文章核心观点 - 报告认为，2026年全球大宗商品市场将继续呈现分化趋势，而非普涨普跌[4] 经济增长的结构性分化将导致商品价格分化，具备战略稀缺性、靠近高增长动能产业或供应脆弱的商品有涨价动力，而供应稳定且未受益于经济转型的商品则可能面临价值折损[4] - 全球宏观格局的核心驱动将从2025年以美国政策冲击为主，转向2026年各国聚焦内生经济增长，经济条件的变化将更受市场关注[20] 在此背景下，长期叙事（如能源转型、AI投资、全球战略转向）与短期节奏（如产能释放、产业周期、行业自律）将共同塑造商品市场的投资线索[5] 一、回顾2025：商品的共振与分化 - 2025年大宗商品市场经历了“两次共振与两次分化”的行情轮动[6] - 第一次分化（春节后至3月底）：黑色系疲软，原油下跌，有色金属偏强[6] - 第一次共振（4月初至5月底）：受美国宣布征收“对等关税”及中国反制影响，除贵金属外商品集体走弱，黄金因“美元信誉下行”逻辑创下新高[6][9] - 第二次共振（6月中旬至8月初）：中美联合声明为贸易冲突降温，叠加国内“反内卷”政策发酵，驱动商品市场共振上行[10] - 第二次分化（8月中旬至今）：黑色、能化、农产品走弱，而贵金属、有色金属保持强势[6] - 贵金属是2025年表现最亮眼的品种，受美国政策不确定性、全球央行增储、财政担忧（OBBB法案）及美联储降息等多重因素支撑[10] - 有色金属中铜、锡表现偏强，美国对铜征收关税的预期导致COMEX铜相对LME溢价一度超过25%，并引发铜库存向美国集中[11] - 部分国内商品因供给侧压力持续而表现弱势，如氧化铝、玻璃、甲醇等品种供给宽松，价格中枢下移，其原料成本支撑亦不牢靠[12][16] - 新旧能源商品在2025年上半年均面临价格下跌和供应过剩压力，OPEC+宣布恢复性增产及国内煤矿超产加剧了悲观预期[17] 但下半年国内“反内卷”政策及地缘风险为煤炭、碳酸锂等品种提供了支撑与扰动[19] 二、全球宏观经济与战略的主线 （一）国内：高质量发展基调下关注政策效果 - 2026年是“十五五”开端，为实现2035年人均GDP目标，未来十年年均增速需达到4.2%左右，对经济总量的追求有望弱化，为结构性改革提供基础[21] - 政策预计延续“稳增长”方向，财政具备较好弹性空间，赤字率目标可从当前4%的水平进一步上升，并可能继续增发超长期及特别国债[21][24] - “综合整治价格无序竞争”是2026年推动工业品价格企稳的重要手段，旨在确认商品价格的“相对底”和“利润底”，典型行业的完全生产成本可能成为重要价格锚点[24] - 产能调整手段（如产能兼并、落后产能去化）多以市场化方式进行，推进速度可能较慢，且部分行业产能因国际竞争考量难有强制性收缩[25] - 消费端政策重点或转向新型消费和服务消费，出口与消费是增长重要引擎[26] 2025年上半年出现“抢出口”现象，源于美国关税政策下的集中补库[26] - 工业企业利润修复源于上游原材料价格回落（如煤炭价格下行）及消费政策托举下居民预期的改善[28] - 预计2026年PPI同比增速将缓慢回升，商品价格或在上半年反复，年底或2027年上半年有望转正[30] （二）美国经济的多重预期差 - 2026年美国对外政策激进程度或下降，但对内政策及政府主导的投资变化更值得关注，美联储决策复杂性抬升[33] - 美国战略转向体现在关键矿产与能源领域，通过对海外矿产投资、政府参股冶炼企业、加征关税（平均税率从2.8%升至4.6%）及放弃“净零排放”承诺等方式强化自主性[33] - AI领域的领先愿望可能推动资本投资增速，提振相关商品实物需求[34] - 美国财政增量主要源于关税，2025年前10个月关税收入已超过2050亿美元，但难以弥补财政快速增长的缺口[36] 2026年政府可能调整关税及财政支出节奏[38] - 美国经济呈现“K形”分化，AI科技企业繁荣与劳动力市场紧缩、商品通胀抬升与个人收入增速下滑并存，增加了美联储决策难度[39] - 预计2026年上半年美国易呈现“胀”＞“滞”的状态，美联储降息空间可能缩窄至50个基点以内[43] （三）其他地区的隐忧 - IMF预测2026年全球GDP增速从3.2%微降至3.1%，全球贸易量增速或下滑至2.9%[46] - 欧洲央行与日本央行可能试探性开启加息进程，全球货币政策分化格局凸显[5][46] - 欧央行主导利率已降至2.15%，部分官员表达未来加息可能性，同时欧洲面临防务自主带来的财政压力[48] - 日本经济相对稳健，内阁决定施行18.3万亿日元的补充预算，日央行可能因通胀等因素加息，需警惕其引发全球流动性收紧的风险[50] 三、2026年：叙事的延续与修正 （一）长期叙事的延续与修正 1. 