2026年初固定资产投资反弹概况 - **2026年1-2月固定资产投资增速大幅反弹至1.8%，较2025年12月上升16.9个百分点，反弹幅度“史上罕见”** [1][8] - **结构上，地产、服务业、广义基建、制造业四大分项投资全面回升，分别较2025年12月回升24.7、20.9、20.4、12.7个百分点** [8] - **从投资构成看，前期大幅下滑的建安投资反弹28.6个百分点至0.6%，是拉动固定资产投资上行16.9个百分点的主因** [1][13] - **区域层面，东部地区投资修复幅度最大，2026年1-2月大幅回弹35.6个百分点至1.8%，中、西部分别回升18.9和16.2个百分点** [13] - **从投资主体看，政府及国企投资自2025年10月低点（-31.3%）后连续四个月回升，民间投资则在2026年初首次回弹，较2025年12月上行14.6个百分点至-2.6%** [2][19] 投资反弹的驱动因素 - **原因一：2025年底“广义化债”对投资的挤出效应弱化** [3] - **特殊再融资债超发情况好转，其占新增专项债比重从高位降至不足20%，缓解了资金占用** [31] - **企业清账政策改善民企现金流，2025年5月以来工业企业应收账款增速从9%回落至年底的4.7%，企业活期存款增速在2026年初上行至13.9%** [40][47] - **原因二：2026年初支持民间融资政策密集落地，补充投资资金** [3] - **政策包括设立1万亿元支农支小再贷款专项额度、5000亿元专项担保，以及针对中小微企业、服务业、设备更新的多项贴息政策** [50] - **2026年1-2月，新发放符合贴息领域的中小微企业贷款及设备更新贷款合计1988亿元，带动投资超2800亿元** [50] - **2月末不含房地产业的服务业中长期贷款余额同比增长9.8%** [50] - **原因三：2026年提前批“两重”建设项目加码，纾解项目储备不足问题** [3][63] - **发改委下达的提前批“两重”建设项目数量增至281个，资金提升至2200亿元** [63] - **在此背景下，2026年1-2月新建、扩建项目投资增速从2025年12月的负增长（-10.5%和0%）回升至6%附近** [63] 投资反弹的可持续性分析 - **总体缺口：据测算，2026年初固定资产投资与2022-2025年历史趋势的缺口接近4万亿元（3.8万亿）** [67] - **分项缺口：2026年1-2月，制造业、广义基建、地产投资较历史趋势的缺口分别为1.3万亿、1.2万亿、0.7万亿** [67] - **基建领域：增量财政资金可覆盖1.2万亿投资缺口，包括2025年底安排的5000亿元新型政策性金融工具、5000亿元专项债结存限额及2026年初额外的4500亿元财政支出** [4][78] - **结构上，地方“十五五”规划聚焦新基建，融合基础设施、信息基础设施等领域投资更值得关注** [78] - **制造业领域：企业现金流量表改善与投资缺口基本匹配，有望支撑投资延续上行** [5][87] - **2026年初，企业活期存款较上年低点回升1.1万亿元，规模与1.2万亿元的投资缺口基本相等** [87] - **制造业盈利增速领先投资增速约1年，2025年下半年盈利增速回升，指向2026年下半年制造业投资或进一步上行** [87] - **结构上，电气机械、专用设备等装备制造业投资缺口较大，回升空间更大** [5][87] - **地产领域：现金流量表改善有限，后续投资回升幅度或相对温和** [5][96] - **2025年中，房地产开发企业偿还应付款约0.1万亿元，仅可覆盖约15%的0.7万亿投资缺口** [96] - **2026年初房企信用融资回升幅度弱于投资，且当前在建项目对应2023年新开工，新开工降幅仅小幅收窄** [96]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 报告对生产、服务行业的中观事件进行了总览，并对行业上、中、下游情况进行分析 上游有色铝价格回落、农业鸡蛋价格上升、能源国际原油价格震荡且液化天然气价格回升；中游化工PX开工率回落、PTA开工回升、聚酯开工低位，能源电厂耗煤量降低，基建道路沥青开工低位；下游地产一、二线城市商品房销售季节性回落，服务国内航班班次中位 [1][2][3][4] 根据相关目录总结 中观事件总览 - 生产行业：中国科学院在RISC-V生态科技论坛公布关键技术成果，启动下一代芯片与操作系统联合研发，多家单位协同攻关；王毅同加拿大外长通话，强调伊朗核问题应通过对话解决 [1] - 服务行业：国家医保局等八部门印发《加快建立长期护理保险制度实施方案》，推进长期护理保险制度改革 [2] 行业总览 - 上游：有色铝价格持续回落；农业鸡蛋价格持续上升；能源国际原油价格震荡，液化天然气价格回升 [3] - 中游：化工PX开工率回落，PTA开工回升，聚酯开工低位；能源电厂耗煤量降低；基建道路沥青开工低位 [3] - 下游：地产一、二线城市商品房销售季节性回落；服务国内航班班次中位 [4] 重点行业价格指标跟踪 |行业名称|指标名称|3月26日价格|同比变化| | ---- | ---- | ---- | ---- | |农业|现货价:玉米|2337.1元/吨|0.18%| |农业|现货价:鸡蛋|未明确（Q a）元/公斤|4.06%| |农业|现货价:棕榈油|9500.0元/吨|-1.62%| |农业|现货价:棉花|16743.8元/吨|0.60%| |农业|平均批发价:猪肉|15.7元/公斤|-2.07%| |农业|现货价:铜|95521.7元/吨|-0.12%| |农业|现货价:锌|22858.0元/吨|0.10%| |有色金属|现货价:铝（其一）|23533.3元/吨|-3.97%| |有色金属|现货价:镍|139433.3元/吨|1.31%| |有色金属|现货价:铝（其二）|16400.0元/吨|-1.50%| |黑色金属|现货价:螺纹钢|3176.0元/吨|-0.25%| |黑色金属|现货价:铁矿石|809.9元/吨|0.03%| |黑色金属|现货价:线材|3337.5元/吨|-0.37%| |非金属|现货价:玻璃|13.5元/平方米|-0.74%| |非金属|现货价:天然橡胶|16316.7元/吨|0.51%| |非金属|中国塑料城价格指数|973.4|-|3.61%| |能源|现货价:WTI原油|90.3美元/桶|-5.38%| |能源|现货价:Brent原油|97.3美元/桶|-9.42%| |能源|现货价:液化天然气|4478.0元/吨|10.68%| |能源|煤炭价格:煤炭|803.0元/吨|1.65%| |化工|现货价:PTA|6740.0元/吨|-2.28%| |化工|现货价:聚乙烯|8816.7元/吨|1.24%| |化工|现货价:尿素|1872.5元/吨|0.40%| |化工|现货价:纯碱|1249.3元/吨|0.17%| |地产|水泥价格指数:全国|129.7|-|0.89%| |地产|建材综合指数|114.7点|0.03%| |地产|混凝土价格指数:全国指数|90.1点|0.24%| [35]

上游资源：原油与大宗商品价格分化 - 原油价格因地缘冲突导致的供应链扰动而大幅上涨，截至03月20日，布伦特原油期货结算价环比上涨8.8% [1] - 化工品价格与原油涨价趋势分化，国内化工品价格指数仅上涨0.5%，其中PX和PTA价格环比分别下跌0.5%和8.0% [1] - 有色金属价格显著承压，COMEX黄金、LME铜、LME铝价格环比分别下跌9.6%、6.7%和6.5% [1] - 煤炭价格在需求淡季窄幅波动，环比小幅上涨0.8% [1] 中游周期与制造：新兴科技高增，建工偏弱 - 新兴科技领域景气度持续高增，2026年1-2月国内PCB出口额同比增长28.3%，1-2月台股电子产业营收同比增长29.4% [2] - 台股电子产业中，IC制造与封测是核心增长贡献，存储环节增速位居前列，全球算力基建持续拉动科技硬件景气增长 [2] - 基建地产相关需求偏弱，建筑开工需求不足导致钢铁价格偏弱震荡，而建材价格因成本上升出现小幅上涨 [2] 下游消费：传统消费回落，服务消费偏强 - 地产销售数据边际回暖但同比仍为负增长，30大中城市商品房成交面积同比下降5.7%，10大重点城市二手房销售面积同比下降7.9% [2] - 食品饮料方面，下游需求偏弱导致生猪价格环比下跌1.1%，农作物价格延续升势，国内大豆、豆粕、小麦、玉米现货周度均价环比变化分别为0.0%、+1.3%、+1.3%、+0.5% [2] - 服务消费表现强劲，上海迪士尼拥挤度同比大幅增长90.3%，旅游景气同比偏强，电影票房出现边际回暖 [2] 人流物流：客运出行增长，出口景气提升 - 客运出行同比保持增长，10大主要城市客运量同比增长3.0%，百度迁徙指数同比增长14.8% [3] - 货运方面，全国公路货运量同比微降0.1%，铁路货运量同比增长1.0%，快递揽收与投递量同比分别增长4.4%和5.5% [3] - 海运数据显示出口景气度提升，上海集运价格指数(SCFI)环比微降0.2%，而港口货物与集装箱吞吐量环比分别增长0.8%和3.7% [3]

