中美关税豁免机制分析 - 关税豁免机制具有独立性，主要由美国进口企业主动申请，不依赖中美谈判 [3][10] - 2018年以来豁免清单共50轮，规模最高达1183亿美元，排除比例最高达46.2%（年化），单月占比最高达60% [3][13] - 主要豁免商品为纺织服装（19.3%）、机械设备（12.8%）、橡胶塑料（11.0%）等 [3][13] - 本轮豁免速度明显快于1.0时期，豁免清单金额占2024年美国自华总进口的26.5%，包括手机（40.3%）、计算机（35.3%）和医药与化学品（12.9%） [3][15] 关税豁免原因分析 - 被豁免商品普遍具有较高对华依赖度，如橡胶塑料（62.9%）、家具（62.2%）等豁免比例较高 [4][20] - 关税导致行业成本上升，表现为"加税比重高-行业PPI涨幅大-豁免比例大"的影响链条，如家具（3.1%）、机械设备（2.9%）等行业PPI涨幅较大 [4][25] - 缓解美国产业供应链供需错配问题，豁免比例较高的行业如纺服、机械、汽车等增加值占制造业比重在2017~2020年下滑明显 [5][30] 中国制造"难替代性"评估 - 供应链难脱钩行业：机械设备（24.4%）、橡胶塑料（14.5%）、电气设备（13.6%）等 [6][40] - 自华进口价格涨幅高且对华依赖度跌幅较小行业：橡胶塑料（12.9%）、化学品（6.0%）、皮革制品（13.5%）等 [7][45] - 加价倍率高的行业：电动车（溢价率1.5-2.4倍）、手机（1.9倍）、服装鞋靴（1.8倍）等 [51][52] - 依赖中国供应链且成本率较低行业：消费电子（82.7%）、服装皮革（87.2%）、电气设备（87.4%）等 [54] - "龙二"竞争力有限行业：消费电子存在墨西哥"转口"现象，纺织服装对越南依赖度提升进入"瓶颈期" [57][62]

工业生产 - 高炉开工保持韧性，同比-0.6pct至3.1% [2] - 化工链开工改善，纯碱、PTA和涤纶长丝开工同比分别+1.5、+1.2、+1.6pct至1.3%、1.2%、2.9% [2] - 汽车半钢胎开工大幅回落，同比-11.3pct至-17.9% [2] 建筑业开工 - 全国粉磨开工率、水泥出货率同比分别-14pct至-5%、-3.8pct至-6.3% [2] - 沥青开工率同比上行，较前周+7pct至2% [2] - 玻璃产需略有下行，同比分别-0.5pct至-10.2%、-0.7pct至-14.6% [21] 下游需求 - 港口货物吞吐量同比+10.4pct至4.2%，集装箱吞吐量同比+2.5pct至2.9% [32] - 人流出行强度大幅回升，迁徙指数同比+50.5pct至51.4% [34] - 30大中城市商品房成交同比+36.2pct至26.8%，一线、二线、三线分别+56pct至56.2%、+30.3pct至21.6%、+34.6pct至11.9% [29] 物价 - 农产品价格回落，蔬菜、猪肉、鸡蛋价格环比分别-2.2%、-2.3%、-0.1% [3] - 南华工业品价格指数环比-0.4%，能化价格指数环比-0.9%，金属价格指数环比-0.4% [3] - 水果价格回升，环比+2.9% [46] 出口与货运 - 出口集运价格环比-1.3%，东南亚航线运价降幅较大（环比-2.3%），美西航线运价回升（环比+2.4%） [38] - 铁路货运量同比+1.4pct至2.2%，公路货车通行量同比-49pct至-6% [32] - BDI周内均价环比-3.9% [38] 消费与出行 - 观影消费表现较弱，观影人次、票房收入同比分别-24.7pct至-53.9%、-42.3pct至-54.1% [36] - 乘用车零售、批发量同比回升，分别+36.3pct至35.3%、+58.8pct至54.4% [36] - 国内、国际执行航班架次同比分别-3.9pct至2.4%、-1pct至18.6% [34]

