报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 2025年第四季度业绩超出市场预期，公司经营韧性凸显，成功穿越行业波动[7] - 公司确立“SoC+协处理器”双轨发展战略，现有产品勾勒2026年成长性，新品研发接续发力，为后续增长储备动力[7] - 看好2026年端侧AI应用快速爆发的产业趋势，瑞芯微凭借核心算力平台增长、端侧AI技术突破及双轨战略布局，已构筑差异化竞争优势[7] - 作为国内SoC行业领军企业，公司旗舰芯片RK3588领衔的多条AIoT产品线在下游市场占有率正稳步攀升，有望在新兴智能应用领域抢占市场先机[7] 业绩表现与预测 - **2025年业绩预告**：预计全年营业收入43.87-44.27亿元，同比增长39.88%-41.15%；归母净利润10.23-11.03亿元，同比增长71.97%-85.42%；扣非归母净利润9.93-10.73亿元，同比增长84.44%-99.30%[7] - **2025年第四季度业绩**：预计营收中值12.66亿元，同比增长29.7%，环比增长16%；归母净利润中值2.85亿元，同比增长17%，环比增长15%[7] - **盈利预测**：预测公司2025-2027年营业收入分别为44.07亿元、55.58亿元、69.62亿元，归母净利润分别为10.6亿元、14.6亿元、19.0亿元[7] - **历史及预测财务数据**： - 营业总收入：2023年21.35亿元，2024年31.36亿元（同比增长46.94%），2025年预测44.07亿元（同比增长40.51%），2026年预测55.58亿元（同比增长26.12%），2027年预测69.62亿元（同比增长25.26%）[1][8] - 归母净利润：2023年1.35亿元，2024年5.95亿元（同比增长341.01%），2025年预测10.63亿元（同比增长78.63%），2026年预测14.59亿元（同比增长37.32%），2027年预测19.02亿元（同比增长30.38%）[1][8] - 每股收益（最新摊薄）：2023年0.32元，2024年1.41元，2025年预测2.52元，2026年预测3.47元，2027年预测4.52元[1][8] - 预测毛利率：2025-2027年分别为41.20%、41.20%、41.50%[8] - 预测归母净利率：2025-2027年分别为24.11%、26.25%、27.32%[8] 业务进展与战略 - **应对行业波动**：2025年第三季度受DDR缺货涨价影响，部分客户存储方案转型导致增速阶段性放缓，公司迅速适配多类型存储方案，RK3588、RK3576芯片作为国内同档位少数支持LPDDR5的产品，为客户提供灵活存储选择，第四季度增速已恢复[7] - **双轨发展战略**：公司明确“SoC+协处理器”双轨发展战略[7] - **现有产品**：以RK3588、RK3576、RV11系列为代表的AIoT算力平台实现快速增长，同时汽车电子、机器人、机器视觉、工业应用等重点产品线持续突破[7] - **新品布局**：推出全球首颗3D架构端侧算力协处理器RK182X，有效解决终端产品部署端侧大模型的带宽、功耗瓶颈，已快速导入十几个行业、数百个客户项目，将于2026年实现规模化量产；加速推进下一代旗舰级SoC芯片RK3668、RK3688及协处理器RK1860等多款新品研发[7] - **行业机遇**：伴随2026年端侧AI应用爆发，公司推动RK182X规模化产品落地，叠加新品迭代，有望充分受益于行业红利[7] 市场数据与估值 - **股价与市值**：收盘价186.78元，一年最低价122.80元，一年最高价249.99元，总市值786.25亿元[5] - **估值指标**： - 市盈率（P/E）：基于最新摊薄每股收益，2024年为132.17倍，2025年预测为73.99倍，2026年预测为53.89倍，2027年预测为41.33倍[1][8] - 市净率（P/B）：现价为18.55倍，基于预测每股净资产，2025年为16.87倍，2026年为13.22倍，2027年为10.32倍[5][8] - **基础数据**：每股净资产（LF）10.07元，资产负债率（LF）17.08%，总股本4.21亿股[6]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告的核心观点 - 全球地缘政治与主权信用担忧推动资金流向实物资产，有色金属板块整体表现强劲，贵金属逻辑尤其强化[1][4] - 美欧日国债收益率普遍上行，美元指数环比下跌1.91%，共同提升了工业金属和贵金属的估值[1][27] - 有色金属行业本周上涨6.03%，在申万一级行业中排名第5，其中贵金属板块领涨18.46%[1][14] 根据相关目录分别进行总结 1. 