美国宏观经济与货币政策 - 美国11月ADP就业人数减少3.2万人，为2023年3月以来最大降幅，远低于市场预期的增加1万个 [1][2][7][8] - 疲软的“小非农”数据强化了市场对美联储12月降息的预期，据CME“美联储观察”，降息25个基点的概率接近90% [1][2][7][8] - 市场预期本月美联储议息会议可能呈现“降息+鹰派表态”的局面，数据公布后美元指数走弱，美股震荡收涨 [2][8] 国内政策动态 - 国务院国资委召开国有企业对标世界一流企业价值创造行动推进会，强调围绕战略安全、产业引领、国计民生、综合带动四个方面深化价值创造 [2][8] - 会议显示国企改革向强化功能定位与核心竞争力深化，初步构建“五个价值”目标体系，对相关行业龙头或形成长期利好 [3][9] - 国务院原则同意《长三角国土空间规划（2023-2035年）》，规划提出优化以都市圈为引领的空间格局，支持上海发挥龙头带动作用，加强上海大都市圈与苏锡常、南京、杭州、合肥、宁波等都市圈的空间统筹与融合 [3][9] A股市场表现 - 12月4日，A股三大指数涨跌不一，上证指数下跌0.06%报3875.79点，深证成指上涨0.40%报13006.72点，创业板指上涨1.01%报3067.48点，科创100指数上涨1.52%报1362.46点 [4][10] - 申万一级行业中，机械设备、电子、国防军工涨幅靠前，分别上涨0.90%、0.78%、0.55%；综合、美容护理、社会服务跌幅靠前，分别下跌2.11%、1.89%、1.62% [4][10] - 市场个股表现分化，1446只个股上涨，3667只个股下跌 [4][10] 市场资金与成交 - 两市成交额缩量至15617.68亿元，较前一交易日下跌 [5][11] - 两融余额收报24825.92亿元，较前一交易日下跌 [5][11]

核心观点 - 报告认为A股市场已进入震荡等待阶段，市场在业绩真空期将主要依赖题材催化，并等待国内外重要会议后可能出台的增量政策，若政策超预期，行情有望展开反弹[2] - 策略上建议短期保持耐心，围绕政策和科技等主线提前布局，等待市场情绪回暖[2][29] 市场回顾 - 近5个交易日（11月28日-12月4日），主要指数多数收涨，其中上证综指微涨0.01%，创业板指上涨1.19%，沪深300上涨0.69%，中证500上涨0.89%[1][3] - 市场成交量有所缩量，统计区间内两市总成交8.27万亿元，日均成交额降至1.65万亿元，较前五个交易日的日均成交额减少1453.27亿元[1][9] - 行业表现涨跌参半，申万一级行业中，有色金属、通信、国防军工涨幅居前，而传媒、美容护理、计算机跌幅居前[1][23] 政策解读 - 12月3日，中央金融办副主任王江在《人民日报》发文强调“加快建设金融强国”，明确了落实“十五五”任务的七个方向，包括促进资本市场健康稳定发展[2][28] - 在资本市场发展方面，政策重点包括：一是提高资本市场的包容性和适应性，旨在覆盖新产业、新业态、新技术，并聚焦科技创新需求[28]；二是健全投资和融资相协调的功能，投资端着重建设内在稳定性长效机制（如培育长期投资生态），融资端将加大对国家产业导向及关键核心技术企业的股债融资支持力度[2][28] - 报告认为，“十五五”时期，资本市场作为强化对重大战略、重点领域和薄弱环节金融支持的重要一环，其稳定发展的诉求正在抬升[2][28] 投资策略与行业机会 - 报告判断A股进入震荡等待阶段，在业绩真空期，题材催化是行情发展的重要线索，建议围绕政策和科技主线提前布局[2][29] - 具体看好的行业投资机会包括： - TMT板块及机器人领域：基于国内外云厂商AI资本开支持续扩张、算力国产替代进程有望加快以及应用端增量催化可期的背景[2][29] - 电力设备及有色金属行业：基于全球储能需求高景气及固态电池产业化持续推进的背景[2][29] - 社会服务及资源品行业：基于政策端将聚焦调结构、“反内卷”等领域的政策博弈性机会[2][29] - 此外，报告建议继续关注银行行业的配置机会，逻辑在于低利率环境叠加公募基金持仓向业绩基准回归[2][29]

