会消费品零售总额增速延续下行至1.3%，消费市场复苏节奏阶段性放缓 [9] - 增速放缓原因包括：“双十一”促销活动前置导致10月部分消费需求集中释放，对11月形成分流 [9] - 临近年末，“国补”政策资金所剩无几，叠加去年同期基数较高，前期“加力扩围”相关消费品增长动能延续回落 [9] - 除高基数效应外，前期“国补”政策火热、“双十一”促销前置，均在一定程度上透支了部分消费力 [1] - 从结构上看，汽车、家电等产品增速放缓，降幅进一步扩大，对限额以上社零拖累上升 [13] - 长远来看，消费复苏仍需依赖消费场景实质性拓展以及居民收入预期改善 [1] 政策与展望 - 中央经济工作会议提出“推动投资止跌回稳”，政策意图明确 [1][5] - 建筑业PMI表现偏强，叠加新增专项债加速发力项目建设，表明“稳投资”的政策储备与执行已在跟进 [1] - 投资有望先于消费实现企稳，成为支撑明年一季度“开门红”的主要亮点 [1] - 后续关键在于政策“愿望清单”能否如期兑现、向实物工作量有效转化 [1] - 短期稳消费的政策紧迫性已有所抬升，“两新”相关资金的接续以及针对服务消费的专项提振政策部署或已“箭在弦上” [13]

宏观经济数据表现 - 11月工业增加值同比增长4.8%，低于预期5%及三季度平均值5.8%[1] - 11月服务业生产指数同比增长4.2%，较前月放缓0.4个百分点，服务业PMI为49.5%跌破荣枯线[2] - 11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，较前月2.9%进一步放缓[3] - 1-11月固定资产投资累计同比下降2.6%，跌幅较前月扩大0.9个百分点[4] - 11月工业与服务业生产加权同比增4.4%，需求端加权同比为-3.8%，差值创2020年3月以来最大[6] 分项数据与市场动态 - 11月地产销售面积与销售额当月同比分别为-17.3%和-25.1%[5] - 11月70城新建商品住宅价格环比下跌0.4%，二手住宅环比下跌0.7%，一线城市二手房价环比跌幅扩大至1.1%[5] - 11月汽车零售拖累整体零售0.7个百分点，家用电器等四类商品拉动0.2个百分点[3] - 红利板块自11月14日以来累计下跌5.95%，市场关注消费板块高低切逻辑及新能源方向[7] - 债市方面，10年国债1.85%被视为重要参考点位，市场情绪受供给担忧等因素影响偏向谨慎[8]

核心观点 - 2025年11月经济数据显示有效需求不足的情况依然显著，供给端大致平稳，但内需偏弱，主要短板在消费、固定资产投资和房地产领域 [1][7][20] - 出口表现显现韧性，同比增速由前值的-1.1%反弹至5.9%，但内需疲软，固定资产投资单月同比为-11.1%，社会消费品零售总额同比显著放缓至1.3%，房地产销售面积同比-17.1%但销售额同比降幅扩大至-24.7% [5][7] - 中央经济工作会议定调“国内供强需弱矛盾突出”，并指明需推动投资止跌回稳、提振消费、稳定房地产市场，11月数据为政策短期加力打开了空间 [7][20][30] 宏观经济整体表现 - 11月模拟实际GDP指数同比均值为4.22%左右，使得前11个月实际GDP累计同比达到5.02% [15][19] - 12月经济面临高基数挑战，去年12月工业增加值同比达6.2%，社会消费品零售总额基数较11月抬升0.7个百分点，稳住短期经济环比趋势对实现全年增长目标较为关键 [15][19][30] 工业生产与供给端 - 11月工业增加值同比为4.8%，较前值小幅放缓0.1个百分点，基本为基数波动所致，季调环比为0.44%，高于10月的0.17%，与前10个月均值0.45%大致持平，显示真实生产强度变化不大 [1][8][9] - 高技术产业增加值同比达8.4%，形成引领，其中集成电路产量同比15.6%，工业机器人产量同比20.6% [8][10][25] - 发电设备产量同比9.9%，新能源汽车产量同比17.0%，增速偏高但较前值有所放缓，有色金属产量同比4.7%，保持相对中高增长 [8][10][25] - 部分化工产品如乙烯产量同比7.3%，化纤产量同比6.4%，增速并不算低 [8][10][25] - 智能手机产量同比-9.1%，太阳能电池产量同比-3.0%，粗钢产量同比-10.9%，水泥产量同比-8.2%，这些产品产量同比负增长 [8][10][25] 消费市场表现 - 11月社会消费品零售总额同比显著放缓至1.3%，季调环比为-0.42%，低于6月的-0.33%，属于年内最低点 [1][2][10] - 限额以上商品中，通讯器材零售额同比增速最高，达20.6% [2][10][26] - 金银珠宝、烟酒、日用品、体育娱乐用品、家具等品类同比增速较前值变化较大，可能受基数、金价波动及“双11”促销力度下降、重质不重量等因素影响 [2][10][26] - 家电零售额同比-19.4%，汽车零售额同比-8.3%，是绝对增速最低的耐用消费品，受高基数、需求脉冲释放充分、地方补贴退坡、促销力度下降等因素叠加影响 [2][11][26] 固定资产投资 - 11月固定资产投资单月同比为-11.1%，大致持平于前值的-11.2%，季调环比-1.03%，略高于前值的-1.5%，与3月开工季以来环比均值-1.02%大致相当 [3][12][27] - 制造业投资当月同比为-4.5%，降幅较前值的-6.7%有所收窄，地产投资当月同比为-30.1%，降幅较前值的-23.1%有所扩大，基建投资变化不大 [12][27] - 今年前11个月固定资产投资累计同比为-2.6%，不含房地产的固定资产投资累计同比为0.8%，固投代表的资本形成率偏低可能是经济部分领域存在收缩力量的源头之一 [3][12][27] - 四季度初下达的5000亿元政策性金融工具对应项目总投资约7万亿元，但基建数据尚未显现其影响，可能因开工淡季，需待明年一季度继续观测 [3][12][27] 房地产行业 - 房地产系指标低位徘徊，销售面积当月同比-17.1%，降幅较前值的-18.6%略有收窄，但销售额当月同比-24.7%，降幅较前值的-24.1%有所扩大 [5][14][29] - 新开工面积当月同比-27.6%，降幅较前值的-29.6%略有收窄，但施工面积当月同比大幅下降至-40%，降幅较前值的-9.4%显著扩大 [14][29] - 11月70个大中城市新建商品住宅价格指数环比-0.4%，略好于10月的-0.5%，但降幅在年内仍处次高点，二手住宅价格指数环比-0.7%，降幅仍处于年内高点 [3][14][29] - 房地产开发到位资金当月同比下降32.3%，其中国内贷款、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款均同比大幅下降 [14][29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 11月固定资产投资增速和社零增长低于市场预期，出口增速超预期，规模以上工业增加值同比增长低于预期，服务业生产指数同比增速回落，国内房地产销量和房价下行 [4][23] - 截至10月底5000亿元新型政策性金融工具投放后，10月和11月投资数据未明显改观 [4][23] - 中美元首会晤后国际环境相对稳定利于中国出口，出口信心稳定有利民间投资增长 [4][23] - 中央经济工作会议指出明年实施积极财政和适度宽松货币政策，推动投资止跌回稳、提振消费等 [23] 各相关内容总结 固定资产投资 - 1 - 11月全国固定资产投资同比下降2.6%，市场预期下降2.2%，1 - 10月同比下降1.7%，11月环比下降1.03% [1][5] - 1 - 11月广义基建投资同比增长0.1%，市场预期1.5%，1 - 10月增长1.5%；狭义基建投资同比下降1.1%，1 - 10月下降0.1%；11月狭义基建投资同比下降9.7% [1][5] - 1 - 11月制造业投资同比增长1.9%，市场预期增长0.6%，1 - 