行情回顾 - 本周（1月19日-1月23日）上证综指上涨0.84%，申万有色金属行业上涨6.03%，跑赢上证指数5.20个百分点，在31个申万一级行业中排名第5[14] - 申万有色金属二级行业全线上涨：贵金属板块上涨18.46%，小金属板块上涨8.68%，能源金属板块上涨6.01%，金属新材料板块上涨3.61%，工业金属板块上涨3.29%[1][14] - 个股方面，涨幅前三为湖南白银（+47.44%）、白银有色（+42.45%）、盛达资源（+27.35%）[22] 2. 本周基本面回顾 2.1. 工业金属 - **宏观驱动**：美欧日国债各期限收益率均录得上行，市场对主权货币信用担忧加剧，叠加美元指数环比下跌1.91%，共同推升工业金属价格[27][29] - **铜**：消费淡季叠加全球库存累库，现货市场贴水加剧，但铜232关税暂无法证伪，预计铜价震荡偏强[2] - 价格：伦铜报收13,129美元/吨，周环比上涨2.54%；沪铜报收101,340元/吨，周环比上涨0.57%[2][30] - 供给：智利推迟年铜产量突破600万吨目标；进口铜矿TC下跌至-46.3美元/吨[2][33] - 库存：全球三大交易所库存同步累库，LME库存周环比上升19.59%至17.17万吨[31][34] - **铝**：需求走弱致社会库存累库延续，但铜铝比价高位支撑铝价易涨难跌，预计高位震荡[3] - 价格：LME铝报收3,174美元/吨，周环比上涨1.26%；沪铝报收24,290元/吨，周环比上涨1.53%[3][30] - 库存：电解铝社会库存周环比上升2.43%至76.43万吨；LME库存周环比上升3.95%至50.73万吨[3][31] - 供需：理论开工产能维持4427万吨；铝板带箔及铝棒产能利用率环比分别下降0.16和1.82个百分点[3][39] - **锌**：价格涨跌不一，伦锌上涨而沪锌下跌，库存变化亦分化[44] - 价格：伦锌收盘价3,269美元/吨，周环比上涨1.87%；沪锌收盘价24,585元/吨，周环比下跌0.67%[30][44] - 库存：LME库存周环比上升4.67%至11.15万吨；SHFE库存周环比下降4.14%至7.32万吨[31][44] - **锡**：宏观情绪与原料短期供应紧张共同推升锡价[49] - 价格：LME锡收盘价56,605美元/吨，周环比大幅上涨17.97%；沪锡收盘价429,570元/吨，周环比上涨6.00%[30][49] - 库存：LME库存周环比上升21.23%至0.72万吨[31][49] 2.2. 贵金属 - **核心逻辑**：美欧地缘政治争端（如格陵兰岛归属问题）引发“去美元化”讨论，丹麦与瑞典多家大型养老基金集中抛售美债，叠加日本财政扩张引发赤字担忧，市场对主权货币信用担忧加剧，实物资产需求大增，贵金属做多逻辑强化[1][4][52] - **价格表现**： - COMEX黄金收盘价4,983.10美元/盎司，周环比大幅上涨7.85%[4][53] - SHFE黄金收盘价1,115.64元/克，周环比上涨8.07%[4][53] - COMEX白银收盘价103.36美元/盎司，周环比上涨12.05%[53] - **宏观背景**：美国11月核心PCE物价指数年率录得2.8%符合预期，经济数据平稳，降息预期无显著波动，贵金属上涨主要受主权信用风险驱动[4][50] 2.3. 稀土与小金属 - **稀土**：供应端增量有限，下游成交稀少，价格环比下跌[72] - 氧化镨钕报66.25万元/吨，周环比下跌0.38%[72][73] - 氧化镝报1,380元/千克，周环比下跌7.38%[72][73] - **长期展望**：人形机器人等新兴领域有望长期提振稀土需求[72]

