报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 海外美联储降息存分歧，国内债市整体震荡；10月27日央行宣布重启国债买卖，今年操作或侧重长期流动性投放；11月债市以震荡思路偏多交易，关注基本面数据和股市变化，还可关注三类结构性交易机会 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 PART1：海外美联储降息存分歧，国内债市整体震荡 - 海外方面，10月美国政府停摆、宏观数据缺失，叠加贸易摩擦，美债利率低位震荡；欧洲和日本政治不确定性提升，美元指数反弹；美联储10月继续降息，但内部分歧凸显，预计12月至明年一季度或放缓降息节奏 [7][10] - 国内方面，高频数据显示10月基本面数据仍有待改善，资金面整体维持宽松；债市整体震荡下行，主线是中美关税博弈拉锯以及央行宣布重启国债买卖；机构行为上，银行间杠杆率低位震荡，大行延续买短国债，保险对超长债的配债力度下降，农商行延续降久期，基金拉久期并加仓信用债，理财规模和配债力度好于季节性 [2][17][21] PART2：如何理解央行重启国债买卖？ - 央行于10月27日宣布重启国债买卖，背景包括贯彻会议要求、当前10Y国债利率处监管区间、买断逆和MLF体量处历史高位 [38] - 回顾24年，央行6月提及、8月开展国债买卖业务，债市定价参考性不强，当时是牛市背景下监管买短卖长，引发短端和资金利率倒挂及长端波动 [41] - 今年6月以来大行二级市场买入国债明显增加，预计对二级定价影响有限，期限或扩容到3 - 5Y国债 [45] - 中期来看，买卖国债兼顾收益率曲线调节功能，与降准有四点区别；短期需关注央行买债规模和期限分布、资金利率及同业存单利率变化、是否有进一步总量宽松 [48] PART3：债市策略 - 11月债市以震荡思路偏多交易，关注基本面数据和股市变化，待公募费用新规落地后下行节奏或更顺畅；利多因素有央行重启买债、股市分歧增大；利空因素有11 - 12月政府债供给不低、公募费用新规扰动未落地 [52] - 结构性机会可关注5Y以内央行买国债机会、超长国债利差压缩机会、中短久期信用债下沉机会，尤其关注城投债和金融债 [55]

黄金市场 - 金价在每盎司3800-4050美元区间盘整，因完美的牛市环境受到美联储降息前景不明及买盘担忧的侵蚀[1] - 盘整后，黄金均价可能在2026年上半年达到每盎司4400美元上方的季度新高[1] - 黄金税收新政明确区分投资性与非投资性用途，调节增值税细则，更鼓励场内黄金交易[8] - 新政引导黄金投资者通过交易所交易以降低税负，而黄金加工零售商家用金成本或上升，可能将成本转嫁零售端[8] 原油市场 - 受供应过剩预期影响，原油价格走低，油市可能在2026年初出现明显供过于求局面[2] - 通常第一季度原油需求减弱，若无制裁导致的供应中断，明年油市很可能陷入过剩[2] 外汇市场 - 欧元 - 欧元有望反弹，因欧元区良好的经济基本面不支持欧洲央行进一步降息，预计将维持利率不变至明年6月[3] - 宏观经济环境总体利好，经济增长负面风险因贸易不确定性缓解及加沙停火而下降[3] - 预计欧元兑美元在今年第四季度升至1.20，并在2026年第三季度升至1.26[3] 外汇市场 - 英镑 - 若英国央行在12月降息，英镑可能进一步贬值，市场预计12月降息概率为66%[4] - 11月预算案预计包括加税措施以确保财政规则，这可能为降息提供空间[4] - 预计欧元兑英镑在2026年第一季度升至0.8900，第二季度升至0.9000[4] 外汇市场 - 美元 - 