景津装备电话会议纪要关键要点总结 涉及的行业与公司 * 公司：景津装备 (压滤机及过滤成套装备制造商) [1] * 行业：压滤机行业、矿山（有色金属、煤炭）、化工、环保、新能源（锂电池及回收）、市政与工业污水处理、新材料、合成生物学等涉及固液分离的领域 [2][3][21] 核心观点与论据 1. 各下游行业需求状况与展望 * **矿山行业**：2026年上半年收入占比达30%，其中有色金属需求良好，煤炭需求平稳 [2][3] * **化工行业**：经历两年下滑，预计2025年可能回升，新疆地区化工投资可能在2025、2026年提供支撑 [2][3] * **环保行业**：有所恢复，但具体程度不明；国家“十五五”规划可能释放大项目，市政污水处理或受推动，工业污水处理相对稳定 [13] * **新能源行业**：市场占有率较高，下游客户扩产和原规划项目落地将带动恢复；前几年爆发式增长后，近两年出现产能过剩，相关收入从高峰时占比30%下降到现在的百分之十几 [3][15] * **锂电池回收**：预计2026、2027年情况较好，目前处于周期初期，客户提前布局产能；政策前瞻性强，对应两三百万压力机投资水平 [15][18] * **新兴行业**：压滤机作为通用设备，在新材料、合成生物学等涉及固液分离工艺的新兴行业中每年都有潜在需求 [21] 2. 公司财务与经营表现 * **毛利率与降价策略**：降价策略显著影响毛利率；2024年开始降价，但仍有之前高价订单确认收入，预计2025年毛利率进一步下降；2025年三季度后基本为降价后订单，毛利率回升可能在2027年一二季度；降价幅度参考收入降幅，销量变化不大 [2][4] * **成套装备业务**：2025年收入约8亿元，2026年上半年增长约30%；公司战略是提供多样化产品和服务，希望客户购买整个产线设备，目前仍处发展初级阶段 [2][8] * **海外业务**：是公司主要战略方向之一；报表显示海外收入占比约5%，但实际增长超报表数据（包括国内客户带出的海外订单，如印尼订单增多）；通过增加代理商数量和直销比例推动发展 [2][9][10] * **现金流与分红**：公司现金流充裕，主要投资过滤成套装备三期项目，两年内每年投入两三个亿，不影响分红，希望保持稳定分红比例 [2][20] * **滤布滤板耗材**：依靠存量压滤机市场配件需求增长，但价格下降导致毛利率降低；使用原装滤布滤板渗透率提升，全款销售现金流良好 [19] 3. 行业竞争格局与公司地位 * **行业出清**：压滤机行业存在小企业出清情况，除景津装备外，大多数同行企业处于不赚钱状态，应收款项大、账期控制不如景津严格，经营压力大 [2][5][6] * **公司应对**：景津装备作为行业龙头仍保持一定利润 [2][6] 4. 成本、定价与产能规划 * **原材料成本**：主要包括聚丙烯和钢材，目前价格相对平稳，无明显上涨趋势；若钢材涨价，公司可传导部分成本压力 [2][7] * **提价计划**：目前没有提价计划，除非订单特别好或原材料价格显著上涨 [7] * **海外产能**：没有海外产能并购计划 [11] 其他重要但可能被忽略的内容 * **产品价格**：目前产品价格处于底部，下降空间有限 [2][3] * **回款情况（环保）**：改善不明显，但由于之前回款控制严格，因此没有风险 [14] * **固态电池**：现有产品应用于锂电池材料端，只要涉及湿法冶炼或干湿分离、固液分离，基本都会使用设备；目前固态电池尚未大规模量产，需观察后续进展 [17] * **矿物加工行业订单指引**：2026年矿物加工行业警惕度较高，尤其是有色金属领域 [12]

