文章核心观点 - 2026年全部A股盈利增速有望从2024年的6%进一步升至8% [1] - 中期内多重因素共振将助力A股市场估值进一步上行 [1] - 近期市场回调因短期因素所致 不改变中期估值提升趋势 [1] - 2026年科技自立自强等四大投资主题值得关注 [1] 市场盈利与估值展望 - 2026年全部A股盈利增速预计升至8% 2024年为6% [1] - 当前A股股权风险溢价高于历史均值 而其他新兴市场股市显著低于长期均值 [1] - 中期估值上行动力包括增量宏观政策 A股盈利增长加速 无风险利率下行 居民储蓄往股市转移 长线资金净流入及市值管理改革 [1] 短期市场表现与科技板块 - 近期A股回调因全球科技板块回落 A股科技主题投资拥挤度高三季度末达高位 年底部分投资者获利了结 [1] - 瑞银全球策略团队认为明年全球科技股有望进一步上行 [1] - 近期大科技交易占比回落至今年均值以下 融资规模下滑 科技板块交易拥挤担忧缓解 [1] 2026年投资主题 - 科技自立自强 [1] - 企业盈利提速将带动居民收入和销售费用提升 下半年可择时布局消费 [1] - 在反内卷持续推进下优选板块 [1] - 中国企业出海与全球竞争力 [1] 市场风格与行业配置 - 中期展望向好 成长风格可能跑赢价值风格 [2] - 反内卷推进推动PPI跌幅收窄且工业企业利润提速 周期风格有望跑赢防御风格 [2] - 大小盘风格在2026年维持相对均衡态势 市场成交额大幅跃升可能性低 小盘股难获超额流动性加持 [2] - ETF大规模发展有利于市值较大的行业龙头 [2] - 战术上看好受益于中国创新 充足市场流动性以及PPI跌幅收窄的行业 [2]

政策核心与目标 - 六部委联合印发《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》，核心在于通过消费升级引领产业升级，以优质供给满足多元化、个性化需求，释放消费潜力 [1] - 《方案》明确提出要强化财政金融支持，丰富消费金融产品和服务，增强其适配性与便利度，并借助服务消费与养老再贷款等工具引导金融机构加大对优质老年产品的支持 [1] 金融支持现状与规模 - 截至今年7月末，全国服务消费重点领域贷款余额达2.79万亿元，同比增长5.3%，比年初新增1642亿元 [2] - 中国人民银行于2024年4月设立总额度5000亿元的科技创新和技术改造再贷款，其中4000亿元用于支持技术改造和设备更新，后扩大规模至8000亿元，符合条件的服务消费领域设备更新项目可享优惠 [3] - 今年上半年，科技创新和技术改造再贷款支持住宿餐饮、文体教育、旅游等项目近100项，签订贷款合同金额约119亿元 [3] - 今年5月，中国人民银行专门设立5000亿元服务消费与养老再贷款，引导金融机构加大对服务消费重点领域和养老产业的信贷投放 [3] - 目前，金融机构申报服务消费与养老再贷款近600亿元，涉及经营主体近4000家、贷款5700多笔 [3] 金融业务创新方向 - 金融机构需跳出传统信贷思维，将服务嵌入具体消费场景，例如针对智能家居消费推出覆盖“全屋智能”场景的一站式分期付款服务，将信贷与安装、维保等全生命周期服务打包 [4] - 针对人口老龄化趋势，金融机构应围绕康养、旅居、文化娱乐等老年消费新需求，设计专属、风险可控的消费贷及养老金融产品，深耕“银发经济” [4] 普惠金融与市场拓展 - 金融机构需加大对农村消费市场的支持，下沉服务重心，借助数字化手段优化支付结算、信用评级和信贷审批流程，并通过支持农村电商、乡村旅游、农产品直播带货等新业态激发农村居民消费潜力 [5] - 针对老年人“数字鸿沟”问题，金融机构在推广线上服务的同时应保留优化线下网点，开发界面简洁的“长辈版”App，并加强金融知识普及与反诈宣传 [5] 产业赋能与供需循环 - 金融支持需从消费端延伸至供给侧，通过精准滴灌引导和支持企业进行技术改造和产品创新，以生产更契合市场需求的优质产品，打通消费升级与产业升级的良性循环 [5] - 金融机构应借助再贷款等政策工具建立“产业洞察+金融服务”能力，例如为传统制造业提供中长期贷款支持引进智能化生产线，或为“国潮”新品牌提供供应链金融服务解决资金周转难题 [6]

