涉及的行业与公司 * 行业：速冻食品行业 [2] * 公司：三全食品 [1] 核心观点与论据 1 近期经营与销售表现 * **汤圆季销售强劲**：预计2024年汤圆季整体销售额将实现双位数增长，保守估计也有中个位数增长 [2] 全年汤圆销售体量预计在15亿以上 [2] 其中新品占比约3~4亿 [2] 12月出现断货 [2] 春节后至元宵节仍有发货需求 [2] * **出货情况超预期**：2026年四季度以来出货情况比预期要好 [3] 11月起汤圆铺货进展迅速 [3] 预计小年左右至元宵节将迎来新一波销售高潮 [3] * **旺季出货结构**：汤圆季（11月至次年2月）总出货体量约为20~30亿 [8] 其中汤圆占10~15亿，占比接近一半 [8] * **产能与生产安排**：新品产能利用率较高，传统品类相对较低 [7] 12月底至1月上旬需求暴增导致产能调节出现困难 [7] 春节仅停工几天，其余时间正常生产 [4] 节后还会再进行一波生产以满足需求 [5] 2 渠道结构与表现 * **整体收入结构**：2025年C端收入约52~53亿，占全年66亿总收入的大部分 [2] 经销渠道约40亿左右，商超7亿左右，电商4亿左右 [2] * **C端表现优于B端**：2025年C端表现优于B端 [2] 零售经销渠道逐步恢复增长 [2] 预计2026年一季度零售直营将实现正增长 [11] * **电商业务改善**：电商业务保持双位数增长 [2] 亏损情况显著改善，从之前负十几个百分点的亏损，到第四季度预计将降至个位数 [12] 同时仍能保持双位数左右的增长 [2] * **B端业务分化**：小B端（小型餐饮客户）从2025年第三季度开始下降明显 [12] 大B端（大型餐饮客户）处于打基础阶段，四季度有所好转 [12] 预计到2027年，大B业务会有更大的增长潜力 [12] 3 产品策略与创新 * **产品改造成功**：通过产品改造推出“多多”系列饺子，提高了品质并缩短了价值链，使终端价格下降 [2] 今年已达到两个多亿的销售额 [2] “黄金比例”系列饺子也表现良好 [2] * **新品研发方式**：包括自主推广和与渠道共创 [16] 定制品及与餐饮大客户合作的新产品更多采用共创模式 [16] * **定制化策略**：零售直营渠道通过定制品降低费用并提升盈利能力 [2] 定制品毛利低但基本无费用，有稳定盈利，约4-5个百分点 [15] 是今年三四季度商超直营渠道利润显著改善的重要原因之一 [2] 4 各渠道发展策略与展望 * **经销渠道调整**：核心工作是产品改造，梳理产品价值链以适应经销端进场业态 [13] 2026年将更多关注经销商管理，提高其运营效率 [13] 但由于即时零售业务发展对传统经销网点形成压力，难以期待过高增长 [13] * **直营商超目标**：2026年直营商超的目标是实现收入和利润双转正 [4] * **即时零售战略**：即时零售将成为未来的重要战略方向，通过线上下单直接送货到家来弥补传统经销渠道可能减少的部分 [13] 目前即时零售刚起步，每月体量仅几百万 [14] * **新零售渠道**：在新零售渠道如盒马、奥乐齐等平台上，2025年12月才开始定制品牌进入，体量较小 [14] 多以贴牌形式呈现 [14] * **零食量贩渠道**：目前归属于经销模式，年体量大约为七八千万 [18] 产品数量较少，每个系统大约只有2-4个SKU [19] * **锅圈渠道**：属于直营渠道，产品迭代速度较快 [22] 5 财务与成本展望 * **成本与毛利率预期**：2026年整体成本预计将小幅下降 [4] 牛肉价格上涨但用量不高，其它原料价格稳中有降 [27] 由于收入恢复增长以及产能利用率提高，今年毛利率水平预计也将有所上升 [27] * **各渠道增长目标**： * 经销渠道预计将实现小个位数增长 [4] * 小B端（主要包括团餐业务）目标是达到大个位数到双位数增长 [29] * 大客户业务预计增速将提升至接近20% [4] * 电商渠道计划继续改善利润率，并努力实现双位数增长 [30] 其他重要信息 * **价格政策**：在创新类产品上，各品牌价格竞争不激烈，主要拼营销和宣传 [9] 在传统品类上，下沉市场仍存在价格竞争现象 [9] 公司通过直接补贴渠道商和终端消费者两种形式进行价格调整 [10] * **自有品牌与贴牌利润率差异**：在传统零售直营渠道，自有品牌通常具有高毛利、高费用，但最终净亏损 [15] 定制品则是低毛利、基本无费用，有稳定盈利 [15] * **电商平台表现**：2025年抖音占比有所提升，并且增长最快 [26] 货架电商如天猫、京东占比略低于抖音 [26] * **物流运作**：物流管理团队是自有的，但执行配送由第三方如顺丰和京东负责 [25] * **经销商管理**：一直在优化经销商体系，通过内部评估淘汰不适合的经销商，同时扶持有潜力的经销商 [31] 经销商数量总体减少，但单个经销商的产出有所提高 [31] * **海外市场规划**：未来市场目标分为三个阶段：面向澳洲和东南亚的华人市场；进入主流商超系统；瞄准西式快餐和中式快餐的餐饮市场 [28]

