3）生活馆（含九木杂物社）：25Q3 生活馆营收4.1 亿元（同比+6.6%），25H1 营收7.8 亿元（同比 +7.0%），经营态势稳健。截止报告期末，公司在全国拥有超870 家零售大店。今年聚焦组织结构调 整、产品定位优化（文具文创、IP 衍生品及畅销品类提升）及加速处理长尾产品，看好明年表现。 投资建议：晨光作为文具龙头，虽短期业绩承压，但已有明显变化，转型增量等待后续逐步释放，我们 看好公司传统核心业务与新业务双轮驱动，实现长期稳健发展，预计公司25-27 年实现归母净利润 14.53、16.63、19.26 亿元（25-27 年前值为15.51、17.88、20.66 亿元，结合公司25 年三季度业绩有所调 整），EPS 为1.58、1.81、2.09元，维持"买入"评级。 风险提示：行业需求下降、竞争加剧、新业务拓展低于预期、原材料价格大幅波动等。 事件：公司披露2025 年三季报，25Q3 营收65.2 亿元（同比+7.5%），归母净利润3.9 亿元（同比 +0.6%），扣非归母净利润3.4 亿元（同比-5.7%），净利率6.2%（-0.4pcts）。25Q3 收入分业务看，传 统主业（含线上 ...

核心观点 - 宏观经济处于“弱复苏、低通胀”阶段，政策以稳增长与防风险为主，货币财政政策维持宽松基调，流动性环境充裕 [9] - 建议10月兼顾成长与价值风格均衡配置，重点关注TMT、医药、证券板块 [10] - 市场成交活跃，两市成交金额连续多日突破2万亿元，居民储蓄向资本市场转移形成持续增量资金 [12][13] 宏观策略 - 9月申万风格指数涨跌幅分别为先进制造（8.99%）、科技（TMT）（5.6%）、周期（3.54%）、医药医疗（-1.82%）、消费（-2.4%）、金融地产（-5.12%） [10] - 9月中信风格指数涨跌幅分别为成长（6.72%）、周期（5.11%）、稳定（-1.42%）、消费（-1.71%）、金融（-5.21%） [10] - 美联储已启动降息周期，拓宽国内货币政策操作空间，市场对央行出台宽松措施的预期升温 [10] 基础化工行业 - 2025年上半年基础化工行业实现总收入13004.67亿元，同比增长4.70%，实现净利润770.50亿元，同比增长0.40% [15] - 2025年第二季度基础化工行业整体毛利率为17.97%，净利率6.16%，毛利率连续三个季度环比提升 [15] - 2025年上半年河南省基础化工上市公司实现营收385.99亿元，同比下滑2.79%，净利润20.44亿元，下滑30.30% [16] 光伏行业 - 2025年8月国内新增光伏装机容量7.36GW，同比下滑55.29%，前八个月国内累计新增光伏装机230.61GW，同比增长64.73% [18] - 7月单月光伏组件出口量21.25GW，环比下降2.07%，主要出口区域为欧洲10GW、亚太4.9GW、美洲2.25GW [18] - 多晶硅单位产品能耗标准拟提升，现有产能结构调整后国内多晶硅有效产能将显著降低 [18] 传媒与游戏行业 - 2025年8月18日至9月26日，传媒板块上涨11.76%，游戏子板块上涨28.36% [21] - A股游戏板块营业收入同比增长近24%，归母净利润同比增长近75%，行业研发费用率由2024H1的11.02%下滑至9.01% [23] - 截至2025年9月26日，传媒板块PE为32.72倍，历史分位为96.90% [22] 电力及公用事业 - 2025年8月全社会用电量10154亿千瓦时，连续两月突破1万亿千瓦时，同比增长5%，但增速较7月降低3.6个百分点 [26] - 2025年1-8月规上工业火电占比65.04%，水电占比13.07%，核电占比5.01%，风电占比10.85%，太阳能占比6.02% [26] - 