股市与消费背离现象 - 股市表现主要由科技股拉升推动，而与大众关系密切的中证消费指数近几年持续下行[1] - 消费不振与财富集中趋势相关，财富越是集中到部分人手中，消费就越是起不来[1][3] 财富转移与房地产机制 - 房地产是财富转移的重要渠道，房价高点时卖家收割了买家的过去存量劳动成果和未来劳动透支[3][4][10] - 房地产并非货币蓄水池，从买家流入房子的货币实质都流向了卖家账户[3] - 高房价透支买家未来财富，其刚性债务支出导致消费节衣缩食，进而影响全社会收入增长[4] 房价触底条件 - 房价触底取决于居民收入及收入预期开始好转[6] - 居民收入好转最终依赖于消费好转，而消费好转的前提是普通人的债务出清[7][8] 债务出清模式比较 - 美国模式：房产资不抵债时买家可弃房给银行，债务清零，由银行承担损失最终可能引发银行业危机并需全体纳税人共同承担[8][11][12][13] - 日本模式：个人承担无限责任，即便放弃房产仍需偿还剩余债务，触底周期即还债周期，历时较长（例如22年）[9][10] - 两种模式在房价高点均完成财富转移，差异在于后续损失承担主体不同[10][14] 中国现状与政策应对 - 中国目前采取类似日本模式的个人无限责任，银行业不良贷款率和拨备覆盖率显示其十分稳健，无系统性风险[15] - 政策层面在楼市上行期通过限购限贷、新房限价抑制不理性购买，下行期则放松限制以“托而不举”方式引入接盘需求，促进主动式债务出清[17][18] - 预计中国债务出清及房价新周期时间将介于美国（6年）和日本（22年）之间[19] 市场监测与投资建议 - 不建议猜测债务出清时间，应跟踪居民新增债务、通胀指数、沪深300营收增速等数据[19] - 中证消费指数可作为前瞻指标，其抬头预示市场预期消费市场将起，即消费者债务大致出清[21] - 建议买家耐心根据数据等待楼市触底回稳，避免提前下注[21]

核心观点 - 中国汽车营销环境发生根本性变化，传统依靠流量和宏大叙事的营销方式失效，行业进入以用户为中心的“精众”时代，需要通过对细分需求的超额满足来创造价值 [4][5][6][7] 营销环境变化 - 流量基本见顶，获取流量成本越来越高且效果越来越差 [9] - 内容变得越来越无效，刷屏案例稀少且多为负面内容 [9] - 品牌建设面临困境，90%老板认为品牌重要但品牌预算难获批，资源向短期效果倾斜 [10] - 消费者信息接受阈值提高，对各种信息产生免疫 [13] 消费趋势演变 - 2017-2018年处于消费升级阶段，双十一交易额首次超千亿，新消费品牌和国货爆发 [5][16] - 2020年疫情催生直播、短视频和虚拟世界兴起 [5][16] - 2021年进入“心价比”时代，消费者关注心灵体验和自我关注 [5][16] - 2022年消费者更加理性，关注品质、细节和烟火气 [5][17] - 2025年进入“品质觉醒”时代，注重“质价比”，15万元以下车型几乎实现智驾系统渗透和应用 [5][17] 当前消费特征 - 质价重构，“值不值”成为关键，从性价比、心价比到质价比、奢比价 [19] - 消费者从种草到精研，形成确定性消费思维，对品质细节关注度提升 [19] - “小我世界”趋势明显，Z世代更注重悦己和精神满足 [19] - 