纪要涉及的行业或公司 * 公司：格林美股份有限公司 [3] * 行业：新能源金属资源（镍、钴）、动力电池回收、新能源材料制造（三元前驱体、四氧化三钴、正极材料）、钨回收 [3] 核心观点与论据：镍钴资源业务 * **印尼镍资源项目稳定生产**：项目自2025年7月起持续满产，2025年四季度镍出货量约3万吨，伴生钴约3,000吨（伴生比例约12%），对利润贡献显著 [2][5] * **产能扩张计划**：新建6.6万吨项目预计2026年下半年投产，达产周期约半年 [2][5] 预计2026年MHP（混合氢氧化物）出货量15万吨，2027年达到17-18万吨 [2][5] * **股权结构变化**：现有15万吨镍项目股权比例约50%-55% [2][6] 新建6.6万吨项目投产后，公司最终股权比例预计降至30%左右，将引入Echo Pro和印尼股权基金等股东 [2][6] * **出货形式与定价**：镍资源主要以MHP形式出货，按市场价打9折（折扣系数90%） [2][7] 若加工成电镍，加工费约2,000-3,000美元/吨，目前MHP出货更划算 [7] * **成本与盈利分析**： * 单位生产成本约8,500-9,000美元/吨（不含资金成本） [2][7] * 钴收益用于抵扣镍生产成本，四季度按钴价40万元人民币/吨计算，抵扣后每吨镍成本降低约5,000美元 [2][8] * 四季度镍价参考均价约15,000美元/吨，打九折后售价约13,500美元/吨，扣除成本后每吨镍盈利约5,000多美元 [2][9] * 硫磺成本按滚动平均计算，12月价格约500多美元/吨，生产一吨镍约需10吨硫磺 [10] * **产量与盈利预期**： * 2026年一季度预计满产运行，产量约3.6万吨 [2][12] * 若镍价维持17,000美元/吨高位，一季度盈利预期乐观 [2][12] * 四季度镍钴业务利润预计达5亿元人民币以上（考虑股权比例），一季度业绩同样乐观 [4][14] * **成本下降预期**：预计2025年已实现100-200美元/吨的成本下降，2026年将继续努力实现类似降幅，主要通过原材料改善、工艺优化和折旧摊薄 [2][11] * **套保策略**：公司避免使用金融工具进行套保，专注于制造业利润，减少业绩波动 [4][13] * **税务影响**：海外园区无所得税和出口关税，但需缴纳增值税 [4][15] 核心观点与论据：其他业务板块 * **钨回收业务**： * 2025年回收量预计7,000-8,000吨，2026年有望达1万吨 [4][16] * 每吨净利润约2万元人民币 [4][17] 公司股权比例约70%，预计2026年该业务贡献利润约1.4亿元人民币 [4][18] * **新能源材料制造**： * **四氧化三钴**：2025年销售量约2.5万吨，预计2026年增长10%左右，剔除原材料波动后每吨利润约5,000元人民币 [30] * **三元前驱体**：预计2025年销量约15万吨，2026年因海外客户需求乐观将增长20% [4][31] 2025年单位盈利水平约每吨3,000元人民币 [33] * **正极材料**：2025年销量约3万吨，计划2026年增加1万吨 [31][32] 2025年单位盈利水平约每吨1,000元人民币 [33] * 前驱体与正极材料业务均为公司100%控股 [34] * **锂电池回收板块**：每年均有正向利润，且呈现较大幅度增长 [36] 2024年利润为一两千万，2025年预计更好，2026年目标实现大几千万甚至1亿元利润 [36][37] 公司已剥离亏损的电子废弃物回收业务，并消除了报废汽车业务的亏损影响 [37] * **2025年各板块利润汇总**：钨业务利润超1亿元，前驱体业务利润约4亿多元，加上正极材料业务，总计利润达五六亿元 [35] 核心观点与论据：行业与市场展望 * **镍价走势预期**：预计镍价在16,000-20,000美元/吨之间波动上行 [4][22] 印尼政府对于维持一定水平的镍价表现出坚定决心，不太可能出现大幅下跌 [22][39] * **印尼政策影响**： * **镍矿配额**：政策基本每年重新审批调整，2026年新配额预计在一季度末或二季度初落地，可能导致供需紧张 [19][20] 配额紧张可能首先推高高品位矿石指导价，对火法冶炼厂冲击较大，湿法冶炼厂相对受影响较小 [21] * **钴定价/征税**：印尼政府针对湿法工艺中的钴进行定价或征税的措施难以实际落地 [23][24] * **印尼雨季影响**：雨季通常持续半年以上，但镍矿按干吨计价，历史数据显示对成本和供给影响不大 [25] * **湿法冶炼产能新增**：2026年印尼湿法冶炼产能预计新增约20万吨，其中青山集团计划建成约10万吨 [26] * **MHP折扣系数趋势**：折扣系数从83%左右提升至90%，主要受新能源需求增加和钴供应紧张推动 [27] 未来若钴供给继续紧张或镍供给出问题，折扣系数可能进一步上升至95% [27] * **活性氧化镁应用**：活性氧化镁沉淀效率更高，可降本约100美元/吨或更多 [29] 公司一半产线已切换，预计2026年底全部替换完成 [29] * **不锈钢市场**：不锈钢生产主要使用镍铁，不涉及外购MHP，因此其市场需求变化对公司业务影响有限 [28] 其他重要信息 * **业务板块概述**：公司主要有三大业务板块：关键金属资源（镍钴、钨回收）、动力电池回收（含新能源汽车回收）、新能源材料制造（三元前驱体、四氧化三钴、正极材料） [3] * **资本市场动向**：公司计划于2026年三四月份挂牌上市港股 [38] * **2026年出货预期**：镍资源出货预期仍按15万吨执行 [38]