纪要涉及的行业与公司 * 行业：MRO（维护、维修、运营）集约化服务行业、具身智能/机器人行业（特别是电网巡检、工厂搬运、服装制造等应用场景）、无人机行业[2][3][4] * 公司：贤丰国际（咸亨国际）[1] 核心观点与论据 **市场前景与增长空间** * 贤丰国际作为MRO集约化服务龙头企业，市场前景广阔，主要对标美国巨头顾安捷（营业收入1200亿美元，市值3500亿人民币），而贤丰国际目前市值仅80多亿人民币，增长空间巨大[5] * 核心驱动力来自国家电网在“十四五”期间计划投资4万亿元用于新型电力系统建设，公司主要客户为国家电网，占其收入50%以上[2][5] * 公司预计2026年和2027年同比增长均为30%左右，当前估值对应2026-2027年市盈率约为23倍至18倍[2][6] **独特竞争优势** * **深度理解非标需求**：公司不仅销售标准化产品，更注重深度理解客户非标需求并提供适配工具或解决方案，与京东工业品等标准化平台形成差异化[2][7] * **强大的国央企销售渠道**：长期服务于国家电网、电建、中国铝业、中车等国央企，渠道资源深厚，是高技术产品落地的重要流量入口[2][9] * **完整的体系能力**：具备感知（如红外双光谱、声纹检测）、决策（海量数据积累）和执行（终端执行器开发）三个方面的完整体系能力，能有效应对复杂场景[2][9] **具身智能（机器人）业务布局与规划** * **战略定位**：公司将具身智能（智身智能）视为重要战略方向，2026年被视作具身智能落地应用元年，公司定位为具身机器人行业应用的引领者[3][11][16] * **发展历程**：自2012年涉足无人机领域，2025年无人机业务收入达6000万元[2][9] * **整合与规划**：成立“点投资”公司整合无人机、特种支持、四足机器人研发等项目，计划2026年推出20个主要产品并进行推广[2][10] * **产品策略**：在变电站巡检机器人方面采取开放策略，根据客户非标需求寻找适配产品，与云深处等企业合作，通过协商降低终端价格[3][13] * **技术路径**：未来3-5年，人形机器人是重要方向，但当前重点在四足机器人，并提出在四足机器人上安装机械臂和灵巧手的过渡方案[12] **业绩预期与激励** * 公司预计2026年和2027年同比增长均为30%左右[2][6] * 若AR应用落地超预期，业绩可能进一步超出预期[2][6] * 公司内部目标高于对外公布数据，并通过股权激励计划激励员工实现目标[2][6] * 公司已完成2022年发布的三年股权激励目标，并于2025年9月发布了新的三年股权激励计划（主要针对主业）[16] 其他重要内容 **AI在电网领域的应用前景与成本效益** * 2026年被认为是AI应用大年，AI在电网领域应用前景广阔[3][14] * 以沿海城市变电站巡检为例，新员工年薪约30万元，一个变电站年人工成本约100万元[14] * 采用机器人巡检，单站配备机器狗的终端价格预计将从2025年的80-120万元降至50-60万元，通过优化配置（如6个站配1只狗）可进一步降低成本[14] **国家政策支持** * 国家政策对具身智能产业支持力度加大，各级政府对落地应用场景给予补贴支持[2][8] * 部分国央企在“十五”规划中已明确提出利用机器狗和AI智能分析实现自学管理，预计2026年将有更多政策通过国央企渠道自上而下推动技术应用[2][8] **业务结构变化** * 公司原占比80%-90%的电网收入逐渐下降，新兴领域收入占比不断增加[16] * 公司希望未来能培育出第二、第三甚至第四个类似电网体量的大客户[16] **合作与研发** * 公司与银丰创投签署战略合作协议，在四足机器人应用开发领域展开合作[5] * 公司整合感知终端、创新研究中心和无人机团队，组建了奇点感知公司以协同资源[3][11] * 2025年，公司在国央企进行了近100场产品推荐演示[10]

