纪要涉及的行业或公司 * AI（人工智能）行业，特别是大模型、多模态模型、世界模型（具身智能）及AI应用领域 [1] * 提及的海外公司：谷歌 [11] * 提及的中国公司：阿里巴巴、腾讯、字节跳动 [11] * 提及的行业：短剧、漫剧（文生视频应用）[8]，医疗、司法、企业服务（To B高价值场景）[11]，税务、工业、企业级服务（国内看好的To B方向）[12]，IP、工具、内容分发（文生视频配套产业）[13] * 提及的产业链环节：AI算力、AI芯片、CPU、存储 [13][14] 核心观点和论据 AI模型技术演进路径与确定性提升 * 模型是AI产业的核心驱动力，2026年模型升级的原有范式（预训练）将继续向上，同时模型与场景融合将加速 [1] * 模型演进历程：2018年Transformer架构出现 -> 2022年ChatGPT引爆市场 -> 2023-2024年通过扩大参数量提升智力 -> 2024-2025年后训练（如指令微调、思维链）兴起，使模型更拟人化 -> 2024年后从文本向多模态演进 [2] * 2026年模型将迎来“世界模型”的新变革，对应未来物理AI（如机器人、具身智能）市场 [3] * 模型能力量化：当前文本模型平均分约80分，原生多模态模型综合能力约30-40分，未来多模态能力有望提升至80分 [3] * 模型每一次大规模商业化层级的开启（如文本、多模态、物理世界模型），都会带来10倍甚至更大的市场增量 [4] * 2025年4月AI行情调整主因是预训练数据遇到瓶颈，但后训练新范式（如post training, IL, COT）为AI发展续命 [5] AI商业化落地加速与关键场景 * 2026年AGI（通用人工智能）行业将进入“与环境交互”的年份，更复杂、高价值的场景将被开启，AI将进入“A进程元年” [7] * 过去制约AI的最大核心问题“如何落地和变现”将在2026年得到明晰答案，AI应用将迎来规模化、商业化爆发 [8] * **文本模态**：Coding（编程）场景因AI的泛化能力，已进化为可落地的变现应用，开启了市场对AI商业化的信心 [6] * **多模态（文生视频）**：2026年文生视频模型将迈入生产力工具阶段，开启多模态变现开端，复刻2025年Coding场景的商业化路径 [8][9][10] * 论据1：文生视频的时长和质量将迎来较大提升，从15秒向30秒甚至40秒迈进 [9] * 论据2：文生视频的编辑可操控性将因多模态模型对物理世界规则理解的加深而大幅提升 [9] * **To B高价值场景**：2026年海外医疗、司法、企业服务等场景将迎来大规模落地 [11] * 落地快的场景需具备条件：较好的数字化基础、明确的规则、高人力成本 [12] * 国内看好方向：税务、工业、企业级服务 [12] 投资建议与看好的方向 * **应用侧**： * **AI入口重构**：未来2-3年是AI to B/to C入口重构的黄金变革期，看好有模型云及入口先发优势的厂商，如谷歌、阿里巴巴、腾讯、字节跳动 [11] * **To B高价值场景**：看好医疗、司法、企业服务（海外），以及税务、工业、企业级服务（国内） [11][12] * **AI+视频**：文生视频将迎来商业化元年，带动从IP、工具到内容分发的配套产业链变革，大幅降低内容供给门槛，引发内容爆发 [13] * **算力侧**： * **AI算力**：应用推理开启后，推理需求可能是训练需求的3倍甚至10倍以上，将带动算力需求大幅增长 [13] * **CPU及存储**：未来在训练和推理范式上，CPU、AI芯片及存储环节将出现大规模新兴变化，建议积极关注 [14] 其他重要但可能被忽略的内容 * 分析师认为近期AI产业调整主因是：需求侧落地未见明显加速，以及海外宏观波动放大了AI板块的波动 [1] * 分析师所在机构（长江证券）联合长电科技举办了本次AI主题汇报 [14] * 分析师建议投资者不要因短期波动而丧失对AI产业长期进展的信心 [14]

February 6, 2026 10:40 PM GMT US Rates Strategy | North America Holding Front-End Spreads into a Kevin Warsh-led Fed Investor uncertainty about the balance sheet policies of a Kevin Warsh-led Fed should continue to lend to a flatter UST SOFR swap spread curve. 2y swap spreads still offer positive carry and roll, while investors await forthcoming relief on bank regulation; stay long 2y UST swap spreads. Key Takeaways Please add me to your distribution list. | | | Morgan Stanley does and seeks to do business ...

摩根士丹利金属与矿业研究报告纪要 (2026年2月6日) 一、 涉及行业与公司 **行业**: 全球大宗商品市场，重点为**基本金属**（特别是铜、铝、镍、锌、铅）及**贵金属**（金、银、铂、钯），同时涉及**散货**（铁矿石、煤炭）及其他商品（锂、铀）[1][7] **公司**: 报告由摩根士丹利 (Morgan Stanley) 欧洲团队发布，作者包括 Amy Gower (Amy Sergeant)、Benjamin Kelson、Martijn Rats [7] **核心关注**: 铜市场的库存、供应与替代问题 [1][2] 二、 核心观点与论据 1. 铜市场：宏观与微观因素交织 * **宏观因素主导**：战略收储成为焦点，价格下跌被证明是短暂的，供应稀缺和新需求主题驱动买盘 [1][6][49] * **微观因素挑战**：中国需求疲软，市场关注替代品，美国进口可能放缓 [1][5] * **市场展望**：铜价被两个方向拉扯，预计未来将持续波动，市场需权衡具有挑战性的微观基本面 [6][49] * **与贵金属联动**：过去6个月，金与铜相关性达93%，银与铜相关性达95%，若贵金属持续走弱，可能给铜价带来下行压力 [50] 2. 战略收储成为焦点 * **美国 (Project Vault)**：本周启动了一项价值120亿美元的**关键矿物收储计划**，白宫官员确认可包括任何“关键”矿物，铜已被列入美国地质调查局 (USGS) 最新清单 [2][37] * **中国**：中国有色金属工业协会建议中国扩大**战略铜储备**，并考虑纳入铜精矿，尽管尚未发布官方计划 [2][36] * **美国已建立库存**：自2025年2月以来，美国已建立约**73万吨**的铜库存，以应对潜在的进口关税 [37][41] 3. 