电话会议纪要分析总结 涉及的公司与行业 * 公司：贵州茅台[1] * 行业：白酒行业，高端消费品行业[23] 核心观点与论据 营销改革历程与特点 * 茅台过去二十年的营销改革经历了五个阶段，每次宏观危机都加速了改革[2][5] * **第一阶段 (1998年)**：亚洲金融危机冲击下，公司组建第一支销售团队，在全国招募实力经销商并建立市场化渠道体系[6] * **第二阶段 (2005年)**：公司停止新设专卖店，将配额增量倾斜至团购和新渠道业务，如党政军企团购、高端餐饮场景直供等[3][6] * **第三阶段 (2012-2013年)**：中央八项规定冲击高端消费群体，公司转向高端商务市场及大众消费市场，并启动多轮招商扩张，同时探索电商、商超等新直售渠道[6] * **第四阶段 (2014年)**：经济下行及518禁酒令政策冲击，公司进一步扩展自营店体系，加强价格指导和管控[6] * **第五阶段 (2024年以来)**：公司强化自营渠道与场景营销，通过不同服务载体提升品牌价值，实现价格动态调控与新群体消费触达[2][6] * 2018年以来，经销商配额从1.7万吨减少至1.2-1.3万吨，同时直销收入占比从10%提升至43%[7] * 2025年，新任董事长提出围绕客群转型、场景转型和服务转型，以适应新消费群体（80后、90后）的需求[7] 渠道策略与建设 * 公司自2018年以来积极构建多元化渠道，包括自营体系、大客户团购、企业私域内部购买等[11] * 在社会渠道方面，除了商超、百货、电商，还探索餐饮、即时零售及专业购酒平台[11] * 公司将多元化渠道分为10类，并细分为线上和线下两大类[11] * 线上渠道（如爱茅台平台）主要负责提升零售效率和触达长尾客户[3][14] * 线下渠道（经销商和专卖店）负责后续服务和品牌培育[3][14] * 自营体系在价格平稳波动方面发挥重要作用[3][14] * 目前自营渠道和爱茅台平台在普飞供应中占比约20%，非标产品如生肖文创等占比约10%[15] * 预计2026年，公司将在爱茅台上持续加大1,499元普飞的投放，占比将进一步提升[3][15] * 相较于奢侈品品牌如LV、Chanel等90%以上的直营比例，以及次高端品牌如Moncler、雅诗兰黛等60%-70%的直营比例，目前茅台公司的直营占比约为30%-40%[18] 产品策略与开发 * 茅台的产品策略从单品向金字塔型矩阵转变[2] * 基座产品服务于销量和规模，高端尖刀产品则服务于品牌定价和稀缺属性[3] * 普飞精品大单品围绕开瓶场景服务，而2000元以上价格带如生肖、成年系列则聚焦收藏和稀缺价值[2][4] * 自2021年以来，公司系统化其产品开发思路，推动“茅台美学”探索，开发了具有中华传统美学设计的IP类产品，如敦煌飞天系列[8] * 自2024年以来，公司从单纯的卖酒向推广生活方式转型，注重产品与用户实际消费场景的关联[9] * 公司推出了二十四节气酒、生日定制酒等具象化产品，旨在拓展白酒消费的新群体和具体场景，唤醒传统文化中的饮酒仪式感[2][9] * 生肖酒于2015年首次面世，总经销产品如华致金茅台和玫瑰金茅台也陆续推出[8] * 2017年前后推出定价3,000元（现为2,200元左右）的精品酒，以及2022年的彩釉珍品[8] * 公司将普飞定位为基石产品，并计划大幅提升其产量，未来有望实现40%的量级增长，基础产能从5.6万吨增加到接近七八万吨[22] 价格与市场化运营调整 * 2026年初，公司调整了普飞茅台及生肖精品、陈年茅台的指导零售价，以匹配市场实际成交价，稳定渠道，避免价格倒挂[2][10] * 明确了不同规格普飞茅台的价格调整，从1,499元标准价进行相应折算，取消了原有溢价[10] * 通过丰富爱茅台平台上的非标和普飞产品供应，引导消费者以平等价格购买正品茅台，从而挤出假货，提高官方渠道销量[2][10] * 公司目前采取动态调整价格策略，不再固定普飞价格为1,499元，这种灵活定价有助于未来新一轮涨价过程中及时收回利润[17] * 在爱茅台平台上限量销售2019年至2024年的次新年份普飞，并首次披露指导零售价，例如24年的茅台约为1,909元，而23年的约为2019元[12] * 这一价格序列为新品茅台提供了稳定增值指引，有助于保护新品价格稳定性[12] 增长前景与市场展望 * 茅台品牌凭借长期销量稀缺性和强大的品牌力，其未来增长前景依然乐观[13] * 尽管需求下行周期可能导致批价波动，但每年中低单位数的销量扩张速度仍低于高净值人群数量增长速度[3][13] * 目前散装茅价格已回落至居民月度人均收入30%左右水平，与14-15年低点相当[3][13] * 