行业与公司 * 涉及的行业为氨纶行业与生物质能源行业，涉及的公司包括华海集团、新疆化纤（新乡化纤）、阿伦（应为某氨纶企业）[1] 氨纶行业核心观点与论据 * **华海集团破产原因**：主因是巨额债务而非经营问题，即使氨纶涨价1万元/吨，其每年20万吨满负荷生产也只能实现10亿元利润，仅够支付两个季度的本息[1][4] * **华海集团破产影响**：将导致市场供应短缺，推高氨纶价格，其他企业受益，但下游客户成本压力增大，预计春节后可能再次调价[1][8] * **行业供需与价格展望**：当前行业整体开工率达87%，春节前补库需求旺盛，下游客户库存下降，一季度行情可能超预期[1][16] 美国耐用品消费数据强劲，预计一季度及春节期间消费复苏将超出预期，是价格上涨的主要驱动力之一[3] 未来价格走势可参考2021年，当前供需格局比2021年更为有利[9] * **华海设备价值低**：其设备良品率不高，技术路线存在问题，且不同环节设备被不同债权人质押，很难整合，整体收购价值较低[1][5][6] * **华海高开工率异常**：其高开工率可能与第四季度未偿还利息获得启动资金有关，但原料采购渠道不正常且价格偏高，可能加剧亏损，属于饮鸩止渴[15] * **行业扩产情况**：阿伦新增产能建设按预期进行，目标20+5+5万吨，但建设期需15个月，加上爬坡期3-6个月，进度可能稍慢，目前是唯一还在扩产的企业[2][14] 新疆化纤菌草项目核心观点与论据 * **项目进展**：取得显著进展，正在向三速分离和更高质化应用迈进，与广州能源所合作，一吨菌草浆可副产0.3吨生物煤油[1][7] * **成本优势明显**：若不考虑菌草原料成本，每吨油（生物煤油/SaaS）的费用包括折旧等在内约为9,000元，而当前SaaS市场价最低为1.7万元/吨[1][10] 加工成本约5,000元，折旧2000元，加上其他人工费用，总共约9,000元，规模扩大后成本还会降低[18] * **原料与种植优势**：菌草可在沙漠、盐碱地种植，使用工业园沉淀废水灌溉，对水资源需求量不大，不与粮食争地，解决了生物质原料来源问题[1][10][12] 目前规划在新疆每年种植2万至3万亩，可快速扩大至5万亩以上，每亩产一吨姜（应为菌草），副产0.33吨SaaS[11] * **战略意义**：解决了生物航油原料来源问题，未来发展前景广阔[1][7] 其他重要信息 * **订单与涨价预期**：当前订单情况良好，下游客户库存处于低位，预计春节前（下个月）可能会调整价格，因外贸特别是欧美补库需求逐步体现[17] * **菌草项目产能**：目前有千吨生产线已投产，2026年将落地新的生产线，未来计划扩展至2万吨配套生产线[10][13]

涉及行业与公司 * 行业：中国太阳能（光伏）行业[1] * 公司：高盛研究覆盖的太阳能公司，包括迈为股份（Maxwell， HJT电池设备）、深圳SC（Shenzhen SC， Topcon电池设备）、HZ First（薄膜及封装解决方案）、隆基绿能（Longi， 组件）[5] 核心观点与论据 * **市场催化剂**：在达沃斯论坛上，埃隆·马斯克表示SpaceX和特斯拉将在未来三年内各在美国建设100GW的太阳能电池板产能，这引发了市场对天基太阳能（SBSP）需求增长的乐观预期，并推动相关太阳能公司股价在1月23日上涨8%-20%[1] * **总体影响**：如果太阳能企业进入天基太阳能相关业务，高盛当前对行业的资本支出和单位盈利预测存在上行空间，在规模化生产情景下，中国太阳能企业最有能力从需求增长中受益并获取最大份额的利润池[2] * **近期影响（设备商）**：太阳能设备商可能从海外太阳能产能扩张中受益，假设SpaceX和特斯拉的200GW新增产能实现，且订单在未来三年平均分配，中国设备商能获得70%份额（与当前全球份额一致），这将使高盛对2026E-2028E的太阳能资本支出预测分别提升31%、24%和23%[4] * **中期影响（电池/组件/材料商）**：下游的电池、组件、材料生产商可能从卫星太阳能电池板应用带来的更高售价中受益，尽管低轨卫星带来的增量需求在2025年仅为12MW，2035E为76MW（对比高盛预测的2025年全球组