核心观点 - 维持对食品饮料行业的“超配”评级，认为行业正处于加速出清阶段，底部渐近，2026年二季度有望基于低基数实现回暖 [5] - 2025年1-10月SW食品饮料行业指数下跌5.52%，跑输沪深300指数23.46个百分点，跌幅在申万一级行业中最大，所有细分板块均跑输大盘 [5][14][15] - 行业估值已回落至近五年低位，截至2025年10月31日SW食品饮料行业PE（TTM）约21倍，低于近五年均值32倍，相对沪深300 PE为1.6倍，低于近五年中枢2.7倍，估值具备性价比 [19][21] 行业整体市场表现 - 2025年1-10月SW食品饮料行业指数整体下跌5.52%，跑输同期沪深300指数23.46个百分点，跌幅在所有申万一级行业中最大 [14] - 细分板块表现分化，保健品板块上涨15.02%涨幅最大，啤酒板块下跌10.74%跌幅最大，软饮料与零食板块涨幅在5.00%-12.50%之间，肉制品、预加工食品、乳品、白酒与调味品板块跌幅在0.00%-7.50%之间 [15] - 截至2025年10月31日行业PE（TTM）约21倍，低于近五年均值32倍，相对沪深300 PE为1.6倍，低于近五年中枢2.7倍，估值处于历史相对低位 [19][21] 白酒板块 - 白酒板块深度调整，三季度业绩加速出清，2025年7-8月升学宴预订数量同比下滑40%以上，中秋国庆双节动销同比下滑20%以上，目前处于消费淡季渠道以去库存为主 [23] - 批价整体呈下跌态势，2025年11月20日散瓶飞天批价为1655元/瓶，较月初增加35元/瓶，普五批价855元/瓶，国窖1573批价850元/瓶，与月初持平 [24] - 酒企务实降速缓解渠道压力，贵州茅台、五粮液等公司2025年经营目标理性降速，部分企业未制定明确目标指引，三季度以来不再强制要求回款以去库存为明年蓄力 [29] - 酒企积极拥抱新消费，2024年白酒政务消费占比已降至5%左右，大众消费占比超过50%，企业聚焦年轻群体开发低度酒产品，并拓展即时零售、直播带货等新渠道 [30][32] - 2024年以来贵州茅台、舍得酒业、水井坊等公司出台回购股份方案，2025年以来贵州茅台、五粮液、泸州老窖等公司控股股东增持股份以提振市场信心 [36][38] - 2025年前三季度白酒企业业绩承压，仅贵州茅台和山西汾酒营收同比正增长，洋河股份、水井坊、古井贡酒等次高端和区域白酒Q3加速出清 [40][41] - 多家酒企发布分红回报规划，贵州茅台、五粮液等已实施2025年中期分红，目前多数重点酒企股息率超过3%，截至2025年11月20日申万白酒PE TTM为20倍，处于近五年历史分位的18% [42][44] 啤酒板块 - 2025年前三季度啤酒销量平稳，青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒与珠江啤酒销量同比均实现平稳增长，餐饮现饮渠道占比约50%，后续关注场景修复进程 [48][49] - 高端化进程放缓但趋势不改，2022-2024年我国精酿啤酒市场规模从428亿元增至680亿元，年均复合增速26.05%，预计2030年达2000亿元，2025年前三季度重点公司吨价表现分化 [52][55] - 即时零售渠道快速增长，2019-2022年啤酒即时零售渠道增长率显著快于其他渠道，青岛啤酒与美团闪购合作预计2025年成交额突破15亿元 [56][60] - 成本红利或收窄，2024年以来大麦等原材料价格下降，但2025年11月20日大麦现货价2210元/吨同比增长0.91%，铝锭价格同比增3.72，企业年底至明年初锁定成本价格 [61] - 酒企重视分红，青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒等公司近五年分红比例呈增长态势，2025Q3在需求偏弱背景下业绩降速，归母净利润增速快于营收 [65][67] 调味品板块 - 餐饮复苏有望带动需求增长，2025年1-9月社零总额36.59万亿元同比增长4.5%，餐饮收入4.10万亿元增长3.3%，10月餐饮收入季环比回暖同比增长3.8%，调味品餐饮渠道占比约50% [70][73] - 健康产品推动结构升级，2023年消费者对零添加调味品需求占比达90.8%，少糖、少盐产品需求比例分别为68.0%和61.4%，企业加大零添加、低盐、有机等产品研发 [76][77] - 龙头市场份额有望提升，2023年中国调味品行业CR5为10.9%，低于美国的24.0%和日本的28.5%，在消费弱复苏背景下费用投放趋于理性 [81][83] - 成本整体可控，2024年以来大豆、豆粕等原材料价格下降，企业具提前锁价能力，2025Q3调味品淡季增速放缓，内部表现分化，复合调味品业绩整体好于基础调味品 [84][88] 乳品板块 - 