文章核心观点 - 特朗普4月宣布的超预期“对等关税”政策成为全球市场核心扰动因素，导致美国平均关税税率升至27%，超过1930年代水平，引发全球衰退担忧和金融市场动荡 [2][8] - 中国在外部关税冲击下展现出经济韧性，4月春节调整后出口同比大幅回升4.0个百分点至8.1%，“抢出口”特征明显，同时国内生产、内需和CPI显现积极信号 [4][37][49] - 5月国内外出现积极变化，美英达成贸易协议，中国国内“增量政策”序幕拉开，一揽子金融政策先行落地，后续关注焦点在于海外关税谈判进展与国内增量政策的持续支持 [5][6][58] 4月海外市场主线 - 特朗普“对等关税”政策于4月2日落地，涵盖全球关税、特定国家关税及特定行业关税三类，导致美国平均关税税率升至27%，抬升速度及水平超过1930年代 [8] - 关税政策显著加剧全球衰退风险，美国经济政策不确定性指数均值由3月504升至4月566，密歇根消费者信心指数创2022年新低至52.2，5年通胀预期大幅走高至4.4%，Polymarket隐含的美国衰退概率由3月底39%升至4月底63% [3][14] - 关税冲击引发资金从“flight to safety”转向“flight to non-US”，4月7日后部分海外资金抛售美债回流欧洲等发达经济体，导致美国出现罕见“股债汇三杀”，但冲击在4月下旬有所缓和 [3][25] 4月国内市场焦点 - 关税冲击下中国“抢出口”特征明显，4月出口同比（美元计价）春节调整后较3月大幅回升4.0个百分点至8.1%，主因通过新兴经济体“转出口”与通过加墨“转运”，4月中下旬港口外贸货运量同比从-4.7%回升至4.6%，5月中旬洛杉矶港预订吞吐量环比上升26.1% [4][37] - 外部冲击下国内经济显现积极信号，4月PMI生产指数读数49.8%仍在荣枯线附近，内需订单指数49.9%保持韧性，消费品行业PMI降幅较小，CPI表现好于季节性反映商品、服务需求改善 [4][49] - 政策方面4月底中央政治局会议部署增量政策，5月7日央行、金融监管总局、证监会联合新闻发布会推出超预期降准等一揽子金融政策，包括降准0.5个百分点释放长期流动性约1万亿元、下调政策利率0.1个百分点等 [4][54][56] 5月宏观聚焦关键 - 海外市场焦点在于关税谈判进展与美联储决策态度，5月8日美英达成《经济繁荣协议》，但中美、日美、欧美等贸易谈判因汽车关税、农产品等核心矛盾进展缓慢，金融压力上升可能为美联储三季度降息铺平道路 [5][58] - 国内经济方面“抢出口”效应预计延续，4月加工贸易进口同比回升0.6个百分点至5.0%，领先指标显示5月下旬洛杉矶港预订吞吐量环比大幅上升，4月下旬以来义乌小商品出口价格指数明显上行，但6月抢出口效应或消退 [5][60] - 国内政策“增量政策”已拉开序幕，一揽子金融政策先行落地，财政政策有望续力，特别国债较2024年提早近1个月发行完毕，但财政收入端修复较慢，全年财政支出强度仍需关注增量资金“续力”可能 [6][68]

美英贸易协议增量信息 - 美国保留对英国加征的10%基准关税，降低汽车关税至前10万辆适用10%、超出部分27.5%，并降低钢铝关税[2][7] - 英国扩大农产品开放，提供14亿升乙醇免税配额和1.3万吨牛肉进口配额，承诺购买100亿美元波音飞机[7][14] - 协议规避数字服务税和药品贸易等复杂问题，聚焦农业、汽车等具体行业利益[3][17] 协议达成背景与策略 - 美英特殊盟友关系及框架性文件定位使协议快速达成，英国仅占美国贸易逆差3%[14][15] - 美国谈判目标转向提高关税税率本身，特朗普净支持率跌至-10.3%强化政绩诉求[17][59] - 美国鹰派姿态缓和，通过行业聚焦和议题规避吸引更多国家谈判[3][60] 主要贸易谈判矛盾点 - 欧盟谈判焦点为数字服务税和汽车壁垒，2024年欧盟对美顺差1982亿欧元中51%来自机械及车辆[4][26][28] - 美日谈判僵局在汽车（487亿美元逆差）和农产品（日本大米关税700%），自民党视农业为政治底线[32][34][63] - 美国正与17个经济体谈判，印度、越南等进展较快，小型经济体或成突破口[23][39][41] 贸易冲突未来路径 - 议题拆分策略可能率先在芬太尼相关20%关税领域实现局部协议[45][62] - 历史7次贸易冲突中62%以政治反噬告终，当前更接近二战前高关税模式[51][52] - 小型经济体（加拿大、瑞士等）因贸易不公程度低或成优先突破对象[39][41]