件需求为640GW），但卫星太阳能电池板隐含的平均售价高达每瓦3.7-5.0元人民币，远低于当前各类技术的组件现货价格（低于每瓦1元人民币）[4] * **长期影响（全产业链）**：如果太空AIDC（天基信息数据中心）电站需求实现，整个太阳能价值链企业都可能受益，根据SolarZoom预测，到2032E，太空AIDC电站预计每年将新增100GW的太阳能需求，这相当于高盛预测的2030E全球组件需求（约805GW）的12%，如果该需求以40-50%的年复合增长率持续更长时间，增量将非常可观[4][5] 其他重要内容 * **具体受益公司**：在高盛覆盖的公司中，迈为股份（全球HJT电池设备份额70%）、深圳SC（全球Topcon电池设备份额超50%）、HZ First（全球薄膜份额超60%且提供全面的封装解决方案）、隆基绿能（全球组件份额超10%且为高效组件生产商）被列为潜在受益者[5] * **单位资本支出假设**：对于单位资本支出，报告采用了Topcon（每GW 1.37亿元人民币）和HJT（每GW 3亿元人民币）的平均值[4] * **卫星太阳能市场规模推导依据**：卫星太阳能电池板总潜在市场规模是基于低轨卫星发射市场规模以及太阳能电池板占低轨卫星物料成本（BOM）的12%-16%（来自高盛科技团队和CETC Lantian的数据）推导得出[4]

涉及的公司与行业 * 公司：先导智能 (Lead Intelligent, 300450.SZ) [1] * 行业：中国工业技术与机械 (China Industrial Tech & Machinery)，具体涉及电池设备、太阳能光伏、3C、仓储物流系统、汽车、燃料电池等领域 [4][17] 核心观点与论据 1. 业绩预增与评级调整 * 公司预披露2025年全年净利润为人民币15亿至18亿元，同比增长424%至529%，中值为16.5亿元，同比增长477%，高于高盛预期的人民币13.15亿元 [1] * 隐含的2025年第四季度净利润为人民币3.14亿至6.14亿元，中值为4.64亿元，远超高盛预期的1.28亿元，实现同比扭亏为盈 [1] * 业绩改善原因：2025年整体电池设备订单改善、电池OEM厂商回款周期加快、运营效率与成本控制改善带来毛利率提升以及现金流管理加强 [1] * 高盛将2025-2030年每股收益预测上调9%-23%，以反映业绩预增及规模效应下低于预期的销售及管理费用率 [1] * 基于2026年预期市盈率30倍，将12个月目标价上调至人民币49.3元（原为44.1元），维持“中性”评级 [1] 2. 业务展望与驱动因素 * **电池设备订单增长**：预计将受储能系统需求增加驱动，但被国内电动汽车需求减速所抵消 [2] * **国内新能源车需求减速**：根据高盛中国汽车团队预测，2026年国内新能源车产量/零售量预计增长+15%/+11%，2027年增长+7%/+3%，而2025年为+30%/+18%，表明电动汽车动力电池生产的新增资本支出需求可能放缓 [2] * **固态电池**：来自固态电池的试验订单增加，但距离实际商业化和大规模生产仍有很长的路要走 [2] * **光伏设备订单**：受新兴的天基太阳能需求推动，但能见度较低 [2] * **天基太阳能热点**：受马斯克在达沃斯宣布SpaceX和特斯拉将在未来三年各在美国建设100吉瓦太阳能电池板产能的消息刺激，公司股价于1月23日上涨10% [16] * **太阳能设备贡献度**：2024年及2025年前三季度，太阳能设备订单贡献较低，分别为10%和5% [16] 3. 