文章核心观点 - 中国制造业的坚实基础与资本市场韧性已构筑起应对变局的缓冲垫 企业需通过加强并购重组、聚焦科技自立自强来提升竞争力 [1] - “十五五”期间以人工智能为代表的新质生产力以及养老、银发经济等民生领域或将成为拉动内需、培育新增长点的关键引擎 [1] 宏观经济与市场背景 - 国际博弈将是一个长期过程 但中国资本市场已展现出较强韧性 上证综指站上4000点关口体现出市场信心 [1] - 中国制造业的产能规模进一步巩固了在全球供应链中的话语权 成为应对各类外部挑战的关键支撑 [1] - 当前全球经济面临诸多挑战 主要经济体的增长在很大程度上仍依赖债务驱动 整体成本效益比并不理想 [1] 企业发展策略 - 上市公司应进一步加大并购重组的力度 单纯依赖内生性增长难以在激烈的市场竞争中保持领先 [2] - 在当前行业分化加剧、产业集中度仍偏低的背景下 并购是企业实现规模化扩张和提升竞争力的重要途径 [2] 产业投资方向 - “十五五”期间的首要亮点是加快科技自立自强 推动科技创新与产业创新深度融合以引领新质生产力发展 [2] - 新质生产力具体划分为四类：战略性新兴产业（如信息技术、生物技术、新能源等）、未来产业（如人工智能、量子技术等）、数字经济（涵盖算力、工业互联网等）以及传统产业的智能化转型 [2] - 人工智能有望引领第四次工业革命 其影响深远程度将远超以往的“互联网+”模式 [2] - 民生领域是重点发展方向 未来五年政府在银发经济、创新药、养老产业等领域的投入将显著加大 [2] - 服务业（包括生产性服务业和消费性服务业）作为吸纳就业的重要领域 发展速度有望加快 [2] - 以“反内卷”为导向的供给侧调整将带来产业投资机会 可重点关注“畅通循环”与“因业施策”等相关政策的落地效应 [2] 货币政策展望 - 中国货币政策更加注重结构导向与工具创新 [3] - “十五五”期间仍存在降准和降息的空间 [3]

文章核心观点 - 当前全球经济格局深刻调整，资产配置重要性凸显，将科技投资融入资产配置框架以实现长期稳健收益成为金融机构共同选择 [1] - 科技板块是资本市场核心主线，其中创新药和AI是引领行情的重要领域，机构通过把握不同资产间的协方差关系进行均衡配置以应对波动 [1][2][3][4] 创新药行业趋势 - 中国创新药行业正处在被全球重新定价的阶段，驱动因素为国际药企的并购与授权交易热潮，过去一年出现多起交易金额超过百亿美元、首付款达十几亿美元的案例 [1][2] - 重新定价背后是中国医药行业长期积累的爆发，海外巨头在双抗、ADC等前沿靶点上已落后于中国企业，部分领域差距达一到两代，中国创新药在全球技术版图中处于领先位置 [2] - 创新药产业趋势预计将持续两到三年以上，尽管板块波动性大且自2021年持续回调，当前时点值得关注 [2][4] 人工智能投资前景 - AI是科技板块另一热点，优质AI标的多在境外，国内将形成完整供应链体系，类似苹果供应链，中国AI产业将出现类似受益结构 [2] - 具身智能被视为改变行业的关键力量，有望解决全球老龄化带来的诸多问题 [2] - 人工智能应用和在全球化背景下具有竞争力的出海龙头企业被看好 [4] 科技资产配置策略 - 资产配置关键在于把握不同资产间的协方差关系，利用周期规律相互对冲风险，而非对短期表现好的板块全力押注 [2] - 科技资产配置难点在于其相关性更取决于技术路径与产业逻辑，例如自动驾驶领域激光雷达与视觉FSD估值波动可能相互抵消，工业机器人与具身智能机器人可能呈互补关系 [3] - 通过分散布局不同技术赛道以抓住协方差机会，可使投资组合在不同技术周期中更稳健 [3] - 保险资金因投资周期长正逐步提高科技资产配置权重，科技资产能匹配其长久期收益需求并提供潜在回报，创业板指数和纳斯达克指数近十年复合收益率均显著高于大盘 [3] 其他资产配置机会 - 商品市场CTA策略收益出现回暖迹象，下半年中高频CTA策略收益中位数已超过中性策略 [4] - 预计未来存在趋势性机会的板块包括电力链条、黑色系、有色金属和原油，农产品价格处于低位具备安全边际，CTA趋势策略在四季度配置价值逐步显现 [4][5]