储能需求的增长 - 全球储能需求增长具备稳健确定性，源于中国新能源配储招标及海外电力建设需求[52] IEA统计2024年全球储能电池装机约200GW，2030年或达900GW[52] - 中国《新型储能规模化建设专项行动方案（2025—2027年）》提出，到2027年全国新型储能装机规模达到180GW以上，各省仍有较高招标数量[53] - 储能需求向碳酸锂价格的传导存在风险，因产业链瓶颈不在原料端，且项目经济性可能影响推进速度[52] 2026年中国新能源汽车销售税收减免政策收紧，可能放缓乘用车电池领域的原料消耗增速[56] 2. AI产业带来的商品需求 - AI投资浪潮带动数据中心建设，其边际商品需求增量尤为珍贵，IEA预计2025年全球数据中心开支（约5800亿美元）首次超过全球原油供给投资（约5400亿美元）[57][58] - 以铜为例，未来五年年均增加超过10GW的数据中心，将带动每年60万吨以上的铜消费[60] - 瓶颈在于欧美电力基础设施老旧，IEA数据显示欧洲电网设施大部分超过20年，美国约50%在役配电变压器服役超33年，未来电网投资需求迫切[61][63] - AI叙事存在风险，头部公司同质化大型项目可能存在短期重复建设或延期问题，若需求证伪可能冲击相关商品价格[68] 3. 全球战略转向 - 各国加强供应链自主化与关键资源争夺，资源民族主义强化供应逻辑重要性[69] - 2025年美国“对等关税”政策引发全球贸易扰动，2026年有望形成“新常态”[71] 各国与美国达成的贸易协定往往导致对美零关税、大量投资和采购，关税总体上行[72] - 中国出口结构持续转变，“新三样”、“高技术产品”出口增长强劲，面向“一带一路”及东盟地区出口表现良好（2025年前11月同比增10.5%和9.2%）[73][75] - 展望2026年，中美直接贸易在暂时性协议下寻得“新常态”，中国基于出口产品结构转变有望保持良好出口态势，但需警惕美国长臂管辖等风险[77] 4. 关键矿产的需求抬升 - 美国通过关税、海外投资、政府参股、放弃气候承诺及去监管化等多种手段强化对关键矿产的把控[78] - 政策驱动资本涌入关键矿产领域，如摩根大通提出为期10年、规模1.5万亿美元的SRI倡议[79] - 矿产供应风险主要源于资源国政策变化、地缘风险及美国战略外溢，锡矿因生产集中（缅甸、印尼）且位于风险高发区域，供应风险尤为突出[80] - 资源国政策限制通常围绕收益权、定价权和发展权，影响实际供应弹性[84][86] （二）短期节奏的把握 1. 产能释放节奏下的短期机会 - 氧化铝产能持续释放，2026年国内预计投放产能达1340万吨（不含置换），需关注实际排产节奏与高成本厂商的闲置产能变化[88][90] - 碳酸锂供应仍存压力，2026年预计新增项目产能超过25万吨LCE，低成本项目可能推动成本曲线中枢下移[92] - 海外LNG贸易将因欧洲停止进口俄罗斯天然气（2027年目标）而发生变化，美国LNG出口能力增加30%，对欧出口成为重要需求增量[93][95] 2. 养殖：寻找周期共识下的交易机会 - 生猪与蛋鸡养殖业已形成周期回暖共识，核心问题在于产能去化深度及期货价格在兑现过程中的短期扰动[98] - 当前生猪产能去化进程介于2023年初与2024年初的水平之间，未达2022年初的深度，预计2026年猪价为有限幅度上行，三季度前供应有效缩减有限[99] - 需关注仔猪出生量、价格、利润及饲料成本等指标以判断产能去化节奏[99] - 蛋鸡存栏正从高位缓慢回落，补栏量下降为存栏下滑提供现实驱动，但去化速度受限，需持续至2026年中秋前后才可能使存栏回到合理利润水平[101][102][106] - 交易核心在于把握短期外生冲击（如春节前后价格、冻品集中入库）带来的预期差与价格异动[108][112] 3. 行业自律的进程摇摆 - 国内“反内卷”政策下的行业自律（如光伏行业产能整合）将形成阶段性价格驱动[117] - 光伏产业链总利润取决于最终组件售价，若各环节实现完全成本核算，总成本可能超出部分低电价区域接受能力，抑制总体装机速度[118] - 产业链利润分配可能向边际产能变化明显的环节倾斜，如多晶硅产能整合可能带来其价格阶段性上涨，但需视下游组件利润及工业硅产能变化而定[119] - 税费及补贴政策调整（如770号文清理税收返还）将推高依赖政策行业的生产成本，加速行业重整[119][120] （三）地缘风险与潜在机遇 1. 俄乌冲突的答卷 - 俄乌冲突对乌克兰农业生产造成明显打击，22/23产季小麦和玉米产量分别下降34%和36%，尽管有所恢复，但截至2025年，主要作物收获面积仅为战前（2021年）的约84.29%[128][131] - 战争若不彻底停止，乌克兰农业难以恢复，即便达成和平协议，也需一到两年调整期才能完成重建[130] - 俄罗斯能源出口在制裁下面临阻碍，但出口水平未明显下降，若制裁及设施袭击问题改善，可能削减原油地缘风险溢价，但对全球供需格局改变是结构性的[132][134] 2. 中东问题：底层矛盾仍在 - 中东地区集中了全球约30%的原油产量和近45%的已探明储量，霍尔木兹海峡承担每日约2100万桶的原油运输量，地区冲突易引发油价波动[137] - 2025年以伊冲突期间，油价涨跌与事件展开基本同步，冲突结束后油价快速回落[137] - 黄金价格在2025年主要受美元信誉、降息周期等因素驱动，区域性冲突若烈度有限，对其驱动不突出[137] 3. 