2025年9月28日三峡入库流量为21000立方米/秒，出库流量为28700立方米/秒，9月以来日均流量较2024年同期分别增加91%、183% [28] 证券行业 - 2025年上半年证券行业营收同比回升23.47%，净利润同比回升40.37%，自营业务收入占比再创近十年新高 [30] - 2025年8月券商板块上涨10.76%，板块平均P/B震荡区间提升至1.486-1.688倍 [38] - 2025年9月日均股票成交量、成交总量同步刷新历史新高，但上市券商单月经营业绩环比预计出现回落 [39] 汽车行业 - 2025年8月汽车产销分别完成281.54万辆和285.66万辆，环比分别增长8.66%、10.15%，同比分别增长12.96%、16.44% [45] - 2025年8月新能源汽车产销分别完成139.05万辆和139.53万辆，同比分别增长27.35%、26.84%，新能源渗透率达到48.84% [46] - 2025年8月新能源重卡在重卡终端实销中占到26.61%的份额创新高 [46] 机械行业 - 2025年9月中信机械板块上涨5.23%，跑赢沪深300指数3.08个百分点，锂电设备、半导体设备、叉车子行业涨幅靠前 [43] - 建议关注工程机械、高铁设备、矿山冶金设备龙头，以及人形机器人、AIDC配套设备、半导体设备等主题 [43] 新材料行业 - 2025年9月新材料指数上涨4.46%，跑赢沪深300指数2.31个百分点 [34] - 2025年7月全球半导体销售额为620.7亿美元，同比增长20.6%，中国半导体销售额为170.2亿美元，同比增长10.4% [35] - 截至2025年9月25日新材料指数PE为33.63倍，全部A股PE为17.48倍 [37] 农林牧渔行业 - 2025年8月农林牧渔指数上涨11.6%，跑赢沪深300指数1.3个百分点，种植板块涨幅居前 [41] - 2025年8月全国生猪交易均价13.77元/公斤，环比下跌5.36%，同比跌幅32.27% [41] - 2025年8月白羽肉鸡均价3.56元/斤，环比上涨10.56%，同比下滑4.30% [42] 市场交易数据 - 2025年10月9日A股前十大活跃个股包括北方稀土（成交174.91亿元）、紫金矿业（成交160.66亿元）、工业富联（成交152.52亿元） [51] - 近期解禁规模较大的个股包括哈铁科技（解禁数量30441.50万股，占总股本63.42%）、唯捷创芯（解禁数量23940.30万股，占总股本55.63%） [48]

报告行业投资评级 - 报告对金融制造行业及相关子行业在2025年10月的投资前景持积极态度，推荐了多个行业的金股组合，并维持对具体公司的"买入"评级 [7][55] 报告核心观点 - 宏观层面关注四季度需求韧性，企业盈利改善的持续性取决于出口、消费同比增速能否得到总量政策支持 [10] - 金融行业（地产、非银、银行）在政策预期改善、市场热度维持和系统性调整后，聚焦优质房企、保险龙头及城商行的配置机会 [11][14][17] - 制造行业（电新、机械、军工、轻工、环保）主线底部确立，重点推荐新技术边际变化、二增曲线及高成长性标的 [23][27][33][36][43] 分行业总结 宏观 - 8月工业企业利润同比增速快速回升至20.4%，增速边际回升21.9个百分点，但营收同比仅增长1.9%，改善幅度较小 [10] - 利润增速回升主要缘于国企投资收益集中确认，8月国企利润同比增速回升56.8个百分点至50.0% [10] 地产 - 核心城市二手房价下行压力加大，北京、上海、深圳陆续放松限购，增量政策仍有空间 [11] - 推荐越秀地产，预测2025-2027年归母净利润分别为11/13/16亿元，对应PE为18.0/14.5/11.6倍 [12][13] 非银 - 