美元指数再破100，但升值周期未至，当前更多是反弹，反弹点位可能至101-103，持续时间或更长[6][7] - 市场已开始定价12月不降息，预期概率超过30%，后续政策预期调整空间较大[7] 宏观经济与货币政策 - 澳洲联储决定维持基准利率不变，预测通胀风险持续至明年，宽松周期或已结束，现金利率可能维持在3.6%[5] - 10月恢复国债买卖不影响四季度降准预期，当前10年期国债收益率已升至1.8%附近，债市运行良好[6] - 恢复国债买卖加大对银行体系长期流动性支持，释放稳增长信号，有助于稳定今明两年宏观经济运行[6] 铜市场 - 2025年第三季度全球主要铜矿企业产量同比下降近5%，第四季度有望延续收缩[9] - 原料短缺及潜在反内卷将助力第四季度国内精炼铜供给收缩，国内库存有望温和去化[9] - 明年供给低迷及需求稳健将助力全球精炼铜供给缺口拉阔50%，LME铜价有望在10000美元/吨以上展现向上弹性[9]

全球股市与债市动态 - 全球股市遭遇抛售潮，市场避险情绪升温，推动债券价格全线上涨 [1] - 基准10年期美国国债收益率跌至一周低点，亚洲交易时段一度下跌3个基点至4.05% [1][2] - 澳大利亚、新西兰和日本同期国债收益率同样出现下跌 [1] 市场驱动因素分析 - 科技股估值高企引发的担忧是冲击全球股指的主要原因 [1] - 债券买盘被描述为人工智能股票主题退潮的镜像反应，反映出股市波动性上升时资金转向避险资产的趋势 [2] - 此次债券上涨被解读为由仓位调整推动，而非宏观拐点 [2] 机构观点与预测 - 星展银行预测，若股市继续下跌，美国10年期国债收益率可能从约4.07%降至3.8% [1] - 道明证券预测，到2026年末，10年期美债收益率将跌至3.50% [1] - 摩根士丹利和高盛集团的高管均警告股市可能进一步下跌 [1] 具体影响与市场表现 - 抛售压力造成显著市值缩水，费城半导体指数市值周二减少约5000亿美元 [1] - 彭博亚洲芯片股指数市值在周三出现下滑 [1] - 宏观交易员正了结获利头寸以弥补人工智能相关股票损失，且这种情况可能持续 [2]

央行流动性操作概况 - 2025年10月央行实现流动性净投放200亿元，其中中期借贷便利净投放2000亿元，买断式逆回购净投放4000亿元 [1] - 央行重启自今年1月暂停的国债买卖工具 [1] 国债买卖操作分析 - 国债买卖工具具有期限长、成本低的特点，是央行丰富货币政策工具箱、加强流动性管理的重要手段 [1] - 央行于去年8月启动国债买卖，截至当年12月累计买入规模达1万亿元，今年年初因市场风险暂停 [1] - 重启操作前，10年期国债收益率已回升至1.8%附近，买入操作旨在为债市提供支撑并缓和收益率上升势头 [1] - 此次200亿元的净买入规模较低，体现了操作的稳健性，避免对债市预期形成过度影响 [2] 其他货币政策工具操作 - 央行同日开展7000亿元买断式逆回购操作，期限91天，因有7000亿元到期，此次为等量续作 [2] - 市场预计月内还将进行第二次买断式逆回购操作 [2] 未来政策展望 - 未来货币政策或通过“MLF+买断式逆回购+国债买卖”多重工具协同发力，在防风险与稳预期间保持平衡 [2] - 资金面有望平稳跨季，流动性总体维持稳中偏松格局 [2]