宏观经济与政策 - 中国10月出口（以美元计价）同比下降1.1%，远低于市场预期的增长3%，前值为增长8.3% [3] - 2025年前10个月，中国货物贸易进出口总值52046亿美元，同比增长2.7%，其中出口30847亿美元，增长6.2%，进口21199亿美元，下降0.9% [3] - 出口表现低于预期主因去年同期基数大幅走高及全球经济增长放缓 [3] - 预计货币政策将加快放松，降准降息可期，以应对未来出口下行压力及内需疲软 [1][19] 权益市场观点 - 全球宏观环境在未來6至18个月内仍有利于风险资产表现，支撑因素包括健康的消费者资产负债表、美联储宽松预期及财政刺激 [5] - 资源品（如稀土、锂、石墨）有望成为市场新主线，受全球货币宽松、供需缺口及战略价值凸显推动 [6] - 市场4000点关口拉锯后，估值修复基本完成，后市将由盈利增长驱动，建议关注科技与经济周期共振的投资机会 [7] - 11月市场风格有望从前期的科技成长出现回摆，重回哑铃结构进行再平衡 [22] 行业研究与配置 - 房地产行业进入资产负债表修复关键年，部分企业或见盈利长周期底部，看好布局好区域、好业态、好运营的“三好企业” [11] - 白酒行业加速出清，动销见底后库存加速出清，股价反映悲观预期后或震荡上行；啤酒行业分化加剧，关注区域龙头 [12] - 红利资产在中低利率及居民资产配置向权益倾斜的背景下，具备基本面和资金面支持，稳健分红、盈利持续增长的企业可能获得超额收益 [13] - 行业估值方面，钢铁（83.24%）、房地产（89.83%）、电子（84.51%）、计算机（96.23%）等板块被标记为高估；而非银金融（5.37%）、食品饮料（12.56%）、农林牧渔（9.71%）等板块被标记为低估 [15][16] 固定收益市场 - 信用债策略应以中短端票息防御为主，波段增厚需有赔率支撑，品种配置优于杠杆与信用拉久期 [18] - 金融政策对债市偏友好，央行操作缓解资金面波动，有助于提升债市供需格局 [20] - 债券市场有望迎来下行行情 [19] 市场数据表现 - 主要股指中，创业板指年内涨幅达49.80%，科创50指数年内下跌5.32% [8] - 恒生指数年内上涨30.82%，恒生科技指数年内上涨30.64% [8] - 标普500指数下跌1.63%，纳斯达克指数下跌3.04% [8] - COMEX黄金价格年内涨幅达51.75% [9]

普惠金融-景气指数总体表现 - 9月份普惠金融-景气指数达49.50点，较8月上升0.32点，经营和融资两大核心维度同步改善 [1] - 经营端企业订单增长推动经营绩效和活力提升，市场信心增强 [1] - 融资端政策支撑有力，融资规模扩大，利率低位运行，融资环境持续优化 [1] 融资景气度指数 - 9月融资景气度指数为54.93点，较8月上升0.71点，企业融资需求有效释放，融资成本稳中有降 [1] - 9月末社会融资规模存量为437.08万亿元，同比增长8.7%，对实体经济发放的人民币贷款余额为267.03万亿元，同比增长6.4% [1] - 9月普惠小微贷款同比增长12.2%，制造业中长期贷款同比增长8.2%，均高于同期各项贷款增速 [1] - 9月企业新发放贷款平均利率约为3.1%，比上年同期低约40个基点 [1] 经营景气度指数 - 9月份经营景气度指数为48.44点，较8月上升0.24点，消费端回暖态势持续深化 [2] - 