资本市场动态 - 2025年第四季度中国企业信用指数为162.18，较第三季度上升0.52点，但低于第二季度0.11点[6] - 2025年12月中国企业信用指数为162.32，较11月下降0.34点，多数区域指数环比正增长但整体窄幅波动[6] - 人民银行于1月26日开展1505亿元7天期逆回购操作，中标利率1.4%，当日实现净回笼2078亿元[8] 行业与政策 - 商务部2026年将优化实施消费品以旧换新政策，促进汽车、家电等大宗耐用商品消费，并计划组织20多场“购在中国”专题活动[9][10] - 天津计划争建国家脑机接口技术创新中心，并将在信创、人工智能等特色领域寻求关键技术突破[11][12] 市场表现 - 2026年1月26日，北证50指数下跌1.45%，创业板指下跌0.91%，科创50下跌1.35%，沪深300则上涨0.09%[13] - 北交所当日成交额为328.14亿元，较前一交易日减少3.21亿元，成分股平均市值为32.74亿元[13] - 北交所个股涨跌互现，66只股票上涨，永顺生物、铜冠矿建涨幅居前，分别上涨27.18%和15.71%[14] 公司业绩与事件 - 大禹生物预计2025年净亏损3000万至2600万元，同比下降25.30%至8.59%，主要受生猪养殖行业周期及市场竞争影响[24][26] - 拾比佰预计2025年净利润5000万至6000万元，实现扭亏为盈，受益于“以旧换新”政策及产能释放[27] - 欧福蛋业预计2025年净利润8000万至9200万元，同比增长75.44%至101.75%，得益于新基地投产及海外市场拓展[28]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出整体行业的单一投资评级，但对各细分板块给出了明确的投资建议和个股推荐 [2][21][22][26] 报告核心观点 * 短期看好补贴政策落地后观望需求转化，带动2026年第一季度乘用车景气度复苏 [2][21] * 全年维度，国内乘用车投资应选择抗波动性强的个股，出口主线应选择海外体系成熟的头部车企 [2][21] * 2025年重卡内销及出口超预期，预计2026年内销同比微增3% [2][26] * 2026年客车以旧换新政策力度超预期，预计公交车销量同比增长40% [2][26] * 摩托车行业大排量与出口持续高景气，预计2026年行业总销量同比增长14%，其中大排量销量同比增长31% [2][22] 板块最新观点总结 * **乘用车**：短期看好26Q1景气度复苏，全年国内关注高端电动化赛道中抗政策扰动的江淮汽车，以及高端化有望放量的吉利汽车、长城汽车、北汽蓝谷、赛力斯、理想汽车等；出口主线优选比亚迪、长城汽车、奇瑞汽车，以及零跑汽车、小鹏汽车、上汽集团、长安汽车等 [2][21] * **重卡**：回顾2025年，全年批发销量114.4万辆，同比增长26.8%，其中内销79.9万辆同比增长32.8%，出口34.1万辆同比增长17.2% [2][26]。2025年初国四及以下营运重卡保有量69万辆，估算年底淘汰至45-50万辆，全年淘汰约21万辆 [2][26]。展望2026年，预计内销有望达80-85万辆，同比增长约3% [2][26]。投资建议继续推荐中国重汽A/H、潍柴动力、福田汽车、一汽解放、中集车辆等 [2][26] * **客车**：2026年以旧换新政策力度略超预期，为延续而非退坡 [2][26]。2025年公交车销量2.9万辆，同比下滑6%，距离合理更换中枢（保有量60万辆，8-10年更换周期，销量中枢6万台）仍有差距 [2][26]。考虑到八年以上待更新公交数量超10万台，保守预计2026年公交车销量达4万台，同比增长40% [2][26]。投资建议推荐宇通客车、金龙汽车，建议关注中通客车 [2][26] * **摩托车**：预测2026年行业总销量1938万辆，同比增长14%，其中大排量销量126万辆，同比增长31% [2][22]。大排量摩托车内销预计达43万辆，同比增长5%；出口预计达83万辆，同比增长50% [2][22]。