投资评级与目标价 - 报告对华鲁恒升维持"买入"投资评级 [1] - 目标价为人民币31.50元，较前值29.40元有所上调 [1][5] 核心观点与投资逻辑 - 草酸和己内酰胺等产品行业景气度有望改善，华鲁恒升作为主要生产商将受益 [1] - 草酸价格近期上涨，11月7日价格为2980元/吨，周环比上涨5.7% [1] - 己内酰胺行业推进"反内卷"措施，包括企业减产20%和每吨价格上调100元，有望推动价格回升 [4] - 公司拥有70万吨/年草酸产能（占国内总产能59%）和30万吨/年己内酰胺产能，规模优势显著 [1][3] - 公司利用煤气化平台联产碳酸二甲酯和草酸，相较传统工艺具备成本和环保优势 [3] - 公司30万吨/年TDI新项目已获得环保部门受理，建设周期24个月，成长性突出 [4] 草酸行业分析 - 2024年国内草酸表观消费量约41.7万吨，同比增长87% [2] - 稀土分离和新能源领域是草酸主要下游需求，占比分别约30%和22%，消费量分别约12.5万吨和9.2万吨，同比增速达105%和92% [2] - 国内草酸产能约119万吨，行业集中度高，CR3为82%，华鲁恒升、龙翔实业、丰元股份产能分别为70、15、12万吨/年 [3] - 草酸沉淀法是成熟的稀土分离工艺，伴随全球稀土资源战略地位提高，需求将持续增长 [2] - 在磷酸铁锂领域，草酸亚铁法对比磷酸铁法具备杂相少、成本下降的优势，未来渗透率有望提速 [2] 其他化工品市场情况 - 11月7日碳酸二甲酯/尿素/醋酸/己二酸价格分别为3665/1619/2228/6608元/吨，较三季度末变化-1%/-2%/-8%/-5% [4] - 多数化工品价格价差仍处于近十年低位，伴随产能扩张周期步入尾声和内需复苏，预计2026年景气有望自底部回暖 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润为32/45/54亿元，对应EPS为1.50/2.10/2.56元 [5][9] - 估值基于2026年15倍PE，高于可比公司平均13倍PE，考虑公司草酸规模优势和新项目成长性 [5] - 截至11月7日，公司收盘价26.57元，市值564.14亿元，6个月平均日成交额4.28亿元 [7]

公司治理与信息披露 - 公司董事会、监事会及管理层保证2025年第三季度报告内容的真实、准确、完整 [2] - 第八届董事会第二十四次会议于2025年10月30日召开，审议并通过了《关于公司2025年第三季度报告的议案》，表决结果为9票赞成 [8][9][11] - 第八届监事会第十六次会议于同日召开，监事会审核认为第三季度报告真实、完整地反映了公司经营情况和财务状况，表决结果为3票赞成 [13][18][19][21] 财务报告概况 - 2025年第三季度财务报表未经审计 [3] - 公司提供了2025年9月30日的合并资产负债表、2025年1-9月的合并利润表及合并现金流量表 [6] - 同期也提供了母公司资产负债表、利润表及现金流量表，所有报表均未经审计 [7] 经营数据披露 - 公司披露了2025年前三季度主要产品的产量、销量及收入实现情况 [23] - 碳酸二甲酯系列产品的产销量差距部分为内部自用 [23] - 公告中包含了主要产品的价格变动情况以及主要原材料的价格变动情况 [24][25] - 2025年前三季度未发生对公司生产经营具有重大影响的其他事项 [25]

证券代码：600426 证券简称：华鲁恒升 编号：临 2025-063 山东华鲁恒升化工股份有限公司 二、主要产品及原材料的价格变动情况 （一）主要产品的价格变动情况 | 主要产品 | 单位 | 价格变动情况 （不含税） | 价格变动情况说明 | | --- | --- | --- | --- | | 尿素 | 元/吨 | 1450-2060 | 报告期内，受市场供需等因素影响，国内尿素价格 | | | | | 先仰后抑，整体处于偏低水平震荡。 | | 异辛醇 | 元/吨 | 5840-7080 | 报告期内，受市场供需等因素影响，异辛醇价格震 | | | | | 荡下行。 | | 尼龙6 | 元/吨 | 7880-10310 | 报告期内，受供应增加及原料波动影响，尼龙 6 价 | | | | | 格震荡偏弱。 | | 己二酸 | 元/吨 | 5300-8400 | 报告期内，受原料波动及供需环境变化影响，己二 | | | | | 酸价格偏弱。 | | 己内酰胺 | 元/吨 | 7390-9960 | 报告期内，受市场供需及政策调整影响，己内酰胺 | | | | | 价格呈现波动下行趋势。 | | 醋酸 | ...

