涉及的行业与公司 * **行业**：中国保险业（寿险、财险、再保险）[2] * **主要涉及公司**： * **寿险公司**：中国平安 (2318.HK)、中国太保 (2601.HK)、中国人寿、新华保险、太平人寿、人保寿险、阳光人寿、友邦中国 (AIA China) [5][8][16][23][144] * **财险公司**：人保财险 (2328.HK) [3][62] * **再保险公司**：中国再保险 (1508.HK) [3][78] 核心观点与论据 寿险业务：存款迁徙驱动两位数新业务价值增长 * **增长驱动**：预计2026年上市寿险公司新业务价值将继续实现两位数增长，主要受**存款迁徙**趋势支撑（即居民银行存款向储蓄型保险等金融产品转移）[2][8] * **关键数据与论据**： * 2025年新业务价值预计增长**33%**，为2026年高基数增长奠定基础[2][8] * 截至2025年6月，**家庭净存款达78万亿元人民币**，存款利率持续下降，为头部险企提供重大机遇[2][10] * 家庭净存款的**1%** 相当于2025年预计总寿险保费的**18%**，2022年家庭存款增量峰值达**18万亿元**，相当于GDP的**14%**，2026年将有大量存款到期[10][15][21] * 2025年四大行五年期整存整取平均存款利率下降**25个基点至1.3%**，而传统险定价利率为**2.0%**，对客户更具吸引力[10][14] * **渠道与产品**： * **银保渠道**：预计将超越代理人渠道增长，因其在捕捉存款迁徙需求方面具有天然优势[2][16] * **储蓄型产品**：是核心增长动力，根据央行调查，**81%** 的受访者计划增加储蓄或投资（同比上升**2.7个百分点**）[10][13] * **保障型产品**：监管（国家金融监管总局）2025年9月发文推动分红型长期健康险（如重疾险）发展，可能带来温和增长，但预计贡献有限[2][20][46] * **增长轨迹与开门红**： * 预计**2026年第一季度**增长强劲，得益于优异的开门红销售表现，随后在下半年因高基数同比增速放缓[2][8][29] * 2025年第三季度部分险企首年保费**加权平均同比增长26%**（上半年为增长9.8%），为第三季度形成高基数[29][31] * 2025年8月底定价利率下调（传统/分红/万能险分别下调**50/25/50个基点至2.0%/1.75%/1.0%**）引发抢购潮[29] * 开门红销售对全年至关重要，**1月份保费平均占全年总保费的24%**，平安、新华、太保的开门红进展领先[36] * **新业务价值利润率展望**：喜忧参半[40] * **积极因素**：2025年8月底定价利率下调的积极影响将持续至2026年前8个月、佣金结构调整深化、保障型产品销售的潜在上行空间[2][40][45][46] * **抵消因素**：产品结构进一步向分红险倾斜、渠道结构进一步向银保倾斜[2][40][47] * **分红险趋势**：尽管利润率较低，但险企持续推动分红险作为核心产品，因其具有**利率风险更低**、符合IFRS 17下可变收费法（降低损益波动）、可缓解退保风险等优势[2][47][48][49][51] 财险与再保险业务：温和增长与混合前景 * **人保财险**： * 预计2026年承保利润温和增长，保费增长预计为**4.5%**（2025年预计约4%）[3][62][63] * 综合成本率预计同比基本稳定在**97.2%**，非车险佣金结构调整和盈利改善举措的益处，可能被潜在的自然灾害损失正常化所抵消[3][62][65] * 新能源车险在2025年接近盈亏平衡（2024年综合成本率为**102%**）[65] * **中国再保险**： * **国内财险再保险**：预计保费实现**中个位数增长**，综合成本率预计上升**0.2个百分点至99.7%**[3][78] * **海外财险再保险**：预计保费增长**10%**（2020-2025年预计复合年增长率为14%），综合成本率可能恶化，因市场周期可能疲软[3][79] * **全球再保险资本**在2025年6月创下**7350亿美元**的纪录[79][84] * **国内寿险与健康险再保险**：预计恢复保费增长（2026年预计增长**10%**），因财务再保险下滑的影响减弱（2025年上半年财务再保险保费同比骤降**58%**）[3][80] 盈利增长：高基数下趋于温和，利率与投资影响显著 * **利率环境与影响**： * UBS经济学家预计2026年中国10年期国债收益率将下降**16个基点至1.7%**[4][85][86][88] * 利率下降对寿险公司的净资产价值和偿付能力产生**负面影响**，主要因存在**久期缺口**（负债久期普遍长于资产久期）[4][87] * 平安人寿、中国人寿、太保人寿的有效久期缺口分别约为**2年、1.5年、小于3年**[87] * 利率下降**50个基点**，预计将使多数上市险企集团净资产价值下降**3-33%**，但会使人保财险和中国再保险的净资产价值分别增加**1.7%** 和**2.2%**[87][91] * 对税前利润的影响因公司而异，利率下降**50个基点**，中国再保险受益最大，中国人寿受负面影响较大[111][115] * **权益投资与回报**： * UBS策略师预计2026年MSCI中国指数有**20%** 上行空间（2025年上涨**27%**），买方普遍预期股市有**8-10%** 上涨[4][85][116][119] * 权益回报同比放缓将给盈利带来压力，压力可能在**第三季度**因高基数显现[4][117] * 截至2025年6月，新华保险、太平人寿、中国人寿的以公允价值计量且其变动计入当期损益的股票及股票基金占净资产比例最高，分别为**293%、143%、152%**，对股价风险的盈利敏感性可能较高[118][120] * 