公司市场地位与行业挑战 * 公司是全球领先的电池设备制造商，在锂离子电池智能设备领域拥有约25%的全球市场份额 [17] * 公司约70%的业务与电池资本支出相关，客户结构均衡 [17] * 预计全球电池设备总市场规模增长将放缓，原因包括国内电池产能过剩以及海外扩张目标缩减 [17] * 在全固态电池领域，公司是提供首条全产线解决方案的先驱，但该领域仍处于早期阶段，收入贡献微小 [17] * 电池设备子行业前景不利，预计后续估值倍数将面临压缩 [17] * 考虑到电动汽车增长放缓和竞争带来的利润率压力，公司仍面临应收账款风险，参考2019-20年期间曾录得占营业利润25%的减值损失 [17] 4. 财务数据与预测 * **关键估值数据**：企业价值人民币999亿元/143亿美元，市值人民币989亿元/142亿美元，3个月平均日交易额人民币45亿元/6.443亿美元 [4] * **营收预测**：2025E/2026E/2027E营收分别为人民币144.98亿元/224.305亿元/273.683亿元 [4] * **每股收益预测**：2025E/2026E/2027E每股收益分别为人民币1.03元/1.64元/2.06元 [4] * **市盈率**：基于2025E/2026E/2027E每股收益，市盈率分别为61.2倍/38.5倍/30.6倍 [4] * **利润率**：2025E/2026E/2027E净利率预测分别为11.2%/11.5%/11.8% [10] * **费用率改善**：公司的销售及管理费用率占销售额比例从2024年第二至第四季度的34%/24%/29%下降至2025年第一至第三季度的25%/23%/19% [1] 5. 目标价风险与方法论 * **目标价设定**：12个月目标价人民币49.30元基于2026年预期市盈率30倍 [18] * **上行/下行风险**：1) 中国及全球电动汽车销售强于/弱于预期；2) 全固态电池的技术颠覆；3) 订单取消/回款及营运资金压力，或订单收入优于预期 [18] 其他重要内容 * **并购排名**：公司的并购排名为3，意味着成为收购目标的概率较低（0%-15%），且未纳入目标价计算 [4][23] * **股价表现**：截至2026年1月23日收盘，公司股价过去3个月/6个月/12个月的绝对涨幅分别为17.0%/142.5%/229.8%，相对于沪深300指数的涨幅分别为14.6%/112.5%/166.7% [12] * **覆盖范围**：高盛对先导智能的评级是相对于其覆盖范围内的其他公司而言的，该覆盖范围包括多家中国工业科技与机械类公司 [25]

涉及的公司与行业 * 公司：多氟多 (Do-Fluoride， 股票代码 002407.SZ) [1] * 行业：锂离子电池材料行业，核心产品为六氟磷酸锂 (LiPF6) [1] 核心观点与论据 * **业绩表现与预测**：公司发布2025财年盈利预告，预计净利润为人民币2亿至2.8亿元，隐含的2025年第四季度净利润中点为人民币1.62亿元 [1] 预计2026年第一季度业绩有进一步上行空间，因公司与主要电池制造商签订的长协合同有限，能更多享受高企的现货价格 [1] * **产品价格分析**：2025年第四季度，公司六氟磷酸锂平均售价估计约为每吨人民币8万元，而同期现货价格高达每吨人民币13.5万元 [1] 平均售价被压低的主要原因是与主要电池制造商签订了长期合同，花旗估计该长协价格在每吨人民币6万至6.5万元之间 [1] 年初至今六氟磷酸锂价格小幅下跌，主要归因于月度产量下降以及部分贸易商在春节前的去库存行为 [1] * **市场前景与评级**：花旗对六氟磷酸锂在未来3-6个月（新产能投产前）的市场动态保持乐观 [1] 给予多氟多“买入”评级，目标价人民币45元，基于22倍2026年预测企业价值/息税折旧摊销前利润，较其5年历史平均水平高出1.2个标准差 [4] 目标价隐含的预期股价回报率为44.5%，总回报率为44.6% [2] * **估值依据**：采用较高估值倍数的理由包括：六氟磷酸锂市场格局向好、公司盈利对六氟磷酸锂加工费上涨敏感度高、以及未来几年电池业务板块将持续增长 [4] 其他重要内容 * **风险提示**：可能阻碍股价达到目标价的下行风险包括：电池需求慢于预期、供应反应或闲置产能恢复快于预期、电池板块复苏慢于预期、原材料价格波动 [5] * **公司市值**：截至2026年1月26日，公司市值约为人民币370.7亿元（约合53.24亿美元） [2] * **利益披露**：在过去12个月内，花旗集团或其关联公司从多氟多获得了非投行服务相关的报酬，并与多氟多存在非投行、非证券相关的客户关系 [9] 报告作者在过去12个月内未实地调研过该公司 [12]