供给边际去化，2025年1-10月乳制品产量2441.60万吨同比下降0.9%，政策有望提振需求，2025年7月《育儿补贴制度实施方案》发布，国家基础标准为每孩每年3600元 [90][93] - 低温奶渗透率有望提升，2024年乳制品行业市场规模6590亿元同比下降3.09%，低温鲜奶市场规模418亿元同比增长6.63%，增速快于行业整体 [97] - 线上与即时零售贡献增量，2024年乳制品线上与即时零售渠道占比分别为12.2%与4.4%，同比增速分别为4.3%与2.8%，快于线下传统业务 [98] - 龙头企业竞争优势明显，2022年伊利股份与蒙牛乳业市占率达45%左右，2025Q3液奶弱复苏内部结构分化，低温奶和奶酪表现较好 [102][104] 零食板块 - 行业规模稳步增长，2024年我国休闲零食行业市场规模11550亿元同比增长2.69%，人均消费量有提升空间，2023年中国休闲零食年消费量低于全球及美日水平 [106][109] - 大单品推动业绩增长，盐津铺子魔芋制品2025年上半年营业收入7.91亿元同比增长155.10%，占总营收比重增至26.90% [114][115] - 渠道变革提质增效，2024年零食量贩行业规模1040亿元，2020-2024年年均复合增速38.83%，截至2025年6月30日鸣鸣很忙和万辰门店数分别为16783家与15365家，开店速度放缓 [116] - 线上新兴电商增长迅速，2022-2024年休闲零食在抖音销售收入从326.86亿元增至598.81亿元，抖音线上渠道占比从33.81%增至54.55% [118][120]

核心观点 - 报告认为尽管市场出现显著回调且短期技术面反复但支撑市场的积极因素未发生根本改变包括中美贸易形势缓和十五五规划政策指引资本市场政策演绎及利率下行背景下的资产配置等因此年底前市场高位可能仍有波动但趋势性方向仍往乐观方向演绎 [5] 市场表现总结 - 主要股指普遍大幅下跌上证指数收盘383489点下跌245%或9616点失守3900点 [2] - 深证成指收盘1253807点下跌341%或44275点创业板指收盘292008点下跌402%或12226点科创50指数收盘128583点下跌319%或4236点北证50指数收盘137739点下跌471%或6815点 [2] - 从行业板块看传媒家用电器食品饮料银行农林牧渔板块跌幅相对较小分别为-032% -040% -088% -100% -162%而综合有色金属电力设备基础化工电子板块跌幅靠前分别为-550% -526% -517% -470% -458% [3] - 概念板块中中船系和Sora概念文生视频表现相对较好分别上涨324%和031%而钛白粉概念硅能源金属钴有机硅概念钠离子电池板块跌幅靠前分别为-712% -672% -657% -657% -654% [3] 后市展望与驱动因素 - 市场下跌主要因短线获利回吐压力加大但报告强调多项积极因素未变包括中美贸易形势缓和十五五规划政策指引资本市场政策演绎及利率下行背景下的资产配置 [5] - 报告建议板块配置可关注银行有色金属公用事业非银金融等方向以把握结构性机会 [5] - 宏观数据方面10月份全社会用电量8572亿千瓦时同比增长104%显示经济活力 [4] - 2025年前三季度A股上市公司再融资总额突破8000亿元同比增长258%其中定向增发规模达7564亿元成为企业扩大产能攻坚核心技术的重要支撑 [4]

报告行业投资评级 - 对消费者服务行业给予“超配”的投资评级（维持）[1][33] 报告核心观点 - 消费者服务行业指数表现强劲，出行链板块领涨，入出境游复苏势头良好，叠加政策利好与潜在假期经济，行业有望持续受益 [33] - 国务院推动文旅领域数字技术应用，长期将促进旅游业供给侧升级 [1][22][33] - 临近海南封关运作，预期将有更多支持免税事业发展的政策细节出台 [33] 行情回顾 - 中信消费者服务行业指数在报告期内（2025年11月7日-11月20日）整体上涨3.82%，跑赢同期沪深300指数约6.56个百分点，涨幅在中信一级行业中排名第四 [4][9] - 细分板块走势分化：旅游休闲板块上涨4.54%，酒店餐饮板块上涨6.26%，综合服务板块下跌0.43%，教育板块下跌3.31% [4][10] - 行业内个股涨跌互现，共有27家公司录得正收益，涨幅前五分别为锦江酒店（+11.23%）、君亭酒店（+9.49%）、凯撒旅业（+9.16%）、长白山（+9.08%）、中国中免（+8.48%） [14] - 截至2025年11月20日，行业整体PE（TTM）约为37.60倍，环比提升，但低于2016年以来的平均估值44.23倍 [4][18] 行业重要新闻与动态 - 国务院办公厅发布《关于加快场景培育和开放推动新场景大规模应用的实施意见》，提出在文旅领域加快数字技术推广应用，建设集成快速通行、预约预订、智能导游等功能的数字文旅应用场景 [4][22] - 