地缘风险的商品策略指引 - 2026年，俄乌冲突可能在延续、冻结与和平协议间摇摆，其能源和粮食影响将持续扰动市场[138] - 中东地区红海航道重新开放可能冲击航运指数，但底层矛盾难以弥合，巴以、以黎冲突仍有演变可能[138] - 在原油供应充足背景下，需警惕俄乌、伊朗核问题等事件缓和带来的短期价格向下冲击[138] 四、商品配置的策略与战术 - 报告在最后部分综合长期叙事、短期节奏及地缘风险因素，从战略框架和主要战术角度给出了对2026年商品配置的总体看法[5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周一沪胶期货2605合约放量增仓，震荡偏弱略微收低，期价重心下移至15200元/吨一线，收低0.20%，1 - 5月差升水幅度升阔，国内胶市由供需基本面主导，胶价维持区间震荡 [6] - 本周一甲醇期货2605合约缩量增仓，震荡企稳小幅反弹，最高涨至2138元/吨，最低探至2084元/吨，收涨1.14%，1 - 5月差贴水幅度升阔，受国内煤炭期货价格反弹带动，甲醇期货震荡企稳 [7] - 本周一原油期货2602合约缩量增仓，震荡偏弱略微收低，最高涨至438.5元/桶，最低跌至435.0元/桶，收低0.27%，供应过剩预期主导盘面，沙特调降亚洲售价，偏空氛围主导，原油期货偏弱运行 [7] 根据相关目录分别进行总结 产业动态 橡胶 - 截至2025年12月7日，青岛地区天胶保税和一般贸易合计库存48.87万吨，环比增0.72万吨，增幅1.49%，保税区库存增2.08%，一般贸易库存增1.38%，保税仓库入库率增0.79个百分点，出库率减0.60个百分点，一般贸易仓库入库率减0.72个百分点，出库率增1.02个百分点 [9] - 2025年12月5日当周，中国半钢胎样本企业产能利用率为68.33%，环比+2.33个百分点，同比 - 10.59个百分点，全钢胎样本企业产能利用率为64%，环比+1.25个百分点，同比+4.87个百分点，本周产能利用率恢复性提升，预计下周期仍有走高预期，但提升幅度受限 [10] - 2025年11月中国汽车经销商库存预警指数为55.6%，同比升3.8个百分点，环比升3.0个百分点，位于荣枯线之上，汽车流通行业景气度下降，11月中国物流业景气指数为50.9%，环比回升0.2个百分点 [10] - 2025年11月我国重卡市场销售约10万辆，环比降约6%，同比增约46%，1 - 11月累计销量超100万辆，达103万辆，同比增约26% [11] 甲醇 - 截止2025年11月28日当周，国内甲醇平均开工率84.01%，周环比增0.24%，月环比增0.13%，同比增3.53%，周度产量均值202.36万吨，周环比增0.94万吨，月环比增5.55万吨，同比增17.84万吨 [12] - 截止2025年11月28日当周，国内甲醛开工率31.24%，周环比减0.04%，二甲醚开工率5.31%，周环比减0.01%，醋酸开工率72.95%，周环比增6.42%，MTBE开工率58.91%，周环比增0.01% [12] - 截止2025年11月28日当周，国内煤（甲醇）制烯烃装置平均开工负荷82.76%，周环比增0.09个百分点，月环比减1.42%，截止2025年12月5日，国内甲醇制烯烃期货盘面利润20元/吨，周环比回升67元/吨，月环比回落195元/吨 [12] - 截止2025年11月28日当周，我国华东和华南地区港口甲醇库存116.75万吨，周环比减7.64万吨，月环比减11.54万吨，同比增16.57万吨，截至2025年12月4日当周，内陆甲醇库存36.15万吨，周环比减1.22万吨，月环比减2.5万吨，同比减1.39万吨 [13] 原油 - 截止2025年12月5日当周，美国石油活跃钻井平台413座，周环比增6座，同比回落69座，美国原油日均产量1385.3万桶，周环比增3.8万桶/日，同比增22.2万桶/日，处历史高位 [13] - 截至2025年12月5日当周，美国商业原油库存4.257亿桶，周环比减181.2万桶，同比增374.1万桶，俄克拉荷马州库欣地区原油库存2160.4万桶，周环比增30.8万桶，美国战略石油储备库存4.119亿桶，周环比增24.8万桶 [14] - 美国炼厂开工率94.5%，周环比增0.4个百分点，月环比回升5.1个百分点，同比增2.1个百分点 [14] - 截至2025年11月18日，WTI原油非商业净多持仓量平均69176张，周环比增8792张，较10月均值增9001张，增幅14.96%，截至2025年12月9日，Brent原油期货基金净多持仓量平均113859张，周环比减32588张，较11月均值减41329张，降幅26.63% [14] 现货价格表 | 品种 | 现货价格 | 较前一日涨跌 | 期货主力合约 | 较前一日涨跌 | 基差 | 变化 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 沪胶 | 14950元/吨 | +100元/吨 | 15200元/吨 | -30元/吨 | -250元/吨 | +30元/吨 | | 甲醇 | 2107元/吨 | +0元/吨 | 2124元/吨 | +25元/吨 | -17元/吨 | -25元/吨 | | 原油 | 405.8元/桶 | +0.1元/桶 | 437.3元/桶 | -0.3元/桶 | -31.2元/桶 | +0.4元/桶 | [15] 相关图表 - 橡胶相关图表有橡胶基差、橡胶1 - 5月差、上期所橡胶期货库存、青岛保税区橡胶库存、全钢胎开工率走势、半钢胎开工率走势 [16][18][20][24][26][28] - 甲醇相关图表有甲醇基差、甲醇1 - 5月差、甲醇国内港口库存、甲醇内陆社会库存、甲醇制烯烃开工率变化、煤制甲醇成本核算 [29][31][33][35][37][39] - 原油相关图表有原油基差、上期所原油期货库存、美国原油商业库存、美国炼厂开工率、WTI原油净头寸持仓变化、布伦特原油净头寸持仓变化 [41][43][45][47][49][51]

黄金市场 - 核心观点：尽管上周短线跳水近100美元，但长期来看黄金依旧值得期待，技术面长期看涨 [1] - 市场解读：美联储12月降息虽被视为鹰派降息，但标普500指数和道琼斯指数随后创下历史新高，市场认为货币政策将继续放松 [1] - 流动性预期：美联储宣布每月购买400亿美元短期国债的储备管理计划，被市场解读为即将开启新量化宽松，明年可能购买约5000亿美元短期国债，是激进的流动性投放信号 [1] - 通胀与价值：量化宽松可能带动货币购买力贬值和美国通胀高企，黄金等贵金属将会受益 [1] - 技术分析：日线形成上升中继形态，1小时周期价格基本收复上周大阴线，多头动能增强，短线可关注下方4325美元支撑 [1] 原油市场 - 核心观点：上周维持下跌但短线有放缓迹象，中长线受制于供过于求的基本面，多方难占主动权 [2] - 地缘政治影响：美俄高层会谈未达成解决乌克兰问题的折中方案，预计美欧对俄罗斯原油出口的制裁短期内无法取消 [2] - 供需基本面：即使俄罗斯原油不回归，其产量缺口也将被美国、巴西等非欧佩克+产油国增产填补，预计2026年全球原油日均过剩量将达409万桶，相当于全球需求的4% [2] - 技术分析：日线受前期低点支撑，但下跌趋势未改，1小时周期低点上移，短线大概率以反弹为主，中线可关注上方58美元压力 [2] 美元指数 - 走势分析：随着美联储12月议息会议结果落地，美元指数持续走弱，创下10月初以来新低，未来可能继续走弱 [3] - 货币政策预期：市场对2026年继续降息的预期未消退，且美联储潜在领导层变动（若哈赛特成为新任主席）可能催生更宽松政策，不排除明年下半年加大降息幅度 [3] - 非美货币因素：日本央行行长释放明确加息信号，暗示可能将政策利率从0.50%上调至0.75%，欧元区利率也无进一步下调空间，非美货币升值将扩大美元指数跌幅 [4] - 技术分析：日线形成双顶突破，均线空头发散，下跌趋势形成，1小时周期短线可能反弹，可关注上方68.56压力 [4] 其他资产类别 - 日经225指数：日线连续收小阴小阳线，反弹力度一般，可能会开启中线C浪下跌，4小时周期有上升结构完成可能，日内可关注上方50410压力 [5] - 铜：日线收大阴线形成反包形态，中线可能见顶，1小时周期上升结构完成，大概率形成下降ABC走势，短线可关注上方5.36美元压力 [6] 市场动态与事件 - 美联储人事：美国白宫国家经济委员会主任哈塞特表示，若被选中领导美联储，会考虑特朗普政策意见，但利率决定将保持独立 [7] - 日本央行政策：日本央行官员可能最早于下月开始出售其持有的ETF持仓，预计这一过程将耗时数十年 [7] - 俄乌局势：乌克兰总统泽连斯基在与美国特使的谈判中，提出放弃乌克兰加入北约的意愿 [7] - 未来事件：12月15日23:30，FOMC永久票委、纽约联储主席威廉姆斯将就经济前景发表讲话 [8]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2025年聚酯产业链受宏观情绪、关税冲突、成本震荡等因素影响价格波动加剧且重心下移，2026年成本预计维持相对偏弱宽幅震荡，各产品价格走势有别 [2][3] - 原油供过于求，布伦特原油预计在50 - 75美元/桶区间波动；PX供需先紧后松，价格区间5400 - 7700元/吨；PTA供稳需增，价格区间3800 - 5600元/吨；乙二醇供需双增供应偏宽松，价格区间3000 - 4500元/吨；短纤供需双增供应增量大于需求，价格区间5800 - 6800元/吨；瓶片供应增长需求稳中有增，价格区间5200 - 6400元/吨 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 第一部分 2025年聚酯产业链行情回顾 - 2025年聚酯产业链价格波动加剧且重心下移，各季度受不同因素影响走势不同，一季度先扬后抑，二季度先抑后扬宽幅震荡，三季度震荡下行，四季度在底部震荡 [20][21][22] 第二部分 原油供应过剩 价格承压 - 