基金发行与港股仓位 - 25Q3可投资港股的公募基金发行量环比上升，创下21Q1以来新高 [1][2] - 25Q3主动偏股型基金重仓股中港股持股市值占比为19.2%，较25Q2的20.0%小幅回落 [2] 持仓结构变化：指数层面 - 25Q3主动公募在港股中小型股的仓位环比提升1.1个百分点 [2] - 25Q3主动公募在恒生科技成分股的仓位环比提升3.0个百分点 [2] 持仓结构变化：行业层面 - 25Q3公募基金主要加仓港股零售、医药与有色板块，对应互联网零售、半导体、创新药等概念 [1][2] - 25Q3公募基金减仓通信、计算机、社服、轻工与汽车板块，对应通讯设备、新消费、新能源车等概念 [1][2]

核心观点 - 全球脑机接口行业在2023-2024年间呈现爆发式增长格局，技术突破与临床应用加速，侵入式与非侵入式技术协同创新并行驱动 [2][3][8] - 医药板块在报告期内表现分化，医疗服务等子行业表现良好，创新药领域商业合作活跃，相关主题基金业绩表现强劲 [2][10][26][28] 脑机接口行业进展 - 技术进展显著：最先进的AFE将IA的CMRR提升至140 dB，系统级CMRR提升至80 dB以上；Neuralink的Blindsight系统可直接刺激视觉皮层恢复视力；伊利诺伊理工学院的ICVP项目在临床测试中帮助患者执行视觉引导任务 [8] - 临床应用加速扩展：政策和医疗需求驱动BCI向中风、脊髓损伤、ALS、抑郁症等疾病扩展；ALS患者通过ECoG植入以62-78词/分钟速度解码言语，3个月内实现无人辅助家居使用；抑郁症DBS设备允许患者切换控制负面情绪 [9] - 非侵入式BCI应用广泛：EEG-BCI在中风康复中结合功能导向任务，多中心研究（样本量296）证实其疗效和安全性；柔性BCI设备监测睡眠障碍，与传统PSG相比更舒适可靠 [9] 医药板块行情回顾 - 市场表现分化：在关注的6个申万二级行业中，医疗服务上涨3.94%，医药商业上涨2.27%，表现最好；生物制品下跌0.69%，中药Ⅱ下跌0.85%，表现相对落后 [10] - 估值水平差异大：化学制药板块估值水平为88.33倍，生物制品为79.45倍，处于较高水平；中药Ⅱ估值水平为32.02倍，医药商业为20.37倍，估值相对较低 [10][12] - 三级行业表现突出：医疗研发外包上涨5.47%，医疗服务上涨3.28%，线下药店上涨2.99%；疫苗板块估值水平高达268.63倍，化学制剂为95.27倍，其他生物制品为86.66倍 [14] 医疗产业热点与创新药动态 - 中俄抗癌峰会召开，聚焦肿瘤整合医学、肿瘤心脏病学等前沿领域，专家指出约20%—30%的癌症存活者受到心脏疾病影响 [20][21][22] - 创新药领域商业合作活跃：信达生物与日本武田制药达成总金额最高可达114亿美元的战略合作；普瑞金、维立志博、翰森制药等公司也宣布了多项高额BD交易 [26] - 创新药主题基金表现强劲：截至10月19日，创新药指数年内累计涨幅超30%；22只创新药主题基金年内净值增长率超过50%；主题基金总规模增至600亿元，较年初增长330亿元 [28] - 单只产品表现突出：广发中证香港创新药ETF规模达134亿元，年内净值增长率接近90%；银华中证创新药产业ETF规模接近95亿元，年内净值增长率近30% [29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 