市场状态：中美联动性增强 - 11月以来A股与美股波动区间同步收窄，沪深300的20日平均日涨跌幅绝对值收窄至年内39.7%分位数，标普500收窄至33.7%分位数，两者20日涨跌幅相关性升至年内90%分位以上，呈现“隔夜同向、日内反向”特征 [11][45] - 联动性增强的根本原因是两国宏观面均进入“向上弹性不足、向下风险收敛”的类“金发姑娘”阶段 [2][36] - 美国11月核心CPI同比续降至2.6%，为2021年4月以来最低水平，失业率虽升至4.6%但主要由劳动参与率提高和暂时性失业贡献，三个月移动平均值未触发“萨姆法则” [13][47] - 中国经济呈现“企业盈利底”已现、内需动能回落的组合，为后续政策加力打开窗口 [2][36] AI产业链：行情分化与实物侧带动 - AI产业链是中美资产价格的核心波动源，但近期投资出现两大特征 [18][52] - 特征一：行情扩散，更受益于宏观效应的“泛AI”资产（铜、锂、铝、储能、电气设备）表现优于AI核心资产（算力芯片、光模块、PCB） [2][18][36][52] - 特征二：投资者对“激进资本开支缺乏营收增长反哺”矛盾的容忍度下降，10月下旬以来，中、美AI核心股票业绩披露后股价表现与其资本开支占营收比例呈负相关 [2][18][36][52] - 与此同时，实体投资趋势强劲，受AI投资拉动的铜、铝、锡、碳酸锂等大宗商品期货价格自10月下旬以来持续上涨，铜和锡近月合约价格强于远月合约，体现供需驱动 [2][19][36][53] 扩大内需：目标、路径与影响 - 近期政策将“扩大内需”提升至战略高度，首次提出“制定实施城乡居民增收计划”，标志着从“促消费”升级为“系统性增收—促消费—优供给”的长效机制 [24][58] - 增收路径上，2025年已通过提高养老金最低标准、发放育儿补贴加强二次分配，未来优化初次分配（如国企薪酬改革）可能是重点，2026年或将看到消费税扩围与征收环节后移、企业所得税有效税率提升 [3][25][37][59] - 历史经验表明，居民收入增长将带动服务消费与新型消费占比提升 [3][37] - 中国1998-2001年机关事业单位加薪周期带动居住、教育文化娱乐、交通通信、医疗保健支出占比上升 [25][59] - 日本1961-1984年“收入倍增”时期，居民支出中居住水电、交通通信、教育娱乐占比提升 [27][61] - 美国在1969-1973年及2014-2019年居民收入跑赢GDP阶段，服务消费及娱乐用品、食品饮料等新型耐用品消费拉动显著 [27][61] 2026年投资主线：从单一产业到双主线 - 报告建议投资者在宏观弹性有限、产业分化加剧的平淡行情中，布局2026年更具确定性的“实物需求拉动”与“内需政策红利”双主线 [4][31][38][64] - 主线一：继续看好AI投资与全球制造业复苏共振的工业资源品，包括铜、铝、锡、锂、原油及油运 [4][32][39][65] - 主线二：抓住入境修复与居民增收叠加的消费回升通道，包括航空、酒店、免税、食品饮料 [4][32][39][65] - 主线三：受益于资本市场扩容与长期资产端回报率见底的非银金融，包括保险、券商 [5][33][39][66] - 主线四：具备全球比较优势且周期底部确认的中国设备出口链（电网设备、储能、锂电、光伏、工程机械、商用车、照明）及国内制造业底部反转品种（印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉） [5][33][39][66]