市场热度维持高位，保险板块受益于存款搬家、增配权益和新单成本改善逻辑，中长期ROE改善确定性提升 [14][15] - 推荐新华保险，预测2025-2026年内含价值分别为2921.2亿元和3290.1亿元，对应PEV分别为0.66、0.59倍 [16] 银行 - 银行股系统性调整后优质城商行股息率回升至5%-5.5%，吸引力显著回升 [17] - 推荐南京银行（2025年预期股息率4.8%，PB估值0.75倍）和齐鲁银行（2025年PB估值0.70倍，预期股息率4.6%） [18][19] 电新 - 光伏反内卷主线确立，硅料收储方案推进，限产销举措落地；储能需求超预期，锂电格局稳定 [20][23] - 推荐阳光电源（预计2025-2026年净利润140+亿、170-180亿元，对应PE为24、20倍）和宁德时代（预计2025年归母净利润660亿元左右） [25][26] 机械 - 人形机器人量产元年，国内产量预计达万台量级；轨交装备订单释放，动车组需求增加 [30] - 推荐北特科技（预计2025-2026年归母净利润1.17亿、1.55亿元）和时代电气（预计2025-2026年归母净利润43.0、50.2亿元） [31][32] 军工 - 聚焦军贸、内装、军转民三条主线，覆盖新型军机、航空发动机等传统赛道及低空经济等新领域 [33] - 推荐中航沈飞，预计2025-2027年归母净利润38.77/45.70/55.29亿元，同比增速分别为14%/18%/21% [34][35] 轻工 - 新型烟草全球化加速，出口降息后耐用品需求有望修复，包装出海具备成本优势 [36][37] - 推荐美盈森（2024年海外工厂收入8.83亿元，同增61%）和思摩尔国际（预计2025-2027年归母净利润13.0/20.4/28.9亿元） [39][41][42] 环保 - 垃圾焚烧、水务资产现金流预期向好，检测、IDC温控等成长性板块存在机会 [43][45][53] - 推荐龙净环保（预计2025-2027年归母净利润11.03/14.02/17.01亿元）和冰轮环境（预计2025-2027年归母净利润7.22/8.45/10.04亿元） [48][50][54] 金股组合盈利预测 - 报告列出12只金股2025年预测PE区间为6.5倍（齐鲁银行）至162.9倍（北特科技），多数标的估值具备吸引力 [55]

**蜜雪冰城电话会议纪要关键要点总结** **涉及的行业与公司** * 行业：茶饮行业（现制茶饮）[2][3][5] * 公司：蜜雪冰城（核心讨论对象）[1][2][3][4] 古茗[4][14][17] 霸王茶姬[15] 瑞幸咖啡[18] **核心财务表现与运营状况** * 公司上半年收入增长39% 利润增长44% 增速主要来源于门店网络拓展[3] * 毛利率微跌0.3个百分点 费用率持平或微增0.3个百分点以内[2][3] * 经营性净现金流入非常强劲[2][3] * 受益于外卖大战 品牌动能保持[2][3] **门店扩张与市场空间** * 预计2025年门店数量接近4万家 并有望进一步加密[2] * 单品牌门店扩张天花板为4.6-4.8万家 尚未触及天花板[2][7] * 全国3万个乡镇市场、旅游景区、高速服务区等空白点位提供充足发展空间[4][11] * 未来两到三年仍具备扩张潜力[2][6] **估值水平与市场预期** * 茶饮行业龙头企业估值回调至20-25倍区间[2][5] * 公司当前估值约27倍 预计明年增速10%后估值约25倍[2][5] * 估值25倍左右被认为是合理的绝对收益点位[4][11] * 预计今年到明年的交易区间为25~35倍[11] **未来增长驱动与盈利能力** * 明年高基数效应可能导致同店销售负增长 但整体收入仍将增长[2][8] * 若进入再通胀环境 公司具备提价能力 