供应持续紧张 * **供应增长极低**：模型显示2026年铜矿供应增长仅为**0.2%**，为2020年以来最低水平 [3][13] * **产量指引下调**：自年初以来，主要生产商发布2025年第四季度业绩后，2026年产量指引累计下调约**6万吨** [3][15][16] * **英美资源集团 (Anglo American)**：下调2026年产量指引**6万吨**，主因智利业务预期品位下降 [15][16][51] * **其他下调公司**：第一量子矿业 (First Quantum)、自由港麦克莫兰 (Freeport McMoRan)、伦丁矿业 (Lundin Mining) 均下调指引 [15][16] * **部分抵消**：必和必拓 (BHP) 将2026财年指引上调**5万吨** [15][16][52] * **中断风险高企**： * **历史规律**：中断通常**集中在下半年**，这一趋势可能因厄尔尼诺现象预测而加剧 [3][19][24][25] * **劳资谈判**：智利多个矿山（如埃斯康迪达 Escondida）的集体协议将在今年更新，带来罢工风险 [21] * **事故与天气**：赞比亚莫帕尼铜矿 (Mopani) 因致命事故停产，年产能约**7万吨**；天气系统可能带来不利影响 [18][19] * **矿山复产风险**：受干扰矿山（如格拉斯伯格 Grasberg、卡莫阿-卡库拉 Kamoa-Kakula）在提升产量时面临挑战，巴拿马政府将于6月决定科布雷巴拿马 (Cobre Panama) 矿山的未来 [13][20] 4. 中国需求疲软但逢低买入 * **需求数据疲软**：中国2025年第四季度**表观铜消费量同比下降12.3%**，2025财年同比增长4% [5][26] * **需求指标转弱**：多个终端使用指标（如空调产量、电网支出）同比增速放缓或转为负增长 [26][32][33] * **逢低买入迹象**：尽管需求疲软，但库存近期趋于稳定，洋山铜溢价跳升，上周SHFE-LME进口套利窗口短暂开启，表明存在**逢低买入**行为 [5][26] * **2026年展望**：预计2026年中国表观消费增速将放缓至**2%**，新宣布的电网支出（较上一个五年计划增加**40%**）、储能系统 (ESS) 和数据中心需求将提供支撑，抵消可再生能源和家电领域的疲软 [26] 5. 替代关注度上升但进程缓慢 * **价差驱动**：LME铜/铝价格比达到创纪录的 **4.3倍**，推动市场更多关注替代，特别是在暖通空调 (HVAC) 领域 [4][42][46] * **替代进程缓慢**：铜价在过去15年至少是铝价的3倍，“容易”的转换可能已完成，增量转换更具挑战性，类似评论在2021年也曾出现 [4][42] * **具体领域**： * **空调**：美国Lennox已转向更多铝制部件；中国格力表示无计划改用铝；中国推出首款铝制空调，价格比铜制低**20%**；日本大金 (Daikin) 2021年目标是在50%产品中使用铝管，但此后未更新目标，表明过渡可能更渐进 [44] * **电缆**：为提供等效电气性能，铝缆需要横截面积约为铜缆的**1.6倍**，增加了导体尺寸并使绝缘设计复杂化，但制造商已开发出可行的铝缆解决方案，主要驱动力是重量更轻和材料成本更低 [45][47] * **回收利用增加**：电缆制造商更注重新电缆中再生铜的使用比例，耐克森 (Nexans) 目标到2028年电缆中使用**25%** 再生铜；普睿司曼 (Prysmian) 在美国已将再生铜使用比例提高至**60%** [48] 6. 精炼铜需求新驱动 * **整体需求增长**：预计精炼铜需求同比增长**+1.8%** [4] * **新需求驱动**：来自**数据中心**和**储能系统 (ESS)** 的需求提供支撑，而传统行业需求趋于稳定 [4][8] 三、 其他重要内容 1. 近期市场表现 (截至2026年2月5日当周) * **基本金属普跌**：LME铜下跌**2.1%**，COMEX铜下跌**2.2%**，铝下跌**3.3%**，锌和铅均下跌**2.9%**，镍表现最差下跌**5.3%** [53][74] * **贵金属普跌**：白银暴跌**13.2%**，黄金微跌**0.4%**，铂金下跌**9.0%**，钯金下跌**2.8%** [54][77] * **散货**：铁矿石下跌**2.8%**，冶金煤下跌**0.9%**，动力煤下跌**1.3%** [55] 2. 摩根士丹利商品价格预测 (摘要) * **LME铜**：2026年基准预测均价为 **5.34美元/磅** (约**11,775美元/吨**)，2027年为4.82美元/磅 (约10,625美元/吨) [61] * **COMEX铜**：2026年基准预测均价为 **5.60美元/磅** (约**12,351美元/吨**)，2027年为4.99美元/磅 (约10,997美元/吨) [61] * **黄金**：2026年基准预测均价为 **4,600美元/盎司**，2027年为4,075美元/盎司 [61][367] * **白银**：2026年基准预测均价为 **57.85美元/盎司**，2027年为49.95美元/盎司 [61][367] 3. 商品热度排序 (Commodity Thermometer) 报告对多种商品进行了看涨/看跌排序，其中： * **看涨 (Bullish)**：铀、碳酸锂、铝、COMEX铜 [64] * **中性偏看涨**：黄金、LME铜、镍、铂金 [64] * **看跌 (Bearish)**：锌 [64] 4. 公司业绩指引具体说明 (摘录) * **伦丁矿业**：坎德拉里亚 (Candelaria) 矿因上半年地下采矿合同内包导致采矿率降低，调整了2026年指引 [51] * **自由港麦克莫兰**：2026年铜销量微调，反映了2025与2026年间的销售时间安排，预计2027-2028年格拉斯伯格矿全面恢复后产量将增长 [51] * **第一量子矿业**：因Sentinel矿的维护和球磨机可用率问题，略微下调2026-2027年产量指引 [52] * **必和必拓**：得益于各资产交付强劲，尤其是埃斯康迪达矿创纪录的选矿处理量，提高了2026财年集团铜产量指引 [52]