核心观点 - 金融压力可能成为美联储转向鸽派政策的主要矛盾，尤其在滞胀环境下[2][48] - 2025年美联储仍可能降息，首次降息时点或位于三季度[4][40][49] - 关税冲击导致美国经济面临滞胀风险，制造业PMI等指标已显示迹象[7][48] 滞胀环境下的美联储政策 - 关税的经济效应表现为滞胀，制造业PMI和短期通胀预期显示风险临近[7][48] - 美联储5月FOMC例会采取"事后反应"而非"事前防范"的保守立场[7][48] - 双重使命(就业和通胀)的平衡使美联储决策困难[2][48] 金融压力的影响机制 - 金融压力可衡量融资条件、违约风险和风险偏好[24] - 金融压力上行会强化经济下行预期，通过"金融加速器"机制加剧衰退风险[24][49] - 鲍威尔提出应对金融条件的三大前提：波动显著、持续时间长、影响实体经济[24] 历史案例参考 - 2015-2016年全球经济不确定性导致美联储放缓加息[28] - 2018年9月鹰派加息引发美股20%回撤，促使政策转向[28][49] - 2020年初疫情冲击下美联储紧急降息至零并启动QE[28] - 2024年8月非农数据疲弱触发预防式降息50bp[29] 2025年降息展望 - 美国经济主线可能从滞胀转向衰退[35][49] - 6月例会若金融市场平稳，降息概率可能下降[40] - 利率期货显示市场预期7月可能开始降息[40] - 美联储当前维持利率4.25-4.50%区间不变[8]

美联储政策与市场预期 - 美联储5月FOMC例会维持"观望"态度，强调经济前景不确定性增加，维持FFR目标区间于4.25%-4.50%[31][33] - 鲍威尔表示需持续评估关税谈判信息，金融市场状况可能成为政策转向的关键因素[31][44] - 部分联储官员认为关税可能导致通胀压力与失业风险上升，但当前政策立场仍为中性[33][34] 海外大类资产表现 - 发达市场股指分化：标普500微跌0.5%，日经225与德国DAX均上涨1.8%，恒生指数涨1.6%[2][6] - 10Y美债收益率上行4bp至4.37%，德国10Y国债收益率上行13bp至2.65%，英国10Y国债收益率下行8bp至4.42%[8][9] - 大宗商品分化：WTI原油大涨4.7%至61.0美元/桶，COMEX黄金上涨3.1%至3326.3美元/盎司[19][21] 贸易协议与关税动态 - 美英达成《经济繁荣协议》，美国保留10%基准关税，前10万辆英国进口汽车适用10%关税[25][29] - 英国承诺购买100亿美元波音飞机，并为美国乙醇提供14亿升免税配额、牛肉1.3万吨进口配额[29][30] - 协议涉及钢铝关税调整，英国需满足供应链安全条件以降低关税[25][30] 宏观经济数据 - 德国3月工业生产环比增长3%，超市场预期1%，药品和机动车出口为主要驱动力[35][36] - 美国当周失业金初申人数22.8万人，低于预期的23万人，显示就业市场稳健[37] - 欧元区能源与金融行业股票分别上涨2.2%和1.8%，医疗保健板块下跌3.7%[3] 汇率与新兴市场 - 美元指数上行0.4%至100.42，人民币兑美元升值0.2%，在岸汇率报7.25[12][15] - 新兴市场国债收益率分化：土耳其10Y国债收益率飙升302bp至34.85%，巴西10Y国债收益率下降36bp至13.70%[9] - 主要货币中英镑兑美元升值0.3%，日元兑美元贬值0.3%，墨西哥比索升值0.8%[12][15]