9月经营绩效指数较8月上升0.21点，经营活力指数环比上升0.29点，成为拉动经营景气度指数上升的核心动力 [2] 行业经营景气度 - 9月九大行业经营景气度指数呈6升3降趋势 [2] - 批发零售、住宿餐饮和交通运输等服务需求增长，工业生产实现较快增长 [2] - 人工智能等产业生态链加速构建，推动信息技术、商务服务等现代服务业快速发展 [2] - 秋粮进入产量形成关键期，经营活跃度提升，房地产业、建筑业和社会服务业经营景气度有所下降 [2] 区域经营景气度 - 9月七大区域经营景气度指数呈现5升2降趋势 [2] - 华东、华南、华中、西北、西南地区指数上升，分别为49.32点、47.40点、47.95点、45.77点和49.66点 [2] - 东北和华北地区指数下降，分别为45.96点和47.51点 [2]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 今年累计收益表现最好的三个指数是微盘股指数（+65.84%）、创业板指数（+47.16%）和科创50指数（+46.71%），最弱的是中证红利（-2.27%）、上证指数（+14.21%）和沪深300（+15.63%）[10][12] - 期权情绪维度显示中证1000、沪深300、中证500情绪上看跌，叠加机构出金等或预示市场调整，投资者短期需做好风险应对[10] - 股票多头策略整体维持中等偏低仓位，中性策略节前进一步减仓到中低仓位[10] - 短期对股票多头策略持中性偏谨慎态度，对股票对冲策略持中性态度，国庆长假建议短期降低仓位防范基差风险[10] 权益市场回顾 因子日历总览 - 本周权益市场多数上升，中证A500、沪深300、中证500、中证全指上涨，中证红利、中证1000、中证2000下跌[14][15] - 本周收益最好的3个风格因子为大小盘、成长、动量，最差的为价值、BETA、残差波动率[15] 主要宽基指数回顾 - 本周宽基指数多数上升，波动率普跌，市场活跃度处于中高位置但边际下降[17][20] - 中证全指口径5日滚动日均成交额2.26万亿元，20日滚动日均成交额2.39万亿元，各宽基指数成交额占比有不同变化[22][25] 权益行业指数回顾 - 本周有19.4%的行业获得正收益，电力设备板块领跑，收益率最高的三个行业为电力设备、有色金属、电子，最低的为商贸零售、综合、社会服务[26] 权益风格因子回顾 - Barra风格因子中，本周收益率最高的为大小盘、成长、动量，最低的为价值、BETA、残差波动率[30] - 巨潮风格指数多数上升，收益率最高的为大盘成长、中盘成长、小盘成长，最低的为中盘价值、大盘价值、小盘价值[34] 股指期货市场回顾 - 本周贴水收敛，波动率普跌，IM、IF、IC基差均收敛，各合约对冲预估影响中性产品平均收益分别为-0.320%、-0.280%、-0.270%[36][39] 期权市场回顾 - 本周隐波普跌，预计不利于买权和套利策略，隐波最高的为易方达上证科创板50ETF、华夏上证科创板50ETF、易方达创业板ETF，最低的为沪深300指数、上证50指数、华夏上证50ETF[41][42] 策略环境监控 中性及指增策略日内Alpha环境监控 - 流动性微幅上升，波动率微幅下降，预计对日内Alpha积累无显著影响[46] - 本周股票市场日均净流出516亿元，资金净流出不利于日内Alpha积累[49] 中性及指增策略交易型Alpha环境监控 - 本周股票市场周均成交额和周换手率处于极高区间，周截面波动率处于较高区间，有利于交易型Alpha积累[50][52] - 股票规模指数超额收益显示大盘风格为主，整体能打败基准指数的股票数量较低且周边际下降，不利于交易型Alpha积累[55] - 截至2025-09-25，融资余额为2.43万亿元，处于极高区间，有利于交易型Alpha积累[57] 