涉及的公司与行业 * 公司：宁波德业科技股份有限公司 (Ningbo Deye Technology, 605117.SS) [1] * 行业：中国太阳能行业 (China Solar Sector) [6] 住宅电池储能系统 (BESS) [1] 核心观点与论据 * **英国“温暖家园计划”带来重大需求机遇**：英国政府于2026年1月20日启动了一项预算150亿英镑（约合200亿美元或1430亿元人民币）的“温暖家园计划”，旨在到2030年帮助多达500万户家庭通过安装太阳能板、电池和热泵来降低能源账单 [1][2] 该计划目标是为多达300万户新家庭增加屋顶太阳能系统，是当前安装数量的三倍 [1][2] * **计划将显著刺激英国住宅储能需求**：假设在2026-2030年期间，每年有60,000户家庭安装太阳能加储能系统（总计300万户），且每户平均太阳能和电池容量分别为4kW和4kWh，估计该补贴计划每年可刺激2.4GW的太阳能安装和2.4GWh的电池安装 [7] 预计的电池年需求量将是2024年730MWh的3.3倍 [1][7] * **德业科技是潜在受益者**：在英国，德业科技通过其独家分销商Sunsynk销售逆变器（光伏和储能逆变器）和电池 [8] 预计德业科技将受益于未来几年新补贴计划支持的更多逆变器和电池销售 [1][8] 2025年早些时候，澳大利亚政府推出了73亿澳元（约合48亿美元，350亿元人民币）的住宅储能补贴，自2025年下半年以来已推动中国对澳大利亚的逆变器出口销售强劲增长，预计英国将出现类似的需求热潮，且政府拨款金额更大 [8] * **全球住宅储能支持趋势**：自2025年以来，多个国家（包括澳大利亚、印尼、乌克兰和匈牙利）已发布支持住宅储能安装的计划，在全球电力短缺的背景下，这一趋势可能会持续 [1][9] * **投资建议与估值**：报告给予德业科技“买入”评级，目标价102.000元人民币 [5] 基于DCF模型估值，目标价对应2026年预期市盈率22.2倍，市净率6.9倍 [10] 截至2026年1月23日，股价为88.520元人民币，预期股价回报率为15.2%，加上2.3%的预期股息率，总预期回报率为17.5% [5] * **关键风险**：可能导致股价低于目标价的下行风险包括：(i) 新兴市场住宅和工商业储能需求低于预期；(ii) 逆变器同行价格竞争比预期更激烈；(iii) 海外市场对中国逆变器产品的贸易关税高于预期 [11] 其他重要信息 * **公司财务表现与预测**：公司2024年净利润为29.60亿元人民币，同比增长59.7%，稀释后每股收益为3.400元人民币 [3] 预计2025年净利润为32.62亿元人民币（同比增长6.1%），2026年为41.63亿元人民币（同比增长27.6%），2027年为52.69亿元人民币（同比增长26.6%）[3] * **英国市场现状**：2024年英国部署了2.9GWh的电池储能系统（同比-22%），其中住宅储能占730MWh [7] 英国占欧洲电池储能总安装量的13%，占2024年欧洲住宅储能需求的7% [7] 2025年，英国从中国进口了价值13.65亿元人民币（同比+15%）的逆变器，占中国对欧洲逆变器出口的5.6%（同比+0.5个百分点），占中国全球逆变器出口的2.1%（同比+0.1个百分点）[7] * **相关研究报告**：报告提及了德业科技与澳大利亚、匈牙利、乌克兰、印尼等国住宅储能支持政策相关的其他研究报告 [9]