10月增长2.7%；11月同比下降4.5% [1][5] - 1 - 11月全国房地产开发投资同比下降15.9%，市场预期同比下降15.4%，1 - 10月下降14.7% [1][5] - 1 - 11月民间固定资产投资同比下降5.3%，1 - 10月同比下降4.5% [5] 房地产市场 - 1 - 11月新建商品房销售面积同比下降7.8%，销售额同比下降11.1%，11月新房销售面积和金额同比大幅下降 [2][9] - 30大中城市商品房日均成交面积四季度同比下降幅度扩大，全国商品房销售在磨底 [10] - 11月70个大中城市中一线城市二手住宅销售价格环比下降1.1%，二线城市环比下降0.6%，三线城市环比下降0.6%且降幅收窄 [10] - 11月房地产开发企业到位资金同比下降32.6%，自筹资金、国内贷款、定金及预收款、个人按揭贷款均同比下降 [11] - 11月房屋新开工面积同比下降28%，竣工面积同比下降25%，1 - 11月施工面积累计同比下降9.6% [11] 工业增加值 - 11月规模以上工业增加值同比实际增长4.8%，市场预期增长5.0%，1 - 11月累计同比增长6.0% [2][12] - 11月采矿业增加值同比增长6.3%，制造业增长4.6%创年内新低，电力等供应业增长4.3% [12] - 11月高技术制造业增加值同比增长8.4%，1 - 11月增长9.2% [2][12] - 11月规模以上工业企业产品销售率为96.5%，较上年同期低0.6个百分点 [13] 进出口 - 11月以美元计价出口金额同比增长5.9%，预估为增长3.0%，进口同比增长1.9%，预估为增长2.9%，贸易顺差1116.8亿美元 [2][14] - 1 - 11月出口金额累计同比增长5.4%，进口金额累计同比下降0.6% [14] - 11月出口东盟同比增长8.2%，出口欧盟同比增长14.8%，出口美国同比下降28.6% [14] 社会消费品零售 - 11月社会消费品零售总额43898亿元，同比增长1.3%，市场预期2.9%，环比减少0.42%，1 - 11月同比增长4.0% [3][18] - 11月商品零售额37841亿元，同比增长1.0%，餐饮收入6057亿元，增长3.2% [18] - 11月限额以上单位商品零售额中，通讯器材类等增长，家用电器和音像器材类等下降 [19] 服务业与就业 - 11月全国服务业生产指数同比增长4.2%，创年内低点，1 - 11月同比增长5.6% [3][21] - 11月全国城镇调查失业率为5.1%，与上月持平，比上年同月高0.1个百分点 [3][21] - 11月31个大城市城镇调查失业率为5.1%，外来户籍劳动力调查失业率为4.7%，外来农业户籍劳动力调查失业率为4.4% [21][22]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年库存周期将修复，经济前低后高，内生动能增强，实际产出增速稳中有升，供需重新平衡并改善，预计全年实际GDP增速维持在5.0%左右，通缩转弱通胀后名义GDP增速明显改善 [2][5][90] - 2026年商品市场延续震荡反弹，上半年供给约束和“反内卷”提振新能源、有色品种，下半年或转为系统性行情，黑色品种反弹高度取决于地产，贵金属长期上行趋势不变 [2][87][91] 根据相关目录分别进行总结 第一部分：2026年经济亮点或在名义增长 - 外扰结束、周期触底，供需将迎来再平衡：2025年工业增加值增速持稳，名义产出先降后升，经济增长逻辑上下半年不同，结构上高技术产业等增速快，经济转型升级加快，但需求不振致供需不平衡；2026年库存周期将修复，底部或在二季度，经济前低后高，外需改善，实际产出增速稳中有升，结构分化延续，通缩转弱通胀后名义增速受价格提振增强 [15][16] - 资金支持减弱，投资增速暂时放缓：2025年投资增速放缓拖累内需，固定资产投资负增长；基建投资受资金影响增速弱于预期，明年上半年有望回升；制造业投资受经济转型等影响维持稳定，贸易冲突影响减弱；房地产投资是主要拖累，销售不佳，资金链走弱，政策维持定力，长期难重回上行周期 [19][20][22] - 补贴是消费主要支持，长期看仍需关注收入：2025年消费增速先升后降，主要受补贴政策影响，补贴减少消费有下滑风险；长期消费趋势取决于收入增长，包括居民财务成本下降、财产性收入和工资性收入改善等；2026年下半年内生性消费修复或出现，人口因素制约消费总量和结构 [24] - 对外贸易环境2026年将趋向改善：2025年中国出口超预期，中美贸易冲突影响大，节奏分四个阶段，四季度达成协议后贸易关系有望缓和，但明年下半年可能因贸易问题交锋；出口结构上产业升级、商品转型趋势不变，进口与加库存节奏有关；2026年出口维持增长，进口加速，外需对经济贡献增加，直接对美出口有修复空间 [28][30] 第二部分：通缩将转向弱通胀，对名义增长支持增加 - CPI带动逻辑转变，核心CPI稳中有升：2025年CPI围绕0波动，核心CPI持续走升；食品价格季节性波动，猪肉价格和油价拖累CPI，核心CPI反映消费市场和国际金价影响；2026年猪周期对食品价格有小幅带动，油价拖累减小，核心CPI随经济修复改善，同比先修复后稳定，中枢上移至0.5%附近 [45] - PPI低点已现，通缩将转向弱通胀：2025年PPI先高后低，二季度末跌至低点，下半年收窄，受输入性通缩和产业供需失衡影响，高技术制造业稳定PPI；2026年全球经济周期性改善，大宗商品价格全局性走升，PPI环比正增长，同比破0概率大，从拖累转向带动 [48] 第三部分：宽财政仍是支柱，“反内卷”增强经济弹性 - 货币政策宽松，无风险收益率或持稳为主：2025年央行货币政策宽松，扩表投放流动性，商业银行扩表有变动，实体经济融资分化，宏观流动性受政府融资和“反内卷”影响；2026年财政增量影响大，广义社融先降后升，货币政策配合财政，无风险收益率或震荡，地产修复影响广义财政 [54] - 预算内收入企稳，广义财政结构性改善：2025年财政收入税收稳中有增，土地出让金拖累广义财政，支出基建相关上半年好，赤字率提高，新增政府债务规模大，消费补贴前三季度投放影响消费增速；2026年财政政策积极，广义财政结构性改善，地产修复和两会财政赤字增量是看点，消费税改革值得关注 [60][61] - “反内卷”是最大政策增量，将继续影响经济：“反内卷”政策多次提出，7月金融市场集中定价；政策推出因通缩压力、供需失衡和地方政府激励机制问题；与2015年供给侧改革不同，聚焦新兴产业；2026年政策落地影响金融市场，重点在供给侧优化，需求配套政策是看点，政策调整后价格弹性增强 [69][70][71] 第四部分：人民币对美元偏强势特征将延续 - 2025年人民币汇率总体略偏多，兑美元升值，走势分三阶段，“明升暗贬”减轻出口压力，受贸易顺差和企业信心改善等因素推动，央行政策维持汇率稳定；2026年人民币兑美元汇率延续升值概率大，预计高点6.7附近，汇率指数升值空间有限 [76][77] 第五部分：商品震荡反弹步伐不变 - 2025年大宗商品期货价格多数走弱、分化加大，一、二季度回落，三季度反弹，四季度部分震荡或回落；黑色产业链表现不佳，有色下半年强势，能化表现不佳，农产品震荡，贵金属亮眼；2026年商品市场延续震荡反弹，上半年新能源、有色受提振，下半年或转为系统性行情，黑色品种反弹高度取决于地产，贵金属上行趋势不变 [84][87] 第六部分：全文总结与2026年展望 - 2025年经济走弱，GDP增速下行，消费靠补贴，净出口超预期，投资不佳，经济运行逻辑上下半年不同，“反内卷”影响大；2026年库存周期修复，经济前低后高，外需改善，供需平衡，政策端宽财政有看点，货币政策可能降息降准，人民币汇率强势，预计实际GDP增速5.0%左右，通缩转弱通胀后名义GDP增速改善 [89][90] - 2026年商品市场延续震荡反弹，逻辑转变，上半年新能源、有色受提振，下半年或转为系统性行情，黑色品种取决于地产，贵金属上行趋势不变 [91]