中国电子商务与数字消费 - 2025年前11个月，电子商务持续激发消费活力，数字消费和线上服务成为增长牵引力[2] - 商务部重点监测平台数字产品销售额增长8.2%，其中智能穿戴和智能机器人品类保持两位数增长[2] - 同期线上服务消费增长21.7%[2] 中国大宗商品市场与外商投资 - 2025年中国大宗商品价格指数（CCPI）均值预计为112.1点，总体呈现前低后高、企稳回升态势，市场平稳运行且新旧动能转换特征明显[3] - 2025年11月，中国实际使用外资金额同比增长26.1%[3] - 2025年前11个月，全国新设立外商投资企业61207家，同比增长16.9%；11月当月新设立7425家，同比增长35.3%[3] 中国文旅与展会活动 - 2025中国国际旅游交易会于19日在海南海口开幕，会期3天，主题为“你好！中国”[3] - 该旅交会吸引了来自101个国家和地区的1000余名旅行商及代表参会，展览面积达6.5万平方米，共设置5个展区[3] 涉台公共服务优化 - 北京市通过“走流程”测试工作，提升涉台公共服务水平，聚焦台胞在八个领域、47个常用政务服务场景的需求[4] - 已开展13次“走流程”测试，推动解决了就医、社保、交管驾管、景区购票、消费补贴等具体问题，实现清单管理、只跑一次、全市覆盖[4] 两岸文化交流与产业合作 - 第二届“同契之光”海峡两岸动漫时尚设计周在上海启幕，通过设计作品展览、产业论坛和“国漫Cosplay”等活动搭建两岸“动漫之桥”[5] - 活动紧扣两岸文化交流与青年交往主题，为两岸青年人才在创意和文化领域搭建实质性互动平台[5]

文章核心观点 - 报告认为2026年商品市场的核心驱动引擎在海外，特别是美国的“大财政”周期与AI资本开支，这构成了二战以来罕见的财政刺激力度，并与1970年代“滞胀”前的图景神似 [4] - AI资本开支被视为拉动有色金属需求的强大且确定的动力，报告具体量化了其对铜、铝等金属的需求 [4] - 国内经济处于“PPI转正”的探索期，内需修复有节奏与边界，强势出口的可持续性有待验证，这使得商品板块的排序共识为有色 > 贵金属 > 农产品 > 能化 > 黑色 [4] - 报告在共识之外，深入剖析了其背后的脆弱性，包括国内产能出清的复杂性、市场对“静态现实”的过度依赖以及全球脱碳共识的退坡 [5] - 在交易机会上，报告提出了逆全球化下的再库存与关键矿产争夺、人民币维度的崛起以及“赔率思维”等连贯性主题 [6][7] - 长期框架将当前与1970年代“滞胀”商品牛市类比，并指出解决美国高利率难题的两种可能路径：科技进步提高效率或美元大幅贬值，否则可能诉诸QE，而白银正在对此进行“抢跑” [7][8] - 报告总结认为，在“强财政”与“供应链裂纹”并存的年代，商品市场可能迎来又一个“高光之年” [9] 第一部分：共识基线——2026年商品市场的宏观图景 宏观主线在海外：美国财政扩张与AI资本开支驱动 - 美国通过一系列产业法案实施的财政刺激力度是二战以来罕见的，构成了“高财政驱动、高利率、相对高增长”的独特图景 [4][17] - 具体法案包括：《美国救助计划法案》（约1.9万亿美元）、《基础设施投资和就业法案》（约1.2万亿美元）、《芯片与科学法案》及《通货膨胀削减法案》（约7370亿美元） [17] - 2023财年美国财政赤字规模约1.7万亿美元，占GDP比例达6.3%，国债总额已突破34万亿美元 [24] - AI资本开支不再是虚幻叙事，而是实实在在的需求动力，AI相关投资（软件及AI处理设备）对美国非住宅投资增长的贡献显著 [23] - 主要科技公司2026年资本开支指引巨大：微软500亿美元、谷歌910-930亿美元、亚马逊1250亿美元、Meta 700-720亿美元，同比增速在50%至83%之间 [24] - AI资本开支撑起了美国GDP增长的60%以上 [25] 国内新命题：PPI转正之路的结构性探索 - 国内经济处于“PPI转正”的探索期，内需修复有节奏与边界 [4] - 信用周期方面，历史上M1-M2领先PPI近6个月，M1-M2在去年10月出现拐点，后续可能看到信用周期复苏，带动物价温和通胀 [65] - PPI转正的最乐观预期也在2025年第三季度之后 [63] 高光之外：2025年出口的成色与可持续性 - 2025年出口表现强势，但其成色与可持续性是需要验证的“高光之外” [4] - 