文章核心观点 - 投资成功的关键不仅在于选择高景气度赛道，更在于识别具备可持续竞争优势的企业，警惕因资本过度追逐增长而导致的行业竞争加剧和产能过剩风险 [10][22][37] 成长投资的局限性 - 高景气度意味着行业业绩增速明显高于市场平均，但增长并非投资成功的唯一条件 [7][8] - 行业增长越快，竞争往往越激烈，这不利于企业为股东留存利润 [9] - 应更关注具有可持续竞争优势的公司，而非单纯追求增长最快的公司 [10] 可持续竞争优势的构成 - 企业的经济护城河主要来自五个方面：转换成本、无形资产、网络效应、成本优势和有效规模 [11][12][13] - 转换成本能降低客户转向竞争对手的概率 [11] - 无形资产如专利和品牌可帮助企业抵御竞争冲击 [12] - 网络效应可形成赢者通吃局面，成本优势有助于提升利润率或抢占市场份额 [13] - 有效规模使现有企业在有限规模的市场中维持竞争优势 [13] 资本追逐增长的风险 - 高成长领域的企业常通过举债扩张，资本大量涌入导致忽视成本和盈利 [15][17] - 行业发展到一定节点会出现供过于求，但企业面临维持增长的压力难以主动缩减产能 [18][19] - 当市场意识到增长预期不现实时，行业估值会出现断崖式下跌 [20] 光伏行业的案例分析 - 光伏行业在2020年至2023年间供应链产能增长3.4到4.1倍，远超全球年度装机量2.6倍的增幅，导致严重产能过剩 [24] - 光伏需求与政策高度绑定，增长具有波动性和不确定性，给产能调整带来挑战 [28] - 产品价格自2022年第四季度开始大幅下跌，2024年跌至历史低点 [32] - 预计2025年全球装机量进入停滞期，未来五年行业增长将显著放缓 [35] 对高增长主题的警示 - 需警惕基于广泛共识且看似对社会有益的增长故事，如绿色发展和AI，因为增长并非线性 [38] - 资本扎堆推高估值、引发激烈竞争，最终导致供应远超需求是常见模式 [38] - 新发行的主题ETF可能包含被过度炒作的叙事，动听的故事不代表长期盈利 [39][42] - 投资中应评估行业竞争格局、最终胜出者以及价格是否已包含过高增长预期 [43]

以下文章来源于兴证全球基金 ，作者与您相伴的 作者： 兴证全球基金 来源：雪球 主动权益 ， 重返主场 兴证全球基金 . 投资理财，有温度，有深度，有态度。 ↑点击上面图片 加雪球核心交流群 ↑ 风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。 今年以来 ， A股走势一路上行 ， 而主动权益也在过程中重回人们的视野 。 年初至今 ， 沪深300指数 、 中证800指数分别录得17.94%和 20.87%的涨幅 ， 而代表公募主动权益基金平均表现的主动偏股指数斩获35.96%的收益率 ， 显著超越同期宽基指数表现 （ 数据来源 ： Wind ， 截至2025/9/30 ） 。 遥想22年至24年 ， 国内市场走弱 ， 指数化浪潮激烈 ， 2024年三季度末权益指数基金规模突破3.7万亿元 ， 一度超越主动权益基金 （ 数据来 源 ： 海通证券 ， 截至2024/9/30 ） ， 不少人担忧主动权益是否就此暗淡 ， 但现在看来 ， 彼时的周期钟摆 ， 也许就在这种担忧中越过了 " 极端时刻 " 。 周期之外 ， 长期超额显著 回看历史 ， 我们发现过去三年对主动权益的种种声音言 ...