核心观点 - 公司披露2025年第三季度及前三季度未经审计的财务报告和主要经营数据 [1][3][6][7] 主要财务数据 - 2025年1-9月合并利润表和合并现金流量表已编制完成 但具体数据未在提供内容中列出 [6] - 第三季度财务报表未经审计 [3] - 报告期内存在非经常性损益项目 但具体金额未披露 [4] - 主要会计数据和财务指标发生变动 但变动情况和原因未在提供内容中详述 [5] 股东信息 - 提供了普通股股东总数和表决权恢复的优先股股东数量及前十名股东持股情况表 但具体数据未列出 [5] - 持股5%以上股东、前10名股东及前10名无限售流通股股东未参与转融通业务出借股份 [5] - 前10名股东及前10名无限售流通股股东未因转融通出借/归还原因导致持股发生变化 [5] 主要经营数据 - 主要产品分为四大类：酚酮相关产品（苯酚、丙酮、异丙醇、双酚A）、新能源新材料相关产品（碳酸二甲酯、碳酸丙烯酯、聚碳酸酯、聚碳酸酯改性合金等）、专用化学品（丙烯、环氧丙烷、双氧水、碳四、丙二醇等）、工业气体（氢气、氮气、氧气、仪表空气、二氧化碳、液氧、液氮、液氩等） [7][8] - 公告披露了主要产品的产量、销量及收入实现情况 以及主要产品和原材料的价格变动情况（单位：元/吨） 但具体数值未在提供内容中列出 [7][9] - 报告期内无其他对公司生产经营具有重大影响的事项 [9]

行业投资评级 - 报告建议重点关注景气度持续向上的存储产业链 [1] 核心观点 - 化工板块本周表现强势，申万化工指数上涨2.14%，跑赢沪深300指数1.1% [1][10] - 板块估值处于低位，基础化工PB分位数仅为29% [1] - 行业进入财报验证期，业绩较佳标的涨幅领先 [1] - 存储芯片行业出现"超级周期"，三星和SK海力士Q4将DRAM和NAND闪存价格上调高达30%，美国电子巨头和数据中心运营商正洽谈2-3年中长期供货合同 [3] - AI行业景气度持续向好，1.6T光模块需求上调，Anthropic与谷歌云达成百亿美元合作协议，Meta计划融资300亿美元建设数据中心 [1] 市场表现 - 沪深300指数上涨3.24%，SW化工指数上涨2.14% [10][11] - 涨幅前三子行业：合成树脂(5.2%)、改性塑料(4.81%)、其他橡胶制品(4.02%) [10] - 唯一下跌子行业：钛白粉(-0.68%) [10] - 石油石化板块表现突出，上涨4.33% [11] - 布伦特原油期货结算均价63.37美元/桶，环比上涨2.22% [10] 产品价格变化 - 价格上涨前五：液氯(73.53%)、硫磺(15.87%)、天然气(14.39%)、原油(7.67%)、硫酸(7.32%) [46] - 价格下跌前五：丙烯(-6.87%)、尿素(-5.87%)、环氧丙烷(-4.78%)、LLDPE(-4.47%)、煤焦油(-4.29%) [46] - 价差上涨前五：PTA-PX(141.23%)、合成氨价差(33.33%)、聚丙烯-丙烯(26.59%)、ABS价差(3.3%)、DAP价差(2.54%) [46] - 价差下跌前五：TDI价差(-14.14%)、锦纶长丝-已内酰胺(-13.44%)、苯乙烯价差(-5.07%)、环氧丙烷-丙烯(-4.96%)、PET价差(-3.97%) [46] 细分行业分析 - 轮胎行业开工率改善，全钢胎开工率65.6%(环比+1.1%)，半钢胎开工率73.7%(环比+1%) [26] - 染料市场平稳运行，分散黑ECT300%市场均价17元/公斤，活性黑WNN150%市场均价22元/公斤 [27] - 碳酸二甲酯需求走弱，市场价格3680元/吨，环比下跌1.22% [28] - 维生素A和维生素E厂家报价上调，维生素A接单价上涨至59-61元/公斤，维生素E上涨至43元/公斤 [29][30] - 聚合MDI市场均价14300元/吨，纯MDI市场均价18300元/吨(环比+1.67%)，TDI市场均价13481元/吨(环比+1.07%) [30][31][33] 政策与产业环境 - 国家发展改革委提出培育壮大新兴产业，"三新"经济增加值占GDP比重超过18% [2] - 规划提出加快新能源、新材料、航空航天、低空经济等战略性新兴产业集群发展，前瞻布局量子科技、生物制造等未来产业 [2] - 中美经贸关系出现缓和信号，将于10月24-27日在马来西亚举行经贸磋商 [1]