祥源文旅与昆山市人民政府签署战略合作协议，将在文旅产业顶层设计、重点项目打造和人才队伍建设方面深度合作 [23] - 华住集团2025年第三季度酒店营业额为306亿元，同比增长17.5%；收入达70亿元，同比增长8.1%；经调整净利润为15.2亿元，同比增长10.8% [24] - 同程旅行报告显示，11月以来前往哈尔滨等冰雪游目的地的航班预订热度快速上升，预计热门航线机票价格将稳定上行，元旦期间广州飞哈尔滨机票均价较11月上涨56% [4][26] - 携程集团2025年第三季度净营业收入为183亿元，同比增长16%；其中国际OTA平台总预订量同比提升约60%，入境游预订增长超100%，出境酒店与机票预订恢复至2019年同期的140%水平 [27] 上市公司重要公告 - 君亭酒店公告现金收购控股子公司浙江君澜酒店管理有限公司剩余的21%股权，交易完成后将持有其100%股权 [28] - 祥源文旅开展股东回馈活动，符合条件的股东可免费体验其旗下多个景区项目及享受酒店住宿优惠 [30] - 峨眉山A公告控股权变动，乐山产投通过无偿划转取得峨乐旅集团90%股权，间接控制上市公司32.59%股份，实际控制人仍为乐山市国资委 [31] 行业观点与关注标的 - 报告看好入出境游的蓬勃发展潜力，主要得益于免签政策扩大和入境游基础设施改造 [33] - 中小学秋假试点带动景区消费火爆，认为春秋假若推广有望再造旅游旺季 [33] - 建议关注的个股包括：锦江酒店、长白山、峨眉山A、祥源文旅、中国中免；顺周期可关注科锐国际、凯文教育 [33][34]

报告行业投资评级 - 银行行业投资评级为“超配”（维持）[1] - 证券行业投资评级为“标配”（维持）[1] - 保险行业投资评级为“超配”（维持）[1] 报告核心观点 - 证券行业供给侧改革加速，中金公司筹划吸收合并东兴证券与信达证券，合并后总资产预计达10095.83亿元，将成为A股第四家总资产突破万亿的券商，行业马太效应加剧，集中度提升有望改善盈利能力 [3] - 保险行业方面，截至三季度末，险资股票投资余额合计3.62万亿元，占比突破10%，权益资产配置增加以对冲低利率环境下的利差损风险，政策支持与会计准则变更推动险资入市进程，行业估值有较大向上空间 [4] - 银行板块逻辑在于资金在低利率和“资产荒”环境下向高股息、低估值标的迁移，5000亿元新型政策性金融工具投放有望提振社融增长，政策红利与稳健基本面共振推动银行股估值重塑 [4] 行情回顾总结 - 截至2025年11月20日近两周，银行指数上涨1.69%，证券指数下跌3.36%，保险指数上涨1.76%，同期沪深300指数下跌2.74% [12] - 在申万31个行业中，银行和非银金融板块近两周涨跌幅分别排名第6位和第19位 [12] - 子板块中，中国银行（+10.25%）、东兴证券（+5.38%）、中国人保（+2.32%）表现最佳 [12] 估值情况总结 - 截至2025年11月20日，申万银行板块PB为0.77，其中国有行、股份行、城商行和农商行PB分别为0.83、0.62、0.73、0.65 [22] - 银行个股中，农业银行、招商银行、宁波银行估值最高，PB分别为1.04、1.0、0.88 [22] - 证券Ⅱ（申万）PB估值为1.49，处于近5年59.02%分位点，具有一定估值修复空间 [25] - 保险股PEV方面，新华保险、中国太保、中国平安和中国人寿PEV分别为0.73、0.58、0.73和0.79 [27] 近期市场指标回顾总结 - 利率方面，1年期MLF利率为2.0%，1年期和5年期LPR分别为3.0%和3.50% [30] - 银行间流动性有所放宽，1个月、3个月和6个月同业存单发行利率分别为1.50%、1.65%和1.66%，较前一周分别下降4.97bps、3.53bps和3.55bps [30] - 市场交投方面，本周A股日均成交额为18194.19亿元，环比下降10.14%；平均两融余额为24937.53亿元，环比微降0.05% [35] - 截至2025年11月20日，10年期国债到期收益率为1.81%，环比持平 [36] 行业新闻总结 - 民政部与金融监管总局联合发布《养老机构预收费存管工作指引》，要求养老机构原则上通过存管银行收取押金和会员费 [39] - 2025年前十个月社会融资规模增量累计为30.9万亿元，比上年同期多3.83万亿元，其中政府债券净融资11.95万亿元，同比多增3.72万亿元 [39] - 2025年前三季度券商债券承销业务分化增长，科技创新债券承销金额达7051.8亿元，同比大增57.77% [39] - 四季度以来有13家券商收到监管罚单，经纪及投行业务是重灾区，券商投行持续处于严监管态势 [39] 公司公告总结 - 中金公司公告计划通过发行A股换股吸收合并东兴证券和信达证券，公司A股股票自2025年11月20日起停牌 [42] - 南京证券公告拟向控股股东定向增发不超过50亿元以补充资本金 [42] - 