四中全会为中资股牛市提供有利风偏环境，总量政策保持连续性，排除宏观尾部风险，强调实现全年经济社会发展目标，发力宏观政策，落实帮扶政策，提振消费，化解债务风险[2][3] - “十五五”规划将科技产业发展放重要位置，主线为国家安全、科技自强自立和产业创新、惠民生&促消费，科技和产业被提及频率显著提升[4][5][6] - 中资股估值合理，A股和港股科技板块估值性价比高于大盘指数，中国科技资产高估值与高增速匹配，中美科技资产估值有望收敛[10][14][18] - AI产业链趋势明朗，A股聚焦上游算力硬件，港股聚焦中游互联网巨头/下游软件应用，业绩兑现路径为算力芯片—>基础设施大厂Iass—>应用端软件/传媒[22][23][26] - AI产业链部分优势环节实现戴维斯双击，大厂资本开支扩张，产业链景气度有望攀升，推荐上游硬件基础设施和下游部分领域[28][30][32] - 创新药板块释放业绩，从“本土商业化”走向“出海”是跃升关键动力，创新药指数有回升空间[33][34][35] - 中资股短期财报季或加大波动，TACO交易可分批次逢低建仓，以科技资产为主；中期维持杠铃策略，A股进攻、港股防守[37][38] 根据相关目录分别进行总结 十五五规划时间线 - 2025年10月23日发布二十届四中全会公报，对“十五五”规划做方向性定调[2] - 会后一周左右发布中央关于“十五五”规划的建议稿全文[2] - 2026年3月两会审议并发布“十五五”规划《纲要》，涉及具体量化目标[2] - 2026年下半年部委或开始吹风专项及行业规划落地[2] 十五五规划关键词对比 |关键词|第四次全体会议公报提及次数|第三次全体会议公报提及次数|差值| | ---- | ---- | ---- | ---- | |安全|15|16|-1| |科技|10|4|6| |产业|9|2|7| |创新|8|7|1| |民生|8|6|2| |改革|8|53|-45| |消费|4|0|4| |开放|4|12|-8| |新质生产力|2|2|0| |债务|1|1|0| |房地产|1|1|0| |金融|0|3|-3|[5] 中资股估值情况 - 远期PE层面，中资股估值合理，A股和港股大盘指数远期PE行至近10年均值+1STD附近，科技板块代表指数远期PE行至近10年均值附近[10][14] - PEG层面，中国科技资产高估值与高增速匹配，恒生科技（1.3倍）/恒生资讯科技（1.2倍）/创业板指（1.1倍）基于3年EPS复合增速测算的PEG低于纳斯达克（1.6倍）和标普500（1.8倍）[16][18] - PB - ROE层面，伴随中国科技公司盈利能力提升，中美科技资产估值有望收敛[19][21] AI产业链相关情况 - 产业链分布：A股聚焦上游算力硬件，如寒武纪、海光信息等芯片企业，胜宏科技等PCB企业；港股聚焦中游互联网巨头/下游软件应用，如阿里巴巴、腾讯等[22][23][24] - 业绩兑现路径：算力芯片—>基础设施大厂Iass—>应用端软件/传媒，上游算力层业绩先兑现外需主导环节，应用层付费意愿滞后，B端Saas营收增长，C端部分领域有机会[26][27] - 优势环节表现：部分优势环节（PCB/光模块/服务器组装环节）实现戴维斯双击，因全球AI算力需求增长，EPS驱动股价显著增长[28] - 资本开支与推荐方向：中美云服务商资本开支攀升，推荐上游硬件基础设施和下游部分领域，上游硬件环节受益于资本开支增加，下游应用层有扩散机会[30][32] 创新药板块情况 - 营收同比增速显示创新药板块释放业绩，如百济神州、信达生物等企业有不同程度增长，传统药部分企业营收有下滑[33][34] - 发展动力：从“本土商业化”走向“出海”是关键动力，本土靠医保和患者群体增长，出海可突破收入天花板，创新药指数有40%回升空间[34][35] 中资股投资策略 - 短期：财报季或加大波动，TACO交易分批次逢低建仓，以科技资产为主，首推恒生科技[38] - 中期：维持杠铃策略，A股进攻选科技题材和反内卷行业，港股防守选港股互联网、新消费等；跨境选择为A股进攻、港股防御配置[38]