**行业与公司** * 涉及行业：**工程机械行业** * 涉及公司： * **三一重工**：核心分析对象，被视为此轮上行周期中**最能释放业绩**的公司[24] * **徐工机械**：核心分析对象，国内**矿山机械的王者**，产品品类更多元[19][24] * **中联重科**：海外市场以直营和本地化经营为特色，收入增速有望领先[21][26] * **柳工**：被视为从“60分学生”向“七八十分学生”提升的公司，需关注其净利率提升和电动化装载机出海情况[27] **核心观点与论据** **1. 行业周期判断：国内外共振向上** * **国内周期**：已处于“铁底向上”阶段[1] * **论据**：挖机销量自2024年3月起月度增速转正并持续向上，非挖产品（起重机、混凝土机械）增速更高[1]。 * **核心驱动力**：设备更新替换需求，以及二手机出口为国内更新腾出空间[1]。 * **空间判断**：国内挖机销量有望从2024年的约10万台回升至20万台及以上，达到2020年高点（30万台）的2/3水平[13][14]。 * **海外周期**：“一片向好，周期向上”[2] * **论据**：多个市场表现强劲。**非美市场**（如南美、非洲、印度、印尼、俄罗斯）均表现良好[2]。**美国市场**自2024/25年6月起增速转正，持续向上，增速约20%[2]。**欧洲市场**自2025年4月起转正并持续向上[3]。 * **发展空间**：中国主机厂在**海外非美市场**的市占率目前约30%，有**翻倍以上**的提升空间[3]。 * **标杆案例**：在**印尼市场**（公平竞争环境），中国主机厂市占率已达**65%以上**，证明其竞争力[3]。 * **推论**：其他“类中国市场”（如南美、非洲）的市占率有望向印尼看齐，达到**65%以上**，从而推动整体非美市场市占率翻倍[3]。 * **盈利能力**：中国主机厂在海外市场盈利能力强且可持续[4]。 * **论据**：海外毛利率高于国内约**10个点**，净利率高于国内约**8个点**[8]。 * **案例**：中国龙头企业在印尼市场的净利润率在**16%以上**[4]。 **2. 本轮周期核心特征：利润弹性将显著高于收入弹性** * **核心结论**：此轮上行周期中，**利润增长幅度（弹性）将显著大于收入增长幅度**[5]。 * **核心驱动因子**： 1. **规模效应量化（经营杠杆与人力杠杆）**：收入增长时，成本（尤其是固定成本）增幅远低于收入增幅[5]。 * **经营杠杆（折旧摊销）**：主要资本开支期已过（产能建设完成**80%-90%**），折旧摊销增速将低于收入增速，甚至下降，对利润产生正贡献[7][9][11]。 * **人力杠杆（员工薪酬）**：通过经销商模式拓展海外市场，无需大规模增员，员工薪酬增速将得到控制[8]。 2. **海外收入占比提升**：由于海外业务利润率更高，其占比提升将直接拉升公司整体盈利能力[8]。 3. **资产信用减值损失控制**：龙头企业更注重利润和现金流，减值计提更为谨慎，有望对利润产生正贡献[11][12]。 **3. 主要公司利润与市值空间测算** * **测算方法**：基于收入翻倍增长的假设，并量化分析折旧摊销、员工薪酬、减值等成本项相对于收入的变化幅度（参考上一轮周期表现），从而推算利润[13][15]。 * **三一重工**： * **收入预测**：从2024年约**800亿**增至**1500-1600亿**[15]。 * **利润预测**：此轮周期高点利润体量可达**250亿以上**（收入翻倍，利润翻3-4倍）[15][16]。 * **市值空间**：按**250亿**利润、**20倍**PE计算，市值可达**5000亿**；历史高景气时PE可达**25-26倍**，目前市值约**2000亿**，有翻倍以上空间[23][24]。 * **徐工机械**： * **收入预测**：公司目标**2000亿**收入体量[19]。 * **利润预测**：此轮周期利润体量可达**200亿以上**（对应10%净利率）[19]。 * **市值空间**：按**200亿**利润、**15倍**PE计算，市值可达**3000亿**；考虑矿山机械高景气可给予**20倍**PE，对应**1800亿以上**市值。目前市值约**1400亿**，有翻倍空间[19][24][25]。 * **额外阿尔法**：作为国内矿山机械龙头，受益于有色行业高景气带来的资本开支需求[19][24]。 * **中联重科**： * **收入预测**：整体收入增速有望超**70%**，此轮周期高点国内收入或回到2020年的**1/2**，海外收入翻倍[21]。 * **利润预测**：此轮周期利润体量有望达到**90亿**[21]。 * **短期展望**：2025年利润预期约**48亿**，2026年预期**60-65亿**，增速可观[21][26]。 * **柳工**： * **利润预测**：在收入翻倍假设下，此轮周期利润体量有望达到**45亿左右**[22]。 **4. 历史数据分析验证规模效应** * **分析对象**：对比分析了三一重工、徐工机械、中联重科、柳工在2005-2011年（第一轮上行周期）和2016-2020年（第二轮上行周期）的成本结构变化[9][11][12]。 * **核心发现**： * 在第二轮周期中，龙头公司的**折旧摊销**和**资产信用减值损失**的增幅已低于甚至负于收入增幅，**员工薪酬**增幅也得到较好控制，这构成了利润弹性的核心来源[11][12]。 * **三一重工**在成本控制和报表质量上表现更为突出（例如，第二轮周期中折旧摊销增幅比收入增幅低**2.8%**，资产减值损失增幅低**8.6%**），其规模效应来源更明显[11][12]。 **其他重要内容** * **本轮周期的阿尔法来源**：不同于前两轮主要靠国内拓展产品，本轮的核心阿尔法是国内主机厂在**海外成功拓展区域和市场**[6]。 * **投资逻辑总结**： * **短期**：工程机械公司业绩确定性强，每年3-4月业绩期容易催生行情[27]。 * **长期**：国内更新周期托底，海外周期向上叠加市占率提升，**2026-2028年**有望迎来国内外共振上行，行业走向“慢牛、长牛”[28]。 * **风险与关注点**： * 对于**柳工**，需要持续观察其**净利率提升**的进程以及**电动化装载机**在海外市场的拓展情况[27]。 * 不同公司的产品结构（如徐工的多元化品类）可能影响其规模效应的显现程度[18][19]。

行业/公司 * 会议主题为AI算力产业链投资机会，涉及行业包括**全球及国产算力、光模块/光通信、PCB、电子硬件、电源、燃气轮机**等[2][5][8][17][22] * 涉及的**公司**包括： * **海外科技巨头**：Oracle、Google、亚马逊、Meta、微软、苹果、英伟达、AMD、台积电[2][3][8][9][10][12][13][17] * **全球算力产业链**：旭创、新易盛、天孚通信、Light（Coherent）、闪迪[6] * **国产算力产业链**：寒武纪、海光信息、通富微电、长电科技、中阳光（推测为“中科曙光”或“中际旭创”的简称，待核实）、网宿科技[6][7] * **PCB产业链**：生益科技、新元股份（疑似“芯原股份”）、腾鼎控股、沪电股份、胜宏科技、中山精密（疑似“东山精密”）、景旺电子、生益电子、中富电路、生能电路[14][15][19][21] * **光学/光模块**：蓝特光学[15] * **电源产业链**：台达、MPS、伟创力、中富电路[17][18][19][20] * **燃气轮机产业链**：三菱、西门子、GE、豪迈、PCC、Howmet、应流股份、万泽股份[22][23][24][25] * **通信/光通信**：聚光（疑似“炬光科技”）、至上天府（疑似“中际旭创/天孚通信”组合）、泰晨光（待核实）[34][35] 核心观点与论据 **1. 