新华保险公告2025年1月至10月累计原保险保费收入为18,197,302万元，同比增长17% [42] 银行板块本周观点总结 - 2025年10月社融增量8150亿元，同比少增5970亿元；新增人民币贷款2200亿元，同比少增2800亿元；M1、M2同比增速分别为6.2%和8.2%，较上月分别回落1.0和0.2个百分点 [42] - 社融结构上，政府债券和居民贷款同比分别少增5602亿元和5158亿元为主要拖累，票据融资和企业债净发行同比分别多增3312亿元和1482亿元形成支撑 [43] - 投资建议关注三条主线：受益于高景气区域的区域性银行；综合经营能力强、零售与财富管理业务优势突出的银行；国资背景深厚、低估值高股息的银行 [44] 证券板块本周观点总结 - 中金公司吸收合并案是行业供给侧改革的重要标志，对照证监会“到2035年形成2至3家具备国际竞争力投资银行”的目标，中金公司具备潜力 [45] - 并购整合将重塑行业格局，加剧马太效应，并形成示范效应，倒逼头部券商加快并购战略落地 [45] - 投资建议关注有重组预期的券商以及综合实力强的头部券商 [45] 保险板块本周观点总结 - 险资加大权益资产配置以应对低利率环境，政策鼓励险资入市和支持加大权益投资比例 [46] - 长期利率企稳回升有助于缓解利差压力，抬升权益资产价值，利好板块估值修复 [47] - 投资建议关注新业务价值增速领先、渠道转型成功、业务稳健及资产端弹性较大的险企 [47] 个股看点总结 - 报告列出了银行、证券、保险板块的重点关注公司及其投资亮点，包括各公司的业务特色、财务表现和增长潜力 [48][50]

行业投资评级 - 汽车行业投资评级为“超配”，且予以“维持” [1] 报告核心观点 - 10月新能源汽车销售渗透率已达51.6%，行业维持高景气度 [1][39] - 自2026年起新能源车购置税优惠将调整为“减半”，政策边际收紧预计刺激2025年底前出现“政策退坡前”的抢购潮 [39] - 叠加车企年末冲量及新车型集中上市，预计2025年末新能源车市场销量有望再创新高 [39] - 建议关注在智能化、智能驾驶产业链以及新能源公交“以旧换新”中受益的标的 [39] 汽车行业走势及估值回顾 - 截至2025年11月20日，申万汽车板块近两周上涨2.02%，跑赢沪深300指数0.13个百分点，在申万31个行业中排名第14名 [4][11] - 申万汽车板块从11月初至今下跌0.08%，跑输沪深300指数1.22个百分点，在行业中排名第24名 [4][11] - 申万汽车板块从2025年初至今上涨23.72%，跑赢沪深300指数4.44个百分点，在行业中排名第11名 [4][11] - 近两周申万汽车行业子板块均出现下跌，其中乘用车板块下跌4.22%，汽车零部件板块下跌5.22% [14] - 剔除负值后，申万汽车板块PE（TTM）为24.98倍，子板块中汽车服务板块估值最高，为31.01倍 [15][16] 行业数据跟踪 - 10月汽车产量为335.90万辆，同比增长12.10%，环比增长2.50%；汽车销量为322.60万辆，同比增长8.80%，环比增长3.00% [4][18] - 10月汽车出口66.60万辆，同比增长22.90%，环比增长2.10% [4][18] - 10月汽车经销商库存预警指数为52.60%，同比增长2.10个百分点，环比下降1.90个百分点 [4][18] - 10月新能源汽车出口25.6万辆，环比增长15.4%，同比增长99.9%；1-10月新能源汽车出口累计201.4万辆，同比增长90.4% [31] - 与11月1日相比，11月6日碳酸锂价格大幅上涨12.72%，玻璃价格下跌5.15% [20] 行业新闻摘要 - 两部门发布《新能源汽车政府采购需求标准（征求意见稿）》，规范新能源汽车政府采购 [26][27] - 商务部推动二手车出口由“规模增长”迈向“价值增长” [28] - 截至10月底，我国电动汽车充电基础设施（枪）总数达1864.5万个，同比增长54.0% [29] - 11月1-16日，全国乘用车新能源市场零售55.4万辆，同比增长2% [30] - 乘联分会秘书长表示，2025年汽车投资增速达17.5%，近两年汽车投资超预期强劲 [32] 企业动态与新闻 - 新款享界S9上市，售价30.98万-36.98万元，搭载华为最新智驾技术 [33] - 小鹏X9超级增程上市，起售价30.98万元，最大综合续航1602公里 [34] - 小马智行与三一重卡、东风柳汽合作，第四代自动驾驶卡车家族将于明年量产 [35] - 小鹏汽车第三季度营收203.8亿元，同比增长102%，汽车交付量同比增长149.3%至116,007辆 [36] - 零跑汽车第三季度实现净利润1.5亿元，已连续实现季度盈利，交付量同比增长101.8% [37] - 小鹏汽车计划2026年投放七款新车型，一季度将推出三款超级电动增程产品 [39] 投资建议关注标的 - **赛力斯（601127）**：2025年上半年归母净利润同比大幅增长81.03%，毛利率提升至28.93%，问界系列车型表现强劲 [40] - **福耀玻璃（600660）**：上半年归母净利润同比增长37.33%，高附加值汽车玻璃产品收入占比持续提升 [40][41] - **均胜电子（600699）**：上半年整体毛利率提升至18.2%，创近年最佳水平，新获订单中超66%与新能源汽车相关 [41] - **宇通客车（600066）**：上半年归母净利润同比增长15.64%，海外出口成为重要增长引擎 [41]