报告投资评级 - 投资评级为“增持”，由之前的评级下调而来 [1] - 目标价为人民币5.00元，较之前下调了23% [1][10] 报告核心观点 - 公司2025年业绩低于预期，收入同比下降22.5%至363.7亿元，归母净亏损49.0亿元，主要因地产板块缩减过程中的资产减值计提及去年同期处置非核心资产投资收益基数较高 [6] - 公司正经历“瘦身健体”战略阵痛期，但核心消费主业盈利能力有所改善，珠宝时尚板块毛利率稳中有升，全球化布局实现突破，为中长期成长奠定基础 [6] - 尽管短期利润受地产业务调整拖累，但伴随地产资产动态剥离及大豫园二期等项目推进，未来业绩有望逐步修复 [9][10] 2025年财务业绩总结 - 2025年全年营业收入为363.7亿元，同比下降22.5% [5][6] - 2025年归母净利润为亏损48.97亿元，同比下降4021% [5] - 第四季度营收79.7亿元，同比下降26.3%，归母净亏损44.1亿元 [6] - 2025年毛利率为13.3%，同比下降0.3个百分点 [8] - 归母净利率为-13.5%，同比下降13.7个百分点 [8] 分业务板块表现 - **珠宝时尚板块**：营收同比下降24.2%至227.3亿元，主要受宏观经济压力及金价高位震荡影响 [7] - **餐饮管理与服务板块**：营收同比下降28.6%至8.3亿元，公司加速轻资产转型，关停低效能店103家 [7] - **商业综合与物业综合业务**：营收同比下降20.8%至22.6亿元 [7] - **物业开发与销售业务**：营收同比下降19.8%至80.5亿元，毛利率同比下降3.5个百分点至0.4% [7][8] 战略转型与运营调整 - 公司持续推进“瘦身健体，聚焦主业”战略，优化渠道，珠宝时尚板块年末“老庙”和“亚一”品牌门店共3952家，全年净关闭663家 [7] - 珠宝时尚板块毛利率同比提升0.1个百分点至8.3%，反映产品升级和渠道优化成果 [8] - 2025年因投资损失、公允价值变动收益、信用及资产减值损失等合计影响约63.8亿元，拖累利润表现 [8] - 全球化布局取得突破，2025年海外营收9.4亿元，其中珠宝海外（含免税市场）销售额2.7亿元，同比大幅上升229% [9] 未来展望与项目推进 - 地产板块在2026年仍将以动态剥离为主基调 [9] - 大豫园二期、三期等项目稳步推进，其中二期南里年内桩基已开工，预计二期项目在2026年底至2027年中开始逐步贡献业绩 [9] - 珠宝时尚板块持续推出“一串好运”、“古韵金·作”等升级产品 [9] - 餐饮板块推动老字号IP出海，例如松鹤楼面馆落地英国伦敦 [9] 盈利预测与估值调整 - 下调2026-2027年归母净利润预测至2.67亿元和9.28亿元（原预测为11.67亿元和13.86亿元） [10][13] - 引入2028年归母净利润预测为11.26亿元 [10] - 下调2026-2027年营业收入预测，2026E营收为381.92亿元，较原预测下调15.95% [13] - 估值采用2027年预测市盈率，参考可比公司2027年一致预期平均市盈率18.8倍，给予公司21倍2027年预测市盈率，得出目标价5.0元 [10][14] 财务预测关键数据 - **营业收入预测**：2026E为381.92亿元（同比+5.0%），2027E为408.65亿元（同比+7.0%），2028E为433.17亿元（同比+6.0%） [5] - **归母净利润预测**：2026E为2.67亿元，2027E为9.28亿元，2028E为11.26亿元 [5] - **每股收益预测**：2026E为0.07元，2027E为0.24元，2028E为0.29元 [5] - **预测市盈率**：2026E为67.64倍，2027E为19.46倍，2028E为16.04倍 [5]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级为“增持”，但本次评级为下调 [1] - 目标价为人民币5.00元，较前值下调23% [1][10] - 核心观点：公司2025年业绩低于预期，主要受地产业务缩减及资产减值拖累，但“瘦身健体”战略下核心消费主业盈利能力改善，全球化布局取得突破，为中长期成长奠定基础 [6] 2025年财务业绩表现 - 2025年营业收入为363.73亿元，同比下降22.49% [5][6] - 2025年归属母公司净利润为亏损48.97亿元，同比下降402.1% [5][6] - 第四季度营收79.7亿元，同比下降26.3%，归母净利润亏损44.1亿元 [6] - 业绩低于预期，主要因去年同期处置非核心资产投资收益基数较高，以及地产业务缩减过程中的资产减值计提所致 [6] 分板块业务表现 - 珠宝时尚板块：2025年营收227.3亿元，同比下降24.2%，受宏观经济及金价高位震荡影响 [7] - 珠宝时尚板块毛利率同比提升0.1个百分点至8.3%，反映产品升级和渠道优化成果 [8] - 