黄金价格历史回顾 - 上世纪70年代黄金出现大牛市，金价在不到十年内从35美元/盎司上涨至850美元/盎司，涨幅超过23倍 [6][7][10] - 金价上涨主要驱动因素包括美元与黄金脱钩、石油危机导致的高通胀、地缘政治冲突等 [7][8][9][10] - 黄金牛市结束后出现长达20年的熊市，金价从850美元/盎司的高点跌至260美元/盎司附近 [10] 黄金牛市结束的原因 - 美联储大幅加息是刺破黄金泡沫的关键因素，联邦基金利率一度提高至20% [10] - 高利率使得持有现金和国债的无风险收益显著高于黄金，资金大规模撤离黄金市场 [10] - 当时美国国债占GDP比重约为30%，政府财政健康，有能力承受暴力加息政策 [11][12] 当前黄金市场环境 - 金价近期飙升至4234美元/盎司，引发市场关注 [3] - 当前环境与70年代相似，包括全球通胀压力、地缘冲突和纸币信用担忧 [13] - 核心变量发生变化：美国国债占GDP比重已超过120%，是1980年的四倍，美联储无法重复大幅加息策略 [14][15][16] 黄金市场参与者变化 - 70年代黄金买家主要为欧美个人和投机者，交易行为情绪化且短期 [17] - 当前黄金最大买家为全球各国央行，购买行为具有战略性、长期性，对价格波动不敏感 [18][19] - 央行作为超级买家的存在是当前金价上涨的重要逻辑支撑 [19] 黄金投资风险提示 - 金价短期内上涨过快，积累大量获利盘，存在踩踏式回调风险 [21] - 地缘冲突缓和等事件可能引发价格快速下跌 [21] - 金价可能进入长达数年的宽幅震荡阶段，对短期投资者构成时间成本压力 [21]

恒生科技股与“老登股”分化趋势 - 当前市场环境下，恒生科技股（如腾讯、阿里巴巴）与“老登股”（如中国神华、美的集团）的分化趋势显著，科技股受益于AI商业化加速、估值修复预期及全球流动性宽松，而“老登股”依托低估值、稳定现金流和防御性特征在传统行业中维持基本盘 [3] 恒生科技股（腾讯、阿里巴巴） 核心竞争力与护城河 - 腾讯社交生态垄断，微信月活超13亿，形成支付-内容-小程序-游戏闭环，视频号广告加载率提升至6%，商业化变现能力持续增强 [4] - 腾讯AI技术落地，混元大模型3.0精度提升3倍，适配国产芯片降低算力成本，赋能游戏开发与工业设计场景，技术壁垒显著 [5] - 腾讯游戏业务（如《王者荣耀》）贡献稳定现金流，支撑AI研发与生态扩张中的长期投入 [6] - 阿里巴巴云与电商协同，阿里云AI收入连续8季度三位数增长（占中国公有云市场47%），为AI商业化提供基础场景，淘宝/天猫仍是国内电商基本盘，供应链整合能力构筑护城河 [7] - 阿里巴巴全球化布局，跨境电商收入占比12%，关税缓和后成本下降，叠加“星际之门”项目合作三星/SK海力士，缓解芯片供应不确定性 [7] - 阿里巴巴通过多芯片策略（如国产化替代）巩固算力基建，AI技术反哺电商效率优化，形成技术-场景-盈利的正向循环 [7] 未来趋势 - AI商业化加速，阿里云、腾讯混元等技术的落地将推动广告、游戏、工业等场景的收入增长，盈利弹性显著 [8] - 腾讯、阿里巴巴当前市盈率（TTM）分别约25倍、19倍，处于近五年中位，但盈利增速（如阿里云26%、腾讯游戏稳定增长）支撑估值扩张 [8] - 港股通资金持续流入（三季度净买入超300亿港元），叠加美联储降息预期，流动性宽松进一步推升科技股估值 [9] “老登股”（中国神华、美的集团） 核心竞争力与护城河 - 中国神华拥有资源禀赋与成本控制能力，作为煤炭行业龙头，受益于能源转型过渡期的刚性需求 [9] - 中国神华股息超过5%，在经济下行周期中提供稳定收益，吸引保守型资金配置 [9] - 