出口附加值显著提升，高新技术产品和机电产品是主要拉动项 [51][52] 现实约束：内需修复的节奏与边界 - 国内高储蓄率持续，新增居民存款累计值高增长，促消费政策仍需发力带动资金流向企业 [53] - 地产下行周期仍在延续，大中城市商品房成交套数低迷，土地供应量未见增量，制约地方财政空间 [57] - 人口结构变化带来长期影响，25-40岁人口占比低于30%时，固定资产投资增速见顶 [55] 商品排序共识 - 商品板块的排序共识自然呈现为：有色 > 贵金属 > 农产品 > 能化 > 黑色 [4][65] 第二部分：认知分歧——共识背后的脆弱性与预期差 国内产能出清压力：是否已充分定价？ - 传统“亏损-停产-出清”的范式已被颠覆，头部企业凭借在漫长暴利周期中积累的现金流，通过技术迭代和规模效应构筑了巨大的成本鸿沟 [5] - 形成了“越亏损越扩张”的囚徒困境，以牺牲短期利润为代价换取市场份额，这使得供给侧出清将异常漫长和痛苦 [5] - 具体案例：电解铝行业头部企业比行业成本低2300元/吨，而中小企业亏损1500元/吨；锂盐加工头部企业加工毛利高1.5倍，边际企业零毛利 [80] - 2023年各行业中小企业退出比例高达12%-60%，龙一龙二市占率提升5-15个百分点 [80] 品种逻辑陷阱：是否过度依赖“静态现实”？ - 市场可能过度依赖“静态现实”，即当前看似过剩的供需格局（如铁水产量下台阶、油品需求增速新低）是否已充分定价了长期结构性变化 [5] - 数据显示，过去10年（2015-2024）石油消费的年均增长率（1%）大幅落后于天然气（2%）和电力（3%） [84][85] AI叙事检验：资本开支是否已透支未来？ - 报告对AI资本开支的长期叙事保持警惕，认为在商品市场讲长期叙事通常是犯错的 [4] 供给安全与再库存：认知是否足够动态与全面？ - 逆全球化下，关键矿产（如锂、钴、稀土等）成为“新战场”，供应链的安全与控制优先级远超效率与成本，这将引发持续的战略性囤积和库存转移 [7] - 美国通过COMEX-LME价差机制吸引全球铜库存流入，2024年以来美国精炼铜进口超出典型水平约67万吨 [108] - 中国主导全球60%以上的稀土加工和80%的电池材料生产 [93] 全球脱碳共识的退坡 - 全球脱碳共识的退坡在亚洲尤为明显，能源安全与经济性压倒气候议程，导致煤炭需求刚性持续 [5] - 在亚洲高增长经济体中，电力需求飙升，各国政府批准煤电厂项目以避免停电，煤炭仍然是具有成本竞争力的稳定电力来源 [127] - 若这一趋势延续，可能危机北美、欧洲、亚洲依赖于政策强度的商品定价，传统能源或再度引领反击窗口 [5] 第三部分：推演——主题性交易机会展望 赔率思维：寻找“冰雪中的星火” - 主张在市场共识高度一致、情绪乐观（FOMO）时，勇于站在对立面，寻找被低估的机会 [7] - 例如，警惕铜价在FOMO情绪下的“抢跑定价” [71] 逆全球化定价：长周期下的需求重塑与供给刚性 - 大国博弈使关键矿产供应链安全成为首要考量，引发战略性囤积 [7] - 美国国防储备库存仅能满足37.9%的军事需求缺口，供应链中断将直接威胁战备能力 [91] - 全球铜矿供给增长缓慢，2025年矿供应将零增长，2026年仅增长1.5% [111][112] - AI数据中心建设将实质性拉动有色金属需求：预计到2030年，AI数据中心将新增210万吨铜需求 [32] - 每兆瓦（MW）数据中心容量需要消耗约20至40吨铜，一个100兆瓦的数据中心用铜量可能高达数千吨 [32] - 每1000W的储能容量新增大致能够拉动6万吨钢、6.5万吨碳酸锂与16万吨电解铝的需求增长 [28] - 国际能源署预计，到2030年全球数据中心的电力消耗可能比2022年增长2.3倍 [30][31] 人民币维度：中国定价权的逐步崛起 - 人民币国际化进程及其长周期升值叙事，将逐步削弱传统LME相对于SHFE的定价优势，中国在全球大宗商品市场的定价权有望系统性提升 [7] 长期历史对比与债务框架 - 试图构建一个宏大的历史对比框架，将当下的财政、技术与地缘政治特征与1970年代的“滞胀”商品牛市进行类比 [7] - 全球债券熊市继续，奥地利100年期债券价格自2020年3月峰值以来下跌76%，暗示市场对长期生产率提升充满分歧 [7][122] - 美国公众持有的联邦债务占GDP比例持续攀升，净利息成本占联邦支出比例预计将从2023年的10%上升至2034年的18% [116] - 解决美国高利率难题的两种市场期望：1) 科技进步大幅提高效率；2) 美元大幅贬值来减轻债务压力 [7][122] - 若不能实现，美国或不得不利用美联储的QE（每月购买400亿美元的短期美国国债）来维持繁荣，但重要代价是美元面临大幅贬值压力 [8][122] - 当下的白银价格正是对美元贬值压力的“积极抢跑” [8]

文章核心观点 - 基金经理郭昀松的投资框架核心是把握宏观和产业的大周期（大贝塔），这比在个股层面进行微观操作更重要 [4][10] - 投资应顺应时代大趋势，识别并搭上“时代的列车”，避免对抗宏观下行周期 [6][10][33] - 采用基于历史规律研究的周期方法论，通过判断行业所处的“春夏秋冬”阶段来指导投资，追求可持续、可复制的超额收益 [4][11][12][31] 基金经理的投资框架与周期方法论 - 投资框架摒弃传统的DCF模型和纯粹自下而上选股，专注于宏观利率周期下的定价模式 [5][10] - 周期被定义为时间和空间中的往复，所有事物都有一定的重复性和相似性，需通过研究历史来理解，但也要关注新周期的特殊性，避免刻舟求剑 [8][11] - 框架高度重视对客观历史规律的研究，历史数据和经验能为判断当下所处周期位置提供指引 [8][12] - 将市场风险偏好和行业阶段类比为“春夏秋冬”，据此对不同行业进行排序和配置 [4][17][18] - 投资范围聚焦于传统周期行业，如有色、钢铁、交运、化工、生猪养殖等，擅长使用供需框架判断行业周期位置 [16] 对黄金和大宗商品的投资逻辑 - **黄金表现与逻辑**：2025年初至12月12日，COMEX黄金价格涨幅超60%，为1979年以来最高年度涨幅 [3][27] - 核心上涨逻辑是替代全球投资者对美债的配置需求，因美国政府杠杆率达二战后最高水平，信用周期脆弱 [5][21] - 各国央行降低美债配置、增加黄金配置，以及数字资产锚定黄金，都助推了需求 [21] - 长期看，1980年至今美联储资产负债表扩张约40倍，而黄金价格涨幅仅10倍多，仍有配置空间 [27] - **大宗商品整体观点**：2023年后，供给侧因素对商品定价的权重显著上升，供给约束使得商品价格在需求不振时仍能保持强势 [8][22] - 提出“面积”概念（面积=时间X价格），更关注价格能在高位持续更长时间的商品，这要求供给侧受限且存在结构性需求增长 [5][29] - 大宗商品进入结构分化时代，与电力、高端制造、储能相关的品种（如铜、铝）走势更强，而与房地产相关的品种（如钢铁）可能低迷 [24] - **具体品种看法**： - **铜**：需求主要与电力相关，是导电性性价比最高的原材料，AI数据中心发展大幅拉动用电需求 [28] - **铝**：需求部分与电力相关，同时受益于轻量化、新能源等领域发展 [28] - **六氟磷酸锂等**：因供给释放灵活（产能几个月即可投放），盈利稳定性差，“面积”较小，不属于高质量标的 [29] 宏观与市场展望 - **宏观环境**：当前处于对大宗商品有利的宏观环境（普林格周期），美国高债务杠杆率和高通胀构成典型滞胀环境 [8][21] - **关键变量**：2026年宏观最大焦点是美联储的持续宽松政策 [25] - 宽松初期对实体经济影响有限，中期资金“脱虚入实”后才会改善企业利润 [25] - 流动性释放将带来结构性行情，判断微观结构性变化比宏观总量更重要 [25] - **资产配置**：大宗商品作为资产类别开始进入大众视野，性价比较为显现 [21] 选股与交易策略 - **选股标准**：注重企业质量（壁垒、现金流）和增长，更倾向于质量，因护城河能提供更高下限 [18] - **卖出决策**：大的卖点通常在宏观或行业层面有明确信号 [8] - 宏观层面关注约三年一轮的库存周期见顶信号（如2017年9月、2021年9月） [19] - 行业层面当上游利润占产业链比例达到极致时，通常预示周期品价格见顶 [19] - **组合适应**：根据市场风险偏好（“春夏秋冬”）调整组合，在风险偏好高时增加成长性标的权重 [18] 业绩表现 - 基金经理郭昀松管理的中银稳进策略混合A，自其2023年11月14日接手管理至2025年9月末，组合始终重仓黄金 [4] - 截至2025年9月30日，中银稳进策略A过去一年净值增长率28.39%，同期业绩比较基准收益率9.72% [4] - 截至2025年9月30日，中银周期优选A过去一年净值增长率41.38%，同期业绩比较基准收益率14.09% [4]

行业核心观点 - 中国超大规模的大宗商品市场是驱动全球贸易增长的核心引擎，展现出强大的经济韧性与活力，为全球市场注入稳定性 [1] - 全球大宗商品产业链供应链相互依存，但面临不确定性挑战，需重构以信任为核心的国际贸易规则体系，并运用数字技术打造更公平、可信的贸易体系 [2] - 中国大宗商品供应链需从培育新质生产力、提升全球资源配置能力、打造可持续发展供应链三方面着力，推动全球产业链高质量发展 [2][3][4] 行业数据与现状 - 2025年全社会物流总额预计达380万亿元左右，大宗商品生产资料销售额预计将首次突破百万亿元大关 [1] - 2025年1—10月，全国社会物流总额达293.7万亿元，同比增长5.1% [1] - 2025年1—10月，物流业总收入11.8万亿元，同比增长4.5% [1] - 2025年11月中国大宗商品价格指数（CBPI）为114.1点，环比上涨0.8%，同比上涨1.6%，且已连续七个月环比回升 [1] 行业发展挑战 - 全球经济、地缘政治和金融市场等不确定因素带来的挑战不容忽视 [2] - 贸易领域信任缺失问题日益凸显，成为制约全球经济增长的重要因素 [2] - 传统贸易模式存在效率低下、信息不对称等弊端，难以适配数字化时代发展要求 [2] 行业发展路径与建议 - 加快培育发展大宗商品新质生产力，重点发展现代供应链、数字经济、期现结合等领域 [3] - 将可信贸易理念融入全球大宗商品资源配置全过程，主动引领国际高标准经贸规则 [3] - 培育一批能熟练运用人工智能、大数据、区块链等新技术的高素质人才，推动生产要素创新性配置 [3] - 发挥超大规模市场优势，深化国际产能合作，培育具备国际竞争力的大宗商品流通企业通过发行上市、分拆上市、海外上市及兼并重组做大做优做强 [3] - 以数字化技术打破时空限制，建立利益共享、风险共担的新型利益连接机制，形成更便捷高效的数字供应链 [4] - 顺应绿色低碳发展趋势，加强在新能源、节能环保、循环经济等领域的技术与产业合作 [4] - 推动国际产业协同和流程优化，提升国际循环质量和水平 [4]

2026年市场与政策展望 - 2026年是五年规划第一年 出台政策概率大且力度大 政策重心大概率从外部贸易竞争转向国内经济建设 [8] - 货币政策将保持适当宽松 同时继续加大财政力度 [8] - 如果2026年经济表现不太差 在政策支持下股市应有所期待 [7][9] 美国AI行情与估值分析 - 美国AI市场存在泡沫 估值已回到历史高点 美国市场达到如此高估值的次数屈指可数 [11] - 泡沫现象包括市场对未来预期过高 以及AI公司间互相投资、下订单 类似2000年泡沫顶部 [11] - 但科技巨头资本开支来源仍为自身现金流 其利润率及增长率仍非常高 以非常高的双位数速度增长 [11] - 泡沫破灭通常需要流动性弱化或市场杠杆率过高等条件 目前这些充分必要条件暂未看到 [12] - 美联储已开始降息并重新扩表购买400亿美元短期美债 短期流动性条件较充沛 未来几个月流动性条件将边际改善 [12] - 此刻妄谈泡沫破裂为时过早 但估值已非常贵 在此估值水平 美国市场未来7到10年平均回报率将是非常低的个位数 [12] 全球资产配置建议 - 美股历史相对表现已达历史极致 继续跑赢的期望不切实际 [15] - 在美元汇率未来几年很可能走弱、美国相对表现见顶的背景下 是投资非美市场的良好时机 [15] - 建议投资者如果有100块钱的投资组合 拿出50块钱投非美市场 [4] - 2025年非美市场表现已远好于美国市场 2026年此趋势很可能被更多人接受 [15] 人民币汇率观点 - 人民币是被严重低估的货币 中国庞大的出口优势及外贸盈余未反映在汇率中 [17] - 2024年人民币名义汇率相对于美元略涨 为2021年以来首次年度升值 目前已回到7.05区间 [4][17] - 人民币实际汇率（经购买力平价调整）在过去几年贬值了25%甚至更多 与出口强势严重不匹配 [17] - 近期人民币连续走强回到7.05区间 应是升值趋势的开始 2026年应会看到人民币升值 [4][17] 中国科技板块投资方向 - 继续看好并投资在中国AI领域领先的公司 [5][19] - 中美两国在AI科技上的差距已明显缩小 [5][19] - 中国领先的AI公司兼具科技优势、资源优势（能产生巨大现金流投入AI）及政策支持 [19] - 投资方向集中于现已崭露头角的公司 以及从科技、互联网公司转型为AI公司的领头羊 [20] 大宗商品行情展望 - 大宗商品近期整体表现强势 贵金属、工业金属、有色金属及稀土表现非常棒 [22] - AI发展需要巨额资源投入 大规模建设数据中心和发电站 对矿产、稀土等大宗商品要求越来越高 [22] - AI是资本密集型科技进步 减少了人的要素 增加了资本要素 导致资源品需求增加 [22] - 当前经济短周期运行至中晚期 此阶段大宗商品通常表现较好 历史规律显示贵金属领涨趋势会扩散至其他金属 [23] - 未来几个月 AI故事延续、经济周期处于中晚期、市场流动性充足 资金将越来越多配置到资源品 大宗商品会继续有所表现 [23]

经济基本面与劳动力市场 - 当前经济基本面处于微妙转折点，最新非农就业人数增长6.4万人，优于市场预期的5.1万人，但数据背后隐藏降温信号 [1][3] - 失业率意外攀升至4.6%，表明劳动力市场紧缩状态开始松动，为货币政策后续走向增添不确定性 [1][3] - 前几个月就业数据连续下修，8月数据减至负2.6万，9月降至10.8万，表明此前增长动能被高估 [1][4] - 11月平均时薪仅微幅增长0.1%，远逊于预期，在通胀背景下居民实际购买力可能正遭受侵蚀 [1][4] - 长达43天的政府停摆结束后，数据并未带来预期全面反弹，反而揭示了底层增长逻辑的疲态 [1][5] 实体经济景气度 - S&P Global综合PMI指数从54.2回落至53，显示商业活动扩张正在失去动力 [2][5] - 占据经济权重的服务业PMI下滑至52.9，尽管各行业PMI仍维持在50荣枯线以上，但向下轨迹引发对增长可持续性的广泛质疑 [2][5] 大宗商品市场表现 - 白金价格飙升3.22%至1,874.30美元，成功摆脱长达数月的盘整区间，体现了其避险属性及市场对工业制造端（如汽车催化剂）潜在供需缺口的预期 [2][5] - 白银价格小幅回调至63.795美元，考虑到其自8月以来的巨大涨幅，目前盘整更像是高位筑底的过程 [2][5] - 黄金价格窄幅震荡，徘徊在4331.20美元附近，显示投资者在消化矛盾信息时的谨慎心态 [3][6] - 白金的强势突破与黄金的高位横盘，共同构成了当前避险需求与工业需求双线驱动的市场格局 [3][6] - 在经济动能放缓的阴影下，金属板块的独立行情或将成为接下来一段时间的市场焦点 [3][6]