可提升利润弹性[2][8][9] * 产能充足 明年利润率或提升 即使收入仅增10% 利润或增10%-20%[2][6] * 未来三到五年单店营收利润将缓慢提升 复合增长率至少在20%以上[2][10] * 长期毛利率预计保持在30%左右[4][13] **新业务与战略布局** * 通过引入小零食、IP衍生品等新业务 现有门店网络能支持更多发展[2][7] * 在农业原材料源头（如柠檬、百香果）进行产能布局[11] * 海南新投产能和自贸港政策带来税收优惠[4][11] * 持续投入资源支持品牌IP建设和数字化升级[4][13] **海外市场拓展** * 加速海外扩张 成功开拓中亚市场 准备进入美洲市场[4][12][13] * 凭借强大的供应链优势 有望在各海外市场逐步规模化[4][13] * 海外拓展需要时间积累当地资源以实现本地化管理[13] **行业竞争格局与公司优势** * 茶饮公司表现分化 公司与古茗受益于加盟商采购集中和品牌势能[4][14] * 公司具有稳固的行业格局和强大的溢价能力[2][10] * 核心优势包括高比例自采、加盟商参与度高、加盟商较听话[14] * 未来两三年内仍将保持最高估值[4][17] **关键观察指标与风险因素** * 应重点关注加盟商的加盟和扩张意愿[15][16] * 关注公司与加盟商共赢的长期价值观 包括加盟商筛选、现有加盟商保护[15][16] * 关注督导对加盟商带来的价值提升[4][16] * 其他品牌（如霸王茶姬）因去年高基数 上半年营收增长约10% 利润基本持平或下降[15] **其他提及内容** * 瑞幸咖啡回港上市可能会带来更高关注度和流动性改善[18]

25Q2业绩表现 - 25Q2公司实现营收73.38亿元，同比增长19.8% [1] - 25Q2经调整归母净利润5.61亿元，同比扭亏为盈 [1] - 二季度毛利率达36.5%，同比提升6.5个百分点 [1] 分业务收入情况 - 移动游戏收入16.1亿元，同比增长60%，符合预期 [1] - 增值服务收入28.4亿元，同比增长11%，符合预期 [1] - 广告收入24.5亿元，同比增长20%，小幅超预期（共识预期24.2亿元） [1] - IP衍生品及其他收入4.4亿元，同比下降15% [1] 游戏业务运营 - 《三国：谋定天下》上线一周年稳健运营，持续贡献增量 [1] - 《命运—冠位指定》发行9周年、《碧蓝航线》发行8周年，周年活动带动玩家活跃度 [1] - 《三国：谋定天下》预计四季度海外上线，有望带来新流水增量 [1] - 公司储备多款游戏，后续有望过审上线 [1] 用户与广告业务 - 上半年DAU达1.08亿，同比增长6% [2] - MAU达3.65亿，同比增长8% [2] - 用户日均使用时长106分钟，同比增长3.9% [2] - 月付费用户数0.32亿，同比增长10% [2] - 广告客户数量同比增长超20%，前五大广告垂类为游戏、数码家电、网络服务、电商及汽车 [2] 财务预测 - 预计25年收入300.8亿元（前次预测300.4亿元） [2] - 预计26年收入331.2亿元（前次预测330.7亿元） [2] - 预计27年收入361.5亿元（前次预测362.6亿元） [2] - 预计25年经调整归母净利润21.1亿元（前次预测18.2亿元） [2] - 预计26年经调整归母净利润29.6亿元（前次预测28.1亿元） [2] - 预计27年经调整归母净利润38.9亿元（前次预测39.2亿元） [2]