深度专题 - 4月中央政治局会议提出"设立服务消费与养老再贷款"，促消费工具箱再"上新"，探讨提振消费的关键因素及后续政策期待 [5] - 文章聚焦服务消费与养老领域，分析政策工具对消费的潜在拉动作用 [5] 热点思考 - 美债下跌主因分析：资金流量及期货空头头寸显示基差交易和海外抛售可能非核心因素 [8] - 美国经济面临滞胀困境与金融脆弱性挑战，探讨美联储应对策略 [9] - 一季度美国经济增速意外转负，国内出行人流保持高位，跨境游、县域游热度攀升 [10] 高频跟踪 - **海外市场**：COMEX金一度涨破3500美元/盎司后回调，海外风险资产集体修复 [11][12] - **政策动态**：习近平主席上海考察强调加快建成全球影响力的科技创新高地，聚焦人工智能发展与新质生产力 [14] - **工业企业效益**：3月利润回升主要源于营收改善，但成本压力等中期约束仍存 [15] - **就业政策**：二季度将落地667亿元中央就业补助资金，重点支持高校毕业生等群体就业 [17][18] - **PMI数据**：4月新出口订单下滑，但内需如基建与消费品行业PMI保持韧性 [20] - **金融政策**：央行推出1万亿元降准、下调政策利率0.1个百分点，设立5000亿元服务消费与养老再贷款 [22][23] - **消费数据**："五一"假期人流量创新高，国内航班回暖，跨境游与县域旅游增长显著 [24] - **美联储政策**：5月FOMC维持利率4.25-4.50%，认为经济不确定性增加需观望 [25][28] 电话会议 - 聚焦政治局会议内容，分析滞胀环境下美联储决策及国内政策方向 [30][31] - 解读"五一"假期消费数据及关税对经济影响 [32][33] - 系列会议探讨美债风险、美国滞胀困境及美联储对策 [34][35][36][37]

核心观点 - 4月CPI同比为-0.1%，与前值持平，环比为0.1%；PPI同比为-2.7%，环比为-0.4% [1] - 关税对PPI冲击较大，但消费需求改善对核心CPI形成较大支撑 [2] - 关税冲击对PPI的影响大于CPI，后续内需修复可能对通胀形成支撑 [4] PPI表现及影响因素 - 4月PPI环比下降0.4%，同比降幅较前月扩大0.2个百分点至-2.7% [8] - 国际油价下行拖累PPI环比约0.1%，具体表现为石油开采PPI环比-3.1%，石油加工PPI环比-2.6% [2][8] - 地产景气回落及煤炭需求淡季导致钢、煤价格下跌，拖累PPI环比约0.3%，其中黑色压延PPI环比-1%，煤炭开采PPI环比-3.3% [2][8] - 铜价上涨对PPI形成正向贡献，支撑PPI环比约0.1% [2][8] - 中下游产能利用率偏低及美国关税加码拖累PPI环比约0.2%，汽车制造业价格下降0.5%，家具制造业和金属制品业价格均下降0.2% [2][11] CPI表现及支撑因素 - 4月核心商品CPI同比微降至0.1%，核心商品PPI同比降至-1.7% [3][13] - “以旧换新”政策刺激需求，家用器具CPI同比上行0.1个百分点至-0.2%，交通工具CPI同比上行0.2个百分点至-3.8% [3][16] - 食品CPI同比大幅改善1.2个百分点至-0.2%，薯类价格上涨4.7%，鲜果价格上涨2.2%，牛肉价格上涨3.9% [3][18] - 金价走高带动金饰品价格上涨35.8%，其他用品及服务CPI同比上行0.4个百分点至6.6%，对CPI同比贡献0.4% [3][20] - 服务CPI环比0.3%，核心服务CPI环比0.44%略好于季节性，飞机票价格上涨13.5%，交通工具租赁费上涨7.3% [4][23] 行业价格分化 - 生产资料PPI同比降幅扩大0.3个百分点至-3.1%，油气开采PPI同比降幅扩大5.7个百分点至-14.2%，石油煤炭加工PPI同比降幅扩大3.3个百分点至-11.1% [28] - 非食品消费品中，家用器具和交通工具CPI改善，但交通工具用燃料CPI同比大幅下降4.5个百分点至-10.2% [6][34] - 服务CPI内部结构分化，虚拟房租CPI环比为0%低于季节性，但出行相关核心服务价格表现强劲 [4][37]