即时零售爆发，汽车零售路径变化，消费决策线上化 [20] - 中国自主汽车品牌份额达70%左右，实现从平替到品类引领 [20] 营销新策略 - 大众市场被瓦解，进入“精众”时代，需要针对垂直圈层做到“精专主义” [5][21] - 功能性货品让位于文化性货品，需赋予产品更多情绪价值 [6][25] - 营销需关注消费者的小场景、小时刻、小体验，从关注“物”转向关注“人” [25] - 产品创新应对细分需求进行超额满足，而非对大众需求平均适配 [6][25] 营销方法论 - 共情：打造共情型品牌，如赛百味与“牛马”群体共情的案例 [28] - 共识：品牌需要持续投入和一致性建设 [28] - 共创：听消费者劝告进行产品创新，如白象香菜面销售额达5亿元，海尔三筒洗衣机热销 [28][29] - 2026年用户强化“消费主权”时代到来，需从卖方主导转向用户觉醒 [7][29]

港股市场个股表现 - 英皇国际股价涨近6%，公司与所有相关银行达成共识，现有银行贷款安排将根据2025年11月26日已同意的商业条款函件复常[1] - 博彩股普遍上扬，美高梅中国涨3.43%，新濠国际发展涨2.24%，金沙中国涨2.32%，银河娱乐涨1.81%，摩根大通研报指出本月前23天博彩总收入为156亿澳门元，日均6.78亿澳门元[1] - 东岳集团股价涨近5%，百川盈孚数据显示截至11月20日PVDF主流市场价格由11月初的4.9万元/吨上涨至5.2万元/吨[1] - 优必选股价涨超4%，公司成功中标江西九江市人形机器人数据采集与训练中心项目，中标金额为1.43亿元，项目将采用最新款可自主换电的工业人形机器人Walker S2[1] - 中国安储能源股价跌超6%，公司与Guo Heng Group Pte. Ltd. 已就策略合作订立不具法律约束力的谅解备忘录[2] - 越疆股价涨超6%，越疆科技与绿源集团签署战略合作框架协议，将共同推动规模达5000台机器狗应用于智慧门店升级计划[2] - 黄金股集体走高，珠峰黄金涨5.8%，中国白银集团涨2.99%，灵宝黄金涨4.66%，赤峰黄金涨3.3%，中国黄金国际涨5.38%，主要受美联储官员讲话及延迟公布的经济数据支持降息预期影响[2] - 黑芝麻智能涨5.41%，均胜电子涨4.14%，双方达成战略合作，将重点围绕机器人域控制器联合研发、智能计算平台协同优化及行业场景解决方案共建等方向推进[3] - 蜜雪集团盘中涨近3%，据报道公司正在进行早餐产品问卷调查，部分城市试新"早餐计划"，产品售价均为5元，目前暂无大面积推广计划[3] - 泡泡玛特股价再涨近4%，近日六部委印发《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》，指出将拓展多元兴趣消费供给[4] 美股市场交易安排 - 受美国感恩节假期影响，11月27日美股休市一日，洲际交易所旗下布伦特原油期货合约交易提前结束，芝加哥商品交易所旗下贵金属、美国原油合约交易提前结束[5] - 感恩节翌日11月28日，美股市场将提前3小时收市，即提前于北京时间次日02:00休市[5]

MSCI中国指数展望 - 在企业盈利强劲增长驱动下 MSCI中国指数明年有望达到100点目标 较当前水平存在双位数上涨空间 [1] - 乐观展望基于对企业盈利增长信心 预计2026年中国企业整体盈利增速将达13% 大幅高于预测2025年2%的增速 [1] - MSCI中国指数中科技股占比接近50% 外卖平台等板块占较大权重 2025年外卖领域投资拖累整体增长 为2026年增长创造空间 [1] 中国科技板块与AI行业 - 尤其看好中国科技板块 预计2026年企业盈利增长将达到37% [1] - 充裕流动性、散户资金流入及强劲盈利前景将共同支撑中国股市表现 [1] - 