算力进入新一轮周期，资金面担忧缓解** * **核心观点**：算力板块经过调整，筹码结构改善，已进入新一轮周期起点[2][5] * **关键论据**： * **Oracle融资成功**：融资250亿美元，申购额达1290亿美元，超募约5倍，显示市场对算力投资的信心[2][3] * **大厂资本开支强劲**：谷歌将26年资本开支上修至1750-1800亿美元（约为25年910亿美元的近两倍），亚马逊26年资本开支上修至2000亿美元（较25年1310亿美元增幅超50%）[2][8][9][11] * **现金流担忧缓解**：Oracle成功融资证明即使自由现金流为负的公司也能顺利融资，预计Meta、微软、亚马逊等后续融资问题更小[3][4] * **需求真实有效**：台积电对客户需求进行数月摸底调查后，确认需求真实，其26年投资可能达560亿美元上限[9][10] **2. AI需求强劲，云厂商投入与收入同步增长** * **核心观点**：AI需求非常强劲，云厂商资本开支持续增加，同时AI相关收入已出现明显提振，形成健康循环[8][11][12] * **关键论据**： * **亚马逊**：AWS云部门同比增长24%，未完成订单达2440亿美元（同比增40%，环比增22%），反映企业客户持续投入意愿；算力供给偏紧，拥有更多产能则增长更快[9][10] * **谷歌**：四季度云业务营收177亿美元，同比增长48%，为近4年多最快增长，主要受企业级AI产品需求拉动[11] * **微软**：虽未给出26年资本开支预期，但对AI需求展望乐观，表示GPU被抢订一空[12] * **自研芯片进展**：亚马逊Trainium芯片（CM3性能比CM2提升40%）产能已被预定，预计今年销量从去年100多万张升至300万张以上；正在研发Trainium 5[10][11] **3. 国产算力存在预期差与机会** * **核心观点**：国产算力近期回调较多，但存在认知差和投资机会[6][7] * **关键论据**： * **产品竞争力**：寒武纪产品在长维度内仍优于华为昇腾910B[6] * **需求旺盛**：字节跳动等客户甚至购买5080等显卡，处于供不应求状态[6] * **产能跟踪**：产业链跟踪应关注通富微电、长电科技等封测公司，参考意义更大[6] * **看好标的**：看好海光信息、中阳光（业务认知差大，未来2-3年明确成长期）[6][7] **4. PCB/硬件技术升级明确，价值量有望大幅提升** * **核心观点**：AI服务器、PCB及核心算力硬件方向看好，技术升级将驱动价值量显著提升[13][14] * **关键论据**： * **正交背板（AOC）**：产业链信息确定将会采用，英伟达正在评估方案，不存在取消或延后[13] * **CoWoS封装**：明后年上量概率大，若采用将使单机柜计算单元价值量至少翻倍[13] * **需求叠加**：正交背板+CoWoS若叠加，2027年GB200单机柜价值量将有非常大提升[14] * **拉货周期**：英伟达GB200正在拉货，B100（Rubicon）将于Q1末Q2开始拉货；谷歌、亚马逊新一代ASIC也将于Q1末Q2迎来拉货[14] **5. 电源技术趋势向集成模块演进，带来产业链机会** * **核心观点**：三次电源（GPU供电）从分立方案转向集成模块是明确趋势，将带来渗透率与价值量双升[17][18][21] * **关键论据**： * **效率优势**：GPU单卡功耗达千瓦级，电流千安级，集成模块方案传输路径短，效率更高[17] * **产业趋势**：除英伟达外，谷歌、AMD及国内公司均已采用；英伟达从Rubin Ultra（最晚27年底）开始也将考虑采用[17][18] * **价值量提升**：集成模块方案价值量比分立方案高2-3倍，且需用到更厚、预埋电感电容的高要求PCB，PCB价值量有1-10倍提升[19] * **供应链机会**：中富电路已进入MPS、伟创力、台达等电源模块供应商的PCB供应链，将率先放量[19][20] **6. 燃气轮机需求旺盛，叶片产能是交付瓶颈** * **核心观点**：数据中心建设推动燃气轮机需求高增长，涡轮叶片产能紧缺是交付瓶颈，看好叶片环节[22][23][25] * **关键论据**： * **订单高增，交付缓慢**：三菱1-3季度燃气轮机新签订单1964.3亿日元（同比+67%），但交付仅662.8亿日元（同比+13.7%），Q3交付环比基本无增长，在手订单覆盖年限长[22] * **瓶颈在于叶片**：马斯克指出数据中心建设受限于燃气轮机短缺，核心是涡轮叶片产能紧缺[23] * **叶片供应集中**：全球叶片供应高度集中，美国PCC和Howmet合计占50%份额，但扩产积极性弱，增量产能优先用于毛利更高的航空发动机（特别是军品）[24] * **国内公司受益**：看好国内龙头应流股份；万泽股份近期获西门子能源叶片研发订单，有望复制应流股份成长路径[25] **7. 光通信（CPO/光模块）产业趋势确定，市场空间广阔** * **核心观点**：光通信板块短期波动不改长期趋势，Scale-up（柜内互联）将打开巨大增量市场，看好相关公司[26][31][33][35] * **关键论据**： * **需求逻辑**：AI Agent渗透加速将推动算力需求指数级增长，利好硬件[27][28] * **技术路径**：CPO与可插拔方案将长期并存，Scale-up域（柜内）将是光技术主要增量市场[29][30][31] * **市场空间**：按Rubin Ultra单机柜配648个3.2T光引擎、28年10万柜出货假设，Scale-up域可带来3600亿元增量市场[32][33] * **公司估值与弹性**：旭创（26年预期净利润400亿，市值6000亿，PE 15x）、新易盛（26年预期净利润300亿，市值3900亿，PE 13x）处于估值底部；若在Scale-up市场占据30%份额，可带来约1200亿收入，弹性巨大[32][33] * **Scale-out域加速**：CPO交换机26年出货预计2-3万台，27年至少10万台，预期大幅上修[34] 其他重要内容 * **国产链催化**：春节前后，春晚AI、DeepSeek发布新模型等事件可能对国产算力链形成催化[35] * **PCB公司业绩与涨价**：生益科技四季度业绩承压因涨价未覆盖成本上涨，但10月已涨价成功，且一季度行业可能继续涨价[15] * **光学元件拓展**：蓝特光学业绩超预期，其光模块透镜已放量，并积极布局硅光透镜、棱镜等[15] * **国产AI芯片设计**：新元股份（芯原股份）为字节设计ASIC芯片，后续空间大[15] * **通信板块配置建议**：建议“大光”（旭创、新易盛）做防守，“小光”（聚光、天孚等）做进攻[35]