行业与公司 * 报告研究中国非金融企业的违约债券回收情况，涵盖境外美元债券市场和境内人民币债券市场[2] * 报告由标普全球评级发布，作者包括大中华区企业信用研究首席分析师张积豪、中国企业信用研究专员李畅等[2][91] 核心观点与论据 **违约概览与趋势** * 自2015年以来，中国债券市场经历两轮违约潮：第一轮（2015-2019年）以工业企业为主，第二轮（2020-2025年）以房地产开发商为主[7] * 2025年整体违约率降至零，此前境外债券违约率在2022年达到峰值6.5%[5][21] * 境内非房地产债券违约率在2019年达峰值1.2%，境内房地产债券违约率在2022年达峰值9.9%，2025年分别回落至0.04%和0.6%[5][57] * 2025年的违约事件全部集中在房地产和工程建筑行业，反映房地产危机的影响[58] **违约处置进展与方式** * 2020年以来的违约境外债券中，仍有42%尚未处置，22%完成庭外处置，29%完成庭内处置，仅房地产案例有清算（7%）[5][28] * 境内违约债券未处置比例较低，为21%，庭外处置比例高达61%，庭内处置占17%[5][65] * 境内庭外处置占比远高于境外，可能是因为境内债权人对违约方资产的索赔力度更强[5][65] * 随着违约数量减少及剩余案例处置难度大，2025年境内已处置案例数量降至不及峰值的一半，且下降趋势将持续[5][69] **处置耗时变化** * 境外违约债券的庭外处置耗时从2020-2022年的中位数40天，缩短至2023-2025年的13天[5][36] * 但未能快速处置的境外案例，进入法庭的时间长达21个月（中位数）[5][40] * 境内违约债券的庭外处置耗时从2020-2022年的中位数9.2个月，加快至2023-2025年的0.7个月[71][73] * 然而，未能迅速处置的境内案例进入法庭的时间更长（14.1个月对6.2个月），庭内处置时间也更长（12.8个月对8.8个月）[73][75] * 房地产危机下，前景较好的违约方能更快处置，而前景较弱的违约方处置耗时更久[5][75] **偿付方式演变** * 自2023年以来，在房地产危机下，境外违约债券的庭外处置均不包含现金偿付[5][45] * 对于境外庭内重组，仅展期而无其他偿付方式已不再被债权人接受，2022年之后95%的案例以多资产组合（现金、股权、资产和债券）偿付[5][49] * 境内庭外处置中，利用现金和/或股权完成处置的案例占比从19%下降到9%，而纯展期处置的案例从81%上升至91%[5][79] * 境内庭内处置近期所有案例均要求现金补偿，形式为纯现金（56%）、现金加股权（35%）或现金加资产（9%），无现金方案不再被接受[5][80] **现金回收率** * 现金回收率按处置结束时或预期在结束后六个月内收到的现金占债券票面价值的百分比计算[5][52] * 境外庭外处置的现金回收率（25%）曾高于庭内处置（6%），但近年来庭外处置已不含现金，庭内处置的现金回收率也从8%下降过半至3%[5][52] * 境内庭外现金回收率（39%）曾远高于庭内（19%），但庭外现金回收率已下降三分之二至票面价值的20%，与庭内回收率（19%）相仿，反映两种途径的现金水平都很低[5][85] 其他重要内容 **违约规模与结构** * 2015年至2025年11月10日，境外美元债券违约434笔，涉及99个发行人，违约金额1860亿美元；境内人民币债券违约826笔，涉及284个发行人，违约金额11840亿元人民币[6] * 两轮违约潮结构差异明显：2015-2019年，境外违约以大宗商品、工业（32%）和基础设施、电力、公用事业（38%）为主；2020-2025年，境外违约中房地产占比高达89%[9][10] * 民营企业是违约主体，境外违约中民企发行人占89%（71家），境内违约中民企发行人占86%（109家）[6] **政策影响** * 政策掀起境内债券市场两波违约潮（2018年：产能过剩、资产管理；2021年：三道红线），但当前政策目标是预防第三波违约潮的到来[54][57] * 违约的冲击越来越小，平均违约人境内债券余额规模从2022年的人民币93亿元峰值降至2025年的人民币7亿元[57]