2025年原油价格先扬后抑、V型反转、震荡下行等，布伦特原油跌破59美元/桶，WTI原油跌破56美元/桶创2021年2月以来新低 [29] - 2026年原油需求缓慢增长供应增速放缓但仍过剩，油价承压，预计布伦特原油在50 - 75美元/桶区间波动 [34][35][36] 第三部分 PX产能将增加 供需预计先紧后松 - 2025年PX价格宽幅震荡重心下移，上半年下挫创期货上市新低，下半年因关税、供需等因素偏强 [45] - 2026年成本端石脑油和MX供需偏宽松，PX产能扩张尾声新增产能有限，供需先紧后松，库存低位运行 [58][66][72] - PX价格理论区间5377 - 7663元/吨，操作上逢低做多为主，把握阶段性做空机会，套利建议做多基差和PX05 - 09价差 [102][116] 第四部分 PTA供稳需增 供需结构将改善 - 2025年PTA震荡去库但价格宽幅震荡重心下移，各季度受不同因素影响走势不同 [127][128][129] - 2026年成本端原油和PX震荡，PTA无新增产能，下游聚酯扩产能，供需结构改善，出口预计回升 [184][185] - PTA价格理论区间3822 - 5519元/吨，操作上高抛低吸，套利建议做多基差和把握阶段性做多PTA05 - 09价差机会 [183][186] 第五部分 乙二醇产能持续增加 价格仍将承压 - 2025年乙二醇上半年供需结构好但价格受拖累下滑，下半年开工上升价格下行创近五年新低 [195][200] - 2026年成本端原油和煤炭震荡，乙二醇产能增加供应压力大，供需偏宽松，价格承压 [254][255] - 乙二醇价格区间3000 - 4500元/吨，操作上逢高做空为主，把握阶段性做多机会，套利建议逢高做空基差和做多乙二醇05 - 09价差 [4][256] 第六部分 涤纶短纤产能扩张 供需趋弱 - 2025年涤纶短纤开工高位，价格受关税和成本拖累下行，加工费在盈亏平衡附近震荡 [264][266] - 2026年成本端原油、PTA和乙二醇震荡，短纤计划新增产能，需求同比增加但幅度有限 [330] - 短纤价格区间5800 - 6800元/吨，操作上跟随成本做空为主，8 - 9月可尝试做多，套利建议关注基本面做多基差和把握短纤05 - 09价差做多机会 [331] 第七部分 聚酯瓶片延续扩产能 利润仍将承压 - 2025年聚酯瓶片供应压力大，加工费低位，价格跟随成本宽幅震荡重心下移 [338] - 2026年成本端原油、PTA和乙二醇震荡，瓶片产能增加供应压力难解，需求稳中趋弱 [381][382] - 瓶片价格区间5200 - 6400元/吨，操作上逢高做空为主，把握阶段性做多机会，套利建议逢高做空基差和关注做空PR03/05价差机会 [382] 第八部分 聚酯产业链相关股票 - 报告列出截止12月12日聚酯产业链相关股票的年初价格、当前价格、年度涨跌幅和产品 [383]

美联储降息与市场反应 - 美联储上周降息并启动购买短期美债，投资者看好降息对实体经济的提振作用[1] - 资金从高估值的科技股流出，流向对利率敏感的金融、工业等周期股，导致板块轮动[1] - 全周道指累计上涨超1%，标普500指数下跌约0.6%，纳指下跌超1.6%[1] 贵金属市场表现 - 美联储降息扩表推动美债收益率下行及美元走软，国际金价上周上涨约2%[4] - 白银期价上周屡创新高，全周上涨5%，受供应短缺、库存紧张及工业需求猛增推动[4] - 白银期价上周五单日大跌约4%[4] 原油市场动态 - 投资者聚焦俄乌谈判进展，部分看好和平协议前景并减仓，以应对俄罗斯石油可能重返市场[5] - 国际油价上周显著下跌，纽约原油期货主力合约价格全周下跌4.39%[5] - 布伦特原油期货主力合约价格全周下跌4.13%[5] 全球央行货币政策展望 - 英国央行本周可能宣布降息25个基点以刺激经济，这或是其本轮宽松周期的最后一次降息[8] - 由于服务业通胀持续高于目标，交易员普遍预计欧洲央行本周将“按兵不动”[8] - 市场预计欧元区、加拿大、澳大利亚和新西兰等央行将逐步转向收紧货币政策，而美联储明年可能降息一到两次[8] - 包括高盛在内的投行预计，美元明年将持续面对贬值压力，美元资产投资吸引力或被削弱[8] 美国关键经济数据前瞻 - 美国本周将公布非农就业报告和11月CPI数据，是联邦政府结束“停摆”后的首份报告[11] - 外界预计政府结束“停摆”可能推动美国11月非农部门新增就业人数增加[11] - 受关税政策影响，机构预计美国11月CPI同比涨幅可能反弹至3.1%[11] - 这两项数据将为美联储明年的货币政策路径提供指引[11]