大中华区半导体行业电话会议纪要关键要点总结 一、 行业与公司概述 * 涉及的行业为**大中华区科技半导体行业**，具体涵盖AI半导体、内存、晶圆代工、封测、设备、设计服务等多个细分领域[4] * 摩根士丹利对该行业的整体观点为**“有吸引力”**[4] * 会议核心观点：**AI半导体（TPU、GPU、内存）需求持续强劲**，但**智能手机和PC半导体**面临更多下行压力[1] 二、 核心观点与论据 1. AI半导体与整体半导体周期分化 * **AI需求强劲**：AI半导体的长期需求驱动力明确[8]。排除英伟达AI GPU收入后，2024年非AI半导体增长缓慢，仅为10% 同比增长[18] * **更广泛的半导体周期复苏缓慢**：逻辑半导体代工厂利用率在2026年上半年预计为70-80%，尚未完全恢复[17] * **AI对非AI半导体的挤压效应**：除了AI替代部分人类工作导致需求疲软外，半导体供应链也优先保障AI半导体生产，例如T-Glass和内存短缺，挤压了非AI半导体的供应[9] 2. 关键投资主题：台积电受益于AI增长 * **核心论点**：无论AI GPU还是AI ASIC胜出，作为主要代工厂商的**台积电都将受益**[23] * **资本支出增长**：为满足强劲的AI半导体需求，台积电资本支出持续增长[30] * **收入增长预期**：预计台积电AI半导体收入从2024e到2029e的**年复合增长率将达到60%**[36] * **客户结构**：预计2026e台积电的AI半导体客户中，英伟达占据主要份额[36] * **先进制程需求**： * **2nm**：苹果是主要客户[40] * **3nm**：英伟达Rubin GPU预计在2026年上量[44] * **4/5nm**：消费电子/AI眼镜可能在2026年显示出上行潜力[41] * **7nm**：部分产能用于分担英伟达4nm AI GPU的生产[45] * **CoWoS先进封装**：预计台积电可能在2026年将CoWoS产能扩大至每月125,000片晶圆，以满足持续强劲的AI需求[118]。预计2025年CoWoS和SoIC产能翻倍，并将在2026年持续[123] * **AI计算晶圆消耗量**：2026e AI计算晶圆消耗价值可能高达**260亿美元**，其中英伟达占大部分[127] 3. 内存：AI效应下的利基市场机会 * **AI存储需求**：AI存储导致NAND短缺；同时预计NOR闪存供应不足将持续到2026年[57] * **推理上下文内存存储平台**：预计将带来额外的NAND消耗，2026e/2027e分别占全球NAND消耗量的**1%和13%**[66] * **DDR4短缺**：预计将持续到2026年下半年[70] * **偏好表格**：报告列出了对旧内存公司的偏好，包括华邦电、兆易创新、旺宏、爱普、南亚科、力积电，均给予“增持”评级，并列出目标价和上涨空间[50] * **内存价格是逻辑半导体的领先指标**：内存股价同比峰值领先于逻辑半导体[56] * **HBM消费**：2026e HBM消费量预计高达**320亿Gb**，英伟达仍消耗大部分HBM供应[134] 4. 云半导体更新：前景更加光明 * **资本支出强劲**：前四大云服务提供商（亚马逊、谷歌、微软、Meta）2025年第四季度资本支出同比增长**64%**[85] * **资本支出与EBITDA比率**：预计将稳定在**50%** 左右[88] * **行业规模预测**：得益于云AI，全球半导体行业市场规模可能在2030年达到**1万亿美元**[93]。云AI半导体市场规模在2025e可能增长至**2350亿美元**[93] * **资本支出预测**：摩根士丹利云资本支出追踪器估计，2026年仅全球前十大上市云服务提供商的云资本支出将接近**6850亿美元**（不包括主权AI）[99]。英伟达CEO估计，包括主权AI在内的全球云资本支出将在2028年达到**1万亿美元**[101] 5. AI ASIC（专用集成电路）趋势 * **增长驱动力与局限**：生成式AI需求由杀手级应用、竞争、主权AI驱动；增长受预算、能源、芯片产能（在中国）、监管等限制[166] * **半导体解决方案**：包括摩尔定律、CoWoS/SoIC、HBM、CPO、定制芯片、GaN HVDC 800V等[166] * **增长视角**： * 边缘AI半导体：2023-30年**年复合增长率22%**[175] * 推理AI半导体：2023-30年**年复合增长率68%**[175] * 定制AI半导体：2023-30年**年复合增长率65%**[175] * **云AI内部趋势**：在云AI内部，推理AI芯片的增长将超过训练AI芯片；定制AI芯片的增长将超过通用芯片[170] * **定制芯片需求持续**：即使英伟达提供强大的AI GPU，云服务提供商仍需要定制芯片[176] * **ASIC项目预测**：报告提供了AWS Trainium系列[179]和Google TPU系列[181]的出货量预测，显示未来几年将持续增长 * **设计服务映射**：报告列出了主要云服务提供商和科技公司的定制芯片项目及其设计服务合作伙伴的详细映射表[188] 6. 中国AI与国产GPU供应 * **推理需求是关键驱动力**：中国公司深度求索触发了推理AI需求，但国产GPU是否足够？深度求索已展示了更便宜的推理能力[9] * **国产GPU自给率**：2024年中国GPU自给率为**34%**；预计到2027年将达到**50%**[222] * **中国云AI市场规模**：预计2027年中国云AI市场规模为**480亿美元**[224] * **国产GPU满足需求**：认为到2027e，中国本土GPU几乎可以满足中国AI需求[225] * **本土GPU收入增长**：在中芯国际先进制程产能的支持下，本土GPU收入预计到2027e增长至**1360亿元人民币**[228] * **技术对比**：报告详细对比了华为、寒武纪、海光、天数智芯、燧原、阿里平头哥、摩尔线程等中国GPU产品的性能参数[213]，并将华为CloudMatrix 384与英伟达NVL72机架进行对比[215] * **设备进口**：2025年中国半导体设备进口全年增长**3%**[242]。来自荷兰（主要是DUV工具）的半导体光刻设备在2025年12月（3个月移动平均）同比增长**57%**[243] 7. 其他重要但可能被忽略的内容 * **科技通胀**：预计“价格弹性”将影响科技产品需求。