中性及指增策略持有型Alpha显著性环境监控 - 近20日细分宽基指数收益率多数周边际下降，市场整体收益月度边际下降，不利于持有型Alpha积累[59] - 近20日部分因子趋势流畅度绝对值大，股票风格为大盘风格，个股涨停跌停数量正常但能打败指数的个股比例偏低，不利于持有型Alpha积累[62][64][65] - 月换手率处于极高区间，个股截面波动率处于正常区间，整体对Alpha积累不利[68] 中性及指增策略持有型Alpha稳定性环境监控 - 风格收益差的波动率下降，行业相关性系数处于正常区间[71] - 近20日Barra因子和行业轮动速度处于较低水平，预计对持有型Alpha稳定性不利[74] 中性策略对冲环境监控 - 本周IF、IC、IM年化贴水率及近1月波动率情况不同，基差波动处于正常偏高区间，对成本管控有一定挑战[77][80] 未来策略研判 收益表现 - 20日滚动收益显示，中证1000、中证2000、中证500相对沪深300收益及沪深300收益均处于正常区间[84] 衍生品期权情绪 - 衍生品期权情绪维度显示中证1000情绪稳定，沪深300、中证500情绪上看跌[88] 衍生品期货情绪 - 衍生品期货情绪维度显示IC、IF、IM基差均收敛，总体情绪分化[92] 风险偏好 - 截至2025-09-25，融资余额为2.43万亿元，处于极高区间，风险偏好较高[95] 交易热度 - 本周沪深300、中证500、中证1000、中证2000交易热度及市场交易额分位数不同[97] 风格关注倍数 - 中证1000处于正常区间，中证500处于较高区间，中证2000处于极低区间[100] 盈利利差 - 中证1000、中证500、中证2000、沪深300盈利利差均处于较低或极低区间[103] 股息利差 - 中证1000、中证500、中证2000、沪深300股息利差均处于正常区间[105] 交易拥挤度 - TMT板块交易热度处于较高区间，小微盘等板块处于正常区间，全市场交易额处于极高区间[111]

核心观点 - 推动企业依法缴纳社保是反内卷政策的重要环节，有助于促进劳动力要素价格回升 [2][5] - 短期政策加速推进，最高人民法院明确规避社保缴纳义务的行为无效，政策执行趋紧的长期导向明确 [2][5] - 报告通过4种情景测算A股上市公司潜在补缴社保金额及对收入/利润的影响，补缴金额占利润比重最高达3.16% [2][11][13][16] - 行业层面，环保、纺织服饰、农林牧渔、社会服务等行业补缴金额占比高且测算误差可控 [16][17] 定量测算分析 测算方法 - 社保缴纳金额=缴费基数×缴纳比例（企业承担部分统一简化为26%） [6] - 缴费基数基于职工上一年度月平均工资，若工资超出地区基数上下限则按限值缴纳 [6] 情景假设与结果 - **情景1**（缴费基数>各省下限最低值3521元/月）：485家公司需补缴108亿元，占收入/利润比重0.02%/0.21% [11][13] - **情景2**（缴费基数>各省下限平均值4516元/月）：1493家公司需补缴257亿元，占收入/利润比重0.04%/0.49% [11][13] - **情景3**（缴费基数>全国实际平均6455元/月）：3002家公司需补缴881亿元，占收入/利润比重0.12%/1.68% [13][14] - **情景4**（缴费基数>全国规上企业平均工资8175元/月）：3671家公司需补缴1657亿元，占收入/利润比重0.23%/3.16% [13][14] 行业影响分析 - **高影响行业**：环保（补缴金额占利润25.65%）、纺织服饰（35.86%）、农林牧渔（10.76%）、社会服务（9.19%） [17] - **低影响行业**：银行、非银金融、煤炭、钢铁等补缴金额占比不足0.1% [17] - 测算误差因素：海外业务占比较高的行业（如电子52.1%）可能存在偏差 [17] 政策背景与执行 - 政策目标为通过规范社保缴纳推动劳动力要素价格合理化，构建全国统一大市场 [2][5] - 司法解释明确企业规避社保缴纳的协议无效，但需后续行政执法配套 [2][5]

