市场策略与风格判断 - 中东地缘冲突预期反复，A股风险偏好承压，波动幅度加大，市场调整仍在进行，维持3月先抑后扬、中期震荡格局不变的判断[2][5] - 地缘冲突升级强化了供应链韧性的投资主线，中盘蓝筹风格将从单纯的周期涨价逻辑向更广义的“安全”与“自主”方向扩散[2] - 当前市场正处于中盘蓝筹风格内部的高低切换窗口：前期涨幅较大的有色、化工等周期品交易拥挤度上升；而同样具备中盘蓝筹属性、身处低位的农业、电力、光伏板块，兼具性价比和供应韧性带来的确定性[2] - 建议关注中盘蓝筹特征的宽基类品种调整带来的低点布局时机，相关ETF包括中证500ETF及现金流类ETF[5] 行业与主题投资机会 光伏行业（太空光伏） - 太空光伏产业在国内外双重催化下迎来高景气周期：海外方面，马斯克提出每年向太空部署100GW太阳能AI卫星网络；国内方面，随着6G架构推进，已申报约20万颗卫星发射计划，直接推动太空光伏产业化[6] - 市场空间广阔，假设全球年发8万颗卫星（单颗100kW），对应年装机8GW，即便考虑技术迭代降价，市场空间仍达万亿级，且太空场景对高价组件成本容忍度高[6] - 我国光伏产业链优势明显，设备与材料厂商有望深度受益，建议关注受益于海外龙头厂商扩产的光伏设备公司[6] - 相关标的包括奥特维、迈为股份、捷佳伟创，相关ETF包括光伏ETF及科创新能源ETF[6] 电力设备行业（出海机遇） - 看好中国电力设备企业出海机会，需求端来看，美国区域电网运营商750亿美元电网建设项目获批以及七大科技巨头签署自主供电承诺，大幅拉动变压器等电力设备需求[6] - 供给端来看，美国电力设备制造面临交付周期长、熟练技术工人短缺等难题，本土产能难以满足需求，例如晓星HICO工厂（美国唯一765kv变压器生产能力企业）未来两年产能全部排满且无法满足所有需求[6] - 我国具备变压器等电网设备的核心技术优势和完整产业链，看好相关公司在全球电网升级及AI加剧用电量提升背景下通过出海实现量利齐升[6] - 相关标的包括金盘科技、神马电力，相关ETF包括电网设备ETF[6] 投资工具建议 - 围绕供应链韧性及中盘蓝筹风格，报告建议关注农业ETF、畜牧养殖类ETF、光伏ETF、电力类ETF等投资工具[2] - 针对太空光伏及电力设备出海主题，报告亦列出了对应的行业ETF作为投资参考[6]

投资评级与目标价 - 报告对哔哩哔哩-W（9626.HK）维持“买入”评级 [3][5] - 基于可比公司2026年调整后PS均值2.4倍，给予目标价218.97港元（对应193.25元人民币，汇率HKD/CNY=0.88） [3][10] - 报告发布日（2026年3月10日）股价为201.2港元，目标价隐含约8.8%的上涨空间 [5] 核心观点与业绩预测 - 公司用户长期价值沉淀推动广告业务品效双增，AI工具持续提升广告转化率 [3] - 游戏业务方面，《三国：谋定天下》海外版及《三国：百将牌》等新游预计将为2026年贡献增量 [3] - 预计公司2025年至2027年营业收入分别为303.48亿元、338.86亿元、371.44亿元，同比增长率分别为13.10%、11.66%、9.62% [3][4][9] - 预计公司2025年将实现扭亏为盈，归属母公司净利润达12.15亿元，2026年、2027年分别增长至19.70亿元和27.79亿元 [4][9] - 预计毛利率将从2024年的32.70%持续提升至2027年的40.54% [4] 2025年第四季度业绩点评 - 2025年第四季度公司收入达83.2亿元，同比增长8%，超出彭博一致预期2.2% [8] - 2025年第四季度Non-GAAP归母净利润达8.8亿元，同比增长94%，超出彭博一致预期10% [8] - 广告业务：第四季度收入达30.4亿元，同比增长27%，超出预期4.5%，驱动因素包括DAU同比增长9.7%（增速快于第三季度的9.3%）、广告库存拓展至搜索/PC/OTT等多场景、以及AIGC工具提升投放精准度与转化率 [8] - 增值服务（VAS）业务：第四季度直播与增值服务收入达32.6亿元，同比增长6%，超出预期0.4%，其中“充电”业务持续高增长 [8] - 游戏业务：第四季度收入达15亿元，同比下降14%（主要因去年同期《三国：谋定天下》上线造成高基数），但表现仍超出预期1% [8] 2026年第一季度及全年分业务展望 - 