核心观点 - 在报告观察期内（2025年12月8日至12月12日），全球风险偏好明显降温，资产表现呈现结构性分化 [1][4] - 贵金属在商品市场中表现突出，而全球权益市场整体由涨转跌，新兴市场表现优于发达市场 [4][8] - 债券市场呈现“牛陡”格局，美元指数延续下跌趋势 [4] 跨资产比较 - **资产表现**：全球风险偏好降温，权益市场整体转为下跌，商品市场整体走弱但内部分化显著，贵金属明显走强，工业金属与原油价格出现较大回撤，美元指数延续下行，人民币小幅走强，中债市场普遍回暖 [4][8] - **相关性**：A股与国债、信用债的负相关程度继续边际增强，1年滚动相关系数显示，截至12月12日，A股与国债、信用债的负相关程度继续边际增强 [4][8] - **相对价值**： - 权益与债券：沪深300相对10年期中债的风险溢价边际上升至5.34%，较前值上涨0.09%，标普500相对10年期美债的风险溢价边际下降至-0.75% [12][13] - 权益与商品：沪深300相对南华商品指数的风险溢价水平边际上升 [4][13] - 商品间比值：金油比、金铜比上升，金银比下降，具体比值分别为70.8、807.7、69.8，较上上周分别变化4.3、30.8、-2.0 [13] 权益市场 - **全球格局**：MSCI全球指数由涨转跌，上周下跌0.2%，区域表现呈现“新兴优于发达及前沿、欧洲优于亚洲和北美”的分化格局 [4][20] - **发达市场**：美股涨跌不一，标普500指数下跌0.6%，纳斯达克指数下跌1.6%，道琼斯工业指数上涨1.0%，罗素2000指数上涨1.2%；欧洲股市分化，德国DAX指数上涨0.7%，STOXX50指数下跌0.1%，英国富时100指数下跌0.2%，法国CAC40指数下跌0.6%；亚洲发达市场中，日经225指数上涨0.7%，港股恒生指数与恒生科技指数均下跌0.4% [4][20] - **新兴市场**：A股整体小幅上行，万得全A指数上涨0.3%，成长与科技板块表现突出，创业板指上涨2.7%，科创50指数上涨1.7%；拉美市场表现较强，墨西哥MXX指数上涨2.1%，巴西IBOVESPA指数上涨2.2%；俄罗斯RTS指数下跌3.6%，越南胡志明指数大幅回调5.4% [4][20] - **风格与行业**：A股领涨风格为成长与金融，领涨行业为通信、国防军工、电子；美股领涨风格为小盘价值，领涨行业为材料与金融 [28][29][30][31][33][34] 债券市场 - **中国债券**：收益率曲线整体下移呈“牛陡”特征，10年期与3个月期国债期限利差边际扩大，10年期国债收益率上行0.8个基点至1.84%，3个月期AAA级票据收益率上行带动短端信用利差上行5.1个基点至0.3% [4][34] - **美国债券**：收益率曲线整体下移同样呈“牛陡”特征，10年期与2年期国债期限利差边际扩大9个基点至0.67%，2年期国债收益率下行4个基点至3.52%，10年期国债收益率上行5个基点至4.19% [4][35] - **政策预期**：根据CME FedWatch数据，截至12月14日，市场预计美联储在2026年1月降息的概率仅为24.4%，但在2026年4月和9月分别降息25个基点的概率较高 [4][35] 商品与汇率 - **商品市场**： - 整体下跌：南华商品指数下跌1.2%，RJ/CRB商品价格指数下跌2.5% [4][53] - 内部分化：在13类主要商品期货中仅4类上涨，贵金属涨幅居前，双焦（焦煤、焦炭）跌幅领先 [4][53] - 年初至今表现：上涨商品仅剩4类，COMEX黄金、白银、铜、铝年初以来涨幅分别达到63.9%、112.0%、33.1%、12.0% [4][53] - 库存变化：COMEX黄金库存连续10周下降，上周下降0.9%；COMEX铜库存已连续40周上升，上周上涨约3.1%；COMEX白银库存上周转为下降0.8% [4][53] - **外汇市场**： - 美元指数上周下跌0.6%，自年初以来累计贬值9.3% [4][69][74] - 主要货币兑美元表现：欧元升值0.8%，英镑升值0.3%，人民币（CFETS口径）升值0.2%，日元贬值0.3% [4][74] - 年初以来累计表现：欧元兑美元累计上涨13.4%，英镑上涨6.9%，日元上涨0.9%，人民币上涨3.3% [4][74]

新能源汽车迅猛发展，原油进口不降反增，这一看似矛盾的现象引发市场关注。 新能源汽车迅猛发展，原油进口不降反增，这一看似矛盾的现象引发市场关注。新能源汽车的崛起是否尚未撼动中国原油需求？这背后 隐藏着怎样的结构性变化？ 跳出"单一视角" "近5年，新能源汽车对汽油消费替代性增强，但国内原油进口量却没有出现明显下跌，年度进口量已经站稳5亿吨关口。"隆众资讯原 油行业分析师李彦说。 原油消费具有显著的多维性和结构性特征，新能源汽车替代的主要是车用汽油和部分柴油，这仅是石油消费版图中的一个部分。"原油 消费版图远比交通领域广泛，必须跳出'石油即汽油'的视角。"某成品油行业专家解释。 "目前，新能源汽车主要替代的是新增汽车需求，2024年全国汽车新增总量约1700万辆，其中新能源汽车约1100万辆，仍有600万 辆新增纯燃油车在未来10—15年的生命周期内将持续消耗燃油。"李彦分析说，"新能源汽车对汽油消费更多是增量替代而不是存量替 代，只是抑制了大部分新增的燃油需求，但庞大的存量燃油车群体仍在运行。" 原油不仅是汽车燃料的来源，更是现代工业体系的"血液"。新能源汽车替代的仅仅是原油消费中的一个环节，而原油的工业价值远 ...