当前大型科技企业普遍拥有正向现金流 未依赖大规模借贷支持投资 具备更强稳健性应对市场波动 与历史科网股泡沫时期不同 [2] - AI相关基础设施投资仍有进一步增长空间 不担心投资过热问题 AI及科技仍将是全球股票上涨重要驱动因素 [2] 宏观经济预测 - 中国第四季度经济增长预计达到4.5% 2025年全年经济增长可达4.9% [2] - 2026年经济增长目标或设定在4.5%至5%之间 [2] - 明年消费有望继续保持增长态势 预计增长3% [2] - 房地产投资在连续三年下滑超10%后 预计未来1至3年仍将延续下跌趋势 [2] - 受全球经济放缓和需求减弱影响 明年出口贡献度预计将有所放缓 整体增速或维持在低个位数水平 [2] 货币政策与汇率 - 随着美元持续走弱 人民币兑美元汇率在今年底或升至7.0 最快明年6月重返6.9水平 [3] - 明年中国人民银行将有20至30个基点降息空间 以及两次共计50至100个基点降准 具体政策力度根据经济情况调节 [3] 资产配置策略 - 投资者应在传统股票和债券配置基础上加入私募产品（包括私募股权和私募债券）以实现跨板块、跨资产类别分散投资 抵消公开市场波动风险 [3] - 在地缘政治风险和美元降息周期核心驱动下 未来依然看好黄金 建议投资者在资产组合中为其配置5%至8%权重 [3] 多元化投资建议 - 寻求多元化投资投资者可通过部署亚洲股市或新兴市场 尤其是印度及新加坡 来把握成长类题材股票 [1]

经济刺激计划详情 - 日本政府批准总额21.3万亿日元的经济刺激计划，其中17.7万亿日元通过补充预算安排，2.7万亿日元来自减税[1] - 支出划分为生活安全保障与物价对策11.7万亿日元、危机管理与成长投资7.2万亿日元以及强化防卫与外交1.7万亿日元[1] - 具体措施涵盖汽油和柴油税下调、扩大能源补贴、向未满18岁儿童发放2万日元补贴及提高所得税起征点等[1] 当前经济困境 - 日本第三季度实际国内生产总值按年率下降1.8%，为自2024年第一季度以来第二次负增长[2] - 美国自4月起加征汽车关税及实施对等关税对日本出口产业尤其是汽车业造成沉重打击[2] - 日本政府将2025财年的经济增长预期从1.2%下调至0.7%[2] - 10月全国消费者物价指数同比上升3.0%至112.1，连续50个月同比上升，其中大米类价格同比上涨40.2%，巧克力上涨36.9%，咖啡豆飙升53.4%[2] 金融市场动荡 - 日元对美元从自民党总裁选举前的1美元兑147日元贬值约10日元，11月20日一度跌至157.5至157.9日元区间，为10个月来最低水准[3] - 新发行20年期国债收益率一度升至2.810%，创26年来新高，10年期收益率触及1.8%左右，为2008年以来最高水平[3] - 东京股市主要指数一度连续4个交易日下跌，日经225指数在21日开盘后迅速跌破49000点[3] 财政政策转向与风险 - 日本政府宣布放弃实现年度财政盈余的目标，标志着政策重大转变[4] - 疫情前补充预算规模约为2万亿至3万亿日元，疫情后超10万亿日元已成常态，此次补充预算规模达17.7万亿日元[4] - 日本政府债务规模已达经济总量两倍以上，为主要经济体中最高水平[4] - 市场担忧日本在没有可靠资金来源下实施扩张性财政政策可能引发类似英国特拉斯冲击的高市冲击[4] 政策矛盾与批评 - 大规模经济刺激措施需增发国债，但若日本央行加息将增加政府还债压力，因此政府对加息持负面态度[5] - 宽松货币政策导致日元贬值，进而推高进口价格和国内商品价格，可能抵消甚至反作用刺激措施对高物价的遏制效果[5] - 日本媒体和经济学人士批评该刺激措施效果难言积极，对财政状况和信用水平的影响难说负责[5][6]