货币政策与流动性 - 中国人民银行将于2025年11月5日开展7000亿元买断式逆回购操作，期限3个月（91天），以保持银行体系流动性充裕[1][2] - 2025年10月，中国人民银行通过公开市场国债买卖净投放200亿元，买断式逆回购净投放4000亿元，中期借贷便利净投放2000亿元[2] 资本市场动态 - 2025年10月A股新开户230.99万户，环比下降21.36%，同比减少66.26%[2] - 2025年前10个月A股累计新开户2245.88万户，同比增长10.57%[2] - 四季度以来权益类ETF净申购额达1008.94亿元，其中10月31日单日净申购额超250亿元[9][10] - 国泰证券ETF净申购75.49亿元，多只银行、券商、科技主题ETF净申购额均超35亿元[10] 期货市场调整 - 上海期货交易所自2025年11月10日起，将铸造铝合金期货和胶版印刷纸期货交易手续费调整为成交金额的万分之零点五，并免收日内平今仓交易手续费[1][3] - 相关期权交易手续费等调整为5元/手[3] - 大连商品交易所拟修改焦煤期货合约及业务细则，对焦煤交割质量标准进行调整并公开征求意见[2] 医药行业与创新药 - 新版国家基本医保药品目录及首版商保创新药目录拟于2025年12月第一个周末发布，2026年1月1日起实施[1][5] - 2025年目录谈判竞价涉及127个目录外药品，商保创新药目录价格协商涉及24个药品[5] - 全球创新药规模2024年为1.1万亿美元，预计2030年达1.5万亿美元，A+H股创新药总市值有200%增长空间[5] - 百利天恒创新生物药T-Bren纳入突破性治疗品种名单，海创药业HP515临床Ⅱ期试验完成首批参与者入组[7] 消费电子与游戏产业 - 任天堂上调Switch 2销量预期至1900万台，并将本财年营业利润预期上调近16%至3700亿日元[6] - 2025年第二季度全球平板电脑出货量达3903.5万台，同比增长9.3%，实现连续六个季度增长[6] - AI成为消费电子行业发展核心引擎，AI PC因集成专用NPU获得增长动力[6] 新能源汽车与能源合作 - 2025年10月全国新能源乘用车厂商批发销量161万辆，同比增长16%，环比增长7%[2] - 2025年1-10月新能源乘用车累计批发1205.4万辆，同比增长30%[2] - 中国石化在进博会上与34家合作伙伴签约，采购金额超409亿美元，八届进博会累计签约额超3250亿美元[3] - 天合光能子公司拟于2026至2028年期间供应5GWh电网级电池储能系统，项目落成后可输送高达50亿瓦时电能[7] 地理信息产业 - 第二届中国测绘地理信息大会将于2025年11月5日至7日召开，涵盖北斗全球应用等议题[4] - 我国北斗导航应用产业前景广阔，智能手机、消费电子及特种行业需求放量将带动上游产业链发展[4] 公司公告与运营 - 实达集团拟以1.85亿元购买福建数产名商科技有限公司95%股权[7] - 华荣股份拟以4000万元至1.25亿元回购股份，回购价格不超过25元/股[7] - 乐普医疗控股子公司自主研发的植入式脑深部神经刺激系统获NMPA注册批准[8] - 厦门象屿黑色金属、能源化工货量高增，煤炭与油品链增速超40%，国际化收入占商品经营超三分之一[11] - 三星医疗在肯尼亚设生产基地，获美国Nexgrid智能电表2.12亿元框架订单及埃及4.19亿元智能电表项目[11]

半导体供应链 - 安世（荷兰）于10月26日停止向安世（中国）供应晶圆，导致后者无法正常生产，引发全球半导体产供链动荡 [2] - 中方宣布将对符合条件的出口予以豁免，并努力促进安世（中国）恢复供货，但荷方无实际行动 [2] - 存储后段封测厂如力成、南茂、华泰获主要客户追加订单，厂商计划涨价，涨幅或从高个位数百分比到二位数百分比不等 [10] 宏观经济与政策 - 央行10月通过公开市场国债买卖净投放200亿元流动性，并计划于11月5日开展7000亿元3个月期买断式逆回购操作 [3] - 前三季度中国服务贸易进出口总额59362.2亿元，同比增长7.6%，其中出口26015亿元增长14.4%，进口33347.2亿元增长2.8% [3] - 