餐饮管理与服务板块营收8.3亿元，同比下降28.6%，加速轻资产转型，关停103家低效能店 [7] - 商业综合与物业综合业务营收22.6亿元，同比下降20.8% [7] - 物业开发与销售业务营收80.5亿元，同比下降19.8%，毛利率同比下降3.5个百分点至0.4% [7][8] 战略转型与结构调整 - 公司持续推进“瘦身健体，聚焦主业”战略，业务结构调整初见成效 [6] - 珠宝时尚板块持续推新，如“一串好运”、“古韵金·作”等升级产品 [9] - 餐饮板块推动老字号IP出海，松鹤楼面馆落地英国伦敦 [9] - 全球化布局实现突破，2025年海外营收9.4亿元，其中珠宝海外（含免税市场）销售额2.7亿元，同比大幅上升229% [9] - 老庙黄金在中国澳门、马来西亚吉隆坡开设门店 [9] - 渠道优化，年末“老庙”和“亚一”品牌门店共3,952家，全年净关闭663家低效门店 [7] 地产业务与未来项目 - 地产业务动态剥离仍是2026年主基调，相关减值对利润造成拖累 [9][10] - 大豫园二期、三期等项目稳步推进，豫园二期南里年内桩基已开工 [9] - 预计二期项目有望在2026年底至2027年中开始逐步贡献业绩 [9] 盈利预测与估值调整 - 下调2026-2027年归母净利润预测至2.67亿元、9.28亿元（前值分别为11.67亿元、13.86亿元） [10][13] - 引入2028年归母净利润预测为11.26亿元 [5][10] - 预测2026-2028年营业收入分别为381.92亿元、408.65亿元、433.17亿元，同比增长5.00%、7.00%、6.00% [5] - 采用2027年PE估值，参考可比公司2027年一致预期平均PE 18.8倍，给予公司21倍2027年预期PE，基于公司项目前景及生态协同 [10][14] - 2025年综合毛利率为13.3%，同比下降0.3个百分点 [8] - 2025年投资损失、公允价值变动收益、信用减值损失、资产减值损失及非流动资产处置损失合计约63.8亿元 [8]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：卷积神经网络趋势观察模型**[76] * **模型构建思路**：利用卷积神经网络（CNN）对个股历史价量数据形成的标准化图表进行深度学习，识别图表中的特征模式，并将这些学习到的特征映射到行业主题板块，以预测未来价格走势或进行主题配置[76]。 * **模型具体构建过程**： 1. **数据准备**：为每个个股在特定窗口期内的价量数据构建标准化的图表[76]。价量数据通常包括价格、成交量等时间序列。 2. **图表化**：将标准化的价量数据转换为图像格式，作为CNN的输入[76]。图23展示了标准化数据价量图表的示例[77]。 3. **模型训练**：使用卷积神经网络对图表化的价量数据与未来价格（或收益率）进行建模[76]。模型学习从价量图表中提取有效特征，并建立这些特征与未来价格变动之间的映射关系。 4. **特征映射**：将训练好的CNN模型学习到的特征，应用于行业或主题板块的分析，识别出具有相似特征模式的板块[76]。 5. **输出配置**：模型最终输出看好的行业主题配置列表。例如，在报告期内，模型配置的主题为红利低波、银行、地产，具体指向中证红利低波动指数、中证银行指数、中证800银行指数、中证内地地产主题指数、中证800地产指数等细分指数[78]。 2. **模型名称：宏观因子事件模型**[52] * **模型构建思路**：通过跟踪一系列国内外宏观指标，定义并识别出有效的宏观因子事件，利用这些事件的历史规律来预判未来资产价格的趋势[52]。 * **模型具体构建过程**： 1. **因子选择**：从货币政策、财政政策、流动性、通胀水平及其他经济指标等多个角度，选取对市场影响较大的宏观因子进行跟踪，共计25个国内外宏观指标[52]。 2. **事件定义**：定义四类宏观因子事件来描述宏观因子的走势：短期高低点、连续上涨/下跌、创历史新高/新低、因子走势反转[52]。 3. **事件有效性检验**：从历史数据中寻找“有效因子事件”，即那些对资产未来收益率影响较为显著的因子事件[52]。例如，报告中列举了部分有效因子事件：PMI短期高点对中小盘股票有正向影响；CPI同比连续下跌对全市场股票有正向影响等[52]。 4. **趋势判断**：采用历史均线（如1月、3月、12月均线）将宏观因子走势分为趋势上行和趋势下行[54]。统计历史上宏观指标处于不同趋势时，各类资产未来一个月的平均收益，筛选出收益存在显著差异的资产[54]。 5. **观点生成**：根据当前宏观因子的趋势状态，给出对大类资产的看多、看空或震荡观点[55]。