行业投资评级 - 行业投资评级为“超配”，且予以维持 [1] 核心观点总结 - 当前海内外储能需求共振，一二线储能电芯厂商持续满产满销，同时新能源汽车市场处于传统旺季，10月新能源汽车月度销量再创新高，市场渗透率突破50%，锂电池整体需求维持景气 [6] - 在下游需求旺盛带动下，近期碳酸锂、磷酸铁锂正极、六氟磷酸锂等环节持续涨价，尤其是六氟磷酸锂涨幅较大，第四季度产业链有望实现量价齐升，业绩逐季向上可期 [6] - 对明年锂电池整体需求展望保持乐观，产业链供需格局趋于改善，但需注意一季度是新能源汽车销量传统淡季，临近年末动力排产可能转淡，后续需关注产业链排产情况 [6] - 固态电池产业化持续推进，半固态电池逐渐起量，全固态电池中试线将迎来密集落地，固态电池发展将为产业链材料体系和设备环节带来迭代升级的增量需求 [6] - 建议关注产业链各环节拥有技术和成本优势的头部公司、在固态电池核心工艺设备环节领先布局的锂电设备公司、在固态电解质等新材料环节拥有技术和产能先发优势的公司 [6] 行情回顾 - 截至2025年11月20日，锂电池指数近两周下跌4.16%，跑输沪深300指数1.43个百分点；本月至今累计下跌3.05%，跑输沪深300指数1.42个百分点；但年初至今上涨51.13%，跑赢沪深300指数35.12个百分点 [2][13] - 近两周个股表现中，ST合纵、天华新能、海科新源涨幅居前，分别为84.40%、76.84%和65.77%；本月至今涨幅前三为华盛锂电、天华新能、ST合纵，涨幅分别为116.24%、100.33%和99.01%；年初至今涨幅前三为宏工科技、海科新源、华盛锂电，涨幅分别达455.00%、387.31%和344.78% [14][17] 板块估值 - 截至2025年11月20日，锂电池板块整体PE（TTM）为29.96倍，板块估值处于近五年50.28%的历史分位 [21] 锂电池产业链价格变动 - **锂盐**：电池级碳酸锂均价9.37万元/吨，近两周上涨17.42%；氢氧化锂报价7.22万元/吨，近两周价格持稳 [4][27] - **镍钴**：电解钴报价39.9万元/吨，近两周上涨2.31%；电解镍报价11.83万元/吨，近两周下跌2.07% [28] - **正极材料**：磷酸铁锂报价3.81万元/吨，近两周上涨9.64%；NCM523、NCM622、NCM811分别报价14.80万元/吨、14.65万元/吨、16.60万元/吨，近两周分别上涨1.02%、1.38%、0.91% [4][30] - **负极材料**：人造石墨负极材料高端、低端报价持稳；负极材料石墨化高端报价持稳，低端报价上涨5%至0.84万元/吨 [4][32] - **电解液**：六氟磷酸锂报价17.50万元/吨，近两周大幅上涨47.06%；磷酸铁锂电解液与三元电解液报价持稳 [4][34] - **隔膜与动力电芯**：湿法隔膜、干法隔膜、方形磷酸铁锂电芯、方形三元电芯近两周价格均持稳 [4][37][38] 产业新闻与动态 - 中国化学与物理电源行业协会将发布通知，建议企业参考磷酸铁锂成本指数规范报价，以应对行业无序竞争和低价内卷 [42] - 截至2025年10月底，我国电动汽车充电基础设施总数达到1864.5万个，同比增长54.0% [42] - 行业会议预测中国锂电池出货量从2025年至2035年将有超过3倍的增长，全固态电池产能规模化建设将在2027-2030年进入重要阶段 [42] - 东风汽车表示已建成0.2GWh固态电池中试线，预计350Wh/kg固态电池将于2026年9月量产上车 [42] - 宁德时代宣布其第五代磷酸铁锂电池已开始量产，在能量密度和循环寿命上实现新突破 [42] - 多家主流汽车品牌推出购置税兜底方案，以应对2025年新能源汽车全额免征购置税政策结束 [42] 重点公司动态与建议关注标的 - **宁德时代**：2025年前三季度归母净利润490.34亿元，同比增长36.20%，在手订单充足，产能利用率持续攀升 [47] - **亿纬锂能**：前三季度动力电池出货34.59GWh，同比增长66.98%，大圆柱电池已量产，预计2026年出货量达20GWh [47] - **先导智能**：2025年前三季度归母净利润同比增长94.97%，为全固态电池整线解决方案服务商，已交付多套固态电池核心装备 [47] - **天赐材料**：2025年前三季度归母净利润同比增长24.33%，受益于六氟磷酸锂价格上涨，下半年业绩有望改善 [47] - **璞泰来**：2025年前三季度归母净利润同比增长37.25%，在复合集流体、固态电解质等新材料领域有布局 [47]