广告业务：预计第一季度收入达25.21亿元，同比增长26.21%，主要因春晚表现良好带动DAU高速增长；预计2026年全年广告收入达124.34亿元，同比增长23.62% [8][9] - 增值服务业务：预计第一季度收入达29.72亿元，同比增长5.87%，充电业务是核心驱动力；预计2026年全年收入达127.55亿元，同比增长6.93% [8][9] - 游戏业务：预计第一季度收入达14.99亿元，同比下降13.44%；随着《三国：谋定天下》境外版、《三国：百将牌》等新游预计从第一季度开始陆续上线，将为2026年带来增量，预计全年游戏收入达66.76亿元，同比增长4.41% [8][9] - 整体预期：预计2026年第一季度总收入为74.68亿元，同比增长6.63% [9] 财务比率与估值比较 - 盈利能力持续改善：预计净利率从2025年的4.00%提升至2027年的7.48%，净资产收益率（ROE）从2025年的8.19%提升至2027年的14.68% [4] - 估值水平：报告采用可比公司估值法，选取的快手、网易、腾讯控股、微博、美团、百度等公司2026年调整后PS均值为2.4倍，以此作为定价基准 [10] - 市场表现：截至报告发布前，公司股价近12个月绝对回报为13.03%，相对恒生指数超额回报为7.34% [6]

投资评级与核心观点 - 报告对爱奇艺维持“买入”评级，目标价为2.06美元/ADS，当前股价为1.44美元（截至2026年3月6日）[3][6] - 报告核心观点认为，公司海外业务快速增长，新业态（如线下乐园）将于2026年陆续开业，IP业务预计将转为自营，这些因素有望为2026年贡献增量收入[2][3] 财务预测与估值 - 预计公司2025年至2027年GAAP归母净利润分别为-2.06亿元、-1.55亿元和6.17亿元，其中2026年预期亏损主要因广电新政传导到长剧实际落地偏慢[3] - 预计公司2025年至2027年营业收入分别为272.91亿元、261.19亿元和272.63亿元，同比增长率分别为-6.62%、-4.30%和4.38%[5] - 预计公司2025年至2027年毛利率分别为21.07%、20.04%和21.35%[5] - 估值基于可比公司2027年调整后平均市盈率22倍，可比公司包括腾讯音乐、阅文集团、芒果超媒、奈飞和哔哩哔哩[3][12] 2025年第四季度业绩与业务分析 - 25Q4营收为67.9亿元，同比增长2.7%，略高于彭博一致预期0.4%[10] - 25Q4 Non-GAAP归母净利润为-1.1亿元，同比下降287%，但较彭博预期高174%[10] - 会员服务收入：25Q4为41亿元，同比基本持平（+0.1%），主要得益于《唐朝诡事录》成为首个连续两季内容热度值破万的IP[10] - 广告收入：25Q4为13.5亿元，同比下降6%，环比增长9%，环比增长主要受双十一大促带动[10] - 内容分发收入：25Q4为7.9亿元，同比大幅增长94%，主要因更多内容分发至电视台和其他平台[10] - 海外业务：2025年海外会员收入同比增长超30%，下半年增速提升至40%，其中巴西、墨西哥、印尼市场涨幅均超80%[10] 2026年第一季度及全年展望 - 预计26Q1会员收入为42亿元，同比下滑5%，环比增长2%，环比增长主要因Q1春节为剧集旺季[10] - 预计26Q1广告收入为12亿元，同比下滑9%，环比下滑11%，同比下滑主要因流量下滑影响效果广告收入[10] - 预计26Q1内容分发收入为3.9亿元，同比大幅下滑38%，环比下滑51%，主要因公司内容独播策略[10] - 预计2026年全年会员服务收入为169.71亿元，网络广告收入为49.98亿元，内容分发收入为21.18亿元[11] - 新业态方面，2026年线下乐园将陆续开业，IP业务预计将转为自营[3] 历史股价与市场表现 - 公司股价近期表现疲弱，过去1周、1月、3月、12月的绝对表现分别为-10%、-26.9%、-31.1%和-37.93%[7] - 同期相对纳斯达克指数的表现分别为-8.76%、-24.11%、-26.05%和-61.83%[7]