不断上涨的晶圆、封测和内存成本在2026年给芯片设计公司带来更多利润率压力[9] * **中国AI的潜在稀释效应**：英伟达H200的出货（如果有的话）可能会稀释国内GPU供应链的份额[9] * **封测设备**：对后端设备（如ASMPT）持积极态度，对中国OSAT持中性态度[155]。OSAT资本支出在强劲的2025年之后，2026年可能增长**10%**[158] * **半导体分销商**：WT微电子（文晔科技）因其强大的数据中心业务成为半导体分销商中的最佳代表[191]。预计半导体分销业务在2025-2029e的年复合增长率为**13%**，快于整体半导体行业增长[193] * **个股分析**： * **京元电子**：重新评级合理，AI业务占比35-40%，收入增长强劲[147]。来自英伟达和谷歌的测试收入可能超过总收入的**35%**[152] * **力积电**：将P5工厂出售给美光，预计2026年每股收益增加**8新台币**，每年折旧节省带来每股收益增加**0.3新台币**[79] * **估值比较**：报告提供了涵盖晶圆代工、封测、内存、IDM、半导体设备、Fabless、功率半导体、FPGA、模拟芯片等多个细分领域的大量公司的详细估值比较表格，包括股价、目标价、评级、市盈率、每股收益增长率、净资产收益率、市净率等数据[11][13] * **投资建议汇总**：报告列出了“增持”和“减持/观望”的股票列表[9]，并提供了对旧内存公司的偏好表格[50]

邓洁 东吴证券食品饮料分析师: 好的，各位投资者朋友们，大家晚上好。我是东吴食品饮料的分析师邓婕那欢迎大家在晚 间收听我们的餐饮专题深度汇报。今天的话，主要的汇报的主题是达势股份。那品牌端大 家可能也比较熟悉，就是达美乐披萨。首先的话，可能在最开始和大家先汇报一下，我们 做这个系列的电话会议的一个初衷，就是我们去复盘历年的一个表现，其实在 Q1 大多数 的餐饮企业，比较典型的比如说像海底捞呀、颐海国际，特别是 2024~2025 年是非常明 显的，股价表现是比较有亮点。 包括从 2026 年 Q1 的角 度去看，无论我们是从市场的一个赚钱效应，包括这个企业的年 会的之后效应以及客情的之后都是发生在 26 的 Q1，春节错位我们觉得是会利好 Q1 的整 体这个季报的表现，包括多数的餐饮企业还有一个高分红的预期那在这种多因素的共振之 下，我们觉得反映在无论是客单呀，还是同店，还是翻台。等等指标上面，高频数据都是 在向好的一个态势当中。那包括第二个层面，我们从行业环境去看，整体来讲也是趋于改 善的。2025 年大家也都大家比较了解，就整个餐饮行业是受到包括消费下行、包括政策 压制等等影响之下，贝塔属性是偏负的。 那 ...

安琪酵母深度报告电话会议纪要关键要点 一、涉及的公司与行业 * 涉及公司为**安琪酵母**，行业为**食品饮料**行业中的**酵母及生物发酵制品**细分领域[1][4] 二、核心观点与核心论据 1. 短期盈利弹性：成本下行周期开启，利润释放空间巨大 * **核心观点**：公司正处于成本下行、折旧下行的盈利新周期，**2026年盈利弹性非常大**，预计业绩可达**20亿元左右**，同比增长接近**30%**[1][2][3][50] * **核心论据**：主要原材料**糖蜜价格超预期下跌**，是盈利弹性的主要来源[4][5] * **价格下跌超预期**：新榨季（25/26榨季）糖蜜价格从市场预期的**1000元/吨**左右，下跌至**740元/吨**，阶段性甚至跌至**650元/吨**，远低于市场预期[5] * **下跌原因分析**： * **供给端持续增产**：连续三个榨季（23/24至25/26）糖蜜累计增产超过**80万吨**，25/26榨季产量创近**10年新高**（同比增加13-16万吨）[7][13] * **需求端疲软且被替代**：酵母（占需求70%以上）因高成本时期加快**水解糖**替代，22年以来实际糖蜜采购增量（20多万吨）远低于产能所需增量（35万吨左右）；糖蜜酒精需求因价格低迷，预计25年消耗量不到**20万吨**；饲料需求因养殖盈利受损而承压[8][9][10] * **库存累积与博弈加剧**：连续增产导致滚动库存累积，买卖双方博弈加强，短期采购节奏错配加剧价格下跌[10][12][14] * **盈利弹性量化测算**： * 在不使用水解糖的假设下，糖蜜价格每下跌**100元/吨**，公司毛利率和净利润分别增厚**1.65亿元**和**1.4亿元**[15] * 考虑水解糖替代（0-30万吨），在糖蜜采购价**900元/吨**上下时，净利润可增厚**2.9-3.5亿元**；若糖蜜价格跌至**700-800元/吨**，利润弹性可达**4-5亿元**[16][17][18] 2. 中长期成长空间：全球份额提升与新业务驱动收入翻倍 * **核心观点**：公司正迈向**全球酵母龙头第一**的位置，未来5年营收有望实现**翻倍**增长（复合增速有望达15%），驱动来自海外市场高增及酵母衍生品等新业务[2][3][24][25][51] * **核心论据**： * **海外市场为核心引擎**：预计未来5年海外市场复合增速接近**20%**[25] * **市占率提升路径清晰**：目前全球市占率仅**21%**，目标产能达到**60万吨以上**以成为全球第一，市占率需提升至**26%**以上，若并购落地则有望超**30%**[26] * **海外产能布局加码**：25年公告在**印尼新增2万吨**、**俄罗斯增加2.2万吨**产能[25] * **海外盈利能力更强**：埃及子公司净利率在**30%**以上；俄罗斯子公司25年前9月净利率已提升至**19%**；均显著高于国内不足**10%**的净利率水平，海外直销占比提升将提振整体盈利[27] * **新业务打造增长曲线**： * **酵母蛋白**：23年底已获批新食品原料，商业化加速。25年收入约**3亿元**，现有产能**1.1万吨**，在建产能达**5万吨**。有望复刻YE放量路径，且添加量和应用范围更广[37][38][39] * **食品原料**：与主业高度协同，24年收入同比增长**32%**，25年前三季度收入**14亿元**，占比快速提升至**12%**。远期仅海外市场就有望实现**20-30亿元**收入规模[40][42] * **酶制剂**：25年规模约**3-4亿元**，其中1/3内部协同消化，盈利能力明显高于其他业务板块[44] * **PHA生物材料**：在低碳趋势下前景广阔。公司已实现工业化生产，现有**1万吨**产能（国内最大，全球第一梯队）。通过与清华团队合作，未来技术突破有望显著降低成本（目前吨价约**4万元**），加速市场替代[45][46] * **农业微生物**：基于微生物技术开发农业解决方案，正在推进相关产能项目[47][48] 3. 