报告行业投资评级 - 报告标题及投资要点部分未明确给出对电子行业的整体投资评级，但核心观点建议关注AI Infra产业链 [2] 报告核心观点 - 英伟达FY26Q3业绩超预期，营业收入570亿美元，同比增长62%，数据中心业务收入512亿美元，同比增长66% [3][26] - 公司下一季度营收指引为650亿美元（上下浮动2%），Non GAAP毛利率指引为75%（上下浮动50个基点） [3][26] - 英伟达指引其Blackwell和Rubin平台GPU到2026年底出货量有望达2000万颗，销售额有望达5000亿美元，远超Hopper平台全生命周期约400万颗出货量和1000亿美元销售额 [3][26] - 报告核心观点建议关注AI Infra产业链的投资机会 [2][26] 行情回顾及估值 - 申万电子板块近2周（11/07-11/20）累计下跌7.33%，跑输沪深300指数4.60个百分点，在申万31个行业中排名第31位 [10] - 板块11月累计下跌6.16%，跑输沪深300指数4.53个百分点，行业排名第30位；但年初至今累计上涨38.97%，跑赢沪深300指数22.96个百分点，行业排名第5位 [10][11] - 截至11月20日，SW电子板块PE TTM（剔除负值）为56.82倍，处于近5年94.90%分位、近10年89.80%分位，估值水平较高 [3][15] 产业新闻 - 腾讯计划在微信生态系统内推出AI智能体，利用其通信、社交、内容、小程序及支付生态帮助用户完成任务 [3][19] - Google正式发布Gemini 3大模型，具备原生多模态、推理、Agent能力，性能宣称大幅领先Claude Sonnet 4.5和GPT-5.1模型 [3][19] - 谷歌推出新一代尖端图像生成与编辑模型Nano Banana Pro [3][19] - 微软与英伟达战略投资人工智能公司Anthropic，英伟达承诺投资不超过100亿美元，微软承诺投资至多50亿美元；Anthropic承诺购买300亿美元Azure计算容量并计划扩展至最高1吉瓦 [3][19] 公司公告 - 生益电子公告拟非公开发行募资不超过26亿元，用于人工智能计算HDI生产基地建设、智能制造高多层算力电路板等项目 [18] - 金安国纪公告拟非公开发行不超过2.18亿股，预计募资13亿元，主要用于年产4000万平方米高等级覆铜板项目 [25] - 沪电股份公告以约1901万欧元收购关联方持有的胜伟策电子15%股权，使其持股比例增至99%，并以约199万欧元向关联方购买一组专利及技术资产以增强嵌入式封装技术布局 [25] 行业数据 - 2025年第三季度全球智能手机出货量3.23亿台，同比增长2.57% [20][22] - 2025年9月中国智能手机出货量2562万台，同比增长8.01% [20][22] - 2025年10月，32寸、43寸、50寸、55寸、65寸液晶面板价格分别为35、62、93、118、167美元/片，价格环比上月分别下降1、1、2、3、3美元/片 [24] 重点跟踪公司及理由 - 沪电股份：2025前三季度营收135.12亿元，同比增长49.96%，归母净利润27.18亿元，同比增长47.03%，受益于高速运算服务器、AI等对PCB的结构性需求增加 [27] - 立讯精密：2025前三季度营收2209.15亿元，同比增长24.69%，归母净利润115.18亿元，同比增长26.92%，通过收购整合深耕消费电子、通信与数据中心、汽车三大业务 [27] - 鹏鼎控股：2025前三季度营收268.55亿元，同比增长14.34%，归母净利润24.08亿元，同比增长21.95%，稳定推进各业务板块发展 [27] - 胜宏科技：2025前三季度营收141.17亿元，同比增长83.40%，归母净利润32.45亿元，同比增长317.75%，受益于AI算力、数据中心等领域高端PCB产品大规模量产 [30] - 工业富联：2025前三季度营收6039.31亿元，同比增长38.40%，归母净利润224.87亿元，同比增长48.52%，作为北美头部客户核心供货商，提供数据中心全供应链服务 [30]