保险业**简单平均贝塔值为1.08**，太平人寿、中国人寿、新华保险贝塔值最高（**1.28、1.26、1.25**），人保财险、阳光保险最低（**0.72、0.73**）[122][127] * **资产配置**： * 预计权益资产配置将继续上升，但增幅可能小于2025年[4][85][124] * 截至2025年第三季度，股票占保险资金总资产的**10%**，较此前上升**2.5个百分点**；第三季度股票余额环比增长**18%**，即**5520亿元人民币**，增幅最大[124][129][134] * 驱动因素包括：低利率环境、鼓励权益投资的监管政策、产品结构向分红险转变（分红账户风险容忍度更高，例如友邦集团分红账户权益配置占比达**39%**）、优质非标债权资产缺乏[124][130][131][132][136] * 高股息策略仍然重要，但多数险企也寻求战术性捕捉成长股机会[4][139] 股票观点：偏好寿险股，重点推荐平安与太保 * **总体偏好**：在2026年，偏好**寿险股**基于财险和再保险股，因寿险有望在高基数下实现两位数新业务价值增长，而财险公司面临自然灾害损失正常化的挑战，再保险市场则趋于疲软[140] * **中国平安 (2318.HK，买入)**： * 预计集团营运利润增长在2025年第四季度加速至**同比20%**（9个月为+7.2%），2026年预计增长**9%**（2025年预计+8.6%）[5][141] * 预计2026年新业务价值增长**≥20%**，行业领先[5][141] * 2026年预计股息率**4.6%**，具有吸引力[5][141] * 银保渠道持续扩张，截至2025年9月已有约**2万家**非平安银行网点合作，另有**4-6万家**潜在合作网点[16][141] * 目标价从**70港元**上调至**88港元**[5][141] * **中国太保 (2601.HK，买入)**： * 相对较高的贝塔值**1.21**（同业平均1.08），但股价表现落后[5][142] * 预计2026年新业务价值增长**≥15%**，超越多数同业[5][142] * 银保渠道首年保费目标增长**20-30%**，受网点扩张（特别是主要国有银行增**35-40%**）和销售团队扩员（增长**>30%** 至**6200人**）驱动[16][142] * 目标价从**41港元**上调至**49港元**[5][142] * **人保财险 (2328.HK，买入)**：目标价从**22.50港元**下调至**21港元**，因近期公司治理事件[143] * **中国再保险 (1508.HK，中性)**：开始覆盖，给予中性评级，目标价**1.80港元**，基于**0.6倍市净率**和2026-29年平均**10%** 的净资产收益率预期[5][143] 其他重要内容 * **估值与风险**： * 主要寿险公司交易于**0.5-0.7倍股价/内含价值**，当前估值似乎计入了比实际挑战更多的负面因素[4][103] * 假设长期投资回报率和风险贴现率均下调**50个基点**，预计寿险内含价值将下降**10-16%**[103][117] * 行业投资风险包括：利率下行周期延长、股市下跌、运营经验差异差于预期[157] * **监管与政策动态**： * 2025年12月，国家金融监管总局发布《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》，对持有超过三年的沪深300或中证红利低波动100成分股，风险因子从**0.30**降至**0.27**，有助于提升资本效率和偿付能力比率（预计对主要上市险企有**2-4个百分点**的正面影响）[131][135] * 2025年12月，国家金融监管总局发布《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》，将有效久期缺口纳入监管指标[87] * **会计准则影响**： * 分红险产品适用于IFRS 17下的**可变收费法**，有助于降低损益和资产负债表波动[49][54] * 未上市险企将从2026年起全面实施IFRS 9和IFRS 17，预计将逐步增加以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产配置[139]

涉及的行业与公司 * **行业**：全球新兴市场（EM），涵盖股票、外汇、利率、信用等多个资产类别 [2] * **公司/国家**：中国、巴西、南非、韩国、印度尼西亚、马来西亚、印度、沙特阿拉伯、泰国、土耳其、哥伦比亚、匈牙利、波兰、以色列、墨西哥、智利、捷克、罗马尼亚、阿根廷、菲律宾、台湾、日本、德国、美国等 [10][92][93] 核心观点与论据 外汇（FX）观点 * **看多人民币（CNH）**：自2023年第一季度峰值以来，人民币实际汇率已贬值约19%，抵消了特朗普2.0时期约22%的关税影响 [4][14] 公司目标为人民币对CFETS篮子进一步升值4-5% [4][12] 近期升值可能集中在兑美元，受季节性因素、美国劳动力市场风险以及1月21日美联储独立性听证会的影响 [13] 但人民币升值对其它新兴市场货币的溢出效应可能弱于以往周期，因中国房地产加速进口的拉动作用减弱，且中国在能源和“AI+”制造业的竞争力增强 [15] * **选择性看多部分新兴市场货币**：南非兰特（ZAR）和韩元（KRW）可能从人民币走强中受益 [4][15] 公司维持做多巴西雷亚尔（BRL），因其具有异常高的利差和经常账户改善预期，但预计第一季度涨幅将趋缓 [7][30][53] 公司寻求在下跌时买入土耳其里拉（TRY）和南非兰特（ZAR） [7][54] 对印尼盾（IDR）和智利比索（CLP）持谨慎态度，并做多美元/印尼盾 [10][55] * **美元走势判断**：瑞银认为美元在2026年第一季度有下行风险，但此后将走强，年底欧元兑美元目标为1.1350 [7][45] 美元复苏的驱动因素（美国增长复苏、科技韧性）对新兴市场总体良性，但会减缓新兴市场资产的重新定价步伐 [46] 