核心观点 - 大盘上涨后回撤期间表现坚挺的龙头主线品种在后续一个月内平均和中位数均呈现正超额收益 超额收益主要集中出现在回撤日后一周内 显示投资者对主线共识快速形成[2] - 非主线品种在回撤后1-20个交易日内数学期望均为负超额 但负超额主要在前两周内计提 到T+20日基本消失 表明非主线品种在回撤后两周内表现偏弱 但两周至一个月内会出现轮动修复[2] - 银行板块7月中旬以来累计下跌8.3% 主要受短期抛压和市场风格切换影响 但息差下行趋缓改善经营压力 中长期资金吸引力仍强 估值修复长期逻辑不变[5] - 买方观点短期看好AI应用落地带来的算力和应用端需求 中长期看好中国资产全球配置价值 同时看好军工板块抗风险能力[8] 策略观点 - 历史数据显示回撤日表现坚挺的龙头主线后续超额收益显著 如03年汽车、06年电商、15年造船及24年924行情中的信创板块[2] - 8月27日指数调整中 通信设备、消费电子和半导体被定义为主线板块 符合回撤日前20日涨幅前三且回撤日表现前十的标准[26][27] - 主线超额收益累计主要发生在回撤后一周内 5日后累计超额下滑 但存在反例如24年10月8日后信创板块调整后开启第二波超额[28] 可转债分析 - 胜蓝转02发行规模11.75亿元 转股价值96.77元 纯债价值94.83元 全部转股对总股本摊薄压力13.16%[3] - 公司2025Q1营收3.37亿元同比上升17.18% 归母净利润0.30亿元同比上升38.44%[3] - 公司掌握压接技术、精密注塑成型技术等关键工艺 客户资源优质且地处珠三角电子信息产业聚集区[3] 银行板块 - 7月中下旬银行指数下跌7.2%主因短期抛压 8月中下旬下跌3.7%主因市场风格切换 整体回调属牛市阶段性调整[5] - 银行净息差下行压力减轻支撑业绩企稳 公募基金新规和中长期资金入市增强板块吸引力 短期回调后投资性价比凸显[5][7] - 成都银行2025H1营收122.7亿元同比+5.91% 净利息收入97.66亿元同比+7.59% 不良率0.66% 拨备覆盖率452.7%[53][54][57] 电子与芯片 - 泰凌微2025H1营收5.03亿元同比+37.72% 归母净利润1.01亿元同比+274.58% 主因新产品放量和海外业务扩张[9] - 公司推出蓝牙6.1标准芯片 提升室内定位和资产追踪等领域应用前景 音频业务和境外收入占比提升驱动增长[9] - 上调2025-2027年营收预测至11.38/14.75/19.29亿元 归母净利润上调至2.06/3.08/4.28亿元[9] 军工板块 - 中航沈飞2025H1营收146.3亿元同比-32.4% 归母净利润11.4亿元同比-29.8% 但Q2末合同负债75.3亿元较年初大增113%[10] - 经营活动净现金流30.9亿元 上年同期为-58.9亿元 主因销售商品收到现金增加 公司完成40亿元定增募资[10] - 下调2025-2027年收入预测至481.70/562.51/662.61亿元 归母净利润调整至37.05/45.56/54.85亿元[10] 家电行业 - 老板电器2025H1营收46.1亿元同比-2.6% 归母净利润7.1亿元同比-6.3% 但Q2营收25.3亿元同比+1.6% 净利润3.7亿元同比+3.0%[11][17] - Q2毛利率48.6%同比+1.3pct 归母净利率14.7%同比+0.2pct 工程渠道承压但C端受益换新政策和补贴[17][44] - 下调2025-2027年归母净利润预测至15.8/17.3/19.6亿元 动态PE分别为12.2x/11.1x/9.9x[17] 消费与电商 - 东方甄选FY25营收44亿元 GMV87亿元 剔除与辉同行后持续经营净利润1.35亿元同比+30% 毛利率32.0%同比+6.1pct[19] - 自营产品GMV占比43.8% 累计推出732款SPU自营产品 类别从生鲜零食扩展至多元化系列[19] - FY25H2实现扭亏 自营产品+自有APP+直播业务思路清晰 增长空间和盈利能力改善可期[19] 基建与建材 - 浙江交科2025H1营收186.47亿元同比+1.12% 