张坤投资观点与持仓 - 在管基金总规模565.44亿元，旗下产品三季度涨幅均超过15%，跑赢业绩比较基准[2] - 三季度股票仓位基本稳定，对医药、消费和科技等行业结构进行了调整，仍持有商业模式出色、行业格局清晰的优质公司[2] - 前十大重仓股合计占净值比78.51%，主要集中于内需消费，包括腾讯控股(9.94%)、阿里巴巴-W(9.93%)、贵州茅台(9.08%)等[3] - 投资风格为自下而上深度研究，寻找商业模式优秀、有显著竞争力和议价能力、行业有持续成长空间的少数公司长期持有[5] - 认为中国内需消费市场长期仍是投资沃土，人均GDP约1.3万美元仍低于全球平均水平，居民消费占GDP比例提升概率高，中国消费增速长期将超过全球GDP增速[6][8] 葛兰投资观点与持仓 - 在管基金总规模435.44亿元，旗下产品如中欧医疗健康混合(22.55%)、中欧医疗创新股票(30.51%)三季度大幅跑赢基准[9] - 前十大重仓股合计占净值比52.27%，重点配置创新药产业链，包括药明康德(9.31%)、恒瑞医药(7.63%)、康龙化成(6.58%)等[10] - 长期看好创新药、医疗器械及消费医疗领域，创新升级、消费复苏及国产替代为行业核心驱动力[11] - 创新药支持政策持续深化，商保创新药目录有望落地，医疗设备更新政策长期有望推动需求释放[11] - 育儿补贴制度实施方案落地或为消费医疗领域提供新增长点，减肥药产业链加速发展带来新机遇[11] 刘彦春投资观点与持仓 - 在管基金总规模358.60亿元，旗下多只产品三季度跑赢业绩比较基准[13] - 前十大重仓股合计占净值比63.71%，覆盖消费、科技、医疗等领域，包括贵州茅台(9.72%)、海大集团(9.50%)、迈瑞医疗(8.80%)等[14] - 认为我国在2026年有可能走出持续低迷的物价环境，海外对消费品需求将企稳回升[14] - 全球处于新一轮科技周期，叠加科技领域扶持政策，相关产业景气度高，未来更关注科技应用端的落地前景[14] - 传统产业已连续调整多年，逆周期政策持续发力，经济下行风险大幅降低[14] 傅鹏博投资观点与持仓 - 在管基金总规模236.29亿元，睿远成长价值混合A三季度净值增长率达51.09%，远超业绩比较基准的14.82%[15] - 前十大重仓股合计占净值比66.03%，重点配置互联网科技、光模块、PCB、芯片等板块，包括新易盛(9.32%)、宁德时代(9.12%)、腾讯控股(8.78%)等[16] - 看好人工智能行业，认为行业尚处前期发展阶段，组合聚焦PCB、光模块及芯片国产化个股[15] - 未来组合调整重点在挑选主营处于高景气度、得益于所处产业链高速成长的公司[16] - 四季度将关注中央经济工作会议、十五五规划、APEC会议及美联储议息结果等宏观事件[16] 姜诚投资观点与持仓 - 在管基金总规模122.19亿元，旗下产品三季度业绩表现分化[17] - 前十大重仓股合计占净值比55.84%，偏向传统行业，包括中国建筑(9.86%)、太阳纸业(8.44%)、华鲁恒升(7.97%)等[18] - 不认同市场上涨主要由资金面推动的观点，指出人工智能引领的需求快速爆发及新能源需求扩张超预期[19] - 投资框架致力于对未来分红的现值求积分，不过度关注短期增速，重点持仓品种的长期竞争力在增强[19] - 将继续坚持既定投资原则，拓展能力圈并在能力圈内做决策[19]