例如，当前PMI处于3月均线趋势上行，模型对股票资产持“看多”观点；而社融存量同比、10年期国债收益率、美元指数等因子则提示市场可能“震荡”[55]。 3. **模型名称：GFTD模型与LLT模型**[80] * **模型构建思路**：报告在风险提示部分提及了GFTD模型和LLT模型，指出其历史择时成功率约为80%。这两个模型应是用于市场择时判断的量化模型[80]。 模型的回测效果 1. **卷积神经网络趋势观察模型**，最新配置主题：红利低波、银行、地产[78] 2. **宏观因子事件模型**，当前对权益市场观点：PMI趋势看多，社融、国债收益率、美元指数趋势震荡[55] 3. **GFTD模型与LLT模型**，历史择时成功率：约80%[80] 量化因子与构建方式 1. **因子名称：新高比例因子**[33] * **因子构建思路**：通过统计市场中创近期新高的个股数量占比，来度量市场的强势程度和上涨动能[33]。 * **因子具体构建过程**：计算创近60日新高的个股数占全部个股总数的比例。报告显示，该指标从前一期的12.0%降至8.1%[33]。 2. **因子名称：新低比例因子**[33] * **因子构建思路**：通过统计市场中创近期新低的个股数量占比，来度量市场的弱势程度和下跌压力[33]。 * **因子具体构建过程**：计算创近60日新低的个股数占全部个股总数的比例。报告显示，该指标从前一期的11.2%升至37.4%[33]。 3. **因子名称：均线结构因子（均线强弱指标）**[37] * **因子构建思路**：通过计算呈现多头排列与空头排列的个股数量之差占全部个股的比例，来反映市场整体的技术面强弱结构[37]。 * **因子具体构建过程**：首先判断个股的均线排列状态（如多头排列、空头排列），然后计算（多头排列个股数 - 空头排列个股数）/ 总个股数。报告显示，该指标从前一期的14%降至7.3%[37]。 4. **因子名称：长期均线以上比例因子**[40] * **因子构建思路**：统计股价位于长期移动平均线（如200日线）之上的个股比例，用以衡量市场长期趋势的强弱[40]。 * **因子具体构建过程**：计算股价位于200日移动平均线之上的个股数占总个股数的比例。该因子通过图表进行跟踪展示[40]。 5. **因子名称：风险溢价因子**[63] * **因子构建思路**：计算股票市场隐含收益率与无风险收益率（通常为十年期国债收益率）的差值，用以衡量股票资产相对于债券资产的吸引力[63][79]。 * **因子具体构建过程**：采用中证全指静态市盈率（PE_TTM）的倒数作为权益资产的隐含收益率（EP），减去十年期国债收益率。 $$风险溢价 = \frac{1}{PE_{TTM}} - R_{10Y国债}$$ 报告显示，截至2026年3月20日，该指标值为2.63%[79]。 6. **因子名称：估值分位数因子**[79] * **因子构建思路**：计算当前指数或行业的估值（PE或PB）在其历史序列中所处的位置百分比，用以判断估值相对水平的高低[79]。 * **因子具体构建过程**：将当前估值与历史估值（自2005年1月7日起）进行比较，计算其历史分位数。例如，报告指出中证全指PE_TTM分位数为82%，创业板指接近63%[79]。 7. **因子名称：超跌指标因子**[66] * **因子构建思路**：用于度量市场或行业指数短期内下跌的幅度和广度，识别超卖状态[66]。 * **因子具体构建过程**：报告展示了主要指数和行业指数的超跌指标统计图，该指标具体计算方法未详细说明，但通常基于价格偏离均线的程度或下跌个股比例等构建[66][70]。 8. **复合因子名称：宏观因子（如PMI、CPI同比、社融存量同比等）**[52][55] * **因子构建思路**：选取对金融市场有显著影响的宏观经济指标作为因子，观察其变化趋势和事件来预判市场方向[52]。 * **因子具体构建过程**：直接跟踪宏观指标的实际发布值。模型进一步处理其走势，例如判断其相对于某期均线（如1月、3月、12月均线）是处于上行还是下行趋势[54][55]。 因子的回测效果 （注：报告未提供各因子独立的、系统性的回测绩效指标（如IC、IR、多空收益等）。以下为报告期内的因子观测值。） 1. **新高比例因子**，当前值：8.1%[33] 2. **新低比例因子**，当前值：37.4%[33] 3. **均线结构因子**，当前值：7.3%[37] 4. **风险溢价因子**，当前值：2.63%[79] 5. **中证全指PE_TTM分位数因子**，当前值：82%[79] 6. **PMI宏观因子**，当前趋势：3月均线上行，观点：看多[55] 7. **社融存量同比宏观因子**，当前趋势：1月均线，观点：震荡[55] 8. **10年期国债收益率宏观因子**，当前趋势：12月均线，观点：震荡[55] 9. **美元指数宏观因子**，当前趋势：1月均线，观点：震荡[55]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：卷积神经网络趋势观察模型**[74] * **模型构建思路**：使用卷积神经网络（CNN）对个股历史价量数据形成的标准化图表进行建模，学习图表特征与未来价格走势之间的关系，并将学习到的特征映射到行业主题板块，以识别具有趋势性机会的板块[74]。 * **模型具体构建过程**： 1. **数据准备**：为每个个股在特定窗口期内的价量数据构建标准化的图表[74]。研报中未详细说明具体使用的价量指标和图表标准化方法。 2. **模型训练**：基于历史数据，使用卷积神经网络对上述图表化的价量数据与未来价格进行建模[74]。研报中未提供具体的网络结构、损失函数和训练参数。 3. **特征映射**：将训练好的CNN模型学习到的特征映射到行业主题板块中，以判断哪些板块在未来可能具有趋势性机会[74]。 4. **输出配置**：模型最终输出为看好的行业主题板块及其对应的具体指数[75]。 2. **模型名称：宏观因子事件模型**[50][52] * **模型构建思路**：通过跟踪一系列国内外宏观指标，定义其走势变化事件，并从历史数据中寻找对资产未来收益率有显著影响的“有效因子事件”，以此作为判断未来资产趋势的依据[50]。 * **模型具体构建过程**： 1. **因子选择**：跟踪25个国内外宏观指标，涵盖货币政策、财政政策、流动性、通胀水平及其他经济指标[50]。 2. **事件定义**：定义四类宏观因子事件来描述指标走势：短期高低点、连续上涨/下跌、创历史新高/新低、因子走势反转[50]。 3. **有效性检验**：从历史数据中回测，筛选出对资产未来收益率影响较为显著的“有效因子事件”[50]。 4. **趋势判断**：采用历史均线（如1月、3月、12月均线）将宏观因子走势分为趋势上行和趋势下行，并统计在不同趋势下资产未来一个月收益率的平均表现，以形成对大类资产的观点[52][53]。 模型的回测效果 *本报告未提供上述量化模型的具体回测效果指标（如年化收益率、夏普比率、最大回撤等）。报告仅展示了卷积神经网络模型在特定时点（2026年3月20日）的输出结果[75]，以及宏观因子模型对当前市场（截至报告期）的观点[53]。* 量化因子与构建方式 1. **因子名称：风险溢价因子**[61][76] * **因子构建思路**：通过计算股票市场隐含收益率（市盈率倒数）与无风险利率（十年期国债收益率）的差值，来衡量权益资产相对于债券资产的吸引力[76]。 * **因子具体构建过程**： 1. 计算权益资产的隐含收益率（Earnings Yield, EY），通常为市盈率（PE）的倒数。 $$ EY = \frac{1}{PE} $$ 2. 计算风险溢价（Risk Premium, RP），即权益隐含收益率减去十年期国债收益率。 $$ RP = EY - R_{10Y} $$ 报告中以中证全指为例，其风险溢价为中证全指静态PE的倒数（EP）减去十年期国债收益率[76]。 2. **因子名称：估值分位数因子**[21][27][76] * **因子构建思路**：计算指数或行业的当前估值（PE或PB）在其历史序列中所处的分位数位置，以判断其估值相对历史水平的高低[21][27]。 * **因子具体构建过程**： 1. 确定估值指标，如市盈率（PE_TTM）或市净率（PB_LF）[21][27]。 2. 获取该指标在特定历史时间段（例如，报告中使用2005年1月7日作为起点）内的所有历史数据[22]。 3. 计算当前估值在历史数据中的百分位排名（分位数）。 $$ 分位数 = \frac{小于或等于当前值的样本数}{总样本数} \times 100\% $$ 报告中展示了主要宽基指数和行业指数的PE_TTM分位数及PB_LF分位数[21][27]。 3. **因子名称：市场情绪因子（新高新低比例）**[31] * **因子构建思路**：通过统计市场中创近期新高与新低的个股数量占比，来度量市场的整体情绪强弱和广度[31]。 * **因子具体构建过程**： 1. 设定观察窗口期，报告中为近60日[31]。 2. 每日计算两个指标： * **60日新高比例**：股价创近60日新高的个股数量 / 总股票数量[31]。 * **60日新低比例**：股价创近60日新低的个股数量 / 总股票数量[31]。 4. **因子名称：市场情绪因子（均线结构指标）**[35] * **因子构建思路**：通过计算呈现多头排列与空头排列的个股数量占比差值，来反映市场整体的技术趋势强弱[35]。 * **因子具体构建过程**： 1. 