中国神华在传统行业龙头地位稳固，煤炭在电力结构中的“压舱石”作用短期内难以替代 [11] - 美的集团全球家电市场份额领先（空调市占率超30%），智能化、高端化产品（如COLMO系列）提升利润率 [12] - 美的集团通过收购库卡切入智能制造，海外营收占比超40%，分散单一市场风险 [13] - 美的集团家电行业强刚需属性保障稳定现金流，叠加回购与分红，增强投资吸引力 [14] 未来趋势 - 家电行业增速放缓（2025年预计增长5%-8%），美的需依赖高端化与海外市场突破，中国神华面临新能源替代的长期压力 [15] - 中国神华PE约15倍，美的集团PE约13倍，均处于历史低位，但盈利增速（中国神华净利润增速约15%、美的约10%）难以支撑估值大幅提升 [15] - 碳中和背景下，煤炭行业面临减产与环保成本上升压力，家电行业需应对原材料价格波动与消费疲软 [15] 后市表现与投资建议 - 科技股增长动能更强，腾讯、阿里巴巴的AI商业化（阿里云收入增速26%、腾讯视频号广告收入600亿/年）与全球化布局（阿里跨境电商收入12%）提供明确增长曲线，而传统股的增长逻辑依赖行业存量竞争 [16] - 当前恒生科技指数PE约24倍，显著低于Meta（26倍）等国际巨头，叠加南向资金加仓（三季度净买入超900亿港元），估值修复空间明确 [16] - 监管层对数字经济的扶持（如“十四五”规划）、国产替代加速（如商汤、中芯国际）将推动科技股长期景气度提升 [16] - 传统股适合防御性配置，中国神华、美的集团的股息率与PE水平具备防御价值，适合风险厌恶型投资者 [17] - 在经济复苏不及预期或市场波动加剧时，传统股的稳定性可作为组合对冲工具 [18] - 恒生科技股更值得持有，因其兼具技术驱动的高成长性与估值修复潜力，尤其在AI商业化、云计算等赛道渗透率提升的背景下，盈利确定性与行业景气度支撑更强，而“老登股”虽具防御价值，但增长逻辑受限于行业天花板，难以匹配科技股的长期回报 [19]

市场整体表现 - 市场早盘震荡下挫，沪指跌1%，深成指跌1.99%，创业板指跌2.37% [1] - 超4100家个股下跌，沪深两市半日成交额1.18万亿元，较上个交易日缩量326亿元 [1] - 防御类板块如煤炭、燃气股表现活跃，银行板块震荡拉升 [1] 成长板块调整 - 风电、光伏、半导体、消费电子等板块跌幅居前 [1] - 阳光电源股价下跌8.00%，报149.96元，总市值3108.99亿元 [3][4] - 风电板块中大金重工、金雷股份、金风科技等跌超5%，固德威、阿斯特跌超7% [3] - 半导体板块神工股份跌7.00%，通富微电跌7.47%，宏微科技跌7.84% [5][6] 银行板块走强 - 农业银行股价涨超2%创历史新高，总市值突破2.6万亿元，此前录得10连阳 [1][9] - 农业银行市净率站上一倍，市盈率9.6倍，成为中特估概念重要里程碑 [13] - 青岛银行、江阴银行、厦门银行等跟涨 [9] 黄金价格创新高 - 现货黄金价格首次升穿4380美元/盎司，再创历史新高，本周迄今涨幅逾8% [15] - 支撑因素包括贸易紧张局势、美国政府停摆及美联储降息预期 [16][21] - 美国政府停摆导致经济数据延迟公布，美国地区银行披露贷款问题引发坏账担忧 [17][18] - 美国74家最大银行市值蒸发超过1000亿美元，银行股下跌拖累美股 [19] - 汇丰银行报告指出黄金上涨动能有望持续至2026年，动力包括央行购金、财政担忧及货币宽松预期 [22] 市场驱动因素分析 - 低利率环境持续，美联储9月降息25个基点，国内降息空间打开，市场流动性宽松 [7] - 新兴产业趋势渗透率提升，AI、人形机器人、可控核聚变、半导体等行业前景广阔 [7] - 国家政策支持科技创新，国务院提出到2027年人工智能与6大重点领域深度融合，应用普及率超70% [7] - 上市公司经营性现金流改善，资本开支同比下滑，自由现金流持续改善 [7] - 科技成长板块业绩优势明显，2025年二季度通信板块营收增速8.2%，净利增速3.5%；电子板块营收增速30.0%，净利增速20.1% [7]