长期来看，尽管白酒行业整体销量增速有限，但由于高端品稀缺性及其强大的价格弹性，茅台仍具备显著增长潜力[19] * 过去15年间，即便终端成交价回落至1,600元左右，茅台每年6%左右的提价弹性依然可观[19] * 未来，公司将更多地依赖精品、尊品等稀缺属性产品来实现收入增长，并通过新营销模式吸引新消费群体，从而保障其高端定位及市场份额扩展[19][20] * 以茅台为核心代表的白酒行业今年仍具有择时必要性，同时也存在客观机会[23] 其他重要内容 投资者关注要点 * 今年上半年投资者需关注两个关键问题：一是批价能否经历节后淡季考验（是否在窄幅区间震荡）；二是业绩向下波动的幅度（小个位数、中个位数还是持平）[23] 主动调整措施与效果 * 茅台在当前市场环境下采取主动调整措施，旨在重新掌握市场主动权并扩大消费群体[21] * 通过构建自己的营销体系（经销商体系和专卖店网络）直达终端消费者[21] * 通过放开经销权，以溢价方式实现报表平稳、穿越周期[21] * 本轮调整中，公司进一步加强了直销基础（企业团购、“爱茅台”平台），面向更多C端消费者，显著扩大了消费基础，为未来价格上涨和渠道利润扩展提供了可能性[21] 品牌与竞争地位 * 与意见领袖及高端人群紧密联系进一步巩固了其无可撼动的品牌地位[13] * 未来几年内，随着高净值人群扩容及强劲品牌力支撑，茅台仍具有显著价格弹性[13]

公司概况 * 公司为“味之香”，是一家聚焦预制菜业务的上市公司[2] * 公司于2025年第四季度重新制定了未来三年的战略方向[3] 战略定位与组织架构调整 * 战略定位聚焦于满足家庭客户和餐饮客户的核心需求[3] * 家庭客户主要指C端，包括农贸市场加盟店、商超及新的“金格格”店型[3] * 餐饮客户则通过优化供应链与服务效率来服务[3] * 2025年12月公司发布组织架构调整公告，确立销售、产品、供应链三大业务集群，构建“大前台、强中台、小后台”的扁平化组织[2][3] * 为配套组织调整，公司建立了十几条以产品和客户为主导的流程，如开店成功流程、快返流程和交付流程等[3] * 2026年进一步以产品和业务为前台，建立多个业务单元，如新店开发BU、老店提升BU、团餐BU等，计划未来三年打造20个类似的小团体作战模式，每个BU由6-8人组成[13] 渠道拓展与新业务发展 **C端渠道（门店与商超）** * 计划从农贸市场走出来，开设街边店或社区店，以贴近年轻消费者[4] * 新店型将搭载“代炒”功能，提供现场加工服务[4] * 推行“多店加盟”模式，挑选优质加盟商开设多家门店以快速扩张[5] * 帮助老加盟店打通OTO渠道，通过第三方外卖平台、自有小程序及社群进行精细化管理，并开展新媒体宣传[5] * 商超渠道取得显著增长，目前已与胖东来、信誉楼、大润发等合作，并拓展至叮咚买菜、小象生鲜等线上平台，未来将继续加强该领域发展[6] * 2026年开店规划以苏州地区为主，逐步向市区、本地人多或写字楼附近扩展，并计划向苏州周边、省内、省外推广[17] * 2026年目标是新增“大几十家”门店，采用加盟与直营相结合的模式[17] * 计划通过老店升级、多点加盟等方式，向一二线城市、三四线城市及乡镇拓展，并将在湖北、安徽、福建等核心区域，以及江西、山东、河南等次核心区域进行拓展[18] **B端业务** * 计划从半成品菜逐渐延伸至上游原料供应链，打造流通优质食材供应链[2][8] * B端业务目前主要分为团餐（特别是教育系统）、经销商开发二批三批客户以及连锁餐饮定制服务[8] * 团餐业务是未来发展的重要方向，从2025年下半年开始通过招投标进入苏州市区及周边教育系统，并逐步扩展到外省企业食堂[23][24] * 2025年团餐业务体量约为五六千万元，由于基数低，增长明显[25] **新型餐饮店型** * “京哥哥”熟食店于2025年11月下旬开业，目前有一家门店运营，以小炒类为主，同时涵盖油炸、炖煮及现做寿司等系列产品[7] * 在公司附近开设了一家定位四线城市消费水平的餐饮店，每天订单量约100至200单，线上订单占比约40%，提供小炒、炖煮、锅仔及油炸系列食品[14] * 第二家及第三家店将扩展至消费能力较强的区域，并不断测试和调整产品种类[14] * 新型餐饮店型线上客单价约为18-20元，线下客单价约30元[15] * 第一家新型餐饮店总投入约“二十几万元”，包括炒菜机器人（4-5万元）等，优化设备后新开门店成本预计可降低一半左右，目标是一年内回本[15][16] * 通过标准化操作，门店仅需1-2名员工即可运营[16] 产品策略与改革 * 产品结构改革包括向上下游延伸，如团餐中的原料供应及熟食品类[9] * 将冻品逐渐转变为鲜品及“胆宝”类产品[9] * 从单一产品向套餐组合升级，以提升附加值[9] * 推行大单品策略，从现有丰富SKU中开发出几款受欢迎的大单品，以提高效率[9] * 在部分门店测试“现炖现煮”模式，如红烧肉、狮子头等菜品，初步反应良好[21] 供应链改革与质量管理 * 供应链改革重点在于提高发货及时性、降本增效及全流程追溯透明化[2][10] * 通过柔性供应链建设提高发货及时性，通过成本控制实现降本增效[10] * 