对每只个股判断其均线排列状态（例如，多头排列、空头排列）[35]。 2. 计算**均线强弱指标**：呈现多头排列的个股占比减去呈现空头排列的个股占比[35]。报告提到该指标从前一期的14%降至7.3%[1]。 5. **因子名称：超买超卖指标**[64] * **因子构建思路**：用于衡量指数或行业是否处于极端交易状态（超买或超卖），可能预示着短期反转[64]。 * **因子具体构建过程**：报告中未详细说明该指标的具体计算方法，仅展示了截至报告期主要指数和行业指数的“超跌指标统计”结果[64][68]。 因子的回测效果 *本报告未提供上述量化因子在选股或择时策略中的具体回测效果指标（如IC值、IR、多空收益等）。报告仅展示了这些因子在报告时点的具体数值或状态，例如：* * **风险溢价因子**：截至2026年3月20日，中证全指风险溢价为2.63%[76]。 * **估值分位数因子**：截至2026年3月20日，中证全指PE_TTM分位数为82%，创业板指接近63%[76]。 * **市场情绪因子（新高新低比例）**：创近60日新高个股数占比从前一期的12.0%降至8.1%；创近60日新低个股数占比从前一期的11.2%升至37.4%[1]。 * **市场情绪因子（均线结构指标）**：多头排列减空头排列个股占比从前一期的14%降至7.3%[1]。

文章核心观点 - 英皇集团副主席杨政龙认为，企业应主动拥抱AI等新技术以提升效能并创造新发展空间，而非视其为威胁 [4][12] - 公司将聚焦文旅产业与演唱会经济作为2026年及“十五五”期间的新增长点 [16] - 企业的核心竞争力在于不断创新、改革并与青年市场潮流对接，管理核心是保持企业的新动能与发展引擎 [5][17][28] - 作为企业传承者与青年领袖，杨政龙强调发挥“前锋”作用，拥抱挑战，并致力于为香港及青年发展带来实际成效 [5][8][23][27] 根据相关目录分别进行总结 谈“多重角色”：“为香港、为青年服务” - 杨政龙身兼全国政协委员、香港青年联会主席等多项社会职务，旨在通过这些平台对接青年群体，了解其需求，并带领香港青年走出去以提供更多发展机会 [6][11] - 他认为“十五五”规划为香港青年带来巨大机遇，青年应提升自身能力，在新质生产力方面为香港发展贡献力量，并特别提到香港北部都会区是重要发展方向 [9] - 青年发展涉及体育、文艺、电影及文旅产业等多个方面，培养青年是一个长期过程 [11] 谈“AI革命”：“人要思考如何运用AI提升工作效率，为企业创造价值” - AI对公司的工作效能和效益提升非常大，显著改善了对接客户端、合作方及内部同事的工作效率 [12] - 认为AI不会淘汰旧产业，而是推动业态更加多元，并以动漫制作为例，指出AI能实现传统拍摄难以完成的场景 [4][13] - 个人对AI感到兴奋而非焦虑，强调只要好好运用新技术、新业态，就能找到更大的发展舞台 [4][15] - 指出如果人们不改变工作方式，可能会被AI淘汰，因此所有人都应思考如何运用AI提升效率、为企业创造价值 [12] 谈“新增长点”：“聚焦文旅与演唱会经济” - 结合“十五五”规划和香港实际情况，公司认为文旅产业将迎来巨大机遇，可推动文旅融合并挖掘香港特色景点潜力 [16] - 香港演唱会经济是另一重点发展方向，去年建成的启德体育馆（5万人规模）已举办多场演唱会，今年亦有更多活动公布 [16] - 公司已成立84年，核心文化是乐于拥抱新技术（包括AI），并强调必须不断创新、改革以跟上时代发展 [16] 谈“传承与成长”：“年轻人应该去拥抱更多挑战” - 杨政龙于2004年进入公司，亲历了从移动互联网不发达（无微信、社交媒体少）到科技高速发展的时代变迁，这塑造了其乐于拥抱新技术的态度 [18] - 感恩父辈及老员工为企业打下的坚实基础，并认为他们同样敢于创新和尝试新技术 [20] - 自视为团队中的“前锋”角色，需要发挥年龄优势去拥抱更多挑战、抓住机遇，与团队中各司其职的成员共同协作 [5][23] - 父亲杨受成对其要求很高，希望其有担当、有执行力，而杨政龙认为做好自身角色、带领团队做出成绩即是满足 [21] 谈“成就感和40岁”：“经营一家企业，就要对它负最大的责任” - 担任集团副主席4年来，挑战与收获并存，核心使命一直是学习并把握公司发展方向及外部机遇 [24] - 团队凝聚力源于与老员工长期共事形成的默契与家人般的关系，这是信心的坚实来源 [25] - 公司团队架构融合了前辈的经验传承与80后、90后管理者的新想法和活力 [25] - 认为40岁积累了更多经验，心态更成熟，希望在此节点上为企业、香港及青年带来更多实实在在的成效 [8][26][27] - 强调经营企业需负最大责任，必须让其保持新动能和最强劲的发展引擎，并主动对接AI、新质生产力等新兴产业 [28][29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 3月第三周美伊局势不确定性放大，原油价格高位震荡且较前周上涨，运输和能源成本上升支撑运价和上游材料价格，终端螺纹钢等需求处于“金三”季节性回升中；通胀方面，猪肉价格跌幅扩大、食品价格跌幅收窄；出口方面，集运价格走势分化，港口吞吐量环比回升但全月均值同比仍偏弱；投资方面，水泥价格止跌回涨，下游施工回暖；地产方面，新房3月均值同比负增长，二手房同比改善且“小阳春”行情略好于同期；债市需关注上游涨价对下游需求释放的影响、3月出口波动以及地产成交量对价格的传导[4][29] 根据相关目录分别进行的总结 通胀相关 - 食品价格继续回落，猪肉价格跌幅扩大，本周全国猪肉平均批发价环比-3.4%；蔬菜价格环比-2.4%；农产品批发价格200指数、菜篮子产品批发价格指数环比-0.9%、-1.0% [8][9] 进出口相关 - 集运价格走势分化，CCFI指数环比+4.5%，SCFI环比-0.2%；欧洲航线运输稳定、订舱价格上涨，北美航线需求走弱、美西美东航线价格环比跌7 - 8%，波斯湾航线受美伊冲突影响市场基本停滞 [10] - 3月9日 - 3月15日，港口集装箱吞吐量、货物吞吐量环比分别+9.3%、+9.5%，单周同比+11.1%、+2.3% [10] - BDI、CDFI指数延续上涨，地缘冲突推高国际燃油价格，成本上涨支撑国际干散货运输市场程租航线运费高位，但高油价对局部煤炭、粮食运输需求有扰动 [10] 工业相关 - 煤价降幅收窄，秦皇岛港动力末煤(Q5500)价格环比-1.0%，消费淡季电厂耗煤弱，但进口煤价倒挂使采购转向内贸，主产区煤价稳中小涨，下游企业复工补库支撑销售 [2][16] - 螺纹钢价格延续上涨，年内首次累库转去库，螺纹钢（HRB400 20mm）现货价格环比+0.3%，社会库存环比-0.9%，表观需求环比+17.5%，下游复工带动需求回暖 [2][16] - 沥青开工率加速回落，本周沥青装置开工率环比-1.2pct至21.8%，伊朗地缘因素致原料供给不确定，产量下滑，终端项目需求少，高价抑制成交 [2][16] - 铜价跌幅扩大，长江有色铜均价环比-2.8%，美伊地缘因素、滞涨预期交易、美联储表态使美元走强、风险偏好回落压制铜价 [19] - 玻璃期货价格转为下跌，成本端能源价格支撑上游纯碱价格、限制成品价格下跌空间，但终端需求未实质性好转，下游采购谨慎，现货价格以稳为主 [19] 投资相关 - 水泥价格止跌回涨，本周水泥价格指数环比+1.6%，截至3月18日，全国工地开复工率62%、环比抬高19.5pct，农历同比下降2.6pct；劳务上工率环比升17.8pct，农历同比持平 [23] - 新房成交继续上量，本周30城新房成交面积环比+12.7%，周同比+13%，较前周收窄；截至3月20日，30城新房（滚动7天求和）成交面积农历同比-16.3%，降幅扩大 [24] - 二手房成交加速上行，本周17城二手房成交面积环比+15.1%，同比-9.7%，比前周改善；截至3月20日，二手房成交（滚动7天求和）同比+5.2%、较上周扩大，“小阳春”行情好于同期 [3][24] 消费相关 - 3月上半月乘用车零售同比负增长，3月1日 - 3月15日，全国乘用车市场零售56.1万辆，同比-21%，环比2月同期+2%，车市热度逐步恢复 [25] - 25城地铁客运量小幅下探，上周六至本周五，日均320.9万人次，环比-1.3%，百度迁徙指数环比-2.6%，3月均同比+28.1%，出行仍处同期高位 [3][25] - 国际油价高位波动，截至3月20日，布伦特原油、WTI原油价格环比上周五分别+8.8%、-0.5%至112.2美元/桶、98.2美元/桶，产油国因外运航运能力受阻减少供应担忧支撑油价上涨 [25][28]

市场表现 - 香港地产股普遍走低，截至发稿，恒隆地产跌3.62%报9.05港元，九龙仓置业跌3.27%报24.28港元，长实集团跌3.88%报46.08港元，信和置业跌2.03%报11.61港元 [1] 宏观背景与短期压力 - 美联储主席鲍威尔释放“鹰派”信号，表示因美国通胀顽固且前景不确定性上升，若通胀无进展将不会降息 [1] - 美联储最新利率点阵图显示，决策层预计2024年仅降息一次，并在2027年再降息一次，具体时点不明确 [1] - 华泰证券指出，中东局势升温短期导致香港流动性宽松预期受阻，为房地产市场复苏带来不确定性 [1] 长期结构性机会 - 华泰证券认为，长期来看中东变局有望强化香港对于全球避险和多元化配置资金的吸引力 [1] - 中东资本对大中华区域的配置意愿本就较为积极，可能为香港核心商业地产和高端住宅带来增量需求 [1]