核心观点 2025年7月24日A股主要指数多数收涨，个股涨多跌少，沪深两市成交额较上一交易日缩量，除银行、通信、公用事业外申万一级行业全部上涨，海南自贸港等概念板块涨幅居前 [1] 市场回顾 - 指数涨跌情况：沪指涨0.65%收报3605.73点，深证成指涨1.21%收报11193.06点，科创50涨1.17%收报1032.84点，创业板指涨1.50%收报2345.37点；全市场4391只个股上涨，911只下跌，113只收平；沪深两市成交额合计18447亿元，较上个交易日缩量198.94亿元 [1] - 行业涨跌情况：申万一级行业除银行、通信、公用事业外全部上涨，美容护理、有色金属等行业领涨 [1] - 板块涨跌情况：涨幅居前概念板块为海南自贸港、稀有金属精选、稀土等板块 [1]

报告核心观点 股市上涨对债市带来短期调整压力，信用利差大多被动收窄，信用债二级成交活跃度减弱，机构行为有调整；建议信用策略上逢调整择机加仓，关注科创债和受“反内卷”政策影响的钢铁、煤炭产业债 [1][2][3][4] 各部分总结 股市对债市影响及信用利差情况 - 股市上涨使利率债调整，信用债调整幅度小，信用利差大多被动收窄，短久期利差收窄幅度大 [1][19] - 1 年期各评级中短票利差收窄 5 - 7bp，3 年和 5 年期中高评级收窄 1 - 2bp，7 年期走阔 2bp 以内 [1][19] - 1 年期二永债利差收窄幅度小于其他品种，3 年期各评级二永债利差走阔 [1][19] - 城投债短久期利差收窄幅度大，1 年期各评级收窄 5bp [1][19] - 地产债长久期利差大多收窄，1 年期收窄 4 - 7bp [19] - 7 年期券商次级债信用利差走阔约 3bp [1] 信用债二级成交情况 - 信用债整体换手率从 2.36%降至 2.21%，市场交投活跃度减弱 [2] - 多数信用品种 TKN 占比回落，证券次级债、保险公司债微降 [2][30] - 全部信用债加权平均成交期限从 2.8 年增至 2.9 年，城投债和产业债期限增加，金融债大多减少 [2][31] 信用债机构行为 - 基金维持增配信用债但力度减弱，主要增配 5 年以内，对长久期转为净卖出 [3] - 保险对 7 年以上信用债转为增配，久期拉长 [3] - 理财集中买入 3 年以内信用债，买入久期压降 [3] 信用策略建议 - 债市短期有波动但仍偏多，建议逢调整择机加仓，不激进追涨 [4] - 关注科创债 ETF 扩容，挖掘指数成分券中超额利差压缩空间大的标的 [4] - 关注“反内卷”政策下钢铁、煤炭产业债信用利差压缩可能性 [4] 二级市场信用债收益率情况 - 各期限信用债收益率大多上行，除 1 年期下行，3、5、7 年期各评级以上行为主 [10] - 3 年和 5 年期二永债跌幅大，3 年期 AA + 级城投债、3 年和 5 年期 AA 级地产债收益率上行明显 [10] - 7 年期券商次级债收益率全周累计上行 7bp [10] 城投债收益率图谱 - 隐含评级 AA - 以上城投债加权平均收益率为 2.07% [13] - 黑龙江、云南、青海、辽宁等省份城投债收益率超 2.5%，山东、陕西较高 [13] - 高收益率城投债向长端集中，3 年以内可下沉至 AA(2)级及以下博取收益 [13] 产业债收益率图谱 - 隐含评级 AA - 以上产业债加权平均收益率为 1.84% [17] - 