港股信息技术行业 - 全市场首只重仓港股“半导体芯片+电子+计算机软件”的信息技术ETF（代码159131）于10月27日起发行 [1][2] - 该ETF聚焦于AI“硬”科技领域 [1][2] 港股汽车行业 - 即将发行港股汽车50ETF 该产品重仓港股稀缺龙头车企 [1][2] 港股互联网行业 - 现有港股互联网ETF（代码513770）规模达百亿级 其联接基金代码为A类017125 C类017126 [1][2][3] 港股医药行业 - 港股通创新药ETF（代码520880）定位为100%纯正创新药投资 其联接基金代码为A类025220 C类025221 [1][3] 港股综合策略产品 - 香港大盘30ETF（代码520560）策略为同时覆盖“科技+红利” 其场外指数基金代码为A类501301 C类006355 [1][3] - 港股通红利ETF（代码159220）兼具高股息和低波动双重优势 其联接基金代码为A类022887 C类022888 [1][3] - 香港中小LOF（代码501021）聚焦港股中小盘资产 其C类份额代码为006127 [1][3] - 价值基金LOF（代码501310）投资于具备红利特性的A+H价值股 其C类份额代码为007397 [1][3] 新消费行业 - 华宝中证沪港深新消费指数基金覆盖Z世代新消费浪潮 其份额代码为A类017434 C类017435 [1][3]

创新药板块资金流向与估值状况 - 自8月19日创新药指数创新高以来，跟踪该指数的28只ETF平均亏损近8%，但其中26只基金份额实现增长，多只份额增长超100%-300%，显示抄底资金持续涌入[5] - 具体ETF份额变化显著，如港股通创新药ETF份额增长293.54%，恒生创新药ETF增长195.40%，科创创新药ETF国泰增长193.65%[6] 基金经理调仓策略分析 - 鹏华基金金笑非管理的鹏华医药科技股票A三季度大幅砍仓创新药，医药生物板块持仓比重锐减至49.5%，环比减少超25个百分点[10] - 该基金前十大重仓股中创新药标的减少，新增奕瑞科技、联影医疗等医疗器械企业及恒瑞医药等综合型药企，行业覆盖度提升[12] - 调仓原因为创新药板块整体涨幅过大，筹码过度拥挤，基金组合转向均衡，涵盖创新药、仿制药、CXO、器械等多个细分板块[14] - 金笑非强调创新药"随便买入随便赚钱的阶段可能已结束"，未来投资逻辑从贝塔收益转向阿尔法收益，聚焦具备真实竞争力的个股[15] - 工银瑞信赵蓓同样在三季度减持部分估值透支的创新药公司，转向看好以海外收入为主的CXO企业和科研上游公司[16] 基金业绩与行业配置调整 - 鹏华医药科技股票A三季度净值增长率达22.03%，大幅跑赢业绩基准10.60%，小幅跑赢沪深300指数19.85%[8] - 金笑非管理的另一只基金鹏华创新升级混合A三季度医药生物板块持仓比重锐减至23.3%，环比下降56个百分点，同时增配电力设备行业17.2%和有色金属板块3.39%[19][23] - 该基金前十大重仓股新增派能科技、天赐材料、赣锋锂业等电力设备及锂矿行业个股，显示向新能源领域倾斜[24] - 基金当前配置以新能源+创新药+电子为主，与专注医药的基金形成差异化策略[27]

创新药板块市场表现与近期疲软 - 近期多家国内药企达成商务拓展交易，但未能提振创新药二级市场，港股通创新药指数从10月9日的1240点上方一路走低至1110点 [1][2] - 与7月至9月的行情形成强烈反差，当时BD消息能显著推动股价，17家创新药企业在2025年内刷新股价高点且多集中于该时期 [4] - 近期股价快速波动，信达生物与武田制药达成总金额114亿美元的合作后，股价不涨反跌，10月22日收跌1.96%至85.2港元/股 [2] - 