上市公司定期报告概述 - A股上市公司每年有4份定期报告，分别是一季报、半年报、三季报和年报 [3] - 港股上市公司定期报告与A股类似，但季报披露无强制要求，且财政年度可自定义连续12个月，而非自然年度 [3][4][6] - A股定期报告披露时间有明确规定：季度报告1个月内，中期报告2个月内，年度报告4个月内披露 [6] 盈利增长与市场表现关系 - 指数基金净值=估值×盈利+分红，上市公司盈利增长是推动指数长期上涨的主要动力 [8] - 以中证全指为例，熊市底部点数因盈利增长而逐步提高，如2012-2014年5星级时在2700-2800点，2018年底在3400-3500点，最近一年多则在4800点上下 [9][12] A股宽基指数2025年三季报盈利增长 - 中证全指：2025年1-3季度盈利同比增速分别为4.46%、2.19%和11.75%，三季度增速较前两季度提升 [21] - 沪深300：2025年三季度盈利同比增速提高至12.27%，此前1、2季度增速在3%-5%上下 [23][24] - 中证500：2025年1-3季度盈利同比增速分别为6.51%、3.6%和16.28%，盈利出现明显好转 [34] - 中证1000：2025年三季度盈利同比增速恢复至8.65%，一季度曾同比增长16.13%，二季度增速明显下降至0.44% [37][39] - 创业板指：2025年1-3季度盈利同比增速分别为30.79%、13.39%和36.26%，波动较大 [41] 港股宽基指数2025年三季报盈利增长 - 恒生指数：2025年三季度盈利同比增速恢复至16.54%，一季度增速达16.23%，二季度明显回落至0.14% [26][27] - H股指数：2025年三季度盈利同比增速恢复至16.09%，二季度增速也曾明显放缓 [29] 策略指数2025年三季报盈利增长 - 中证红利：2022-2024年及2025年1-3季度净利润增长比较稳定 [47] - 恒生红利低波动：2025年1-3季度盈利分别下降5.5%、6.22%和15.68%，增长数据不理想 [50] - 中证A500：2025年三季度盈利增速显著改善，达到11.8%，一二季度增长幅度不大 [53] 行业/主题指数2025年三季报盈利增长 - 中证消费：2025年三季度盈利同比下滑21.58%，一、二季度增速分别为19.92%和5.22% [59][60] - 消费50：2025年1-3季度净利润同比增速分别为5.19%、3.81%和6.38%，盈利增长稳定 [65] - 恒生消费：2025年1-3季度盈利同比增速分别为14.52%、29.48%和36.04%，盈利增长稳定 [68] - 医药100：2024年4季度盈利恢复正增长，2025年1-3季度延续此趋势 [70] - 恒生医疗保健：2025年一季度盈利同比大幅增长172.89%，二季度增速为59.75%，三季度增长明显下滑 [73][74] - 港股科技：2025年一季度盈利同比增速128.92%，二、三季度同比增速放缓至51.24%和31.22% [76] 整体盈利趋势总结 - 2022-2024年上市公司盈利增长低迷，2025年1-3季度出现恢复增长迹象 [78] - 若2025年四季度及2026年一季度能延续盈利同比增长，则预示经济低迷周期可能逐渐走出 [78]