韩国政府2026年度预算规模拟增至728万亿韩元，同比增8.1%，其中10.1万亿韩元用于推动AI大转型，规模较今年增加逾两倍 [14] 资本市场动态 - 10月A股新增开户数231万户，同比下降66%，环比下降21%，但2025年前10个月累计新开2246万户，同比增长11% [5] - 南向资金今年以来累计净流入超1.27万亿港元，创年度净流入额历史新高 [5] - 外资对A股配置增加，截至三季度末QFII机构现身856家A股公司十大流通股东，持仓市值1504亿元，较2024年底增330亿元，增幅28.4% [5] 金融市场表现 - A股11月4日缩量调整，上证指数跌0.41%报3960.19点，深证成指跌1.71%，创业板指跌1.96%，全天成交1.94万亿元 [4] - 香港恒生指数收跌0.79%报25952.4点，恒生科技指数跌1.76%，南向资金净买入98.32亿港元 [4] - 美国三大股指全线收跌，道指跌0.53%，标普500指数跌1.17%，纳指跌2.04%，科技股领跌 [16] 行业与公司新闻 - 10月全国新能源乘用车厂商批发销量161万辆，同比增长16%，环比增长7%，特斯拉中国出货量61497辆，同比下滑9.9%，环比骤降32.3% [9] - 零跑汽车回应“被一汽收购”传闻不实 [6] - 星巴克与博裕投资达成战略合作，成立合资企业共同运营中国零售业务，交易对合资企业估值约40亿美元，博裕投资将持有至多60%股权 [13] 科技创新与人工智能 - 五部门发文促进“人工智能+医疗卫生”应用，明确8个方向24项重点应用 [9] - 小鹏汽车内部重启Robotaxi项目，消息称高德将宣布入局Robotaxi领域并可能与小鹏合作 [12] - 百度萝卜快跑平台截至10月31日每周订单量突破25万单，且全部订单均由全无人驾驶车辆完成 [12] 商品与外汇市场 - 国际贵金属期货普遍收跌，COMEX黄金期货跌1.81%报3941.30美元/盎司，COMEX白银期货跌2.40%报46.90美元/盎司 [20] - 美油主力合约收跌1.02%报60.43美元/桶，布伦特原油主力合约跌0.85%报64.34美元/桶 [22] - 在岸人民币对美元16:30收盘报7.1233，较上一交易日下跌8个基点，人民币对美元中间价报7.0885，调贬18个基点 [23] 国际局势与海外市场 - 美国联邦政府“停摆”进入第35天，追平史上最长纪录 [14] - 日本成长战略本部决定优先向AI、半导体等17个战略领域集中投资 [14] - 韩国10月CPI同比上涨2.4%，增速创2024年7月以来最快，核心CPI加速至2.2% [15]

央行流动性操作 - 央行将于2025年11月5日开展7000亿元3个月期买断式逆回购操作，以稳定市场流动性预期并为年末流动性管理提供支撑[2] - 同日央行开展1175亿元7天期逆回购操作，利率为1.40%，由于当日有4753亿元逆回购到期，实现短期净回笼3578亿元[2] - 结合7000亿元中长期操作，整体政策取向偏松，体现“长短结合、以长补短”的流动性管理思路[2] - 2025年10月央行通过公开市场国债买卖实现净投放200亿元，显示其正逐步恢复并强化国债买卖作为常规流动性调节工具的功能[2] 货币政策导向 - 央行副行长表示将根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策支持力度和节奏，抓好各项货币政策工具的实施和执行[2] - 央行行长在署名文章中强调优化基础货币投放机制和货币政策中间变量，保持金融总量合理增长，并健全市场化的利率形成、调控和传导机制[3] - 