涉及的行业与公司 * 行业：大中华区材料业，具体涉及矿业，特别是黄金与铜[6][65] * 公司：紫金矿业集团（Zijin Mining Group，股票代码：2899.HK / 601899.SS）[1][6][67] * 相关公司：紫金矿业持有85%股权的紫金黄金（Zijin Gold）计划收购的Allied Gold[2] 核心观点与论据 * **战术性投资观点**：摩根士丹利认为紫金矿业集团股价将在未来45天内绝对上涨[1][5] * **核心驱动因素**：紫金黄金宣布计划以55亿加元（较Allied Gold最后收盘价溢价5.39%）收购Allied Gold[2] * **收购带来的产量增长预期**： * Allied Gold计划在2025年生产11.7-12.4吨黄金，到2029年达到25吨[2] * 若交易获批，预计到2030年，紫金黄金的黄金总产量将达到每年95-100吨，2025-2030年间的黄金产量年复合增长率（CAGR）为16.4%[2] * **铜业务增长预期**：预计紫金矿业未来2-3年的铜产量年复合增长率（CAGR）约为10%[2] * **情景发生概率**：估计上述情景发生的概率超过80%（即“极有可能”）[3] * **股票评级与目标价**：对紫金矿业集团给予“超配”评级，行业观点为“具有吸引力”，目标股价为46.10港元，较2026年1月26日收盘价42.18港元有9%的上涨空间[6] * **估值方法**：基于A股目标价（使用加权平均资本成本7.5%、贝塔系数1.4、稳态年收入增长率3%的DCF模型），并按0.92的CNY/HKD汇率调整[9] 其他重要内容 * **公司关键数据**（截至2026年1月26日）： * 股价：42.18港元[6] * 52周价格区间：43.56 - 14.02港元[6] * 流通稀释股数：59.89亿股[6] * 当前市值：1492亿美元[6] * 当前企业价值：1690.73亿美元[6] * 日均成交额：1.955亿美元[6] * **上行风险**：全球其他地区需求强劲或主要产铜国供应持续中断导致铜价走强；项目增产和未开发资源带来的产量上行[11] * **下行风险**：经济数据恶化或对美国衰退的担忧加剧、中国缺乏进一步政策行动导致铜价走弱；项目执行未达预期；导致生产中断的地缘政治风险[11] * **利益冲突披露**：摩根士丹利在报告发布时（截至2025年12月31日）实益拥有紫金矿业集团1%或以上普通股[17]；在过去12个月内，曾从紫金矿业集团获得投资银行服务报酬[18]，并预计在未来3个月内寻求或获得其投资银行服务报酬[18]；在过去12个月内，曾从紫金矿业集团获得投资银行以外的产品和服务报酬[19]

涉及的公司与行业 * 公司：中微公司 (AMEC, 688012.SS) [1] * 行业：半导体设备制造 [1] 核心财务表现与预测 * 公司2025年第四季度初步营收为43.22亿元人民币，同比增长21%，但低于高盛预期和彭博共识10%和3% [1][6] * 第四季度毛利率改善至39.7%，高于第二季度的38.5%和第三季度的37.9% [1] * 第四季度净利润区间为8.69亿至9.69亿元人民币，同比增长24%至38% [1][6] * 2025年全年，公司刻蚀设备销售额达98亿元人民币，同比增长35% [1] * 2025年全年，LPCVD/ALD设备销售额达5.06亿元人民币，同比增长224% [1] * 高盛基于第四季度业绩指引，下调了2025-2028年盈利预测，其中2025年营收下调4%至123.85亿元，净利润下调9%至20.81亿元 [9][11] * 下调主要反映沉积工具收入低于预期，以及因新产品研发导致2025年研发支出增加，毛利率下调0.6个百分点，运营费用率上调0.7个百分点 [10][11] * 