文章核心观点 - 通过复盘A股历史上的牛市周期，分析其结束的共同原因，并基于当前宏观环境判断牛市可能持续 [3][4][5][6][7] 1996-2000年牛市分析 - 牛市发生于经济低迷期，旨在为经营困难的国有企业解决资金问题 [3] - 伴随1998年亚太金融危机，市场投机盛行，估值推高 [3] - 结束原因包括：中国加入WTO后通缩局面结束，央行流动性释放终止，政策重心转向规范发展 [3] - 实体经济发展开始分流股市资金 [3] - 国有股减持办法出台导致股票供过于求 [3] - 政策层面在股市完成提振经济使命后转向打击投机 [3] 2005-2007年牛市分析 - 牛市发生在美元贬值、人民币升值周期，人民币资产获得重估 [3] - 2000-2007年为经济与股市同步高速增长时期 [3] - 结束原因包括：次贷危机冲击 [4] - 通胀压力巨大，央行采取紧缩货币政策，提高准备金率，收紧流动性 [4] - 市场估值高企，沪市平均市盈率达55，几乎无市盈率低于40的板块，银行股市盈率也超过40 [4] - 天量融资压力，大量央企如中石油上市，平安、浦发进行大规模融资 [4] 2014-2015年牛市分析 - 上涨源于央行降息，无风险收益率从9%降至6%，推动银行股上涨，进而带动保险、券商及大盘股 [4] - 2015年市场呈现权重股搭台、中小创股领涨格局 [4] - 结束原因包括：2015年年中清理伞形信托及两融业务引发暴跌，出现千股跌停 [4] - 适逢美元升值、人民币贬值周期，热钱减持A股并兑换美元，导致外汇储备从4万亿美元减少至3万亿美元 [4] - 此次牛市被视为不完整，2017-2021年的大盘股牛市可视为其延续 [5] 牛市结束的共性因素总结 - 政策变化是A股牛市结束的关键因素，当前牛市被赋予提振经济、为地方财政债务化债、引导资金进入科技创新及激活一级市场的使命 [6] - 央行货币政策转向紧缩可能终结牛市 [7] - 美元汇率周期影响显著：美元贬值期间人民币升值，资产受追捧；美元升值期间人民币贬值，热钱流出导致流动性不足 [7] - 历史上美国金融危机可能冲击中国牛市，但2018年贸易战后中美脱钩，若美国再发生危机，资金可能涌入港股和A股 [7] - 当前人工智能泡沫若破灭可能刺破中国AI泡沫，但对股市整体影响偏利好 [7] 当前牛市环境判断 - 央行流动性充裕，政策面全力支持，美元处于贬值周期，未见牛市结束信号 [7] - 基于历史复盘，当前牛市预计持续 [7]

牛市调整与市场阶段判断 - 牛市中出现政策变化和市场调整是正常现象，短期事件不会改变市场根基，投资者应避免频繁操作[3] - 过去20年每轮牛市中上证指数跌幅超过5%的次数至少有四次，牛市中期后调整幅度往往更大[5] - 股市大幅上涨后易受内外部因素扰动，但情绪平复后市场会继续选择方向和板块开启新行情[6] 市场趋势指标分析 - 股权风险溢价显示A股配置性价比高，10月10日沪深300股权风险溢价为5.17%，处于近10年47.94%分位数[8] - A股总市值与GDP比值约为74.72%，较2007年峰值119.3%和2015年峰值89.3%仍有差距[12] - 融资余额占A股流通市值比例为2.49%，较2015年峰值4.72%有较大距离[13] - 