核心数据表现 - 2026年2月美国新增非农就业人数为-9.2万人，大幅低于预期的+5.5万人[7] - 失业率从前值4.3%回升至4.4%，劳动参与率下降至62%[7] - 平均时薪环比增速为0.4%，与前值0.41%基本持平[7][8] 数据走弱的结构与原因 - 服务业就业减少6.1万人，其中教育医疗业(-3.4万人)、休闲酒店业(-2.7万人)和专业商业服务业(-0.5万人)为主要拖累[7] - 商品生产行业就业全面萎缩，制造业(-1.2万人)、建筑业(-1.1万人)和采矿业(-0.2万人)均录得负增长[7] - 数据受短期噪音放大：凯撒医疗超过3万名员工罢工、恶劣天气影响、以及劳工部企业净生死模型调整导致1-2月数据波动加剧[7] 趋势判断与市场影响 - 平滑波动后，三个月移动平均新增就业人数约为0.6万人，显示就业市场趋势走弱但未崩盘[7] - 失业率上升压力主要来自需求侧，企业裁员等因素导致永久性失业贡献上升3个基点[7] - 前瞻指标恶化：2025年12月JOLTS职位空缺率从4.2%大幅下降至3.9%[7] - 市场当前聚焦伊朗冲突带来的通胀风险，定价2026年3月美联储降息概率仅为3.6%[7] - 报告认为，地缘风险平息后，若失业率进一步上升，美联储政策可能重新向支持增长和就业倾斜[7]

投资评级与目标价 - 报告给予哔哩哔哩“买入”评级，并维持该评级 [3][5] - 基于2026年可比公司调整后PS均值2.4倍，给予目标价218.97港元（或193.25元人民币），汇率按HKD/CNY=0.88计算 [3][10] - 报告发布日（2026年3月10日）股价为201.2港元，目标价隐含一定上涨空间 [5] 核心观点与业绩预测 - 报告核心观点认为，公司用户长期价值沉淀推动广告品效双增，AI工具持续提升广告转化率，同时新游戏有望贡献增量 [3] - 预计公司2025年至2027年营业收入分别为303.48亿元、338.86亿元、371.44亿元，同比增长率分别为13.10%、11.66%、9.62% [4][9] - 预计公司将在2025年实现扭亏为盈，归属母公司净利润达12.15亿元，2026年及2027年分别增至19.70亿元和27.79亿元 [4] - 预计毛利率将持续改善，从2024年的32.70%提升至2027年的40.54% [4] 2025年第四季度业绩表现 - 2025年第四季度公司收入达83.2亿元，同比增长8%，超出彭博一致预期2.2% [8] - 2025年第四季度Non-GAAP归母净利润达8.8亿元，同比增长94%，超出彭博一致预期10% [8] - 分业务看，25Q4广告收入达30.4亿元，同比增长27%，超出预期4.5%；直播及增值服务收入达32.6亿元，同比增长6%，超出预期0.4%；游戏收入达15亿元，同比下滑14%，但超出预期1% [8] 各业务板块驱动因素与展望 - **广告业务**：增长驱动力包括：1）DAU增速提升，25Q4同比增长9.7%，快于25Q3的9.3%；2）广告库存拓展至搜索、PC、OTT等多场景；3）AIGC工具提升冷启动成功率和投放精准度，减少用户负反馈 [8] - **直播与增值服务**：增长核心驱动力来自粉丝粘性带动的“充电”业务高增长，预计将成为2026年该业务增速拉升的关键 [8] - **游戏业务**：25Q4同比下滑主要因去年同期《三国：谋定天下》上线形成高基数，预计《三国：谋定天下》境外版本、《三国：百将牌》等新游戏将于2026年第一季度开始陆续上线，贡献年度增量 [3][8] 2026年第一季度及全年分业务预测 - 预计2026年第一季度总收入为74.68亿元，同比增长6.63% [9] - 预计2026年第一季度广告收入为25.21亿元，同比增长26.21%；直播及增值服务收入为29.72亿元，同比增长5.87%；手机游戏收入为14.99亿元，同比下滑13.44% [9] - 预计2026年全年广告收入为124.34亿元，同比增长23.62%；直播及增值服务收入为127.55亿元，同比增长6.93%；手机游戏收入为66.76亿元，同比增长4.41% [9] 财务比率与估值 - 报告提供了可比公司估值，选取了快手、网易、腾讯控股、微博、美团、百度作为参照，其2026年调整后PS平均值为2.4倍 [10] - 根据预测，公司2025年至2027年每股收益（摊薄）分别为2.89元、4.68元、6.60元 [4] - 对应市盈率（P/E）预计将从2025年的62倍下降至2027年的27倍 [4]