业绩数据 - 2025年1 - 9月主要功能湿电子化学品产量56,440.97吨[1] - 2025年1 - 9月主要功能湿电子化学品销量56,677.47吨[1] - 2025年1 - 9月主要功能湿电子化学品销售金额44,038.45万元[1] 价格变动 - 2025年1 - 9月主要功能湿电子化学品平均售价7.77元/公斤，较2024年降3.96%[1] - 2025年1 - 9月三甲胺平均进价5,622.93元/吨，较2024年降6.84%[1] - 2025年1 - 9月碳酸二甲酯平均进价3,486.48元/吨，较2024年降8.09%[1]

陕北地区煤化工产业升级 - 全球单系列规模最大的180万吨/年乙二醇装置在毛乌素沙地建成，项目总占地16.3平方公里 [1] - 煤炭可转化为碳酸二甲酯，作为纯电车电池电解液的主要原料 [3] - 公司部署“工业大脑”平台，集成生产监控、设备监控及各厂区视觉与数据实时监测系统 [5] - 碳捕集与封存示范项目将生产过程中的二氧化碳注入地下1900米至2500米咸水层永久封存，每年可实现减排二氧化碳40万吨，约等于2000多万棵树一年的吸收量 [7] 关中地区基础设施建设与智能化 - 西安咸阳国际机场T5航站楼作为西北地区最大航站楼投入运营，总建筑面积达70万平方米 [9] - 机场启用民航业内首台探地雷达机器狗，可自动探测地下3米内的脱空、裂缝和管线，效率高于人工探测 [11] - 航站楼采用高效通风设计，体现绿色低碳理念 [13] 区域协同发展总体态势 - 陕北高原的现代化工设施与关中平原的航空枢纽共同构成高质量发展写照，传统产业与新兴动能协同共进 [15]

发行方案核心要点 - 公司启动向特定对象发行A股股票，由控股股东金睿泓吉以现金全额认购，发行价格为1.86元/股，认购金额不超过56,451.00万元 [2] - 发行定价为定价基准日前20个交易日股票交易均价的80%，即1.86元/股，股东大会召开当日收盘价为2.63元/股，公司认为发行价格与市价的差异具有合理性 [3] - 控股股东认购资金来源于实际控制人控制的中泽控股集团提供的借款，截至2025年6月30日，中泽控股货币资金为48.39亿元，资金来源合规 [3] - 本次募集资金全部用于补充流动资金，公司测算未来三年总体资金缺口为58,647.50万元，因此融资规模具有必要性 [3] 经营与财务状况 - 报告期内公司营业收入持续下滑，分别为93,381.93万元、86,107.57万元、76,991.79万元和47,344.14万元，归母净利润持续亏损 [4] - 2025年1-6月归母净利润为-7,280.74万元，虽同比增长34.89%，但整体仍处于亏损状态 [4] - 乙二醇产品收入在2025年1-6月增长29.18%，但毛利率持续为负，主要因市场价格低迷及原材料褐煤价格上涨 [4] - 公司持续生产销售负毛利产品乙二醇，原因是若只生产草酸将导致其他装置产能利用率严重不足，亏损额度更大 [5] - 公司亏损主要受乙二醇价格低迷、产能未充分发挥、原材料价格上涨等因素影响，但关联方控股股东给予3亿元内流动性支持承诺 [6] 主要产品与项目进展 - 草酸收入有所下降，受市场竞争导致单价下降影响，但其毛利率在2025年1-6月有所上升 [4] - 碳酸二甲酯作为副产品收入呈下降趋势，毛利率始终处于盈亏平衡状态 [4] - 催化剂业务因市场需求减少和销售政策调整，订单下降，收入存在下降风险 [4] - 年产10万吨草酸项目截至2025年8月31日工程安装率约为40%，预计年底前完成建设并转入试运行 [6] - 该项目建成后，预计2026年公司在草酸满产满销下将增加毛利润6,207.20万元，可缓解持续亏损现状 [6] 财务合规与内部控制 - 公司应收账款坏账准备、存货跌价准备、固定资产减值准备等各项计提均经核查确认为充分、合理 [8] - 公司存在两项重大关联交易未及时履行审议程序，但已进行补充确认并公告，不会构成本次发行实质性障碍 [8] - 针对吉林丰成顺农业有限公司提起的诉讼，公司未计提预计负债，认为不符合预计负债确认条件 [8] - 丹阳同创为公司提供担保，相关方提供反担保，担保基于业务合作，收费公允，无其他利益安排 [8]