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 油价短期不宜过于看空，维持低多高抛区间策略，当前建议短期观望 [2] - 甲醇基本面有压力，预计低位整理，单边建议观望 [3] - 尿素供需改善，下方空间有限，低估值下预计震荡筑底，低价下关注逢低多配 [6] - 橡胶目前中性思路，建议短线操作，快进快出，买RU2601空RU2609对冲建议持仓 [12] - PVC基本面较差，供强需弱，在行业实质性大幅减产前以逢高空配思路为主 [15] - 纯苯和苯乙烯待库存反转点出现时，可做多苯乙烯非一体化利润 [18] - 聚乙烯长期矛盾转移，逢高做缩LL1 - 5价差 [21] - 聚丙烯供需双弱，库存压力高，待明年一季度成本端供应过剩格局转变或对盘面有支撑 [24] - PX预期12月小幅累库，关注逢低做多机会 [27] - PTA加工费后续或承压，关注预期交易的逢低做多机会 [29] - 乙二醇供需格局需加大减产改善，需防范检修量上升带来的反弹风险 [31] 各品种总结 原油 - 行情资讯：INE主力原油期货收跌3.60元/桶，跌幅0.82%，报437.60元/桶；相关成品油主力期货高硫燃料油收跌26.00元/吨，跌幅1.09%，报2368.00元/吨；低硫燃料油收跌17.00元/吨，跌幅0.57%，报2986.00元/吨；新加坡ESG油品周度数据显示汽油、燃料油、总成品油累库，柴油去库 [8] - 策略观点：地缘溢价消散，OPEC增产量级低且供给未放量，油价短期不宜过于看空，维持低多高抛区间策略，当前需测试OPEC出口挺价意愿，建议短期观望 [2] 甲醇 - 行情资讯：区域现货涨跌不一，江苏涨13，鲁南涨20，内蒙跌2.5，河南、河北持平；主力期货跌7元/吨，报2067元/吨，基差+31，MTO利润-72元 [2] - 策略观点：利多兑现后盘面短期盘整，港口库存去化，但后续进口到港高位，烯烃装置有检修预期，港口压力仍在；供应端企业利润中性，开工高位，整体供应高位；基本面有压力，预计低位整理，单边建议观望 [3] 尿素 - 行情资讯：区域现货山西跌10，山东、河北持平，总体基差报65元/吨；主力期货跌13元/吨，报1625元/吨 [5] - 策略观点：盘面震荡走高，基差与月间价差走强；储备需求和复合肥开工走高带动需求好转，企业预收增加；出口集港进度慢，港口库存小幅走高；供应方面气制装置开工季节性回落，煤制变化不大，后续供应预计季节性回落；供需改善，下方有出口政策和成本支撑，低估值下预计震荡筑底，低价下关注逢低多配 [6] 橡胶 - 行情资讯：胶价震荡整理，交易所RU库存仓单偏低；多空观点分歧，多头因季节性预期、需求预期等看多，空头因宏观预期不确定、需求淡季等看跌；轮胎厂开工率偏疲软，国内和出口出货放缓；中国天然橡胶社会库存环比增加 [10] - 策略观点：目前中性思路，建议短线操作，快进快出，买RU2601空RU2609对冲建议持仓 [12] PVC - 行情资讯：PVC01合约下跌56元，报4220元，常州SG - 5现货价4250元/吨，基差30元/吨，1 - 5价差-253元/吨；成本端电石、兰炭、乙烯、烧碱价格持平；整体开工率79.4%，环比下降0.5%；需求端下游开工48.9%，环比下降0.2%；厂内库存增加，社会库存持平 [12] - 策略观点：企业综合利润位于历史低位，估值压力小，但供给端减产量少，产量高位，新装置释放产量；内需步入淡季，需求端承压，出口对印度预计维持高出口量但也有淡季压力；成本端电石持稳，烧碱偏弱；国内供强需弱，基本面差，在行业实质性大幅减产前以逢高空配为主 [15] 纯苯、苯乙烯 - 行情资讯：纯苯现货和期货价格下降，基差扩大；苯乙烯现货和期货价格下降，基差走强；上游开工率下降，江苏港口库存累库；需求端三S加权开工率上涨，PS开工率上涨，EPS、ABS开工率下降 [17] - 策略观点：苯乙烯非一体化利润中性偏低，估值向上修复空间大；成本端纯苯开工中性震荡，供应量偏宽；供应端乙苯脱氢利润上涨，苯乙烯开工持续上行；苯乙烯港口库存持续累库，季节性淡季需求端三S整体开工率震荡上涨；待库存反转点出现时，可做多苯乙烯非一体化利润 [18] 聚烯烃 聚乙烯 - 行情资讯：主力合约收盘价下跌，现货价格下降，基差走弱；上游开工率环比下降；生产企业和贸易商库存去库；下游平均开工率环比上涨；LL1 - 5价差扩大 [20] - 策略观点：OPEC+宣布计划在2026年第一季度暂停产量增长，原油价格或已筑底；聚乙烯现货价格下降，PE估值向下空间有限，但仓单数量历史同期高位，对盘面形成压制；供应端仅剩30万吨计划产能，整体库存高位去化，对价格支撑回归；季节性淡季来临，需求端农膜原料库存或将见顶，整体开工率震荡下行；长期矛盾从成本端主导下跌行情转移至投产错配，逢高做缩LL1 - 5价差 [21] 聚丙烯 - 行情资讯：主力合约收盘价下跌，现货价格下降，基差走强；上游开工率环比上涨；生产企业、贸易商和港口库存去库；下游平均开工率环比上涨；LL - PP价差缩小 [22][23] - 策略观点：成本端EIA月报预测全球石油库存将回升，供应过剩幅度恐将扩大；供应端还剩145万吨计划产能，压力较大；需求端下游开工率季节性震荡；供需双弱背景下，整体库存压力较高，短期无突出矛盾，仓单数量历史同期高位，待明年一季度成本端供应过剩格局转变，或对盘面形成一定支撑 [24] 聚酯 PX - 行情资讯：PX01合约下跌，PX CFR下跌，基差和1 - 3价差上升；中国负荷环比下降，亚洲负荷环比上升；部分装置重启和检修；12月上旬韩国PX出口中国同比下降；10月底库存环比上升；PXN和韩国PX - MX上升，石脑油裂差上升 [26] - 策略观点：目前PX负荷维持高位，下游PTA检修多，整体负荷中枢低，PTA投产多叠加下游转淡季预期压制PTA加工费，PTA低开工导致PX库存难以持续去化，预期12月PX小幅累库；目前估值中性，关注逢低做多机会 [27] PTA - 行情资讯：PTA01合约下跌，华东现货下跌，基差和1 - 5价差变化；PTA负荷持平，部分装置检修和重启；下游负荷下降，终端加弹和织机负荷下降；12月5日社会库存去库；现货加工费持平，盘面加工费下跌 [28] - 策略观点：供给端短期维持高检修，临近1月检修量预期下降，加工费后续或将承压；需求端聚酯化纤库存和利润压力低，但受制于淡季负荷将逐渐下降，甁片负荷难以上升；PTA加工费上方空间有限，关注预期交易的逢低做多机会 [29] 乙二醇 - 行情资讯：EG01合约上涨，华东现货下跌，基差和1 - 5价差变化；供给端负荷下降，部分装置投产、检修和降负荷；下游负荷下降，部分装置检修和重启；终端加弹和织机负荷下降；进口到港预报和华东出港情况；港口库存累库；石脑油制和国内乙烯制利润为负，煤制利润为正；成本端乙烯持平，榆林坑口烟煤末价格回落 [30] - 策略观点：产业基本面上，国内装置负荷意外检修量上升，国内供应预期有所改善，但整体负荷仍然偏高，且12月进口量在高位，港口累库周期将延续，中期在新装置投产压力下存在进一步压利润降负的预期，供需格局需要加大减产来改善；估值目前同比中性偏低，需防范检修量进一步上升导致平衡表预期逆转带来的反弹风险 [31]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 原油2602合约短期震荡、中期震荡、日内偏弱，整体偏弱运行，偏空情绪占优 [1] - 预计本周一国内原油期货维持偏弱格局运行 [5] 根据相关目录分别进行总结 时间周期说明 - 短期指一周以内，中期指两周至一月 [1] 涨跌幅度界定 - 有夜盘品种以夜盘收盘价为起始价，无夜盘品种以昨日收盘价为起始价，当日日盘收盘价为终点价计算涨跌幅度 [2] - 跌幅大于1%为弱势，跌幅0 - 1%为偏弱，涨幅0 - 1%为偏强，涨幅大于1%为强势 [3] - 偏强/偏弱只针对日内观点，短期和中期不做区分 [4] 原油行情驱动逻辑 - 近期乌克兰有妥协迹象，俄乌冲突有望降温，美国斡旋，地缘溢价减弱削弱国际油价反弹动力 [5] - 沙特将主要原油品种对亚洲售价下调至五年来最低，全球原油库存累积，供应压力增大 [5] - 原油市场月差及成品油裂解价差走弱，显示油市供需偏弱结构 [5] - 上周五夜盘国内原油期货价格震荡偏弱，期价略微收低 [5]

炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！ 中信建投证券研究 文|周君芝 杨振辉 上周金银表现强势，其他风险资产偏弱。 2025年大类资产，金银代表的贵金属一骑绝尘。 2025年贵金属行情可分三段，一季度交易特朗普加税；4~7月交易全面关税引发全球失序担忧；8月至 今交易美联储宽松。 与历史其他时期不同，当前美国经济隐含三个长周期因素，科技革命、财政扩张和供应链脱钩，所以美 国增长和通胀分化，经济和政治复杂性空前。 面对中期选举，美联储独立性不得不被搁置，即便面临压不下的通胀中枢，美国依然选择宽松。也就有 了美联储宽松预期不止，美债长短期限利差走扩，贵金属强势。 展望2026年，我们需要关注货币和财政回归之后全球经济走向。接力金银的下一个大宗品种，应该是 铜。 本周关注： 重要会议落地后，债市开启一轮小的修复。 美联储鸽派降息，美元走弱，长端美债收益率上行。 一、中国股市：A股震荡反复，H股小幅下跌。 中国AH股回顾： A股：本周沪指围绕3900点反复震荡，创业板指领涨。中信一级行业方面，通信、国防军工和电子板块 领涨，煤炭、石油石化和纺织服装板块领跌。 H股：本周港股呈V型走势 ...