投资评级与核心观点 - 报告维持对爱奇艺的“买入”评级，目标价为2.06美元/ADS，当前股价为1.44美元（截至2026年3月6日）[3][6] - 报告核心观点认为，公司海外业务快速增长，新业态（如线下乐园）将在2026年陆续开业，IP业务预计将转为自营，这些因素有望在2026年贡献增量收入[2][3] - 报告调整了盈利预测，预计公司2025年至2027年的GAAP归母净利润分别为-2.06亿元、-1.55亿元和6.17亿元，并预期2026年可能因广电新政传导到长剧实际落地偏慢而仍有亏损[3] 财务表现与预测 - **整体营收**：2024年营业收入为292.25亿元，同比下降8.31%。预计2025年至2027年营收分别为272.91亿元、261.19亿元和272.63亿元，其中2027年预计同比增长4.38%[5][11] - **盈利能力**：2024年毛利率为24.88%，净利率为2.61%。预计2025-2027年毛利率分别为21.07%、20.04%和21.35%，净利率分别为-0.76%、-0.59%和2.26%[5][11] - **季度业绩（25Q4）**：第四季度营收为67.9亿元，同比增长2.7%，超出彭博预期0.4%。Non-GAAP归母净利润为-1.1亿元，同比下降287%，但超出彭博一致预期174%[10] - **季度预测（26Q1）**：预计第一季度营收为62.63亿元，同比下降12.85%。预计GAAP归母净利润为-1.97亿元，Non-GAAP归母净利润为-0.76亿元[11] 业务分项分析 - **会员服务**：25Q4会员服务收入为41亿元，同比基本持平（+0.1%），略低于彭博预期1.5%。增长主要得益于系列化IP内容，如《唐朝诡事录》和《罚罪2》[10]。预计26Q1会员收入为41.96亿元，同比下滑5%，但环比增长2%[10][11] - **海外业务**：2025年海外会员收入同比增长超过30%，下半年增速提升至40%，其中巴西、墨西哥、印尼市场涨幅均超过80%[10] - **广告业务**：25Q4广告收入为13.5亿元，同比下降6%，但环比增长9%，超出彭博预期3.3%。预计26Q1广告收入为12.08亿元，同比下滑9%，环比下滑11%[10][11] - **内容分发**：25Q4内容分发收入为7.9亿元，同比大幅增长94%，超出彭博预期5.5%。预计26Q1将大幅下降至3.88亿元，同比下滑38%，环比下滑51%[10][11] 增长驱动与战略 - **系列化IP内容**：系列化项目成为剧集主力支撑，《唐朝诡事录》和《罚罪》成为公司首个和第二个连续两季内容热度值均破万的系列化IP，有望驱动会员收入重回上升通道[10] - **新业态拓展**：公司新业态持续推进，线下乐园预计将在2026年陆续开业，IP业务预计将转为自营，有望贡献增量收入[2][3] - **海外市场**：海外业务快速增长，已成为公司重要的增长支撑[3][10] 估值与市场表现 - **估值方法**：采用可比公司估值法，参考腾讯音乐、阅文集团、芒果超媒、奈飞、哔哩哔哩等公司，取2027年调整后平均市盈率22倍，得出目标价[3][12] - **市场表现**：截至报告发布前，公司股价在过去1周、1月、3月和12月的绝对表现分别为-10%、-26.9%、-31.1%和-37.93%，显著弱于同期纳斯达克指数表现[7] - **财务比率**：预计2027年市盈率（P/E）为16倍，市净率（P/B）为0.7倍[5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年广义赤字规模抬升有限，利率债供给非债市核心矛盾，难改长端利率震荡格局，对短端品种利好 [6][9] - 虽整体赤字及政府债净供给规模抬升幅度有限，但难给长端利率带来过多利多 [6][10] - 当前赤字水平下上半年供给压力偏弱，资金面压力可控，利好短端品种，预计存单等短端利率价格易下难上 [6][11][15] 各章节总结 债市周观点 - 2026年赤字率、专项债新增额度与去年持平，特别国债规模小幅下滑，广义赤字规模合计11.89万亿，较去年仅抬升300亿，增幅为2023年以来最低，显著低于过去三年平均增幅1.6万亿；预计政府债净供给规模合计13.89万亿附近，较2025年增幅300亿 [6][10] - 假设特别国债4月开始发行，其他债券发行节奏与去年类似，预计上半年供给压力偏弱，一、二季度净融资分别在3.53、3.47万亿，较去年同期分别变动 - 5709、 - 2228亿；预计三季度为供给高点，净融资额预计在4.3万亿附近，较去年同期增长5300亿左右 [6][11] 本周固定收益市场关注点 - 本周中国将公布2月CPI、PPI，1 - 2月出口数据等；美国将公布2月CPI等 [15][16] - 本周利率债发行规模快速抬升，预计合计发行7575亿，处于同期高位；其中国债预计发行4420亿，地方债计划发行1355亿，政金债预计发行1800亿左右 [16][18] 利率债回顾与展望 - 上周逆回购净回笼10944亿，春节后逆回购投放回到低位，合计1616亿；资金面量升价跌，回购成交量周度均值抬升至8.8万亿，隔夜占比周度均值抬升至91%；资金价格多回落，3月6日隔夜、7天DR利率较前周分别变动0.0、 - 8.9bp至1.32%、1.41%，隔夜、7天R利率分别变动4.8、 - 1.5bp至1.39%、1.49% [22][24] - 存单发行量抬升，3月2日 - 3月8日当周发行规模为7172亿，净融资额为1292亿；长期限占比抬升至62%；价格向下突破，1年期存单收益率向下突破至1.55% [30] - 上周地缘政治冲突后债市走强，后半周两会报告符合预期，虽债市对货币宽松期待落空，但央行表态未来宽松可期，且赤字抬升幅度有限，资金宽松预期加强，利多债市，债市利率多下行；最终10Y国债、国开活跃券较上周分别变动 - 0.2、 - 1.4bp至1.79%、1.92%；各期限利率债收益率下行居多，1Y国开债收益率下行最多，在6.4bp左右 [6][39] 高频数据 - 生产端开工率多抬升，高炉开工率从80.2%下行至77.7%，半钢胎开工率从34.56%抬升至74%，PTA开工率自73.7%抬升至79.5%，沥青开工率从21.4%上行至23.3%；2月下旬日均粗钢产量同比降幅偏大，读数 - 12.9% [46] - 需求端乘用车厂家批发及厂家零售同比增速处于高位，2月8日当周批发同比变动46%，零售同比变动54%；3月1日当周，百大中城市土地成交面积、30大中城市商品房销售面积虽有回升，但均显著低于同期；出口指数方面，SCFI、CCFI综合指数分别变动11.7%、0.9% [46] - 价格端原油价格跳升，布伦特期货原油价格、WTI期货原油价格分别变动27.9%、35.6%；铜铝价格分化，LME铜、LME铝分别变动 - 4.7%、7.2%；焦煤活跃合约期货结算价变动2.3%；中游建材综合价格指数基本持平，水泥指数变动 - 0.3%，玻璃指数变动2.4%；螺纹钢产量抬升，累库速度较快，目前库存在638万吨，期货价格变动0.7%；下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价格分别变动 - 2.9%、1%、 - 3% [47]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2026 年 3 月行情或演绎周期 + 高端制造板块逻辑，看好周期和制造领域，关注化工、有色、农产品及相关海运、交通运输领域，聚焦军工、大飞机、新能源、机器人、高端装备等；基于行业与风格景气度轮动模型，3 月关注有色金属、通信、国防军工、煤炭、基础化工行业以及中盘价值风格 [7] - 2026 年 2 月国内 ETF 数量达 1447 只，规模回升；头部管理人规模企稳，前 20 名排名变化不大；资金流出 A 股类 ETF 但力度收窄，流入跨境、商品类 ETF；2 月产品申报数量环比提升 [7] 根据相关目录分别进行总结 ETF 市场概况 - 截至 2026 年 2 月 27 日，国内 ETF 产品 1447 只，较年初新增 49 只，规模累计 5.39 万亿元，较上月回升 584 亿元 [7][10] 各资产类别 ETF 动态 A 股类 ETF - 截至 2026 年 2 月 27 日，国内 A 股类 ETF 共 1093 只，环比增 6 只，总规模 3.12 万亿元，较上月回升 192 亿元；有 2 只产品规模破千亿 [12] - 油气、船舶、有色相关产品涨幅靠前，本月规模增量前三是华泰柏瑞 300ETF、华夏 A500ETF 和华夏 50ETF，增量均超 40 亿元 [14] 跨境类 ETF - 截至 2026 年 2 月 27 日，国内跨境类 ETF 共 257 只，环比增 2 只，总规模 10179 亿元，较上月增加 2 亿元 [21] - 中韩芯片、标普油气、巴西相关 ETF 表现活跃，近一月规模增量最大的是富国港股通互联网 ETF，环比增加 47.89 亿元，华泰柏瑞中韩芯片 ETF 涨超 30% [23] 债券类 ETF - 截至 2026 年 2 月 27 日，国内债券类 ETF 共 53 