经济形势分析 - 当前外部冲击影响加大，世界经济增长动能不足，贸易保护主义抬头，地缘冲突持续存在，央行对外部环境不利影响的关注度显著提高[1][26] - 我国经济持续回升向好的基础还需进一步稳固，但具备超大规模市场、完备产业体系、丰富人才资源等优势条件，经济长期向好的基本趋势没有改变[1][7][27] - 央行强调要以高质量发展的确定性应对外部环境变化的不确定性，相比2024年四季度报告，本次更突出外部环境不利影响[26][27] 政策基调调整 - 货币政策总基调从"择机调整优化"修改为"灵活把握政策实施的力度和节奏"，显示后续将更重视执行过程中的动态响应[2][28] - 提出"降低银行负债成本"，可能引导商业银行存款利率新一轮下调以缓解银行资产端收益下行压力[2][28] - 人民币对美元汇率基本稳定，不是当前货币政策核心掣肘[2][28] 货币政策工具变化 - 下一阶段更强调数量型工具，删除"利率"表述和"防范资金沉淀空转"相关内容[3][29] - 明确MLF逐步退出政策利率属性回归流动性投放工具，定位为金融机构中长期流动性投放工具[4][9][29] - 综合运用存款准备金、公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现等工具保持流动性充裕[3][29] 政府债务与资产负债 - 2022年美国日本广义政府部门净负债率均为119%，中国广义政府净资产占GDP的91%，显示中国政府债务有资产支撑[4][18][30] - 报告认为中国政府债务扩张仍有可持续性，与美日高负债情况形成对比[5][18][30] 实体经济与物价调控 - 实体经济面临需求端恢复有约束、供给端部分行业过度竞争的问题[5][19][30] - 价格调控思路从"管高价"转向"管低价"，从规模扩张转向高质量发展，从防垄断转向防无序竞争[5][19][30] - 货币供给在侧重投资的发展模式下可能加剧产能过剩，需调整供给管理模式[19][30] 专栏专题内容 - 互换便利工具已开展2次操作合计1050亿元，支持证券公司自营股票投资增长[21] - 存款准备金制度动态革新，未来将继续完善以发挥调控功能[22] - 再贷款工具机理演进显示其可增强银行信贷投放能力但无法替代银行贷款[23] - 养老金融发展是促进金融与养老事业良性循环的关键着力点[24]

核心观点 - 4月出口同比（美元计价）回落4.3pct至8.1%，主因春节错位扰动消退，春节调整后同比回升4.0pct至8.1% [11][69] - 4月出口偏强主因"抢出口"，通过新兴经济体"转出口"与加墨"转运"，数据链条包括：生产（PMI 49.8%）、港口货运量（同比回升至4.6%）、洛杉矶港预订吞吐量（环比+26.1%） [3][20][69] - 对美出口降幅（-20.9%）显著小于加征关税幅度（145%），反映中国制造在供应链嵌入和加价倍率上的难替代性 [4][30][70] 商品表现 - 协同供给类商品出口强劲：船舶（+41.7pct至36.1%）、钢材（+14.7pct至1.3%）、铝材（+9.9pct至7.0%） [34][70] - 传统轻工制品回落：家具（-7.0pct至-7.8%）、玩具（-3.8pct至-6.5%）、服装（-1.9pct至-1.2%） [34][70] - 消费品出口普遍下滑：消费电子（-4.9pct至2.3%）、纺织服装（-13.0pct至-1.8%）、家具（-16.5pct至-7.8%） [6][42][72] 国别数据 - 对新兴经济体出口分化：东盟（+17.6pct至21.0%）、非洲（-11.7pct至25.5%）、拉美（-6.1pct至17.5%） [3][55][72] - 发达国家中：美国（-30.1pct至-20.9%）、英国（-13.7pct至2.7%）回落，日本（+1.1pct至8.0%）回升 [54][72] 进口动态 - 4月进口同比回升4.1pct至-0.2%，大宗商品回暖：铜（+22.0pct至24.6%）、铁矿石（+8.0pct至1.3%） [7][58][73] - 机电产品进口回落（-2.0pct至5.4%），自动数据处理设备拖累明显（-82.2pct至47.7%） [58][73] 未来展望 - 5月"抢出口"或延续：加工贸易进口领先指标回升0.6pct至5.0%，义乌小商品价格指数上行 [5][37][71] - 6月效应或消退：新兴经济体关税暂停期限90天叠加1个月运输时滞 [37][71] 品牌溢价案例 - 中国商品海外溢价显著：比亚迪汉EV（2.4倍）、华为Mate 60 Pro（1.9倍）、李宁运动鞋（1.8倍） [31]