归母净利润5.45亿元同比+6.43% 养护业务营收17.58亿元同比+87.82%[20][71] - 毛利率8.7%同比+0.55pct 新签订单213.55亿元同比-10.50% 剩余未完工金额1332亿元[20][72][73] - 下调2025-2027年归母净利润预测至14.27/15.59/17.14亿元 对应PE7.8/7.14/6.5倍[20] 有色金属 - 锡业股份2025H1营收210.9亿元同比+12.3% 归母净利润10.6亿元同比+32.8% 锡产量4.81万吨完成年度计划53.4%[35] - 锡锭毛利率13.23%同比+0.44pct 沪锡主力合约均价26.55万元/吨同比+5.7%[35][36] - 上调2025-2027年归母净利润预测至25.6/27.3/30.4亿元 对应PE13.1/12.3/11.0X[37] 机械与高端制造 - 恒立液压2025H1营收51.71亿元同比+7% 归母净利润14.29亿元同比+10.97% 挖机油缸销售30.83万只同比增超15%[32][33] - 毛利率41.85%同比+0.33pct 线性驱动器项目进入批量生产阶段 墨西哥工厂投产推进国际化[33][34] - 预计2025-2027年归母净利润27.8/32.0/38.8亿元 对应PE41.0/35.7/29.4倍[34] IP衍生品与文创 - 广博股份2025H1营收12亿元同比+2% 归母净利润0.8亿元同比+4% 拥有面包超人、JOJO、三丽鸥等国内外热门IP[38] - 加速徽章、卡牌、毛绒等新项目孵化 深化头部IP和小众IP布局 开拓头部潮玩连锁渠道[38][39] - 下调2025-2027年归母净利润预测至1.7/2.2/2.7亿元 对应PE33/25/20x[40] 市场数据 - 上证综指收盘3843.6点涨1.14% 创业板指涨3.82% 国债指数跌0.05%[12] - 香港恒生指数跌0.81% 纳斯达克涨0.53% 日经225涨0.73%[14] - 电子行业总市值189993亿元 PE71倍 国防军工PE148倍 银行PE7倍[23]

市场表现 - 国内市场表现：上证指数昨日收盘价为3,727.29，跌幅0.02%；深证成指收盘价为11,821.63，跌幅0.12%；创业板指收盘价为2,022.77，跌幅0.47% [3] - 国际市场表现：道琼斯指数收盘价为30,772.79，跌幅0.67%；标普500收盘价为3,801.78，跌幅0.45%；纳斯达克收盘价为11,247.58，跌幅0.15% [3] - 上证指数与创业板指数的平均市盈率分别为15.26倍和45.19倍，处于近三年中位数水平 [7] 财经要闻 - 人社部等5部门发布《关于领取个人养老金有关问题的通知》，新增3种个人养老金领取情形，自9月1日起实施 [4][7] - 1-7月全国一般公共预算收入13.6万亿元，同比增长0.1%，其中税收收入11.1万亿元，同比下降0.3% [4][7] - 7月全国城镇16-24岁劳动力失业率为17.8%，25-29岁为6.9%，30-59岁为3.9% [4][7] 行业分析 传媒行业 - 2025年7月21日-8月15日，传媒板块上涨6.56%，游戏板块重仓市值占比59.17%，广告营销板块占比27.61% [12][26] - 传媒板块PE为31.11倍，历史分位为95.4%，游戏、出版、IP衍生品子板块业绩确定性较强 [12][13] - AI技术在游戏产业应用明朗，AI NPC、AI+UGC等产品已有雏形，预计将推动游戏行业价值重估 [14] 汽车行业 - 7月汽车产销分别完成259.11万辆和259.34万辆，环比下降7.27%和10.71%，同比增长13.33%和14.66% [16] - 