高盛维持对公司的买入评级，12个月目标价为459元人民币，基于43.5倍2029年预期市盈率，并以11%的股权成本折现至2026年 [11][15] 业务进展与产品扩张 * 公司高端刻蚀设备在先进逻辑和存储客户中的出货量正在增加，并已开始高深宽比产品的大规模生产 [8] * 截至2025年底，公司刻蚀设备累计出货量达到6800台 [8] * CCP刻蚀工具覆盖了存储客户对高深宽比的需求，增强型ICP刻蚀工具满足了逻辑/存储客户的最新要求 [8] * 公司已为先进节点客户开发了10多种LPCVD和ALD沉积工具，并持续进行产品扩展 [8] * 公司正从单一产品向平台化解决方案扩展，是受益于中国半导体先进节点资本支出增长的关键企业 [1] 主要风险因素 * 若当前的贸易限制扩大至成熟制程晶圆厂，将进一步减少对公司产品的需求 [16] * 公司供应可用于海外5纳米等先进制程生产线的刻蚀设备，若其供应此类产品的能力受阻，可能带来进一步的下行风险 [16] * 中国主要晶圆代工厂的资本支出弱于预期 [16] 其他重要信息 * 高盛集团在报告发布前一个月月末，持有公司1%或以上的普通股权益 [26] * 公司被高盛纳入并购框架评估，并购可能性评级为3，代表成为收购目标的概率较低（0%-15%），此评级未纳入目标价计算 [17][23] * 截至2026年1月23日收盘，公司股价为367.55元人民币，相对459元的目标价有24.9%的上涨空间 [17]

涉及的行业与公司 * 行业：中国/香港消费行业 [68] * 公司：中国旅游集团中免股份有限公司 [1] * 股票代码：1880.HK (H股)，601888.SS (A股) [3][70] * 摩根士丹利评级：Equal-weight (与行业平均表现一致) [3][70] * 目标价：H股 89.00港元 (2026年1月23日收盘价为91.60港元) [3] * 市值：约1917.27亿元人民币 [3] * 企业价值：约1612.56亿元人民币 [3] 核心观点与论据 * **并购DFS业务**：公司收购DFS在大中华区的零售业务，主要基于对香港/澳门零售前景的看好，以及预期能通过DFS的会员体系和网络产生协同效应 [6] * **深化与LVMH合作**：通过签署谅解备忘录加强与LVMH的关系，预期将在海南及其他渠道展开更多合作 [6] * **海外扩张战略**：海外扩张是公司的战略重点之一，有助于推动收入增长，公司计划通过特许经营权投标和并购两种方式进行扩张 [6] * **海南销售增长与毛利率信心**：近期海南的强劲销售增长由多个品类贡献，而不仅仅是黄金珠宝和电子产品，因此产品结构对毛利率的稀释影响应是可控的，公司对毛利率有信心 [2][6] * **增长质量展望**：整体认为投资者电话会传递了公司高质量增长的信号，支撑因素包括海外扩张、更强的奢侈品品牌联系以及可控的利润率风险 [6] * **近期销售动态**：海南免税销售在12月放缓后，于1月已重新加速 [3] * **估值方法**： * H股估值基于A股估值给予15%的折价，对应2026年预期市盈率30倍，而A股为35倍 (自2017年以来平均值上方1个标准差) [8] * A股目标市盈率35倍，隐含市盈率相对盈利增长比率(PEG)为1.1-1.2倍，与中国可选消费行业平均水平一致 [9] 其他重要内容 * **上行风险**：海南自由贸易港及市内免税政策利好；消费支出改善 (尤其是美妆产品) 及消费升级 (更多非美妆类奢侈品) [11][12] * **下行风险**：整体经济放缓及可支配收入承压；各零售渠道间的价格竞争；若政府进一步开放免税市场 (包括海南和内地)，竞争可能加剧 [11][12] * **做市商信息**：摩根士丹利香港证券有限公司是中国旅游集团中免香港上市股票的流动性提供者/做市商 [60] * **相关报告**：摩根士丹利近期发布了关于公司收购DFS业务、海南销售重新加速以及2026年健康展望的报告 [3]