美国消费者信心与宏观经济 - 美国11月密歇根大学消费者信心指数从前值50.3小幅升至51，但仍处于历史低位，反映出消费人气不旺 [2] - 消费对美国经济增长的贡献超过70%，若消费大幅萎缩将导致经济下行甚至负增长 [2] - 消费者信心指数持续徘徊于历史低位，表明消费动力不足，且就业市场疲软迹象加剧了市场对消费萎缩的担忧 [2] 美联储货币政策动向 - 美联储在9月和10月分别降息25个基点后，不断释放12月暂停降息的信号 [2] - 市场预期在明年5月鲍威尔卸任美联储主席前，美联储在降息问题上将保持谨慎态度 [2] - 即便特朗普在明年5月任命新主席，美联储也未必会如总统所愿快速降息 [2] 美国经济前景与政策不确定性 - 若美联储维持谨慎，美国实体经济将面临更大负面压力，消费和整体经济难以提振 [2] - 美国中期选举给经济政策走向带来影响，增加了美国经济前景的不确定性 [2]

核心观点 - 市场处于牛市第三年，当前是长期牛市的起点，未来牛市持续时间比涨幅更重要[1][4] - 2026年A股盈利将逐步修复，预计全部A股非金融盈利增速将修复到10%左右[2] - 中风险偏好资金（如公募基金、ETF）将是下一阶段主要增量资金[3] - 2026年TMT及先进制造板块仍将是牛市主线，周期与金融板块可能出现季度级别的风格切换[5] - "十五五"开局之年的政策共振将为市场提供支持[3][4] 长期牛市基础 - 本轮牛市自2024年9月启动已持续约14个月，上证指数涨幅达46.3%，深证成指涨幅67.6%，创业板指涨幅107.6%[15] - 历史数据显示时间周期越长，市场表现与基本面相关性越高，基本面改善是市场长期走牛的基础[1][19] - 政策提供预期改善拐点，资金决定市场斜率与节奏[1][25] - 当前市场已反映"9.24"以来诸多利好，未来需关注基本面预期兑现[28] 盈利展望 - 2026年价格变化将成为盈利主要拉动因素，预计PPI有望在2026年末回升至0%附近，CPI修复至1%附近[2][69][71] - 预计2025年A股盈利同比增速为4.9%，2026年提升至10.5%，其中非金融石油石化板块达11.1%[82] - 盈利结构将呈现更多亮点，AI产业链、半导体产业链业绩将持续验证，先进制造相关板块业绩触底反弹[82] - 新兴产业投资将拉动制造业投资，数字经济占GDP比重不断提升[44][54] 资金面分析 - 居民是A股最重要资金来源，广义"存款搬家"趋势有望持续[89] - 本轮牛市高风险偏好资金（两融、私募）是主要增量，类似2015年[90] - 当前两融资金占A股流通市值比例与2015年峰值仍有较大差距[99] - 2026年中风险偏好资金（公募基金、ETF）将成为重要动力，ETF重要性更加凸显[106][113] - 低风险偏好资金（理财）流入缓慢，但将是长期牛市基础[123] 政策环境 - "十五五"规划建议为未来五年经济与产业发展提供政策基础，重点关注产业结构升级、科技自主创新、内需消费提振三大方向[148][149] - 五年规划开局之年市场通常有不错表现，2016年和2021年A股市场均有较好表现[151][153] - 2026年金融政策预计整体处于放松周期，经济政策有望争取"开门红"[159] - 新"国九条"与提升居民财产性收入政策框架下，金融市场处于相对稳定放松周期[159] 市场估值与节奏 - 从近三年视角看估值处于偏高水平，但从长周期视角看仍有较大上行空间[164] - 股东回报视角下，市场股息率处于2010年以来60%分位数水平[164] - 与全面牛市相比，当前指数仍有相当大上涨空间，但在"慢牛"政策指引下，持续时间比涨幅更重要[174] - AH溢价回到均值附近，预计A股与H股将携手上行，恒生科技在港股上涨时可能更有弹性[176][181] 行业配置主线 - 通过基本面、资金面、估值面三维度打分，2026年TMT及先进制造板块仍将是牛市主线[5] - TMT及先进制造板块正处于牛市行情第二阶段，未来仍有较大空间[5] - 每轮牛市存在季度级别风格切换，周期与金融板块可能是潜在切换方向，可能与"高切低"和景气预期有关[5] - 主题机会关注科技成长、消费、资源品三大方向[5]