股票（Equities）观点 * **超配中国股市**：MSCI中国指数在2025年上涨28% [32] 公司认为其涨势尚未结束，基于全球从美国科技股分散配置、国内零售资金流以及上市公司盈利韧性，目标2026年有15%的回报 [6] 尽管宏观环境挑战犹存，但MSCI中国指数盈利势头保持相对稳定，互联网板块（占指数约40%）提供了对人工智能的独特消费端敞口 [33] 估值仍具吸引力，且国内家庭存款规模比A股市值高出60万亿元人民币，相比2019年初的31万亿元更具支撑潜力 [29][34] 瑞银中国股票策略的MSCI中国年终目标为100点，基于10%的每股收益增长和4%的估值提升 [36] * **超配巴西、马来西亚、印尼；低配印度、沙特、泰国**：巴西股市估值相对世界其他地区处于低位，10年期实际利率利差处于后全球金融危机时期分布的第90百分位，提供了不对称的下行保护 [30] 公司超配MSCI巴西指数，并做多10年期NTN-F债券 [10][30] * **行业偏好**：偏好科技和互联网（人工智能催化剂）、太阳能供应链（全球储能建设）、券商（受益于市场高成交额）以及精选的“出海”股票 [36] 利率（Rates）与本地债务观点 * **新兴市场本地债务仍有机会**：预计2026年新兴市场本地债务回报率为5-7%，跑赢发达市场，但广度可能收窄（巴西驱动约50%的预期价格回报） [8][62] 公司认为2025年末的利率抛售是机会而非熊市开端，因新兴市场通胀前景弱于发达市场 [8][62] 具体原因包括：更易受中国出口价格通缩影响、部分国家仍存在负产出缺口、油价下行风险和食品价格通缩的基数效应更相关、以及财政刺激力度较小 [63][68] * **具体操作建议**：做多10年期巴西国债、接收2年2年期南非利率互换、接收10年期韩元和泰铢互换（支付10年期日元）、接收5年期以色列谢克尔互换（支付5年期波兰兹罗提） [10][65] 若通胀强于预期，马来西亚、智利和波兰利率可能相对脆弱 [65] 宏观与市场类比（2019年对比） * **与2019年的相似之处**：美联储宽松并重启资产负债表购买、美国财政扩张、美中贸易紧张局势暂时冻结、科技股表现强劲（2019年贡献了新兴市场和美国约50%的股票回报）、瑞银预测新兴市场GDP增长与2019年相似，为3.8% [22] * **与2019年的关键差异**：新兴市场风险溢价已大幅重新定价（例如，外汇隐含波动率接近历史低点），且美联储宽松政策已被市场更好计价 [23] 因此，预计2026年新兴市场指数回报将慢于2019年 [23] * **历史经验借鉴**：2019年，中国股市（MSCI中国+21%）和巴西股市表现强劲，部分具有异常高利差/实际收益率且外部余额迅速改善的货币（如当时的TRY、MXN、IDR）表现良好 [22] 这些模式对2026年有参考意义 [29] 其他重要内容 * **关键监测信号**： * **美联储独立性**：1月21日美国最高法院听证会是美元能否复苏的关键信号 [9][79] * **中国刺激政策**：3月的全国人民代表大会是评估国内需求刺激下一步措施的重要节点 [9][63] * **新兴市场（除中国）信贷增长**：清晰的上升趋势可能促使公司上调新兴市场股票和外汇预测 [80] * **盈利修正广度**：目前过度集中于科技板块，需观察是否扩散 [80] * **选举事件**：匈牙利、哥伦比亚（2026年5月31日总统选举）、泰国等国的选举可能带来更强的改革前景 [9][81][82] * **增长前景分化**：新加坡、南非、以色列、马来西亚和波兰增长正在复苏，而中国、巴西、匈牙利、菲律宾和印尼增长疲软 [63] 制造业PMI数据显示新兴市场整体没有明显的重新加速趋势 [63] * **发达市场债券供应**：预计2026年供应压力温和，美国净供应占GDP比例预计将缓和，欧洲预计小幅下降 [64] * **主要交易推荐汇总**：[10]

行业与公司 * 行业：贵金属与基本金属行业，具体涉及白银、铜、镍 [1][2][4][8][26] * 公司：报告由J.P. Morgan（摩根大通）的全球商品研究团队发布，主要作者包括Gregory C. Shearer, Ali A. Ibrahim, Ananyashree Gupta [2][3][11][23][35] 核心观点与论据 白银 (Silver) * **近期价格表现**：过去一个月白银价格飙升约40%，达到约80美元/盎司 [4] * **驱动因素**：在流动性通常偏低的假期环境中，白银和铂金ETF的强劲资金流入推动了价格上涨，但12月期间净管理资金投资者多头头寸实际上在减少 [4] * **当前状况与风险**：价格正在消化市场已预知的指数再平衡抛售，同时ETF持仓的上升势头已逆转，有助于缓解伦敦市场的实物紧张状况 [4] * **关键下行风险**：根据232条款对关键矿产的潜在关税决定仍是价格风险，最终报告提交给总统的标准截止日期是2026年1月17日 [1][4] * **潜在影响**：若白银被豁免关税，可能导致更多金属回流伦敦，消除支撑价格的一个支柱（美国以外的实物市场紧张），使白银价格在短期内容易回调 [4] 铜 (Copper) * **近期价格表现**：铜价本周突破13,000美元/吨，自11月底以来上涨超过15% [8] * **驱动与警示**：上涨源于年底流动性不足以及白银等贵金属价格重估的带动，但过快上涨已超过此前看涨的2026年上半年目标（一季度12,000美元/吨，二季度12,500美元/吨）[8] * **风险信号**： * **投资者头寸极端**：当前投资者期货头寸非常看多，在CME和LME的标准化水平上达到9/10（基于近期历史区间），铝也处于高位 [8][12][13] * **中国需求恶化**：高价格抑制了实际活动，铜杆线材厂的开工率持续下滑，采购转为“按需”模式 [17][18] * **库存增加**：自11月底以来，中国可见铜库存增加了超过70千吨，尽管11月中国铜出口激增至143千吨，导致净进口量降至仅162千吨，为2024年6月以来最低 [17] * **短期展望**：鉴于铜价处于13,000美元/吨、投资者头寸看多以及中国基本面恶化，对铜价在短期内持更谨慎态度，预计可能出现回调，但价格可能在12,000美元/吨附近整固 [2][21][24] * **中期展望**：中期看涨故事尚未结束，未来几个月仍有看涨潜力 [2][21] * **支撑因素**：只要232条款对精炼铜的关税不确定性持续（预计至少持续到今年年中），市场仍将处于错配环境，美国进口增加将收紧世界其他地区的铜市场，使LME铜价风险偏向上行 [25] * **预期**：一旦中国在春节后重新参与市场，并适应更高价格，加上美国进口增加的持续拉动，预计美国以外地区的供需平衡将变得非常紧张，铜价仍有可能超过对2026年二季度12,500美元/吨的平均预测 [25] 镍 (Nickel) * **近期价格表现**：12月下旬镍价飙升近30%，本周初高点超过18,500美元/吨 [26] * **驱动因素**：市场预期印度尼西亚镍矿石配额将大幅削减约三分之一，加上投资者增持多头头寸和中国强劲买盘，推动了价格上涨 [26] * **政策背景**： * 2025年10月，印尼能源和矿产资源部将采矿生产配额有效期从3年缩短至1年 [29] * 2025年12月18日，印尼镍生产商协会提议2026年镍矿石生产配额/目标为250百万湿吨，较2025年最终升至约379百万湿吨的配额大幅削减34% [29] * 当前法规允许矿商在7月31日前申请配额修订，因此年中存在上调可能 [34] * **供需分析**： * **配额与产量差异**：2025年配额（379百万湿吨）远高于实际镍矿石产量（约270百万湿吨）[30] * **供应测算**：2025年印尼精炼镍产量估计为1,883千吨，对应的矿石需求约为283百万湿吨 [30] * **2026年基准**：对印尼精炼镍产量增长预测保守，预计同比增长约3%至1,943千吨，对应矿石需求约292百万湿吨，与政府官员估计的290百万湿吨需求一致 [31] * **潜在影响评估**： * 若250百万湿吨配额实施，相比270百万湿吨的实际产量将下降约7% [33] * 假设菲律宾出口达上限15百万湿吨，总矿石供应265百万湿吨，理论精炼镍产量约为1,765千吨，比当前基准预测低约178千吨 [33] * 这将侵蚀对2026年全球精炼镍近300千吨过剩的预测，但不足以大幅消耗累积的过剩库存 [33][36] * 矿石品位是关键，若高品位配额削减更大，损失将加剧 [36] * **价格展望与风险**： * 镍价已基于对供应可能重大调整的预期而重估，这可能逆转多年因供应过剩而承压的价格 [2][38] * 认为价格升至18,000美元/吨及以上可能过于乐观，基本面影响最终可能令更看涨的预期失望 [2][38] * 维持价格预测不变（平均在15,000-15,500美元/吨区间），但承认不确定性使未来几个月的风险相对于基准预测偏向上行 [38] 其他重要内容 * **价格预测汇总**：报告附有JPM金属价格预测表，涵盖基本金属（铝、铜、镍、锌）和贵金属（黄金、白银、铂金、钯金）至2027年的季度及年度预测 [40] * **报告属性**：报告为摩根大通全球市场策略的“金属周报”，发布日期为2026年1月9日 [3][23][35]

纪要涉及的行业或公司 * 摩根士丹利研究部发布的全球跨资产监测报告 涵盖股票、外汇、利率、信用债、证券化产品和商品等各大资产类别 [1][3][4] * 报告涉及多个行业板块 如材料、必需消费品、医疗保健、公用事业等 [68][63] 核心观点和论据 **1 近期市场动态与关键驱动因素** * 油价因委内瑞拉和伊朗供应中断担忧而震荡走高 [1][7][8] * 美元指数DXY因地缘政治不确定性和疲软的失业数据而上涨0.7% [1][7][10][16] * 市场对美联储降息的隐含概率在失业率下降后降低 美国经济学家认为经济动能改善和失业率下降减少了对近期降息以稳定劳动力市场的需求 [1][7][11][13] * 英国国债因英国建筑业PMI不及预期而牛市趋平 英国经济学家认为增长是英国央行近期行动的关键 [7][12][16] * 上周DAX指数上涨2.9% 表现优于上涨1.6%的标普500指数 Topix指数上涨3.1% 材料板块以3.9%的涨幅领涨全球股票行业 [68] * 美国高收益债和欧洲高收益债利差分别收窄11个基点和13个基点 [68] * 美国国债曲线发生扭曲趋平 [68] * 白银上涨11.7% 表现优于上涨2.5%的彭博商品指数BCOMSP [68] **2 2026年第四季度资产类别预测** * **股票**：标普500指数基准目标7800点 较当前6966点有13.1%的上涨空间 看跌和看涨目标分别为5600点和9000点 [3] * **外汇**：美元兑日元基准目标147 看跌和看涨目标分别为163和125 [3] * **利率**：美国10年期国债收益率基准目标4.05% 看跌和看涨目标分别为5.15%和2.65% [3] * **信用债**：美国投资级债券利差基准目标95个基点 看跌和看涨目标分别为140和70个基点 [3] * **商品**：布伦特原油基准目标60美元/桶 看跌和看涨目标分别为50和120美元/桶 [3] **3 跨资产相关性-估值框架分析** * 根据COVA框架 最佳投资组合多元化工具包括：做空美国高收益债利差、做多必需消费品板块相对大盘、做空美国投资级债利差、做空墨西哥比索、做空铜 [63] * 最差的投资组合多元化工具包括：做空美国10年期国债、做空德国10年期国债、做空非必需消费品板块相对大盘、做空日元、做多大盘股相对小盘股 [65] **4 市场资金流向监测** * 全球ETF追踪资产约7万亿美元 [19] * ICI数据显示 过去一周债券资金流入104亿美元 过去一个月流入481亿美元 而股票资金流入在过去一周和一个月分别为1亿美元和80亿美元 [37] * 过去一年 