建立全程追溯体系，确保质量透明规范[10] * 每个产品包装上都有二维码，消费者可扫码查看原料来源、入场时间、检测情况，以及分割、分切、滚揉、腌制等生产环节的时间、负责人信息和检测报告[11][12] 老店管理与单店效益提升 * 过去两年，公司主动关闭了一些经营不善或无心经营的门店，同时鼓励有经验的加盟商接手优质位置[18] * 正在帮助老店接入线上平台（如“精美鳄”和“微智箱”小程序），并通过社群营销提升客户粘性，例如对客户进行分类分级管理[21] * 通过朋友圈、视频号、抖音号等平台为门店引流[21] * 单店效益从最初的30多万元下降到20多万元，公司希望通过上述措施实现恢复和提升[21] 行业环境与市场展望 * 从2025年三四季度开始，整体消费环境呈现缓慢恢复趋势，原料价格上涨（如牛肉、虾类、中翅）表明需求增加[22] * 2026年下半年，CPI以及公司自身产品价格也有小幅度回升，显示出餐饮行业正在逐步企稳并向好发展[22]

纪要涉及的行业或公司 * 公司：盘龙药业 [1] * 行业：中药行业（涵盖中成药、中药饮片、中药配方颗粒）[3] 核心观点与论据 公司整体业务与战略规划 * 公司成立于1997年，2017年于深交所上市，拥有25条通过新版GMP认证的生产线 [3] * 主要产品包括独家专利医保甲类品种盘龙七片，覆盖风湿骨伤、心脑血管、消化类等12大功能类别，共100多个品规 [3] * 业务涵盖中药饮片、中药配方颗粒、中成药院内制剂和创新药领域 [3] * 2026年战略延续“一贴两翼三众生”发展战略，目标营收18亿元，资源侧重于中药饮片、创新药和院内制剂 [3] * 线上渠道由子公司盘龙云匡科技有限公司负责，传统院内销售覆盖较广，本级医院占比从以前的8：2变为现在的7：3，并逐步拓展基层市场以增加院外份额 [3][26] 核心产品盘龙七片的发展与优势 * 预计2026年盘龙七片销售额将达到6.5亿元 [2][5] * 产品由29味中药材配伍而成，其中包含17味稀有道地药材，治疗风湿骨伤疗效确切、安全性高，被多个国家临床指南推荐 [2][18] * 作为独家产品，不存在同质化竞争，市场认可度高，销售额稳定增长 [2][19] * 公司已为长期进入基药目录做准备，保守估计若进入基药目录，最低将有30%的放量程度 [2][20] * 原材料由自有生产基地稳定供应，并与云南等地合作建立种植基地，有效规避价格波动风险 [12][19] 其他重点产品与业务板块 * 儿科领域：小儿咽扁颗粒是销售量较好的产品，预计2026年销售目标为0.8亿元 [6][7] * 骨伤科领域：重点推广骨松宝片，用于治疗骨质疏松，预计2026年销售目标为0.5亿元 [6][7] * 中药饮片业务：是2025年第三季度高增长的主要驱动因素，拥有4,440多个品种和25个中药最细粉批文，重点打造13个强优势品种 [8] * 中药配方颗粒业务：已备案488个品种，在18个省份挂网，目前尚处于备案阶段，未产生销售收入，但公司对其未来发展充满信心 [2][4][8][13] * 创新研发：重点包括3-4个畅销新品上市目标，预计未来3-5年内实现，主要项目包括盘龙七凝胶贴膏和洛索洛芬钠产品，研发侧重于经典名方二次开发和化学制剂 [3][15][23] * 大健康产品板块：目前占总体销售比例较小，主要通过线上渠道销售，计划采用线上加线下模式推广 [16] 市场覆盖与渠道拓展 * 营销网络覆盖全国34个省区，已覆盖30个省份 [4][5] * 建立了650余家商业合作伙伴网络，覆盖5,000多家等级医疗机构，渗透3万家零售药房和2万家基层医疗单元 [2][5][27] * 计划逐步向南方市场扩展 [2][5] * 若盘龙七片进入基药目录，销售端将重点放在基层市场放量，并拓展院内渠道，形成院内外双轮驱动格局 [27][28] 产能与智能制造 * 公司拥有25条生产线，智能化生产车间整体生产线产能释放估算约50亿元，可确保产能充足 [24][29] * 正在探索人工智能技术在生产环节的应用 [24] 其他重要信息 * 公司总部位于西安，在北京和广州设有研发中心 [4][8] * 2025年与川医药企业合作建立井冈山中草药材基地项目，目前尚无具体进展披露 [11] * 公司已发布2025年至2027年的三年分红计划，2026年具体分红情况将在发布2025年定期报告时公布 [31] * 降本增效的具体数据将在2025年的ESG报告中体现 [25] * 对于基药目录调整的治疗领域倾向性，公司管理层尚未给出明确布局判断 [22]