央行行长指出将不断增强央行政策利率的作用，收窄短期利率走廊宽度，进一步畅通政策利率向市场基准利率及各种金融市场利率的传导[3] 市场分析与展望 - 中信证券分析指出10月资金面呈“前松后紧”格局，预计11月流动性缺口将收窄至千亿规模附近[3] - 鉴于央行近期已重启国债买卖操作，政策层呵护年末流动性的意图明确，预计11月资金利率仍将维持低位波动，市场利率中枢稳中有降[3] - 央行表示今年以来实施适度宽松的货币政策，推出了一揽子政策措施，为支持经济稳健发展创造适宜的货币金融环境[3]

金价反常走势 - 中美贸易磋商释放乐观信号后，现货黄金短暂跌破3900美元，但次日直线拉升重回4000美元关口，单日涨幅近2% [1] - 贸易利好公布后的三个交易日内国际金价累计上涨超3%，突破2900美元/盎司，距离历史峰值仅一步之遥 [3] - 金价逆势上行被视为对货币信用体系的预警，而非对短期地缘政治事件的反应 [5] 美联储政策转向 - 美联储宣布将缩表终止时间从2026年1月提前至2025年12月，比市场预期早一个月 [1][9] - 政策调整包括将到期MBS资金转投短期国债 [1] - 停止缩表的核心量化依据是银行体系准备金降至2.93万亿美元，接近2.5-3万亿美元充足区间的下限 [11] 流动性紧张信号 - 担保隔夜融资利率与美联储准备金利率的利差从0.05%扩大至0.15%，反映银行体系流动性结构性趋紧 [9] - 作为流动性安全垫的隔夜逆回购余额降至零，表明市场多余资金耗尽 [9] - 美国财政部为弥补财政赤字加速增发短期国债，单季度发行量同比增加30%，导致银行体系准备金连续八周下降，一度逼近2.8万亿美元安全底线 [17] 金融体系脆弱性 - 2025年美国两家区域性银行曝出贷款欺诈事件，暴露出高利率环境下银行风控体系松动 [15] - 2024年三季度美国区域银行不良贷款率从1.2%攀升至1.8%，其中商业地产贷款坏账率突破2.5% [15] - 银行间同业拆借利率较年初上升0.5个百分点，部分中小银行形成融资成本上升、利润压缩、风险承受能力下降的恶性循环 [17] 政策影响与市场反应 - 停缩表后银行间回购利率波动幅度收窄50%，10年期美债收益率回落0.3个百分点 [19] - 政策对美股支撑作用有限，企业盈利增速放缓与降息节奏不明朗仍是主导市场的核心因素 [19] - 美元指数回落1.2个百分点，新兴市场美元债利差收窄0.4个百分点，印度、巴西等国股市出现2%以上反弹 [21] 历史规律与未来预判 - 历史上黄金的叛逆走势均非偶然，例如1971年布雷顿森林体系瓦解前金价已提前上涨，2008年次贷危机和2020年疫情前金价也率先开启上行通道 [7] - 2025年10月美联储启动年内第二次25个基点降息，但官员内部对后续政策分歧明显 [23] - 美联储资产负债表将稳定在6.6万亿美元左右，但市场担忧通胀反复或政治压力可能进一步削弱美元信用 [23]

央行流动性操作概况 - 中国人民银行发布2025年10月中央银行各项工具流动性投放情况 [1] - 公开市场国债买卖净投放200亿元，标志着自今年1月起暂停的国债买卖操作已恢复 [1][4] 流动性工具净投放明细 - 中期借贷便利(MLF)净投放2000亿元 [2] - 买断式逆回购净投放4000亿元 [2] - 公开市场国债买卖净投放200亿元 [2] - 短期逆回购净回笼5953亿元 [2] - 常备借贷便利(STF)净回笼24亿元，抵押补充贷款(PSL)净回笼55亿元，其他结构性货币政策工具净回笼173亿元 [2] - 中央国库现金管理净回笼300亿元 [2] 国债买卖操作恢复的背景与意义 - 