农林牧渔、社会服务和有色金属行业收益率较高 [17] 信用利差细分情况 - 城投债西藏、贵州信用利差收窄多，7 月以来收窄 10bp 以上，部分区域与去年低点有压降空间 [19][21] - 产业债社会服务行业信用利差收窄多，建筑装饰、轻工制造等与去年低点有压降空间 [19][23] 信用债成交情况细分 - 信用债日均成交笔数增加，城投、产业、二永债分别增加 172、108、169 笔 [25] - 信用债低估值成交占比整体增加 0.3%，部分品种有不同变化 [25] - 信用债成交收益率整体下行 2bp，不同品种和期限有差异 [25]

A股指数表现 - 本周A股上证指数下跌0.51%，收于3359.90点；深证成指下跌1.16%，收于10005.03点；创业板指下跌1.66%，收于2009.89点[1][4] - 价值风格类板块代表指数上证50、中证100、沪深300分别下跌0.10%、0.68%、0.45%；成长风格类板块代表指数中小100、中证500、中证1000分别下跌0.43%、1.75%、1.74%[1][4] A股市场成交与行业表现 - 本周两市A股日均成交金额为12150亿元，较上周减少11.42%[3][13] - 本周涨幅靠前的行业有银行（2.63%）、通信（1.58%）、电子（0.95%）；跌幅靠前的行业有美容护理（-5.86%）、纺织服饰（-5.12%）、医药生物（-4.35%）等[3][12] 两融市场情况 - 截止6月20日，全市场两融余额为18124.82亿元，较上周减少0.23%；全市场两融余额占A股流通市值为2.29%，较上周增加0.58%[3][15] - 本周全市场两融交易额为5202.05亿元，较上周减少11.73%；全市场两融交易额占A股成交额为8.56%，较上周减少0.35%[3][16] 分市场两融余额 - 截止6月20日，沪市、深市、北交所两融余额分别为9192.28亿元、8878.88亿元、53.66亿元，较上周末分别变化-0.27%、-0.19%、-1.42%[3][19] 分行业两融情况 - 截止6月20日，两融余额增长前五的行业为医药生物（13.75亿元）、采掘（4.05亿元）等；减少前五的行业为有色金属（-19.59亿元）、电子（-13.14亿元）等[3][22] - 本周两融净买入额前五行业为医药生物（13.90亿元）、采掘（4.07亿元）等；净卖出额前五行业为有色金属（-18.84亿元）、电子（-12.25亿元）等[3][25]

市场融资余额总体变动 - 截至6月20日，市场最新融资余额为18009.48亿元，较上个交易日环比减少82.32亿元 [1] 融资余额增加的行业 - 在申万一级行业中，仅有2个行业融资余额增加 [1] - 石油石化行业融资余额增加最多，较上一日增加6936.67万元，最新融资余额为257.22亿元，环比增长0.27% [1] - 社会服务行业融资余额增加1413.90万元，环比增幅为0.15% [1] 融资余额减少的行业 - 共有29个行业融资余额减少 [1] - 非银金融行业融资余额减少最多，达8.86亿元，最新余额为1502.47亿元，环比下降0.59% [1][2] - 计算机行业融资余额减少8.52亿元，最新余额为1353.07亿元，环比下降0.63% [1][2] - 电子行业融资余额减少8.41亿元，最新余额为2070.11亿元，环比下降0.40% [1] 融资余额环比降幅居前的行业 - 食品饮料行业融资余额环比降幅最高，下降1.15%，最新余额为519.26亿元，减少6.03亿元 [1] - 有色金属行业融资余额环比下降0.88%，最新余额为764.18亿元，减少6.78亿元 [1] - 国防军工行业融资余额环比下降0.84%，最新余额为641.03亿元，减少5.41亿元 [1]