债券资金流入占资产管理规模的7.7% 而股票资金流出占1.2% [37] **5 市场情绪指标** * 市场情绪指标综合了调查、波动率、动量和头寸数据 最新数据点截至2025年9月26日 [49][51][54][57][60] 其他重要内容 * 报告强调其预测和观点基于摩根士丹利研究部的分析 并包含常规的免责声明和利益冲突披露 [5][6][77][78][79][80][81][82][83][84][85][86][87][88][89][90][91][92][93][94][95][96][97][98][99][100][101][102][103][104][106][107][108][109][110][111][112][113][114][115][116][117][118][119][120][121][122] * 报告提供了详细的联系人信息 包括策略师及其联系方式 [4] * 报告引用了近期相关研究 如《2026年我们关注的跨资产主题》、《美联储重启资产购买决定的影响》等 [5]

涉及的行业与公司 * **行业**：中国消费家电行业，包括白色大家电（空调、冰箱、洗衣机、油烟机）、厨房电器、小家电、机器人吸尘器、3C产品（运动相机、无人机、充电宝）[2][3][4] * **公司**：美的集团、格力电器、海尔智家、海信家电、老板电器、石头科技、科沃斯、追觅、大疆、影石Insta360等[5][8][10] 核心观点与论据 * **国内需求展望**：对2026年中国大家电行业保持谨慎，认为行业处于补贴后的下行周期，预计2026年上半年国内需求疲软，但可能在2026年下半年企稳，并在2027年反弹[2][11] * 预计2026年国内空调、洗衣机、冰箱、油烟机出货量将分别同比下降5%、2%、4%、5%[2][12] * 2025年1月至11月，通过以旧换新补贴销售的家电达1.28亿台，但自2025年5月以来，每两个月的购买量和购买者数量均有所下降[26] * 基于调查加权平均值计算，由以旧换新补贴驱动的换新潮中未完成的购买比例，已从2024年12月的48%下降至2025年11月的23%[3][26] * **消费者调查关键发现**：UBS Evidence Lab于2025年10月21日至11月3日对1,064名消费者进行了调查[3][19] * **购买意愿与预算**：若补贴延长至2026年，大多数家电品类和城市级别的购买意愿下降，空调和洗衣机的降幅最大（均下降5个百分点）[3][27] * **购买意愿与预算**：预计2026年家庭家电预算中位数将同比下降11%至9,800元人民币，其中一线城市降幅最大（-27%）[3][27][32] * **品类分化**：购买意愿上升的品类包括电视（+2个百分点）和清洁电器（如吸尘器和RVC，+1个百分点）[3][27] * **RVC（扫地机器人）**：领先品牌科沃斯、石头科技、追觅的购买意愿上升（分别+9、+4、+5个百分点），尤其是在四线及以下城市[3][38] * **RVC（扫地机器人）**：2025年1-11月RVC线上平均售价同比下降2%，而调查中RVC预算中位数同比上升1%，表明2026年可负担性提高[44] * **3C产品**：运动相机和充电宝是2025年购买意愿较高的品类；若补贴延长至2026年，运动相机和无人机购买意愿较高[55] * **3C产品**：大疆是最受欢迎的3C品牌（64%的购买意愿），影石Insta360更受女性消费者青睐[3][56][57] * **产品均价**：预计2026年产品均价将基本保持稳定，潜在的产品结构降级可能被行业（由美的引领）的提价所抵消，同时铜价预计将同比上涨15%[2][36] * **出口与全球化**：2026年全球白色家电需求预计稳步增长（+1.5% YoY），但中国空调、洗衣机、冰箱出口预计疲软（分别-4.0%、+0.2%、-4.3% YoY）[4][16] * 对欧美出口预计保持低迷，原因包括美国关税导致产能持续从中国转移，但行业龙头可能受益于其全球产能布局[4][16] * 在新兴市场和美国（基于潜在降息），需求存在上行空间[4][16] * 在RVC和运动相机等渗透率较低的品类，中国公司继续巩固全球市场份额[4][16] * **股票选择与评级**：推荐美的集团、海尔智家、海信家电、石头科技（均为买入评级）[5] * **美的集团**：看好其海外需求上行敞口，以及市场日益认可其2B业务价值带来的潜在重估机会[5] * **海尔智家**：看好美国降息带来的需求与利润率上行空间[5] * **海信家电**：看好其有利的风险回报比[5] * **石头科技**：看好其作为2026年以旧换新补贴的主要受益者，以及潜在的利润率恢复[5] * **格力电器**：保持谨慎（卖出评级），认为其最容易受到国内不利因素的影响[5] * **盈利预测调整**：调整了主要家电公司的盈利预测，主要反映：1）低于预期的2025年第四季度国内家电销售；2）原材料（主要是铜）价格上涨[7] * 将估值基准推至2027年，从而得出更高的目标价[7] 其他重要内容 * **估值对比**：报告提供了中国与全球家电行业的详细估值对比，包括市盈率、市净率、净资产收益率、股息率等指标[10][64] * **主要风险**： * **家电行业**：中国房地产市场调控影响家电需求、原材料价格高企、全球供应链限制影响出口[70] * **RVC行业**：新进入者加剧市场竞争、原材料价格上涨、汇率波动导致汇兑损失[71] * **小家电行业**：中国经济下行导致消费疲软、价格竞争、原材料价格上涨侵蚀行业利润[71] * 各覆盖公司（如格力、美的、海尔、海信、老板）的具体风险，涉及房地产政策、原材料成本、汇率、竞争、股息等[72][73][74][75] * **数据来源**：报告大量使用了UBS Evidence Lab的专有数据集，包括消费者调查、全球应用监测、中国家电出口监测等[66][67][68][69]