只，与上月持平，总规模 7350 亿元，较上月增加 137 亿元，以科创债为主的信用债类 ETF 对整体增量贡献靠前 [29] 商品类 ETF - 截至 2026 年 2 月 27 日，国内商品类 ETF 共 17 只，与上月持平，总规模 3443 亿元，较上月提升 214 亿元；豆粕、有色 ETF 近一个月涨幅超过黄金 ETF [35] 管理人格局 管理人规模及排名情况 - 头部基金管理人规模上月大幅回撤后本月相对企稳；截至 2026 年 2 月 27 日，华夏基金、易方达基金占据非货 ETF 管理规模排名前二；宽基 ETF 方面，华夏基金位列第一，管理规模 3634 亿元；行业 ETF 方面，华夏基金、易方达基金占据前两位，管理规模分别为 2832 亿元、2381 亿元；ETF 总规模前 20 名排名本月相对稳定 [41] 管理人竞争格局变化 - 2026 年年初以来，主要宽基类 ETF 受资金大幅减持，头部管理人集中度再度大幅下行，截至 2026 年 2 月 27 日，前 10 大管理人规模集中度较前一月回落约 0.1 个百分点，至 72.52%，回落幅度较上月的 4 个百分点明显收窄 [44] 资金流变化 大类资产 - A 股类 ETF 资金累计流出超 2000 亿元，相较上月流出力度减小；近一月资金流出 ETF 市场 1363 亿元，较上月的超 7000 亿元流出明显收窄；其中 A 股类产品资金流出 2151 亿元，跨境、商品类产品再度流入 480、190 亿元 [47] 细分板块 - A 股类产品中宽基类大幅流出 3012 亿元，资金减持沪深 300、中证 500、上证 50 产品，分别流出 1585 亿元、477 亿元和 304 亿元，行业类 ETF 获资金青睐，流入通信、半导体/芯片类 ETF [50] - 跨境类产品中恒生科技、中概互联网类 ETF 贡献资金增量大头 [50] - 债券类产品中，短融债类流入超 100 亿元，科创债类流出超 180 亿元 [50] - 商品类产品中，黄金类继续流入超 186 亿元 [50] 产品申报动态 - 2026 年 2 月市场接收申报产品 54 只，环比增加 6 只，数量在 2025 年 11 月以来处于近年相对高位；2 月申报产品品类繁多，石油、电力、农业等偏周期属性的相关产品申报数量相对较多 [58] ETF 月度投资策略 基于行业与风格景气度的轮动策略及 ETF 实现 - 行业视角：基于景气度投资策略构建模型，对中信一级 29 个行业进行数据库搭建和模型构建，月频调仓，选出预期收益率排名靠前的 5 个行业作为多头组；模型样本内外表现优秀，多空超额稳定，2026 年 3 月排名靠前的行业为有色金属、通信、国防军工、煤炭、基础化工行业，3 月行情可能凸显"中盘蓝筹"风格，周期 + 高端制造板块可能有所表现 [61][62][67] - 风格视角：选取表征市场主要风格的指数刻画大类风格，基于行业景气度模型构建思路得到风格指数的景气度变化情况；2026 年 3 月成长风格景气度可能总体边际回调，价值风格或有所分化，中盘价值风格景气度可能继续扩张，市场表现可能较优；基于风格景气度的轮动模型样本外（2024 年以来）年化 41%，同期中证 800 指数年化 24%，超额 17 个百分点 [68][70] 基于主观策略分析的 ETF 优选 - 全球资本市场核心变量切换，投资逻辑重塑，除传统增长与通胀因素外，地缘政治、供应链韧性成为资产定价关键；"两端走"行情结束，下一阶段投资重点转向"中盘蓝筹" [76] - 重点看好周期和制造领域，周期板块关注化工、有色、农产品及相关海运、交通运输领域；制造板块聚焦军工、大飞机、新能源、机器人、高端装备等 [76] 3 月可参考 ETF 资产池 - 综合行业景气度轮动策略和主观策略分析，提供了配置建议映射到对应 ETF 产品的参考，包括中盘宽基、策略类、科技制造、周期等板块的相关 ETF [78][79]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[6] 报告核心观点 - 周期研判：旺季压力仍存，静待去库支撑[2][9][12] 报告认为当前钢铁供需面偏弱运行，但钢材库存同比已达到较低水平，随着进入传统“金三银四”制造业旺季，钢材需求有望边际向好，或将拉动钢材价格上行[3][13] 两会期间环保限产使得铁水产量环比下行，静待政策对钢铁供给侧进行指引，推动钢企盈利向好[3][13] - 行业趋势：在“十五五”规划引领下，低碳转型是钢铁行业的必然目标，未来有望以钢企分级为抓手，推动落后、不合规企业退出，优化行业供给格局[9][12] 根据中国钢铁工业协会数据，2025年我国工业用材占比已从2020年的42%增长到50%，中期来看钢铁行业有望逐步走向制造业用钢主导的需求结构[9][12] 根据相关目录分别总结 1. 