创新药板块近1个月持续回调，港股通创新药指数从9月8日阶段性高点1326点跌至1110点，区间跌幅达16% [2] - 多家创新药公司股价近期显著下跌，例如诺诚健华最近20个交易日下跌超21%，康诺亚-B跌超19%，博安生物、昭衍新药、再鼎医药、君实生物均跌超15% [2] 市场疲软原因分析 - 板块前期涨幅过高，即便经历回调，港股通创新药指数年内涨幅仍超过90%，而行业基本面盈利支撑不足 [6] - 创新药企营收普遍增长但盈利情况不佳，2025年上半年市值百亿港元以上的港股创新药公司中，仅4家归母净利润为正，其余7家仍处于亏损状态 [6][7] - BD交易本身面临激烈竞争，本质上是一场存量博弈，跨国药企管线需求与预算相对固定，国内药企作为卖方存在竞争 [8] - BD项目具有长期性与不确定性，2020年完成的62起License-out交易中，有25起明确终止合作，退货率高达40% [8] - 创新药行业本身具有高淘汰率特征，历史数据显示近半数上市生物制药公司可能消失 [8] 行业基本面与BD交易历史表现 - 2025年上半年多数港股大型创新药企营业收入实现增长，例如康诺亚-B营业收入为5.47亿元，同比增长812.10%，诺诚健华、信达生物、荣昌生物、百济神州营收同比增幅均达40%以上 [6][7] - 此前BD交易曾是强劲股价催化剂，例如三生制药将双抗权益授予辉瑞，交易总额达60.5亿美元，当日股价大涨超30% [5] - 中国创新药对欧美授权交易总额显著增长，截至2025年9月，中国内地对欧美license-out总额达943亿美元，远超2024年全年的519亿美元 [5] 行业长期趋势与未来展望 - 国内创新药资产具备“物美价廉”的竞争优势，产业长期景气逻辑依然坚实 [1][10] - 中国创新药产业体现长期向好发展趋势，并通过BD交易的爆发式增长集中体现 [8] - 对外授权通常是全球开发的起点，合作伙伴的海外开发进度可加强产品全球化商业确定性 [8] - 未来创新药出海难度可能进一步提升，出海到美国的难度和成本会越来越高 [9] - 经历深度回调与预期出清后，机构仍看好创新药产业链的产业景气度和长期投资价值 [10]

家庭资产配置趋势 - 依赖单一资产的投资模式已成过去式，全球视角下的多元资产配置成为家庭必修课 [1] - 在“资产荒”背景下，家庭资产配置的底层逻辑正在重构 [1] 港股通科技板块投资价值 - 港股市场拥有许多内地公司，为内地投资者提供熟悉感 [4] - 港股上市公司结构区别于A股，特色板块包括互联网、智驾产业链、新消费和创新药等 [4] - 在基本面改善和良好预期下，港股科技板块的长期投资价值被看好 [4] 港股科技投资策略 - 投资高波动资产需通过策略了解市场风险收益特征及自身风险承受能力，并在投资过程中持续调整 [5] - 采取定投方式有助于在波动中延长持有时间，减少因频繁交易造成的摩擦损失，提升投资效果 [5] 创新药行业分析 - 国内创新药需求端反转不强，但支付端和政策端出现变化，政策对创新药的鼓励持续 [6] - 未来10年跨国药企将面临专利到期潮（专利悬崖），而中国创新药企经过10年发展已具备研发成果 [7] - 中国创新药企成本低、种类全，尤其在肿瘤药赛道具备优势，被称为全球“药品超市” [7] - 中国“工程师红利”在创新药领域持续发挥作用 [8] 锂电行业增长驱动 - 锂电行业经历周期后，上一轮新增产能已消化，下游储能需求开启新一轮增长 [10] - 今年年中后储能需求超预期，部分省份用电需求大使得储能商业化能力显现 [10] - 国家出台容量电价政策，进一步增加了储能电池的需求量 [10] 印度市场投资潜力 - 印度是新兴市场中少数可能发展成大国经济的国家，其币值相对稳定 [11] - 印度人口年龄结构年轻，人力成本较低，从全球配置角度看天花板非常高 [11]