涉及行业与公司 * 行业：中国太阳能（光伏）行业、电池（主要为锂离子电池）行业[1] * 公司：未提及具体上市公司名称，但分析基于中国光伏行业协会、中国乘用车协会及海关总署等发布的行业数据[9] 核心政策变动与数据 * 政策：中国财政部和国家税务总局宣布，自2026年4月1日起，完全取消太阳能产品出口增值税退税（当前税率为9%）[1][2] 自同日起，电池产品出口增值税退税率先从9%降至6%，随后于2027年1月1日完全取消[1][2] * 背景：这是自2024年12月1日将太阳能和电池产品出口退税从13%降至9%后的新一轮削减，也是近年来对特定产品出口退税力度最大的一次削减[3] * 规模：2025年前11个月，中国太阳能和电池产品出口总额为960亿美元[9] 按9%的退税率计算，同期出口增值税退税总额约为87亿美元（约合618亿元人民币）[9] 这两类产品占中国同期出口增值税退税总额（19040亿元人民币）的3.2%[10] 政策动因分析 * 抑制过度竞争与产能过剩：政策是“反内卷”运动的一部分，旨在应对这两个行业存在的过度投资、严重产能过剩及财务亏损问题[1][3][4] * 应对巨额贸易顺差与贸易紧张：2025年前11个月中国贸易顺差已超过1.1万亿美元[1][14] 同时，与欧盟等主要贸易伙伴的贸易紧张局势加剧，存在“第二次中国冲击”的风险[1][12] * 替代汇率工具：果断取消绿色产品出口退税，表明北京可能更倾向于使用非汇率工具来削减巨额贸易顺差，而非鼓励人民币升值[1] 行业现状与影响 * 出口量增价跌：尽管面临贸易紧张，2025年太阳能和电池出口量增长强劲，但激烈的价格战导致价值增长远低于数量增长[6] * 太阳能板：前11个月出口量同比增长73.6%，但以美元计价的出口额同比收缩9.6%[6] * 锂离子电池：前11个月出口额同比增长25.6%，出口量增长19.3%[6] * 价格处于历史低位：除太阳能上游材料价格略有反弹外，下游及成品价格均处于历史低位[5] 电池价格也处于最低水平[5] * 投资大幅下滑：反内卷运动已对制造业投资造成严重打击，包含太阳能和锂离子电池的电气机械及器材制造业固定资产投资增速从第二季度的-8.0%降至第三季度的-12.2%，10-11月为-9.5%[5] * 可能导致产能外移：绿色产品出口退税的终止可能推动部分中国制造商在海外设立更多工厂[1] 市场预期与前瞻 * 出口前移：鉴于政策时间窗口，预计太阳能产品出口将在第一季度出现显著的前置，电池产品出口则可能在下半年出现前置[1][13] 电池产品的前置可能分两个阶段进行[13] * 竞争力与贸易风险：中国制造业部分领域庞大的闲置产能和疲弱的国内需求导致PPI通缩，并传导至出口价格持续下降[11] 过去几年人民币实际有效汇率贬值也增强了中国产品的全球竞争力[11] 这加剧了贸易紧张，欧盟可能对中国商品加征关税并设置更高的贸易和投资壁垒[12]

涉及的行业与公司 * **行业**：全球铜矿业 [2] * **公司**：主要铜矿商包括 Freeport-McMoRan (FCX)、Anglo American (AAL)、Teck Resources (TECK)、Hudbay Minerals (HBM) [5]；矿业设备供应商包括 Weir、Fluor、Metso、Komatsu、Caterpillar、Cummins [5] 核心观点与论据 * **核心观点：铜市场将于2026/27年进入短缺，价格将持续上行** [2] * **论据1：供应增长受限**：2023-25年新项目批准量低，加上大型矿山生产中断加剧，导致2025年矿山产量增长非常有限，预计2026年增长依然有限 [2][9] * **论据2：资本开支周期转向但不足**：尽管预计2026/27年主要项目批准将加速，但资本开支在经通胀调整后比2013年峰值低约30%，且资本密集度上升了约50%，导致单位新增供应量低于近年水平 [2][3][13] * **论据3：精炼产出将大幅放缓**：预计精矿市场极度紧张（2026年TC/RC为零）和废铜市场收紧将导致2026年精炼铜产量急剧放缓 [2] * **论据4：长期资本开支需求巨大**：为填补预计到2035年约700万吨的供需缺口，需要累计约1750亿美元的新项目资本开支，年均开支需从2026年的50亿美元增至2030年的200亿美元并维持 [4][33][35] * **核心观点：当前铜价已处于激励价格之上，但供应增长仍将滞后于需求** [52][67] * **论据1：激励价格分析**：基于项目内部收益率曲线分析，5.0美元/磅的长期价格足以使大多数新项目获得超过15%的内部收益率，当前现货价格已高于此激励价格 [52][53] * **论据2：成本支撑**：现金盈亏平衡边际成本高于4.00美元/磅，当前现货价格比理论成本支撑高出30%以上 [59][61] * **论据3：资本部署速度挑战**：尽管投资意愿增强，但将足够资本快速部署以匹配需求增长（预计年复合增长率约3%）仍具挑战性，因此价格可能在较长时间内交易于激励价格之上 [4][35][67] * **核心观点：项目管道看似充足，但开发足够项目以平衡市场面临挑战** [30][33] * **论据1：历史参照**：2010-2020年间，约1500万吨潜在项目中约25%被开发，避免了产量下降 [29] * **论据2：当前需求**：假设需求年复合增长率为3.0%，到2035年需要开发当前约2000万吨潜在项目管道中的约700万吨，占比约35%，高于但并非显著不同于过去20年 [30][33] * **论据3：资本密集度上升**：未来10年可能开发项目的平均资本密集度估计约为25,000美元/吨铜，比2021-25年完成项目的平均资本密集度高出约50% [3][20] 其他重要内容 * **项目批准趋势变化**：2021-25年批准的绿地项目平均占比降至约20%，而2007-13年约为50% [26]；2022-25年期间仍批准了约200万吨的棕地扩建/延寿项目 [26] * **副产品影响评估**：在评估项目回报时，按铜当量基准衡量资本密集度更为准确，因为许多项目有大量副产品收益（主要是黄金）[41][44] * **关键地区项目进展展望**： * **智利**：政治/税收背景趋于稳定，许可系统改革旨在缩短30%的处理时间，有利于项目开发 [74] * **阿根廷**：RIGI法案为大型投资提供了更具吸引力的财政条款，申请截止日期为2026年中，提振了项目推进信心 [75] * **美国**：潜在的监管流程简化可能有利于项目推进，但关税/税收优惠的持续性存疑 [76] * **其他供应来源**： * **废铜**：预计中期回收率将提高，但市场已出现紧张迹象，预计2026年废铜供应增长将放缓 [87][91] * **硫化矿浸出技术**：虽长期潜力巨大（总目标市场达234万吨铜），但未来2-3年内对供应的实质性影响有限 [92][93] * **股票市场表现**：大型铜业股（如Southern Copper、Antofagasta）的交易价格通常高于基于5美元/磅长期价格的净现值，表明市场更关注短期盈利动能和价格杠杆，而非基于激励价格的净现值估值 [68]

涉及的行业与公司 * **行业**：个人电脑（PC）与服务器行业，特别是与人工智能（AI）和云服务提供商（CSP）相关的硬件领域 [1] * **公司**： * **服务器ODM/品牌**：纬颖（Wiwynn）、鸿海（Hon Hai）、广达（Quanta）、纬创（Wistron）、英业达（Inventec）、仁宝（Compal）、和硕（Pegatron）[1][15][22][24] * **服务器组件**：信骅（ASPEED）、台达电（Delta）、健策（Jentech）、嘉泽（Lotes）[1] * **PC品牌/ODM**：华硕（ASUSTek）、微星（Micro-Star）、仁宝（Compal）、纬创、英业达、广达、和硕 [1][22][24] * **其他提及公司**：戴尔（Dell）、苹果（Apple）、联想（Lenovo）、惠普（HP）[4][47] 核心观点与论据 * **PC市场展望**： * **2025年预测上调**：将2025年全球PC（含Chromebook）出货量增长率从+6.6%上调至+8.5%，主要因商用PC需求优于预期 [11] * **2026年预测显著下调**：将2026年全球PC出货量增长率从-2.2%大幅下调至-8.5%，主因内存成本上涨导致产品提价及负价格弹性影响需求 [1][4][11] * **细分市场预测**：预计2026年消费级PC出货量将下降10%，商用PC出货量下降7%（此前预测分别为0%和-3%）[4][11] * **价格影响**：2025年第四季度至2026年第一季度内存组件成本显著增加，导致至少同比翻倍的内存成本，近几个月PC品牌产品价格已上涨20%以上，这将抑制单位需求，尤其是消费级PC [4] * **季节性趋势**：受库存预建驱动，预计2025年第四季度至2026年第一季度PC出货趋势将优于季节性表现，但2026年第二季度起需求将因负价格弹性影响而暂停 [1] * **竞争加剧**：因戴尔和苹果新机型发布，主流PC市场竞争预计将加剧 [4] * **服务器市场展望**： * **整体增长强劲**：预计2026年服务器总出货量将增长14.6%（此前预测为+4.6%），受AI和传统服务器需求驱动 [11] * **CSP服务器需求旺盛**：预计2026年美国CSP的通用服务器出货量将增长30%以上，主要受AI推理活动增加驱动，AI生成数据的增长将提振存储服务器和基础计算服务器的需求 [1][4][11] * **企业服务器需求疲软**：预计2026年企业服务器需求将出现个位数百分比下降，部分抵消CSP的强劲增长 [1][4][11] * **AI服务器需求强劲**： * **GB300服务器上量**：GB300在2025年第四季度上量快于预期，预计其出货比例将在2026年第一季度超过GB200，并在第二至第三季度持续上量，VR200系统预计从2026年第三季度末开始逐步上量 [4] * **出货量预测**：预计2026年将建造5万至7万台NVL72机架，至少是去年2.5万至3万台的两倍，受强劲的AI服务器需求和订单积压驱动 [4] * **ASIC服务器增长**：ASIC服务器需求强劲，以TPU服务器为主导，预计AWS ASIC服务器出货量在2026年上半年产品过渡期间可能暂停，随后在2026年下半年T3上量，而Meta/MSFT的ASIC仍处于次优规模 [4] * **投资观点**： * **看好领域**：在服务器ODM中看好纬颖、鸿海和广达；在服务器组件中看好信骅、台达电、健策和嘉泽 [1] * **谨慎领域**：对华硕（评级下调至Underweight）、微星和仁宝等PC相关公司持谨慎态度 [1] 其他重要内容 * **Chromebook预测**：预计2026年Chromebook出货量将下降12.3%（此前预测为-2.4%），原因是2025年基数较高且换机需求疲软 [11] * **ODM出货指引**：提供了台湾ODM厂商对2026年第一季度的笔记本出货指引，普遍预期环比下降，例如纬创预期双位数环比下降，英业达预期环比下降15-20% [22] * **历史与预测数据**：提供了详细的PC和服务器历史出货量数据及至2028年的预测，包括分季度、分产品类型（台式机、笔记本、Chromebook）和分区域的数据 [6][8][11][13][24][27][30][33][36][38][42][44][47][49][52][53][56][59] * **GB200/300机架出货预测**：提供了按ODM厂商（鸿海、广达、纬创等）划分的2025年GB200/300机架月度及季度出货量预测表 [15] * **市场占有率趋势**：展示了PC和服务器市场主要厂商的历史市场占有率变化 [47][49][52][53][56]