新能源汽车7月产销124.3万辆和126.2万辆，同比增长26.27%和27.41%，渗透率达48.66% [17] - 自主品牌乘用车7月销量160.4万辆，市场份额70.14%，环比提升2.83个百分点 [16] 半导体行业 - 2025年6月全球半导体销售额同比增长19.6%，连续20个月增长，预计2025年全球销售额同比增长11.2% [28] - 北美四大云厂商25Q2资本支出合计874亿美元，同比增长69%，AI算力硬件需求旺盛 [31] - 国产AI算力芯片自主可控需求迫切，市场空间广阔 [30] 光伏行业 - 7月光伏行业指数上涨9.73%，多晶硅料、单晶硅片和太阳能电池价格大幅上涨 [36][38] - 1-6月国内累计新增光伏装机212.21GW，同比增长107.07%，6月新增装机同比下滑38.45% [37] - 政策推动光伏行业去产能，多晶硅市场尚未出现实质性回暖 [38] 食品饮料行业 - 7月食品饮料板块上涨0.89%，白酒估值11.98倍，处于十年低位 [33][34] - 1-7月食品饮料板块累计跌幅3.50%，保健品、熟食、零食等子行业跑赢市场指数 [33] - 2025年1-6月白酒、啤酒和葡萄酒产量延续收缩态势，乳品产量跌幅收窄 [35] 重点公司 - 传媒行业建议关注恺英网络、完美世界、三七互娱、吉比特等游戏公司 [15] - 半导体行业建议关注华大九天、润泽科技、科大讯飞等国产算力相关企业 [21] - 食品饮料行业推荐迎驾贡酒、泸州老窖、宝立食品等标的 [35] - 光伏行业建议关注多晶硅料、光伏玻璃、BC电池和钙钛矿电池领先企业 [39]

行业投资评级 - 同步大市(维持) [1] 核心观点 - 持续看好游戏、出版、IP衍生品等子板块方向，游戏和出版板块业绩确定性强且具有持续性，IP衍生品市场需求旺盛且增长潜力大 [3][12][13] - 影视板块Q2表现较弱，但暑期档观影需求释放及IP衍生业务探索有望改善营收结构 [3][14] - 2025年中报密集披露期建议关注业绩基本面向好的公司 [3][12] 行情回顾与估值表现 - 2025年7月21日-8月15日传媒板块上涨6.56%，跑赢沪深300指数(3.54%)但跑输创业板(11.29%) [3][15][16] - 子板块中游戏(+12.55%)和广播电视(+12.55%)领涨，广告营销(+5.26%)、影视(+1.85%)、出版(+1.35%)跟涨 [16][17] - 截至8月15日传媒板块PE为31.11倍，处于2022年以来95.4%历史分位，显著高于均值23.70倍 [3][22] 重点子板块分析 游戏 - 2025H1国内游戏市场规模达1680亿元(+14.08%)，用户规模6.79亿(+0.72%)，均创新高 [42][44] - AI技术应用从降本增效扩展到AI NPC、AI+UGC等原生游戏创新，有望推动行业价值重估 [3][12] - 2025年1-7月发放国产游戏版号884款(+151款)，政策面持续宽松 [52][55] IP衍生品 - "Z世代"成为核心消费群体，互联网传播放大IP影响力，供需两旺格局形成 [4][13] - 多家内容型公司转型探索IP衍生业务，如中手游与B站合作开发《仙剑奇侠传》动画 [23][13] 出版 - 教材教辅需求刚性，2025Q1图书市场需求回升 [4][13] - 国有出版公司近三年平均股息率超5%，兼具防御性和长期收益 [4][13] - 数字化转型推进，AI技术助力新业态探索 [13] 影视 - 暑期档票房超百亿，预计最终与2024年持平，关注Q3业绩改善 [14][26] - 2025年7月电影票房40.67亿元(-24.38%YoY)，1-7月累计332.99亿元(+13.72%) [26][27] 建议关注公司 - 恺英网络、完美世界、三七互娱、吉比特(游戏) - 中原传媒(出版) - 万达电影、光线传媒(影视) - 分众传媒、芒果超媒(其他) [3][14]