公司项目进展 - 山东华鲁恒升化工股份有限公司20万吨/年二元酸项目已打通全部流程并进入试生产阶段 预计总投资8.67亿元 [2] - 公司2025年上半年实现营业收入157.64亿元（同比下降7.14%） 归属于上市公司股东的净利润15.69亿元（同比下降29.47%） [2] 公司产品产能 - 新能源新材料产品包括尼龙6（设计产能20万吨）、己内酰胺（30万吨）、己二酸（52.66万吨）、异辛醇（20万吨）、碳酸二甲酯（60万吨） [3] - 其他主要产品产能包括尿素（307万吨）、DMF（48万吨）、醋酸（150万吨） [3] 行业论坛活动 - 非粮生物基化学品和材料为主题论坛之一 [5] - 非粮生物质能源论坛包含生物质甲醇、燃料乙醇、生物沼气和可持续航空燃料专场 [6] - 生物基产业活动涵盖生物质绿色预处理、非粮糖、生物基化学品及非粮生物基材料专场 [8] 行业生态建设 - 生物基产业社群提供100+科技成果展示与供需对接服务 [9][10] - 行业平台提供品牌传播、研究咨询及投资孵化等一站式服务 [11]

核心观点 - 公司业绩受市场需求下行影响 当前处于同比压力最大阶段 但预计后续将逐步改善[1] - 公司被定位为焦煤行业成长股 2025-2026年将持续获得产业增量支撑[1][4] 财务表现 - 2025年上半年总营业收入206.82亿元 同比减少44.58%[2] - 2025年上半年归母净利润10.32亿元 同比减少64.85% 略低于市场预期[2] - 第二季度收入100.8亿元 同比下降49.47% 归母净利润3.4亿元 同比下降74.7%[2] - 给予2025-2027年EPS预测0.72/1.21/1.91元 较上次预测调整-0.52/-0.12/+0.29元[2] - 基于2026年可比公司平均11.63倍PE 给予公司2025年12倍PE 目标价14.64元[2] 煤炭业务 - 2025年上半年商品煤产量890.8万吨 同比下降13.7% 主要受信湖煤矿透水停产影响[3] - 上半年销售商品煤647.6万吨 同比降幅19.38%[3] - 第二季度商品煤产量460万吨 较第一季度430万吨环比提升30万吨[3] - 第二季度商品煤平均销售价格747元/吨 同比下降364元/吨 环比下降190元/吨[3] - 第二季度吨成本环比下降近100元/吨至425元/吨 受益于产量回升和成本管控[3] - 预计第三季度销量抬升叠加价格上调 业绩将呈现明显环比改善[3] 焦炭及化工业务 - 2025年上半年生产焦炭170万吨基本持平 销售焦炭168万吨同比下降1.2%[4] - 焦炭平均销售价格1418元/吨（不含税） 同比下降33%[4] - 临涣焦化上半年亏损2.06亿元 预计归母确认亏损1.3亿元 同比减亏 预计第三季度有望扭亏[4] - 甲醇综合利用制60万吨无水乙醇项目正式运营 延伸焦炉煤气综合利用产业链[4] - 上半年乙醇产量22.9万吨 销量22万吨 销售均价4895元/吨[4] 产能建设与增长潜力 - 2024年10月DMC项目建成投产 新增碳酸二甲酯产能10万吨/年[4] - 2025年1月甲醇综合利用制乙醇项目正式投产 新增无水乙醇产能60万吨/年[4] - 后续有产能800万吨的内蒙古陶忽图煤矿在建[4] - 2.51亿Nm³/年LNG 2.5万吨EMC 3万吨/年乙基胺产能预计2025年完工[4]