涉及行业/公司 * 宏观经济与政策研究，覆盖中国经济整体及各主要部门[2][3][4][5][6] 核心观点与论据 2026年宏观基准预测 * 预计2026年中国实际GDP增速温和放缓至4.5%，低于2025年约5%的水平[2][6] * 增长放缓主因净出口贡献显著收窄，预计2026年整体出口增速放缓至2.5-3%[6][7] * 预计2026年CPI同比增速小幅回升至0.4%，PPI同比跌幅收窄，GDP平减指数通缩程度较2025年大幅减弱[2][16] * 预计2026年人民币对一篮子货币升值，但对美元汇率基本持稳，年末美元兑人民币汇率在7.0附近波动[20] 各经济部门展望 * **出口**：增长承压，主因全球需求放缓、人民币实际汇率提升及高基数，但人工智能相关产品出口有望保持稳健，对美与非美市场出口增速分化或反转[7] * **房地产**：活动预计继续下行，但跌幅收窄，预计2026年销售/新开工/投资下降5-10%（2025年1-11月对应下降8%/21%/16%），对GDP增长的拖累可能缩小至0.5-1个百分点[8] * **消费**：增长温和但增速放缓，主因以旧换新补贴效应退坡（2026年补贴总额约2500亿元，较2025年3000亿元减少17%）及新能源汽车购置税正常化[12] * **固定资产投资**：增速或从2025年下半年的大幅下滑中温和回升，预计2026年基建投资增速回升至中个位数，制造业投资受设备更新补贴及创新投资支撑[13] * **通胀**：核心CPI可能走弱，食品价格或温和反弹，能源价格持续疲软，“反内卷”行动可能小幅提升产能利用率但PPI改善缓慢[16] 政策预期 * 预计政策支持力度温和且基调更为平衡，增广财政赤字率可能扩大0.5-1个百分点（占GDP比重）[3][25] * 预计到2026年底政策利率进一步下调20个基点，降准25-50个基点[3][25] * 房地产宽松力度可能加大，如进一步下调按揭贷款利率30-40个基点[8] * “十五五”规划将创新置于首要位置，研发支出占GDP比重预计从2024年2.7%进一步上升至2030年3.2%以上[26] * 政策思路转变，包括支持消费、加大“反内卷”与对外开放力度（如建设“全国统一大市场”、推动企业“出海”）[3][26][27] 其他重要内容 潜在上行与下行风险 * **上行风险**：政策支持力度可能强于预期以实现“约5%”增长目标，出口与人民币汇率或超预期，人工智能发展可能提振科技出口与资本支出[4][36][37][38] * **下行风险**：政策支持时点晚于或力度弱于预期，房地产下行深度超预期，中美贸易与科技政策再生变数，全球人工智能泡沫破裂可能冲击中国增长[4][36][37][38] 结构性趋势 * “新经济”行业（估计占2024年名义GDP的15-20%）快速发展，有助于抵消房地产下行拖累，预计2026-2030年将继续快于其他经济部门[26] * 新五年规划首次明确提出“显著”提高居民消费率的目标[12][36]

涉及的公司与行业 * 公司：安踏体育用品有限公司 (ANTA Sports Products, 2020 HK) [1][2][11] * 行业：中国运动服饰零售业 [1][2] 核心观点与论据 * **投资评级与目标价**：维持安踏体育“买入”评级，目标价117.00港元，基于25.0倍未来12个月市盈率，与公司五年平均远期市盈率相当 [2][12][20] 目标价较2026年1月9日收盘价80.30港元有45.7%的潜在上行空间 [4] * **基本面与估值**：安踏体育是中国运动服饰领域基本面最坚实的公司，是行业首选标的 [2] 公司当前交易于17.0倍未来12个月市盈率 [2] 预测FY25-FY27年营收分别为773.01亿元、835.71亿元、890.28亿元，归母净利润（调整后）分别为115.03亿元、127.27亿元、141.12亿元，每股收益（调整后）分别为4.10元、4.53元、5.02元 [3][9] * **潜在收购PUMA**：对安踏可能收购PUMA（PUM GR）29%股权的潜在交易持积极看法 [1] 该交易若以合理估值执行，对安踏将是利好 [1] PUMA在运动休闲、足球和篮球领域的全球品牌实力，能对安踏现有更侧重于跑步和户外（如DESCENTE, KOLON, Jack Wolfskin）的品牌组合形成互补 [7] * **收购协同效应**：PUMA在华业务面临显著困难，2023至2025年销售额下降超过20%，市场份额持续流失 [7] 原因包括过度依赖关键零售运营商（贡献超50%销售额）、线上渠道运营平庸、本土化努力迟缓（如门店翻新周期远长于竞争对手）[7] 安踏拥有中国运动服饰行业最高的运营能力和丰富的多品牌管理经验，若收购完成，有巨大空间改善PUMA的实地运营，使其成为安踏的下一个主要品牌 [7] 其他重要内容 * **财务预测与比率**：预测FY25-FY27年毛利率在61.5%至62.5%之间，净资产收益率在19.7%至20.5%之间，股息收益率在3.2%至4.0%之间 [3][9] 公司处于净现金状态 [3][10] * **公司简介**：安踏品牌创立于1991年，公司于2007年在港交所上市，从事品牌运动服饰的设计、开发、制造和营销，通过全方位品牌组合（包括ANTA, FILA, DESCENTE, KOLON SPORT）及2019年牵头财团成功收购Amer Sports，开拓大众和高端运动服饰市场 [11] * **下行风险**：1) 国内外竞争对手加剧；2) 销售增长慢于预期；3) 宏观经济动态弱于预期 [12][20] * **ESG信息**：安踏密切关注气候变化风险，遵守环保法规，设立“安踏大论坛”作为员工环保交流平台，并持续加强产品创新能力，积极探索环保材料 [13] * **市场数据**：截至2026年1月9日，公司市值288.11亿美元，自由流通股比例33.6%，三个月平均日成交额9550万美元 [4][8] 过去1个月、3个月、12个月的绝对股价表现（港元计）分别为+0.1%、-10.0%、+2.2% [8] * **利益披露**：野村集团是安踏证券及相关衍生品的注册做市商，并持有安踏1%或以上的经济利益 [18]