投资评级与目标价 - 报告给予阅文集团"买入"评级 目标价48 5港元 较现价37 32港元有29 8%上涨空间 [1][7] - 基于2025年在线阅读业务12倍PE和版权运营业务9倍PS估值 公司合理估值达495亿港元 对应41倍PE [7] 财务表现与业务调整 - 2025年上半年总收入31 9亿元(同比-23 9%) 但归母净利润8 5亿元(同比+68 5%) 经营盈利大增92 7%至8 76亿元 [4][10] - 收入下降主因版权运营业务收入12 1亿元(同比-46 4%) 在线阅读收入19 9亿元(同比+2 3%)显示核心业务韧性 [4][10] - 公司主动收缩低效渠道 合并MAU从1 76亿降至1 413亿 但核心自有平台MAU稳定在1 03亿 MPU逆势增长4 5%至920万 [4][11] 在线阅读业务 - 付费生态优化 ARPU微降1 3%至31 3元 战略重心转向高价值用户 付费转化率提升 [11] - 预计2025-2027年在线阅读收入CAGR达10 8% 毛利率稳定在48-50%区间 [8][19] 版权运营与IP开发 - 影视项目周期导致短期承压 但储备丰富包括《庆余年3》等十余部剧集及电影项目 [12][13] - IP衍生品GMV达4 8亿元(接近2024全年水平) 覆盖谷子 手办等全品类 线上线下一体化渠道建成 [14] - 平台新增20万作家和41万本小说 《锦绣芳华》等改编作品验证IP价值 [13] 战略展望 - "内容+平台+AI"模式推进 AIGC技术将融入IP开发环节实现降本增效 [15] - 预计2025-2027年净利润CAGR达15% 净利率从15 7%提升至16 8% [8][19] - 总资产周转率0 32-0 34 负债权益比保持0 01的低杠杆水平 [19]

投资评级 - 报告将公司投资评级由"买入"下调至"持有" [5][7] - 目标价下调至19.24元人民币（前值21.00元） [5][7] 核心财务表现 - 25H1总营收3.15亿元（同比-30.54%），归母净利润0.47亿元（同比-48.50%） [2] - Q2营收1.64亿元（同比-27.99%，环比+8.89%），归母净利润0.22亿元（同比-47.33%） [2] - 综合毛利率49.17%（同比+1.26pct），国内业务毛利率48.83%（同比+1.18pct） [2] - 销售/管理/研发/财务费用率分别为22.15%/10.41%/0.55%/-1.16%（同比+4.60/+3.60/-0.27/-0.79pct） [2] 分业务表现 国内业务 - 25H1营收2.42亿元（同比-35.89%），主因文学/童书等非刚需品类销售下滑 [2] - 实体图书零售市场持续下行，行业竞争加剧导致销售费用刚性上升 [2] 海外业务 - 25H1营收0.62亿元（同比-1.47%），亏损扩大至0.11亿元 [3] - 亏损主因滞销库存处置及版税费用增加，剔除法国出版社影响后仍保持增长 [3] - 美国子公司DAW品牌表现亮眼，多部作品获星云奖/雨果奖提名 [3] 战略转型举措 - 25H1推出新书65种（大众类43种/童书类22种），拓展图像小说/漫画品类 [4] - 开发"bibi动物园"IP衍生品（毛绒玩具/雨具等），联名香草山品牌 [4] - 孵化新IP"好蛙"并落地长春音乐节，推动内容向动画/影视领域延伸 [4] 盈利预测调整 - 下调25-27年归母净利润预测至1.10/1.24/1.39亿元（原值1.55/1.76/1.98亿元，下调幅度29.0%/29.0%/29.3%） [5] - 给予25年26.8倍PE估值（行业均值30.7倍），反映短期业绩承压但长期增速与行业趋同 [5]