海外资金回流中国市场 - 截至今年11月，境外长线资金通过沪深港通等渠道净买入约100亿美元的中国内地及香港股票，与2024年约170亿美元的资金流出形成鲜明对比 [2][4] - 在截至12月3日的一个月中，中国内地股票基金获得58.46亿美元净流入，规模超过韩国、印度等市场 [4] - 海外中国ETF持续“吸金”，例如中国海外互联网ETF-KraneShares资产规模从去年年底的54.14亿美元增长至89.14亿美元，MSCI中国ETF-iShares资产规模从去年年底的54.51亿美元增长至78.78亿美元 [4] - 国际投资者对中国股票市场的兴趣依然强烈，海外养老金、大学捐赠基金等长线资金正重新审视中国资产 [4] 外资看好中国市场的核心逻辑 - 中国经济展现出韧性，市场估值具备吸引力，且政策环境持续优化 [2] - 中国股市已进入具有吸引力的配置区间，企业盈利趋于稳定，改革进程加速，市场信心正逐步回升 [5] - 宏观环境与企业韧性不断增强，通胀逐步回归常态，政策立场更具支持性，市场仍有上行空间 [5] - 长线资金瞄准的是未来10至20年的结构性增长机会，一旦进入中国市场，往往具备很强的定力和耐心 [5] 外资重点关注的配置方向 - 高景气产业趋势下业绩有望持续超预期的行业，主要包括与AI、机器人等相关度较高的TMT、电子、机械等板块 [6] - 在全球财政与货币共振宽松及去美元化趋势下，实物资产配置价值显现，叠加资源安全诉求和新兴产业需求支撑，大宗商品（尤其是有色金属）具备配置机遇 [6] - 部分行业基本面有望改善，电力设备、化工等板块或迎来价值重估 [6] - 在行业基准切换、中长期资金入市支持及全球流动性宽松的共同作用下，高股息、高权重品种（如金融板块）的配置价值依然显著 [6]

现货白银价格表现 - 现货白银价格于12月10日欧洲时段一度达到每盎司61.62美元，日内最大涨幅超过1.3% [1] - 本月（12月）银价已累计上涨近9%，有望实现连续第八个月上涨 [1] - 年初至今，现货白银价格涨幅超过112% [1] 价格上涨驱动因素 - 上涨主要源于供应紧张以及投机资金的推动 [3] - 投机资金押注美联储将在12月利率决议上进一步放松货币政策，较低的借贷成本通常利好无收益的贵金属 [3] - 市场预期美联储降息25个基点的概率为87.6%，按兵不动的概率仅为12.4% [3] - 白银拥有庞大的散户和投机者基础，向上的动量往往会吸引更多资金入场 [3] - 白银的上涨也受到ETF资金流入支撑，上周资金单周流入规模录得7月以来最高 [3] - 最大白银ETF的看涨期权成交量在周二激增，接近10月挤兑时的水平，显示投资者正押注更大的上行空间 [3] 市场情绪与未来预期 - 过去三周白银价格涨幅约20%，按理应看到回调，但鉴于市场情绪异常强劲，动量延续也完全有可能 [3] - 市场甚至有些人谈论白银会涨到100美元 [3] - 市场寻求明年美国货币政策的线索，特朗普选定的美联储主席热门人选凯文·哈西特认为美国有充足空间大幅降息 [3] 供应紧张状况 - 尽管10月历史性挤兑潮后金属流入伦敦库房让危机有所缓解，但借贷成本依然高企，反映银金属的供应紧张仍在持续 [4] - 近年来，白银库存一直在稳步减少 [4] - 矿山产量未能满足投资者和工业应用的需求，导致持续供应短缺 [4] - 由于担心关税，交易商今年纷纷将白银运往美国 [4] - 美国地质调查局将银金属添加进《2025年关键矿产清单》，清单中的矿产进口可能面临关税或贸易限制，这导致美国积累了大量库存，令其他地区供应更为紧张 [4] - 在市场仍处于供不应求状态的背景下，区域供应紧张态势料将持续，尤其考虑到中国库存水平偏低 [4]