经营稳定性趋势性提升：成本管控能力增强 * **核心观点**：公司对原料成本的管控能力将**趋势性提升**，经营稳定性增强[18] * **核心论据**： * **产业链议价权增强**：作为糖蜜市场最大买家（采购占全国比重**40%-50%**），伴随产能持续扩张，议价权持续增强[15][18] * **水解糖锁定成本上限**：水解糖产能已达**75万吨**（可替代50万吨糖蜜），未来规划至**135万吨**（可替代90万吨糖蜜）。其成本（约**1200元/吨**）对糖蜜价格形成锚定，帮助公司将成本上限锁定在约**1400元/吨**[8][16][19][22] * **原料供应保障**：通过收购糖业公司（如顺通糖业55%股权）确保部分糖蜜供应稳定性[19] 4. 汇率与运费影响分析：扰动相对可控 * **核心观点**：汇率和海运费的扰动**相对可控**，且长期趋势向好[28][31][33] * **核心论据**： * **汇率影响**：公司已采取记账本位币切换等措施管理风险。敏感性分析显示，若26年平均汇率在**7.1-6.7**之间，对净利润的影响约为**0-2.22亿元**（以收入折算影响为主）。公司还可通过海外直接提价（相较竞品仍有**5-10个点**的提价空间）、远期锁汇等方式应对[28][29][30][31] * **海运费影响**：运费占收入比重约**5%**[32] * **短期展望**：26年运力预期增加**5%-6%**，需求增速平稳，预计运价**稳中有降**[34][35] * **长期趋势**：随着印尼、俄罗斯等海外产能投产，**海外直销占比提升**将缩短出口运距，运费扰动有望**趋势性降低**[35] 5. 资本开支与现金流：增长基础扎实，压力可控 * **核心观点**：为支撑增长所需的资本开支，可由强劲的经营性现金流覆盖，压力完全可控[48][49] * **核心论据**： * **资本开支规划**：为实现全球第一目标（酵母产能60万吨以上），十五五期间需新增至少**45万吨**产能，对应总资本开支**80亿元以上**[48] * **现金流充沛**：公司每年经营性现金流净额已超**100亿元**，足以覆盖资本开支。2020年后，经营现金流已基本可覆盖每年资本开支[49] * **投资节奏**：预计26、27年新项目规划陆续落地，27、28年迎来建设高峰，新增产能28-30年陆续投产。**26年资本开支和折旧摊销压力减轻的逻辑仍在延展**[50] 三、其他重要信息 * **短期业绩与估值**： * **近期表现**：25年海外市场保持**20%** 左右增长，国内需求自四季度开始复苏，预计Q4营收增速可提速至**15%** 以上甚至接近**20%**，全年收入增长**10%** 以上[50][52] * **26年展望**：预计营收增速至少**10%** 以上，有望靠近**15%**；一季度表现预计仍突出[50][52] * **投资建议**：给予26年**25倍PE**估值，对应目标市值**500亿元**，目标价**58元**，相较当前有约**35%** 上行空间，重申“强推”评级[3][52] * **国内市场与组织调整**： * 国内市场份额**55%** 以上，龙头地位稳固。面对成熟主业增速放缓，公司通过强化衍生品延展和导入高协同业务（如食品原料）寻求增量[35][36] * 25年初对国内销售组织架构进行调整，按四大板块（烘焙面食、食品和发酵工业、福邦农业、国际业务）进行区域统筹，旨在放大渠道优势，尽管短期带来摩擦成本[36] * **技术研发布局**：公司设立生物创新和服务中心，系统开展生物新技术、新产品研发孵化，夯实向生物技术龙头转型的基础[36]

多利科技电话会议纪要关键要点 一、公司及行业背景 * 纪要涉及的公司是**多利科技**，一家汽车零部件（冲压焊接、一体化压铸）上市公司，也是特斯拉的核心供应商[20] * 公司近期在**机器人产业方向**进行了投资，特别是收购了一家谐波减速器公司[1] * 本次会议核心议题是解读公司收购**谐波减速器**资产（苏州汉姆/昆山汉盟）的进展，以及与北美大客户（特斯拉）在机器人业务上的合作前景[1][4] 二、谐波减速器收购详情与技术优势 * 公司已与**苏州汉姆传动**签署正式股权转让及增资协议，将取得其**70%**的股份，创始团队保留**30%**，工商变更即将完成[5] * 收购标的技术创新性强，在中国大陆、中国台湾及美国共申请了**94项**专利，其中谐波减速器相关发明专利**14项**[6] * **技术优势核心点**： * **填补减速比空白**：传统谐波减速器减速比在50-160，行星减速器在3-10，RV减速器在50-160。在**11-50**的减速比区间缺乏良好方案。苏州汉姆的产品采用内外双钢轮、环形柔轮设计，减速比覆盖**10-160**，填补了**11-50**区间的空白[8][9][10] * **提升寿命与抗冲击**：环形柔轮结构可增加齿轮壁厚，避免杯/帽形结构的应力集中。第三方检测显示，其柔轮寿命可提高**一倍**，抗冲击能力提高**50%以上**[11][12][13] * **提高传动效率**：传统谐波减速器效率在**65%-78%**，该产品通过将滑动摩擦改为双面滚动摩擦，效率达到**88%**，提升了至少**10个百分点**，有利于节能[13] * **结构优势**：产品结构紧凑、扁平、中空大，便于穿线过轴，易于进行一体化设计（如与柔性轴承集成），为未来做关节模组留出空间[14][21] 三、与北美大客户（特斯拉）的合作进展 * 公司已向特斯拉送样谐波减速器实物，客户已接收并将进行验证[7] * 送样前已进行过线上技术沟通，客户对产品的技术创新（如填补空白区间）表示认同[10] * 公司董事长（邓总）近期赴美与客户及欧洲合作方进行了深度交流，为期约**10天**[28][29] * 合作模式探讨：考虑到涉及电子类产品（电机、电驱等），客户更倾向于由公司欧洲合作方（如**爱德兰**）主导或成立合营公司（如**50:50**股权）来推进机器人关节业务[15][30] * 下一步计划：公司计划在**第二季度**用自己的减速器组装一个关节模组（执行器），并再次送样美国[16][23] * 时间窗口：公司承认赶上特斯拉机器人**V3**量产的可能性不大，但**V4**阶段可能会开放新的供应商名额，公司正在争取[20][23] * 客户反馈：客户对公司的减速器技术及提出的关节方案（长寿命、小体积）表示**耳目一新**和**很感兴趣**[23] 四、公司机器人业务战略与规划 * **战略方向转变**：从最初考虑只做减速器并快速做大，转变为更倾向于向**关节模组（执行器）** 方向发展[21][22] * **产业链整合**：公司正在寻找并考察**电机、电控、传感器**等领域的公司，旨在与自有的先进减速器整合，打造性能最优的关节模组[22][26][27] * **产能与出海布局**： * 若进入客户供应链，将需要在**东南亚或北美**投资建厂[31] * 公司已对泰国、美国德州的投资政策、工业用地进行过考察[32] * 