央行恢复国债买卖操作有利于支持实体经济，加强货币与财政政策协同，并释放流动性以稳定市场预期 [3] - 去年8月至12月，央行累计买入1万亿元国债，今年年初因债券市场供求不平衡压力较大、市场风险累积而暂停操作 [4] - 央行行长潘功胜在2025金融街论坛年会上宣布债市整体运行良好，将恢复公开市场国债买卖操作 [4] - 当前10年期国债收益率已升至1.8%附近，期限利差走阔，债市整体运行良好，具备恢复国债买卖的条件 [4] - 恢复操作被视为进一步释放稳增长信号，有助于稳定今年四季度和明年一季度宏观经济运行 [4] - 200亿元的净买入规模体现了央行稳健操作，旨在呵护流动性和稳定债市预期，避免形成过度影响 [4] 买断式逆回购操作安排 - 央行公告将于11月5日开展7000亿元3个月期买断式逆回购操作 [5] - 由于11月7日有7000亿元同期限买断式逆回购到期，此次操作意味着11月该期限品种实现等量续做 [5] - 等量续做的原因是实体融资需求有待提振，信贷投放速度放缓，银行体系流动性相对充裕 [5] - 预计11月央行还会对到期的3000亿元6个月期买断式逆回购进行操作，且加量续做的可能性较大 [5] - 若实现，11月两个期限品种的买断式逆回购将连续第6个月向市场注入中期流动性 [5] - 不排除后续央行加大国债买卖净投放规模，以对冲其他货币工具到期压力的可能性 [5]

核心观点 - 报告对11月债市持看多观点，认为债市正从逆风转向顺风，预计年内10年期国债收益率将重回1.65%左右，30年期国债收益率看至1.9%，5年期大行二级资本债收益率走向1.9% [1][2] 银行配置行为分析 - 2025年前三季度中国债市余额增加16.4万亿元，其中政府债券增量达11.4万亿元，金融债增量达3.0万亿元 [2] - 前三季度银行业自营债券投资增量达12.3万亿元，同比翻倍以上且超过2024年全年增量，占同期债券规模增量的74.6% [2] - 截至9月末，四大行债券投资余额同比增速达21.1%，中小型银行亦达17.5% [2] - 3Q25中小型银行新增贷款5.7万亿元，同比少增1.2万亿元；同期债券投资增量5.7万亿元，增量较上年同期翻倍有余，显示信贷需求偏弱下债券投资成为银行资产扩张主要驱动力 [2] 货币政策与利率环境 - 政策利率进一步下调的条件或已初步具备，9月和10月美联储合计降息50BP，中美利差倒挂明显缓解 [2] - 25Q4银行整体计息负债成本率同比降幅或超过30BP，支撑LPR及政策利率进一步下调 [2] - A股上市银行整体25Q3单季度计息负债成本率已降至1.63%，未来半年政策利率或下调20BP [2] - 买断式回购及MLF利率均已明显下降，债市大幅正carry [2] 非银机构行为与资金流向 - 中长利率债基久期较高点明显回落；年金债券仓位不高且债券久期偏短 [2] - 截至25Q3银行理财投资存款、拆放及回购和同业存单比例合计高达47.5%，理财有增配数万亿信用债的潜力，或大幅增配3年期信用债并可能信用下沉 [2] - 25Q3主动纯债基金规模下降7433亿元，惩罚性赎回费落地可能是"利空出尽是利好"，有望推升债市做多情绪 [2] - 2025年9月初起保险预定利率最高值降至2.0%，收益率2%以上的30年期国债对保险增量资金具有配置价值 [2] 市场展望与季节性规律 - 由于年金等机构权益仓位处于高位，股市行情对债市的利空影响或将减弱 [2] - 季节性规律显示，2018-2024年的10月份10年期国债收益率平均升幅仅2BP，11月及12月则往往大幅下行 [2] - 四季度债市或从逆风变顺风，资金面宽松且信贷需求较弱，有望支撑银行大幅增加债券投资 [2]