涉及的行业与公司 * **行业**：中国印制电路板及覆铜板行业，特别是服务于人工智能基础设施的细分领域[1] * **公司**：胜利精密、WUS、生益科技[1][2] 核心观点与论据 * **行业趋势**：人工智能基础设施周期驱动中国PCB/CCL行业增长，主要基于两大趋势：1) **更高速度**：AI服务器规格升级带来更高的机架计算密度和高速连接需求，推动PCB和CCL单机价值量提升[1]；2) **更大规模**：AI服务器上量推动整体PCB和CCL市场规模扩大，供应商积极扩产[1] * **增长驱动力**：1) AI服务器持续上量，机架计算能力和高速连接需求提升[2]；2) 更高层数PCB和高端材料带来单机价值量增加[2]；3) AI服务器中PCB使用量增加，以替代铜缆连接，便于组装[2]；4) 客户从GPU AI服务器扩展至ASIC AI服务器，且本地客户增加[2]；5) 中国供应商在研发和产能扩张上投入巨大[2] * **市场增长预期**：全球AI服务器PCB市场规模预计在2027年达到270亿美元[10]，CCL市场规模预计在2027年达到190亿美元[10]；预计全球AI PCB市场规模在2026/27年同比增长113%/117%，CCL市场规模在2026/27年同比增长142%/222%[3] * **关键争议与反驳**：投资者担忧AI基础设施已过初期阶段，可能导致增长放缓和竞争加剧[3]；但报告认为：1) 规格升级持续，推动价值量增长[3]；2) PCB/CCL在AI服务器中用量增加[3]；3) 客户基础扩大至ASIC AI服务器，且中国AI基础设施增长[3]；快速的技术迁移、高研发和资本支出壁垒将限制新进入者，竞争环境可能不如预期激烈[3] * **公司具体观点**： * **胜利精密**：作为全球PCB领导者，其多层板和HDI产品拥有领先的全球GPU AI服务器客户，并正将客户群扩展至全球领先的ASIC AI服务器客户[36]；公司9M25营收增长+83%，预计2026-28E营收年复合增长率为+54%，营业利润率预计从9M25的27%提升至2028E的33%[36]；目标价550元人民币，基于26.3倍2027年预期市盈率[36] * **WUS**：作为全球领先的PCB供应商，业务从电信设备、网络设备扩展至AI数据中心的高速网络领域[66]；公司9M25营收增长+50%，预计2026-28E营收年复合增长率为+43%，营业利润率预计从9M25的24%提升至2028E的26%[66]；目标价127元人民币，基于26.0倍2027年预期市盈率[66] * **生益科技**：作为全球主要的CCL供应商，受益于AI基础设施上量和PCB规格升级[109]；公司9M25营收增长+40%，预计2026-28E营收年复合增长率为+39%，营业利润率预计从9M25的15%提升至2028E的20%[109]；目标价111元人民币，基于31倍2027年预期市盈率[109] * **财务预测**：预计胜利精密/WUS/生益科技在2026-28E的净利润年复合增长率分别为57%/47%/50%[2]；预计胜利精密2027-28E平均净利润同比增长+57%，WUS为+48%，生益科技为+50%[8] * **估值与评级**：对胜利精密、WUS、生益科技均给予“买入”评级[1][2][8] 其他重要内容 * **技术规格细节**：报告详细列出了GPU和ASIC服务器中不同部件（如OAM、UBB、背板、中板、交换机板）的PCB层数和HDI结构，以及CCL的材料等级迁移路径[34][104]；例如，在NVL72架构中，中板使用44层刚性PCB，背板使用78层刚性PCB[34]；CCL从M8升级到M9可能带来2-3倍的平均销售单价提升[109] * **市场竞争格局**：全球能大规模生产M8级CCL的供应商有8-9家，而预计能生产M9级的供应商将减少至4-5家，因配方工程复杂[109]；PCB市场较为分散，但技术快速迁移和高壁垒可能限制新进入者[3][65] * **风险提示**：共同的下行风险包括：AI服务器上量慢于预期、竞争比预期更激烈、新产能扩张慢于预期[8]；各公司还有特定风险，如胜利精密的AI服务器PCB规格升级放缓[65]、WUS的高端AI服务器和高速交换机迁移放缓[94]、生益科技的AI CCL市场竞争加剧[112] * **财务数据对比**：报告指出其对胜利精密2026-27E的净利润预测比彭博共识分别高出10%/31%[36][47]，对WUS分别高出8%/31%[66][78]，对生益科技分别高出6%/23%[110][121]，主要基于对营收增长更乐观的预期 * **产能扩张**：供应商正积极扩产以应对需求，例如生益科技在东莞新建工厂，泰国工厂预计2026年投产，其AI服务器CCL产能预计在2026-28E达到400万/900万/1500万张[109]；WUS在中国大陆和泰国扩张新产能[70] * **并购可能性**：报告给予胜利精密、WUS、生益科技的并购评级均为3，表示被收购的概率较低[36][66][92]

涉及的公司与行业 * 公司：杭州泰格医药 (Hangzhou Tigermed Consulting, 300347.SZ) [1][7] * 行业：中国临床合同研究组织 (CRO) 行业，中国医疗保健行业 [2][68] 核心观点与论据 **行业整体趋势** * 中国临床CRO行业外包率在2019-2025年间约为50% [3] * 市场增速在新冠疫情后放缓，但预计将重新加速：复合年增长率从2020-2022年的25%降至2023-2024年的4%，预计2025-2028年将加速至13% [3] * 行业产能过剩问题已缓解：中国CRO公司数量从2024年的500家减少至2025年的480家，而每家CRO公司每年进行的试验数量从35.6个增加至42.9个 [3] * 临床研发活动回暖：2025年中国临床试验批件 (IND) 数量增长19%至2,703个，I期试验启动数量增长13%至1,168个 [4] * 中国在全球创新药研发中地位提升：目前贡献了约30%的全球创新药管线 [5] * 中国患者入组速度具有优势：肿瘤试验患者入组平均需60天，而全球中位数为150天 [5] * 临床CRO是CRDMO价值链中最后复苏的环节 [10] **中国生物科技融资与对外授权** * 中国生物科技公司融资额增长：2025年从私募/风投融资52亿美元，高于2024年的42亿美元 [4] * 中国创新药对外授权交易活跃：2024-2025年，中国向美国和欧洲完成了178项新药对外授权交易，占全球总量的14%，高于2022-2023年的85项（占全球9%）[4] * 对外授权首付款总额增长：从44亿美元增至75亿美元 [4] **泰格医药 (Tigermed) 具体表现** * 新订单增长：2025年1月至11月，来自各类客户的新订单均有所增加 [5] * 客户结构：生物科技公司和跨国药企是最大贡献者，分别占38%和25% [5] * 跨国药企在中国III期试验中占据重要份额：运行着中国25-30%的III期试验 [5] * 试验价格触底回升：I期和II期试验价格在2024年触底，2025年小幅上涨至与2023年相似水平，但仍显著低于2022年（新冠疫情）水平 [6] **摩根士丹利研究与评级** * 股票评级：超配 (Overweight) [7] * 行业观点：具有吸引力 (Attractive) [7] * 目标价：81.00元人民币，较2026年1月20日收盘价60.03元有35%的上涨空间 [7] * 估值方法：采用贴现现金流法，假设加权平均资本成本为9.0%，永续增长率为3% [11] * 财务预测：预计公司2025年、2026年、2027年每股收益分别为1.07元、1.18元、1.85元人民币，营收分别为68.39亿元、74.95亿元、84.58亿元人民币 [7] 其他重要内容 **上行与下行风险** * 上行风险：临床研发外包增长快于预期、国内需求加速复苏及市场份额提升、新的合作交易 [13] * 下行风险：临床CRO需求复苏慢于预期且定价压力上升、国内竞争格局恶化、地缘政治与汇率风险、商誉和无形资产减值风险、投资损失 [13] **利益披露与合规信息** * 截至2025年12月31日，摩根士丹利受益持有杭州泰格医药等公司1%或以上的普通股 [19] * 在过去12个月内，摩根士丹利为药明康德、药明生物等公司提供了投资银行服务并获得了报酬 [21] * 在未来3个月内，摩根士丹利预计将寻求或获得为药明康德、药明生物等公司提供投资银行服务的报酬 [22] * 分析师认证其观点准确，且未因本报告中的具体建议或观点获得或将获得直接或间接报酬 [18]

涉及的行业与公司 * **行业**：中国半导体设备行业 [1] * **公司**：PNC Process Systems (603690.SS) [1][2] * **其他提及公司**：中芯国际 (SMIC)、华虹半导体 (Hua Hong)、华力微电子 (Huali)、长江存储 (YMTC)、长鑫存储 (CXMT)、华润微电子 (CR Micro)、士兰微 (Silan) [2] * **推荐买入的股票**：北方华创 (Naura)、中微公司 (AMEC)、ACM Research (ACMR)、华峰测控 (Accotest)、华卓精科 (Kematek) [1] 核心观点与论据 * **中国半导体资本支出增长**：预计中国半导体资本支出将从2024年的410亿美元增长至2025年的430亿美元和2026年的450亿美元，主要由晶圆代工厂和存储芯片制造商的产能扩张驱动 [1] * **先进制程逻辑芯片产能扩张**：预计本土晶圆代工厂将在先进制程节点持续扩产，以支持本土AI芯片的崛起和AI生态系统的成长 [1] * **本土化趋势持续**：预计半导体设备的本土化趋势将在逻辑和存储领域持续，最初从逻辑芯片开始，未来两年将扩展至存储芯片，从而驱动本土半导体设备及零部件供应商增长 [1] * **公司订单情况**：公司手持订单达50亿元人民币，其中85%来自半导体客户，半导体订单中89%来自12英寸客户 [2] * **产品技术进展**：公司用于28纳米生产线的清洗设备在通过验证后已获得客户批量订单，并持续向更先进节点解决方案拓展 [3] * **高端产品优势**：S300-D平台专为先进节点客户设计，可提升晶圆处理速度30%并优化流场控制，推出的热浓硫酸SPM清洗设备具有更高壁垒，能帮助客户实现更优且更稳定的性能 [3] * **产品策略**：面对成熟节点清洗设备的竞争加剧，公司专注于高端产品，并持续向性能更优的先进节点拓展 [3] * **业务多元化**：公司开发涵盖清洗设备、零部件、材料和系统解决方案的综合解决方案，其大宗气体供应站已取得突破，两个站点已于2022年和2024年开始运营并贡献收入 [3][6] 其他重要信息 * **公司业务构成**：公司是本土湿法清洗设备、高纯系统及零部件供应商，半导体客户贡献了2025年上半年总收入的87% [2] * **主要产品**：包括单片清洗设备 (S300D/ S300C) 和槽式清洗设备 (B300/ B200) [2] * **分析师观点**：高盛分析师基于生成式AI趋势的兴起，已于2025年2月将中芯国际评级上调至“买入” [1] * **会议背景**：纪要基于高盛于1月15日在香港举办的科技AI展望企业日活动上对PNC管理层的访谈 [1]