核心观点 - 报告维持电子行业“超配”评级，认为AI基础设施（AI Infra）市场有望高速增长，同时终端侧创新持续演进，为2026年上半年带来投资机遇 [1][6] - 电子行业在2025年前三季度表现出色，指数累计上涨40.90%，业绩快速增长，主要受益于AI创新周期驱动和传统消费电子需求复苏 [6][15][20] - AI算力产业链（如AI服务器、高端PCB/CCL、钻针）将深度受益于模型厂商算力储备、CSP资本开支高增及主权AI需求释放 [6][33][48][70] - 终端创新方面，iPhone 17系列销售火热，2026年苹果有望推出折叠手机及更高阶AI功能；AI眼镜与AR眼镜出货量预计将快速增长 [6][129][143][152] 行业今年走势与业绩表现 - 截至2025年11月14日，申万电子行业指数累计上涨40.90%，在申万一级行业中排名第5，涨幅靠前主要受益于AI创新周期驱动 [6][15] - 电子行业2025年前三季度营业收入为2.44万亿元，同比增长20.86%；归母净利润为1,003.33亿元，同比增长33.41%；扣非后归母净利润为861.02亿元，同比增长36.00% [6][20] - 细分领域中，元件子行业涨幅最高，达85.55%；PCB板块归母净利润同比增长61.41%，CCL板块同比增长86.47%，业绩表现亮眼主要得益于AI算力需求拉动 [15][20][31] AI Infra市场与算力产业链 - 英伟达指引2030年全球AI基础设施开支有望达到3-4万亿美元，2025-2030年复合年增长率（CAGR）高达38%-46% [6][70] - 海外云服务提供商（CSP）资本开支强劲，谷歌、微软、亚马逊、Meta四家巨头Q3资本开支合计达1,125亿美元，同比增长77.05% [48] - AI服务器出货量持续高增，Digitimes预计2025年全球出货量达124.9万台，同比增长25.28%，2027年有望达207.8万台 [71] - 英伟达下一代Rubin平台将采用更高规格的PCB（如高阶HDI、正交背板）和CCL材料（如M8.5+/M9），推动产业链价值量提升 [83][87][102] - 用于AI服务器等高端产品的钻针面临量价齐升机遇，高阶AI服务器单主板钻孔数可能超10万个，且钻针寿命因材料升级而显著缩短，需求加大 [121][123] 端侧创新动态 - iPhone 17系列因标准版“加量不加价”及Pro系列功能升级而销售火热，苹果已要求供应链提高日产量，并指引下一季度iPhone收入同比双位数增长 [6][129][143] - 2026年被视为苹果创新大年，预计将推出更高阶AI功能及首款折叠手机，有望进一步拉动供应链业绩 [6][129][148] - AI眼镜在RayBan Meta爆品驱动下成为终端必争之地，Wellsenn预测2026年全球AI眼镜和AR眼镜出货量分别有望达到1,800万台和150万台 [6][129] - AI眼镜的核心是SoC，AR眼镜的核心是光学显示系统，相关技术升级和产品迭代将带动供应链需求 [6][129]

行业投资评级 - 维持对医药生物行业的超配评级（上调）[2][4] 核心观点 - 近期医药生物板块持续跑输沪深300指数 但根据国家流感中心数据 近期进入流感高发期 带动流感相关疫苗和药物个股有所表现 后续建议关注流感板块投资机会[4] - 行业估值有所下降 截至2025年11月20日 SW医药生物行业指数整体PE约51.84倍 相对沪深300整体PE倍数为3.89倍[19][25] - 报告建议关注多个细分板块及对应公司 包括医疗设备 医药商业 医美 科学服务 医院及诊断服务 中药 创新药 生物制品 CXO等[4][25][26] 行情回顾 - 2025年11月7日至2025年11月20日 SW医药生物行业下跌1.51% 跑赢同期沪深300指数约1.23个百分点[4][11] - 同期SW医药生物行业三级细分板块中多数录得负收益 体外诊断和医药流通板块涨幅居前 分别上涨2.37%和2.27% 医疗研发外包和医疗耗材板块跌幅居前 分别下跌3.67%和2.93%[4][12] - 行业内约43%的个股录得正收益 约57%的个股录得负收益 涨幅榜上合富中国周涨幅最大为82.57% 有3只个股涨幅在20%-30%区间 跌幅榜上振德医疗周跌幅最大为22.76% 有9只个股跌幅在10%-20%区间[13][16] 行业重要新闻 - 2025年11月14日 河北省医用药品器械集中采购中心发布通知 将开展非血管介入通用活检针等25种医用耗材集中带量采购报价工作[4][23] - 2025年11月13日 国家卫生健康委办公厅印发《职业性腕管综合征职业病危害接触资料收集及测量工作指引（试行）》[21][22] 上市公司重要公告 - 天益医疗子公司天益药业于2025年11月20日获得国家药监局颁发的血液透析浓缩物医疗器械注册证[24] 建议关注标的 - 通策医疗：国内领先的口腔医疗服务平台 业绩有望疫后修复[27] - 华东医药：公司业绩保持稳定增长 医美板块持续发力[27] - 迈瑞医疗：国产医疗器械龙头 上半年业绩保持稳增 持续加大研发 丰富品类 开拓国内外市场[27] - 开立医疗：内镜产品快速放量 业绩持续高增[27] - 金域医学：国内ICL龙头 新冠基数影响逐渐消退[27] - 爱美客：国内医美龙头企业 一季度业绩表现靓眼[27] - 恒瑞医药：国内创新药龙头企业 出海工作稳步推进[27] - 华润三九：国内品牌中药龙头 中药板块受政策倾斜照顾[27] - 贝达药业：国内创新药领先企业 市场对创新药情绪回暖[27] - 爱尔眼科：眼科连锁医院龙头 业绩保持稳健增长[27]