居民存款余额与A股总市值比值高达1.36，远高于2007年0.53和2015年0.85的水平[14] 牛市驱动力与产业前景 - 低利率环境持续凸显权益资产吸引力，美联储降息及国内降息空间打开使流动性持续宽松[15] - AI、人形机器人、可控核聚变等新兴产业渗透率仍在提升过程中，产业前景广阔[15] - 国家政策大力支持科技创新，提出到2027年人工智能与6大重点领域深度融合[15] - 上市公司经营性现金流持续改善，2025二季度通信和电子板块单季度营收增速分别为8.2%、30.0%[16]

核心观点 - 截至2025年10月9日，A股市场有145只主动权益基金满足管理年限超过五年、任职回报翻倍且净值创新高的条件 [3] - 其中6只基金任职回报超过500%，诺安先锋混合A以1155.96%的回报率位居榜首 [3][4] - 部分优秀基金经理在取得高回报的同时将任期最大回撤控制在-30%以内，体现风险控制能力 [9][10] 高回报基金表现 - 诺安先锋混合A（杨谷管理）任职回报达1155.96%，管理年限近17年 [4] - 摩根新兴动力混合A任职回报792.39% [4] - 易方达科翔混合任职回报699.47% [4] - 中欧新蓝筹混合A任职回报540.05% [4] - 万家品质生活A任职回报533.43% [4] - 万家新兴蓝筹A任职回报532.55% [4] 基金经理投资理念 - 杨谷坚持价值投资理念，注重寻找市场安全边际，操作上控制风险并淡化择时 [5] - 个股选择标准包括客户黏性、企业壁垒和行业竞争格局 [5] - 重点关注公司能否解决用户痛点、建立技术/产品/销售壁垒以及是否处于蓝海市场 [5] 多产品线基金经理 - 万家基金莫海波有6只产品入选榜单，是在榜数量最多的基金经理 [6][7] - 其管理的万家品质生活A任职回报533.43%，万家新兴蓝筹A任职回报532.55% [7] - 另外4只产品任职回报在151.68%-401.37%之间 [7] 风险控制表现 - 28只基金将任期最大回撤控制在-30%以内 [9] - 融通新机遇灵活配置混合最大回撤仅-10.15%，任职回报127.42% [10] - 大成基金徐彦管理的三只产品最大回撤均低于-20% [10] - 交银趋势混合A任职回报207.74%，最大回撤-22.37% [10][11]

市场整体表现 - 市场冲高回落，三大指数表现分化，沪指涨0.1%，深成指跌0.25%，创业板指涨0.38% [1] - 沪深两市成交额1.93万亿元，较上一交易日缩量1417亿元 [2] - 全市场超4100只个股下跌 [2] - 煤炭、保险、港口航运等板块涨幅居前，贵金属、半导体、风电等板块跌幅居前 [3] 汽车板块受挫 - 港股汽车板块午后大幅走低，蔚来-SW一度跌超13%，截至发稿跌超8%，小鹏汽车-W跌超3%，小米集团-W跌近4%，长城汽车、零跑汽车跟跌 [5] - 蔚来汽车美股夜盘亦大跌超10% [8] - 新加坡政府投资公司（GIC）在美国对蔚来汽车及其两名高管提起诉讼，指控其涉嫌证券欺诈，指控内容包括通过关联公司蔚能过早确认电池销售额并隐瞒控制权，从而夸大收入和利润 [8] - GIC声称蔚来汽车在2020年第四季度录得巨额前期收入，同比翻了一番，但美国会计准则可能要求采用不同方法 [8] 煤炭板块领涨 - 煤炭板块指数涨幅近3%，位居行业板块涨幅第一 [10] - 大有能源涨停，实现5天4板，安泰集团、宝泰隆涨停，中煤能源大涨7%，郑州煤电、山煤国际等跟涨 [10] - 受下半年最强冷空气影响，北方多地气温骤降超10℃，启动供暖，冬储煤抢运开启 [12] - 