周期研判：旺季压力仍存，静待去库支撑 - 核心观点是旺季临近但压力仍存，需等待库存去化提供支撑[9][12] - 2026年政府工作报告提出单位国内生产总值二氧化碳排放降低3.8%左右的目标，钢铁行业作为制造业中碳排放量最大的行业（约占全国15%），低碳转型是必然趋势[9][12] - 行业需求结构正在转变，工业用材占比提升，建筑用钢萎缩，中期将走向制造业用钢主导[9][12] 2. 供给：两会期间限产，产量环比分化 - 本周（2026年3月2日至6日）铁水日均产量为227.59万吨，周环比明显下降2.44%[9][13][18] - 螺纹钢产量为173万吨，周环比明显上升4.97%[9][13][18] 热轧产量周环比明显下降2.75%，冷轧产量周环比小幅上升0.87%[15][18] - 长流程螺纹钢产能利用率周环比微幅下降0.24个百分点，短流程螺纹钢产能利用率周环比大幅上升9.66个百分点[15][18] 3. 库存：社会与钢厂库存周环比分化，总体库存上行 - 本周钢材社会库存与钢厂库存合计环比大幅上升5.74%，同比明显上行4.93%[9][21] - 社会库存本周为1403万吨，周环比上升8.29%[21] 钢厂库存本周为549万吨，周环比微幅下降0.27%[21] - 分品种看，螺纹钢社会与钢厂库存合计周环比上升9.38%[21] 4. 需求：节后进入传统旺季，钢材需求有望边际向好 - 本周五大品种钢材表观消费量合计691万吨，环比大幅上升22.44%[9][13][23][24] 其中螺纹钢表观消费量环比大幅上升192.79%[23][24] - 截止2026年3月6日，主流贸易商建材成交量（五日移动平均）为56,553吨，环比大幅上升62.12%[9][13][23] - 2026年2月中国制造业PMI为49%，环比下降0.3个百分点[26] 5. 成本与盈利：钢材成本总体小幅下降，盈利环比分化 - 本周平均铁水成本为2295元/吨，周环比微幅下降0.12%[3][13][33] - 本周钢企盈利率为38.10%，周环比明显下降1.73个百分点[3][13][33] - 本周螺纹钢长流程成本周环比小幅上涨0.56%，短流程成本周环比微幅下降0.26%[3][13] 长流程螺纹钢毛利周环比小幅下降22元，短流程螺纹钢毛利周环比小幅上升5元[3][13][36][37] - 主要原材料中，澳大利亚61.5%PB粉矿价格周环比小幅上涨1.46%，二级冶金焦价格周环比明显下跌3.62%[29] 6. 钢价：总体微幅下跌 - 本周普钢价格总体下行，普钢价格指数微幅下降0.02%[3][13][40][41] - 分品种看，镀锌价格涨幅最大，为3938元/吨，周环比微幅上涨0.13%；冷板价格跌幅最大，为3697元/吨，周环比微幅下跌0.19%[40][41] 7. 板块表现：受地缘政治动荡恐慌影响，上证综指及钢铁板块均下跌 - 本周上证综指报收4124点，周内下跌0.93%[44][45] 申万钢铁板块报收3023点，周内下跌3.55%[44][45] - 个股方面，申万钢铁板块中广大特材上涨幅度最大[47][50] 投资建议与投资标的 - 建议关注先进钢铁材料占比持续提升、产品结构不断优化的南钢股份(600282，买入)，以及特钢出口龙头企业中信特钢(000708，买入)[4] - 在加快规划建设新型能源体系背景下，建议关注受益于煤电、油气、核电景气周期、专注高端特钢管材制造、供应核聚变装置关键部件的久立特材(002318，买入)，以及受益油气景气周期、在海外缺电趋势下燃气轮机余热锅炉管制造龙头的常宝股份(002478，买入)[4] - 其他提及标的包括包钢股份(600010，未评级)[4]