行业投资评级 - 对半导体行业的投资评级为“超配”，并维持该评级 [2] 核心观点 - 英伟达FY26Q3业绩超预期，营收达570.1亿美元创历史新高，同比增长62%，数据中心营收同比增长66%，其Blackwell架构芯片销量远超预期，云端GPU已售罄，显示AI相关需求旺盛 [4][12][44] - 晶圆代工龙头台积电亦表示AI需求强劲且强于预期，其AI相关营收在2024-2029年的年复合增长率原预计为44%-46%，目前看来会更高 [4][44] - 人工智能仍是2026年科技领域的核心创新驱动力，AI算力、AI存力、设备及先进封装等相关配套产业有望持续增长 [4][44] - 存储芯片领域供需紧张，价格持续上涨，主要原厂计划提价并削减产量，云服务商对大容量存储需求激增 [14][16][18][19][23][30][31][34] 行业行情回顾 - 截至2025年11月20日，申万半导体行业指数近两周累计下跌6.54%，跑输沪深300指数3.81个百分点 [4][11] - 2025年以来，该指数累计上涨38.51%，跑赢沪深300指数22.50个百分点 [4][11] 半导体产业新闻 - **龙头公司业绩强劲**：台积电10月销售额为3,674.7亿元新台币，环比增长11.0%，同比增长16.9%；1-10月累计销售额达3.13万亿元新台币，同比增长33.8% [13] - **存储芯片市场动态**：三星电子、SK海力士和铠侠计划提高NAND价格并削减产量，三星考虑提价20%-30%以上 [14][16]；三星电子11月将服务器内存芯片合约价格上调至多60% [19]；闪存晶圆价格全面上涨，最高涨幅达38.46% [23] - **下游需求与挑战**：因存储芯片价格疯涨，多家手机厂商暂缓采购，部分厂商DRAM库存不足三周 [18]；集邦咨询下修2026年全球智能手机及笔电生产出货预测，预计智能手机年减2%，笔电年减2.4% [20] - **AI投资与合作**：英伟达和微软将向AI初创公司Anthropic合计投资至多150亿美元 [21] - **国内产业进展**：中国半导体行业协会预计2025年芯片设计产业销售将达8357.3亿元人民币（约1180.4亿美元），首次突破千亿美元，同比增长29.4%，并预计2030年前产业规模或达万亿元 [25] 公司公告与动态 - **技术进展与量产**：华天科技掌握DDR5 DRAM封装技术并已量产 [26]；芯联集成8寸SiC MOSFET产线已量产，产能达2000片/月 [27]；万润科技正推进企业级PCIe 5.0 SSD ME14000研发 [29] - **供应链管理**：佰维存储与主要存储晶圆原厂签订长期供应协议以保障原材料稳定 [28]；联想集团已与核心零部件供应商签署最优合约锁定长期供应以应对涨价 [24] - **行业景气度判断**：江波龙、佰维存储等公司表示存储原厂报价保持向上态势，行业景气度持续 [30][31]；中芯国际指出其产能利用率达95.8%，承接大量存储急单，认为目前行业供应存在缺口，高价位态势将持续 [34] - **并购与扩张**：普冉股份拟以1.44亿元收购诺亚长天31%股权，从而间接控股高性能闪存公司SHM [33] 半导体产业数据更新 - **智能手机出货**：2025年第三季度全球智能手机出货量3.23亿台，同比增长2.09%，环比增长9.32% [37]；2025年8月国内智能手机出货量2561.7万台，同比增长8.00%，环比增长18.36% [37] - **新能源汽车销售**：2025年10月国内新能源汽车销量171.5万辆，同比增长20.0%，环比增长6.92%，占当月汽车总销量的51.63% [38] - **半导体销售**：2025年9月全球半导体销售额694.7亿美元，同比增长25.1%，环比增长7.0%；中国半导体销售额186.9亿美元，同比增长15.0%，环比增长6.0% [42] 投资建议 - 报告建议关注多个半导体细分领域的标的 [45][47] - **半导体设备与材料**：北方华创、中微公司、华海清科、拓荆科技、长川科技、鼎龙股份、江丰电子 [45] - **存储芯片**：兆易创新、澜起科技、佰维存储、德明利 [45] - **模拟芯片**：圣邦股份、思瑞浦 [47] - **先进封装与测试**：长电科技、通富微电、伟测科技 [47] - **SoC&CIS**：乐鑫科技、恒玄科技、瑞芯微、豪威集团、思特威 [47] - **算力芯片与晶圆代工**：海光信息、中芯国际 [47]