2025年10月Q5500、Q5000、Q4500动力煤年度长协价格分别为676元/吨、615元/吨和553元/吨，均较上月上涨2元/吨 [12] - 2025年9月中国进口煤及褐煤4600.3万吨，进口量创年内新高 [13] - 机构观点认为节后煤价迅速止跌反弹反映供应收紧预期增强，旺季需求释放或打开煤价上行空间，煤企利润有望改善 [13] 医药股活跃 - 医药股盘中再度活跃，三生国健涨超13%，亚太药业涨停斩获3连板，贵州百灵涨停，罗欣药业涨停，莱美药业、昂利康、广生堂等纷纷大涨 [15] - 贵州百灵全资子公司百灵毓秀收到国家药监局核准签发的《药物临床试验批准通知书》，其申报的1.1类中药新药糖宁通络片临床试验申请获得批准，同意开展用于2型糖尿病的临床试验 [18] - 机构看好创新药板块业绩，认为其保持收入高增长并不断减亏扭亏，预计三季度将延续收入高增趋势 [18]

黄金近十年表现 - 黄金是近年来最热的投资品种之一，以黄金ETF为例，在过去十年中仅有两年出现下跌 [2] - 黄金ETF年最大跌幅为-7%，而今年黄金价格大幅上涨45% [3] - 华安黄金ETF历年收益率如下：2025年45.27%、2024年27.45%、2023年16.34%、2022年9.24%、2021年-4.71%、2020年13.81%、2019年19.15%、2018年3.64%、2017年3.31%、2016年18.15% [4] 黄金定价的挑战与噪音逻辑 - 黄金作为一种没有未来现金流的资产，无法使用传统的未来现金流折现方法进行定价，这使得其定价面临挑战 [4] - 市场上关于黄金的投资逻辑较为杂乱，包括反映主权货币信用、与美债实际利率成反比、与美元指数成反比、具备避险属性以及在通胀期表现良好等 [5] - 抛开短期噪音，黄金背后存在一个贯穿数十年的终极锚点，即货币信用 [6] 黄金的终极锚点：货币信用模型 - 长期来看，美国国债的增发倍数应与黄金价格倍数大致相当，其核心逻辑在于当市场对美国国债的信用产生怀疑时，资金会转向黄金这一硬通货 [8] - 基于布雷顿森林体系未解体的假设，将增发的美国国债规模倒算回金价：若以1960年黄金公允价35美元和美国国债2860亿美元为基准，当前美国国债37.6万亿美元规模增长131倍，对应黄金当前公允价值为4636美元 [9] - 若以1970年黄金公允价35美元和美国国债3540亿美元为基准，当前美国国债规模增长106倍，对应黄金当前公允价值为3742美元 [9] - 选择1960年和1970年作为基准点，是因为它们分别代表了信用怀疑的起点和信用体系的终结，是黄金性质转变的关键分水岭 [11] - 该模型在历史上显示出合理性，2011年9月金价达到的上一轮最高点，其价格恰好落在基于1970年基准测算的1471美元和基于1960年基准测算的1822美元之间 [12] - 根据模型数据，2011年期间的金价与模型测算值较为接近，例如2011年9月30日金价为1772美元，而模型测算值分别为1822美元（1960年基准）和1471美元（1970年基准） [13] 模型预测与结论 - 基于该量化模型，对本轮黄金价格高点的简单合理预测区间在3700美元到4600美元之间 [13] - 当前黄金价格已突破基于1970年基准测算的3742美元，正向基于1960年基准测算的4636美元进发 [13] - 模型数据显示，截至2025年8月31日，黄金价格为3368美元，美国国债总额为37.274万亿美元，模型测算金价分别为4591美元（1960年基准）和3706美元（1970年基准） [13] - 该分析旨在提供一个相对数量化、合理的模型来对黄金进行大致定价，以探讨黄金相对合理的定价方式，但需注意合理的定价中枢并不意味市场价格总会理性地围绕其波动 [14]