报告行业投资评级 - 行业评级：看好（维持）[6] 报告核心观点 - 核心观点：旺季压力仍存，静待去库支撑[2][9][10][12] 报告认为当前钢铁供需面偏弱运行，但钢材库存同比已达到较低水平，随着进入传统制造业旺季“金三银四”，钢材需求有望边际向好，或将拉动钢材价格上行[3][9][12] 同时，两会期间环保限产使得铁水产量环比下行，静待政策对钢铁供给侧进行指引，以推动钢企盈利向好[3][12] - 行业趋势研判：在“十五五”规划引领下，低碳转型是钢铁行业的必然目标，以低碳环保为导向优化行业供给格局的趋势被持续看好，未来有望以钢企分级为抓手，推动落后、不合规企业退出[9][12] 此外，根据中国钢铁工业协会数据，2025年我国工业用材占比已从2020年的42%增长到50%，传统建筑用钢持续萎缩，中期来看钢铁行业有望逐步走向制造业用钢主导的需求结构[9][12] 根据目录总结 1. 周期研判 - 核心判断：旺季压力仍存，静待去库支撑[9][10][12] - 政策背景：2026年政府工作报告提出持续扩大内需、优化供给，单位国内生产总值二氧化碳排放降低3.8%左右[9][12] - 行业地位与转型：钢铁工业二氧化碳排放量约占全国15%，是制造业中碳排放量最大的行业，低碳转型是必然目标[9][12] - 需求结构变化：2025年工业用材占比已达50%（2020年为42%），行业中期有望走向制造业用钢主导[9][12] 2. 供给 - 总体情况：两会期间限产，产量环比分化[10][15] - 具体数据：本周铁水日均产量为227.59万吨，周环比明显下降2.44%[9][15][18] 螺纹钢产量为173万吨，周环比明显上升4.97%[9][15][18] 热轧产量周环比明显下降2.75%，冷轧产量周环比小幅上升0.87%[15][18] - 产能利用率：长流程螺纹钢产能利用率周环比微幅下降0.24个百分点，短流程螺纹钢产能利用率周环比大幅上升9.66个百分点[15][18] 3. 库存 - 总体情况：社会与钢厂库存周环比分化，总体库存上行[10][21] - 具体数据：社会和钢厂库存合计周环比大幅上升5.74%，同比明显上行4.93%[9][21] 其中社会库存周环比上升8.29%，钢厂库存周环比微幅下降0.27%[21] 4. 需求 - 总体情况：节后进入传统旺季，钢材需求有望边际向好[10][23] - 表观消费量：本周五大品种钢材表观消费量合计691万吨，环比大幅上升22.44%[9][23][24] 其中螺纹钢表观消费量环比大幅上升192.79%[23][24] - 成交量：截至2026年3月6日，主流贸易商建材成交量（五日移动平均）为56，553吨，环比大幅上升62.12%[9][23] - 宏观指标：2026年2月中国制造业PMI为49%，环比下降0.3个百分点；美国制造业PMI为52.4%，环比下降0.2个百分点[26] 5. 成本与盈利 - 成本端：本周平均铁水成本为2295元/吨，周环比微幅下降0.12%[3][33] 主要原料价格分化，澳大利亚61.5%PB粉矿价格周环比小幅上涨1.46%，二级冶金焦价格周环比明显下跌3.62%[29] - 盈利端：本周钢企盈利率为38.10%，周环比明显下降1.73个百分点[3][33] - 分工艺测算：本周螺纹钢长流程成本周环比小幅上涨0.56%，短流程成本周环比微幅下降0.26%[3][36] 长流程螺纹钢毛利周环比小幅下降22元至62元/吨，短流程螺纹钢毛利周环比小幅上升5元至-92元/吨[3][36][37] 6. 钢价 - 总体情况：钢价总体微幅下跌[10][40] - 具体数据：本周普钢价格指数微幅下降0.02%至3404元/吨[3][40][41] 分品种看，镀锌价格涨幅最大（周环比微涨0.13%至3938元/吨），冷板价格跌幅最大（周环比微跌0.19%至3697元/吨）[40][41] 7. 板块表现 - 市场表现：受地缘政治动荡恐慌影响，上证综指及钢铁板块均下跌[10][44] - 具体数据：本周上证综指下跌0.93%报收4124点，申万钢铁板块下跌3.55%报收3023点[44][45] - 个股表现：申万钢铁板块中，广大特材上涨幅度最大[47][50] 投资建议与投资标的 - 建议关注逻辑：节后下游基建和房地产项目加速复工或带动钢材需求边际向好；在加快规划建设新型能源体系背景下，受益于煤电、油气、核电等景气周期[4] - 具体标的： - 先进钢铁材料占比提升、产品结构优化的南钢股份(600282，买入)[4] - 特钢出口龙头企业中信特钢(000708，买入)[4] - 专注高端特钢管材制造、供应核聚变装置关键部件的久立特材(002318，买入)[4] - 燃气轮机余热锅炉管制造龙头的常宝股份(002478，买入)[4] - 其他标的：包钢股份(600010，未评级)[4]