资金出海：公司有欧洲投资项目（投资**5个多亿**，占**70%**，即**3个多亿人民币**）的经验，认为只要有确定项目、客户和可行性研究报告，资金出海虽审核严格但可行[35][36][38] * **融资计划**：为支持机器人业务及可能的海外产能投资，公司倾向于通过**再融资**（如可转债、定增）解决资金需求，**短期内控股股东没有减持计划**[24][31][32] 五、传统汽车主业展望 * **2026年收入增长目标**：传统业务（冲压焊接、一体化压铸）目标实现**20%-25%**的增长[43] * **收入预测**：2025年收入预计约**38-40亿**人民币，2026年有望达到**50-55亿**人民币[43][45] * **利润端修复**：2025年第三季度因客户激进调价导致利润大幅下滑，但通过成本展示、内部管控优化，第四季度毛利率已趋稳[43][44] * **2026年盈利预期**：预计能保持**8%-9%**的净利率水平，净利润增速有望高于收入增速，分析师测算可能达到**4亿甚至4亿以上**[45] 六、其他重要信息 * **苏州汉姆现有客户**：其产品已有应用于高端领域，如**台积电**的半导体行业，2024年开始供货，属于定制化应用[47][49][50] * **欧洲合作方（爱德兰）角色**： * 是一家有**二三十年**历史的汽车零部件制造商，主要配套欧洲车企（BBA）[52][53] * 与多利科技在中国（收购昆山法格股权）和欧洲（新设子公司）已有成功合作基础，希望完善客户结构[52] * 对机器人业务兴趣浓厚，其CEO/总经理已紧急飞赴美国参与三方商讨，可能在北美合资中扮演控股主体，以增强供应链安全性被客户接受[53][54][55][56] * **公司股权结构**：控股股东及其一致行动人持股比例接近**75%**[31]

**行业与公司** * **行业**：可控核聚变（特别是磁约束技术路线）及其上游关键材料——超导磁体材料（低温超导与高温超导）行业[1] * **涉及公司**： * **低温超导**：西部超导[33] * **高温超导**：上海超导（正在IPO）、联创光电、东部超导（永鼎股份子公司）[33] * **上游材料供应商**：东方钽业（钽、铌核心供应商）[34] * **项目中标方**：西安聚能线材、合肥夸父超导[26] **核心观点与论据** **1. 核聚变行业进入加速发展期** * 行业在政策支持与资本开支驱动下加速，合肥、上海、成都等地项目加速开展[2] * 政策支持从“十四五”延续至“十五五”，形成国家定方向、地方抓落实的联动模式，推动行业从科研向全产业链落地推进[5] * 全球主要国家（美、日、英、德、俄等）均出台战略规划和立法支持聚变发展[6] * 磁约束是当前商业化主流技术路线，因其潜在能量增益（Q值）更高，更具电站示范效应；预计未来3年左右，BEST、ITER等项目有望实现关键突破[7] **2. 超导磁体是聚变装置的核心与成本关键** * 在磁约束装置（如托卡马克）中，超导磁体是产生并控制磁场以约束高温等离子体的关键部件[8][9][10] * 超导状态下的零电阻特性，使其能承载极高电流密度而不产生焦耳热，是实现高强度磁场和高能量约束的关键[10][11] * 磁体是聚变项目的核心成本项： * 在采用低温超导的ITER项目中，磁体成本占所有零部件成本的28%，为最高部分[3] * 在远期商业堆中，磁体成本占比仍可达12%[25] * 在采用高温超导的ARC项目中，磁体成本占比高达46%[25] **3. 超导材料技术正从低温向高温迭代** * **当前主流**：低温超导材料，以铌钛（NbTi）、铌三锡（Nb3Sn）为主，技术相对成熟，但需液氦冷却，成本较高[3][14] * **未来趋势**：高温超导材料，以稀土钡铜氧（REBCO）为代表，将成为主流方向[2] * **优势**：临界温度和热稳定性大幅提升，可在更高磁场下保持出色载流能力；能大幅缩减磁体尺寸，适用于紧凑型装置；可采用液氮等成本更低的制冷方式[15][17][18] * **挑战**：当前成本较高，制备良率等问题待解决[15][16] **4. 磁体材料市场空间广阔，高速增长** * **聚变领域**：2024年，全球可控核聚变装置用第二代高温超导带材市场规模约**3亿元**，预计2030年将达到**49亿元**，期间年复合增长率达**59%**[4][27] * **整体高温超导带材市场**：2024年全球市场规模**7.9亿元**，同比增长**71.3%**，预计2030年达**百亿规模**[28] * 市场增长驱动力：聚变项目加速上马、从建设转入设备安装，带动磁体等环节需求持续增长[27] **5. 上游原材料（小金属）供需趋紧，迎来增量机会** * 超导材料（如铌钛、铌三锡、稀土钡铜氧）的制备依赖多种小金属，其供给刚性，但受益于聚变、商业航天等新需求，市场弹性大[17][19] * **钽**： * 2024年刚果（金）钽矿产量占全球**42%**[20] * 下游应用于钽电容（受益于数据中心需求）、高温合金（商业航天）、半导体靶材（占需求16%）等，需求持续上行[20][21] * **铌**： * 2024年全球铌矿产量约**11万吨**，巴西供应占全球**91%**，处于垄断地位[21][22] * 主要下游为特种钢（添加0.03-0.05%的铌可使钢铁屈服强度提升**30%**以上），在高温合金、超导等领域应用正拓宽[22][23] * 2025年价格受刚果（金）冲突事件情绪驱动波动，2026年预计受聚变、商业航天等高端制造需求推动，价格有上涨空间[24] **6. 超导材料应用场景多元化，拓展行业天花板** * **超导线缆**：在电力传输中具有输送容量大、能效高、环境友好等优势，国网、南网已有示范项目[28][29] * **超导变压器**：高温超导材料可提升工作温区，大幅降低制冷成本，加速商业化应用[29][30] * **超导储能**：可与飞轮储能结合，实现转子自稳定悬浮，提升电力系统稳定性，是前沿研究方向[31][32] * **超导感应加热**：用于金属加工，能将传统电磁加热的**40%** 电热转化效率提升至**80%** 以上，当前市场规模不足1亿元，未来有望增长至亿元以上[32][33] **其他重要信息** * **项目进展与招标催化**： * 国内BEST项目已进入资本开支加速期，2025年有大量订单落地[25] * 2025年中科院等聚变相关招标累计达**54.5亿元**，其中超导线材单项目中标金额大（如5500万元、1998万元），成为行业重要催化因素[25][26] * **资本市场动态**：国内高温超导核心厂家上海超导已启动IPO流程，更多优秀公司进入资本市场将对行业产生催化促进作用[28] * **行业壁垒**：超导线材制备难度高，与稀土、小众金属供应链紧密结合，具有高行业壁垒[33]