涉及的公司与行业 * 行业：报告聚焦于**实体工业经济**，具体提及了11个实体工业领域的代表性公司，包括制药(LLY)、能源(XOM)、工业集团(GE)、工程机械(CAT)、航空航天与国防(RTX)、工业气体与化学品(LIN)、核能(GEV)、铁路(UNP)、多元化工业(HON)、采矿(FCX)、汽车(GM) [2] * 公司：报告由**摩根士丹利**的研究团队（Adam Jonas, CFA 和 William Tackett, CFA）发布 [4] 核心观点与论据 * **核心论点：AI有望对实体工业经济进行价值重估** 报告认为，当前领先的实体经济公司虽然拥有巨大的可寻址市场，但普遍缺乏尖端AI技术，存在“市场潜力大但技术落后”的鸿沟 [2][3] * **估值对比：实体工业总市值低于单一科技巨头** 截至2026年1月16日，所列举的11家实体工业龙头公司的总股权价值为**3.3万亿美元**，略低于“美股七巨头”的**市值中位数**（以微软MSFT为例）[2][7][8] * **历史类比：** 报告将AI转型与历史上的蒸汽、电力、大规模生产、晶体管、半导体、互联网等技术变革相提并论，认为能够弥合技术与市场鸿沟的公司将巩固其商业优势，反之则可能面临增长挑战 [3] * **成功关键要素：** 报告列出了在AI时代可能胜出的实体公司应具备的四大关键属性： 1. **独特的数据集：** 拥有密集且不断产生的专有数据集，可用于比竞争对手更快、更稳健地训练AI智能体 [6] 2. **垂直化制造能力：** 具备大规模制造复杂设备的能力，并能在一个递归循环中持续改进 [6] 3. **强大的客户关系与下游资产：** 拥有支持客户全周期体验（包括售后和报废）的资产和系统，以及支持实体履约的不可替代的下游资产（如网点、物流、仓储等），这些资产为上述第1和第2点形成“飞轮效应” [6] 4. **清晰的货币化路径：** 实体企业可通过多种非互斥的方式将其AI战略货币化，包括制造/供应链优化、更好地理解客户、提高营运资本效率、降低盈利波动性/提高可预测性、拓展相邻收入/扩大可寻址市场 [6] 其他重要内容 * **报告性质与关联：** 该文件是摩根士丹利关于“实体AI”和“机器人”系列研究报告（《机器人年鉴》）的**更新**部分，并提供了该系列过往多卷报告的索引 [1][9][10] * **免责声明与利益冲突：** 报告包含大量标准免责声明，明确指出摩根士丹利可能与所覆盖公司有业务往来并存在利益冲突，其评级（如超配、平配）不等同于买入、持有或卖出建议 [4][19][21] * **评级分布：** 截至2025年12月31日，摩根士丹利股票研究覆盖范围内，评级为“超配/买入”的股票占**41%**，“平配/持有”占**43%**，“低配/卖出”占**15%** [22]

涉及的行业与公司 * **公司**：RoboTechnik (300757.SZ) [1] * **行业**：光子学组装与测试设备、硅光子学(SiPh)、共封装光学(CPO)、光路交换(OCS)、AI基础设施 [1][2] 核心观点与论据 * **管理层对订单势头和客户需求持积极态度**，主要驱动力是向800G/1.6T及更高速率的技术升级，以及向CPO和OCS的技术迁移 [1] * **公司通过收购FiconTEC进入光子学市场**：公司于2020年投资了德国公司FiconTEC，该公司是集成光子器件和高端光电元件自动化组装和测试设备的全球领导者，并于2025年成为其子公司 [1][2] * **公司在光子组装领域具有竞争优势**，具体体现在：1) 自主研发的高精度运动控制系统；2) 能在短时间内完成计算、实现多轴高精度对准的机器视觉算法；3) 整合了20多年数据的工艺控制监控系统，有助于开发性能更好、速度更快的设备 [3] * **CPO和OCS带来新的增长机遇**：管理层看好CPO和OCS为满足长期更高速度要求所带来的机遇，这将驱动对组装和测试设备的需求，公司业务覆盖LPO、CPO和OCS领域以满足客户需求 [4] * **公司持续研发新一代平台**，以优化材料和粒子处理，提高良率 [7] * **高盛研究观点**：管理层关于光子组装设备需求强劲的评论，与高盛关于硅光子渗透率上升、向更高速率规格升级以及CPO采用兴起的观点相符，预计光模块出货量在2026-2028E期间将以34%的年复合增长率增长，到2028E达到9400万件 [1] 其他重要信息 * 公司成立于2011年，最初业务为光伏电池制造设备 [2] * 本份电话会议纪要基于2026年1月20日高盛在香港举办的科技AI展望企业日活动上对公司董事长的访谈 [1] * 高盛对RoboTechnik (300757.SZ) 的评级为“未覆盖” [1]