投资建议看好大排量及出口主线，推荐春风动力、隆鑫通用 [2][22] 本周板块行情复盘总结 * **指数表现**：本周（1月19日至1月25日）SW商用载货车指数上涨5.2%，相对万得全A指数超额收益为+3.4%，涨幅最大；SW乘用车指数下跌1.6%，相对万得全A指数超额收益为-3.4%，跌幅最大 [8]。SW商用载客车指数上涨0.4%，SW摩托车及其他指数上涨0.3% [12] * **个股表现**： * 乘用车板块：理想汽车H股涨幅最大达4.9%，小鹏汽车H股跌幅最大为-4.5% [8] * 商用车板块：潍柴动力A股涨幅最大达12.2%，宇通客车跌幅最大为-2.5% [12] * 摩托车板块：隆鑫通用涨幅最大达4.8%，雅迪控股跌幅最大为-3.9% [12] * **估值水平**： * 市盈率（PE TTM）：SW乘用车为25.6倍，SW商用载货车为64.4倍，SW商用载客车为17.4倍，分别处于2016年至今的61.0%、81.8%、26.1%分位数 [16] * 市净率（PB TTM）：SW乘用车为2.2倍，SW商用载货车为3.6倍，SW商用载客车为4.4倍，分别处于2016年至今的47.1%、99.8%、98.6%分位数 [16] 边际变化跟踪总结 * **北汽蓝谷业绩预告**：公司预计2025年度归母净利润为-46.5亿元至-43.5亿元，2024年为-69.5亿元 [17]。2025年第四季度归母净利润中值为-10.7亿元，同比减亏（2024年第四季度为-24.6亿元）[17]。2025年第四季度享界S9/S9T交付2.3万辆，环比增长185%；极狐品牌销量达7.4万辆，环比增长113% [17] * **12月重卡非俄出口创新高**：海关口径下，2025年12月重卡出口4.08万辆，同比增长52%，环比增长20% [19]。其中非俄地区出口3.91万辆，同比增长55%，环比增长17%，为2015年至今最高单月销量 [19]。2025年全年重卡出口36.5万辆，同比增长11%；非俄地区出口35.8万辆，同比增长46% [19]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出整体行业的单一投资评级，但分别对乘用车、重卡、客车、摩托车等子板块给出了积极的观点和具体的个股推荐 [2] 报告核心观点 * 短期看好补贴政策落地后观望需求转化，带动2026年第一季度乘用车景气度复苏 [2][21] * 全年维度，国内乘用车市场建议关注抗波动性强的高端电动化个股，出口主线建议配置海外体系成熟的头部车企 [2][21] * 2025年重卡内销及出口超预期，预计2026年内销同比小幅增长3% [2][26] * 2026年客车以旧换新政策力度超预期，预计公交车销量同比增长40% [2][26] * 摩托车行业大排量与出口持续高景气，预计2026年行业总销量同比增长14%，其中大排量销量同比增长31% [2][22] 根据相关目录分别进行总结 板块最新观点 乘用车 * 短期看好行业补贴政策落地后，2026年第一季度乘用车景气度复苏 [2][21] * 全年投资策略：国内市场选择对政策扰动不敏感、抗波动性强的个股，如江淮汽车，以及高端化有望放量的吉利汽车、长城汽车、北汽蓝谷、赛力斯、理想汽车等 [2][21] * 出口市场优先配置海外体系成熟、执行能力已验证的头部车企，如比亚迪、长城汽车、奇瑞汽车，以及零跑汽车、小鹏汽车、上汽集团、长安汽车等 [2][21] 重卡 * 回顾2025年：全年批发销量114.4万辆，同比增长26.8%；其中内销79.9万辆，同比增长32.8%；出口34.1万辆，同比增长17.2% [2][26] * 2025年内销超预期源于政策拉动与自然需求回升共振，全年淘汰国四及以下营运重卡约21万辆 [2][26] * 展望2026年：预计内销有望达到80-85万辆，同比增长约3% [2][26] * 投资建议：继续推荐中国重汽A/H、潍柴动力、福田汽车、一汽解放、中集车辆等头部车企 [2][26] 客车 * 2026年以旧换新政策落地，补贴力度延续，略超市场预期 [2][26] * 2025年公交车销量2.9万辆，同比下滑6%，低于合理更换中枢（保有量约60万辆，8-10年更换周期，销量中枢约6万台） [2][26] * 预计2026年公交车销量在补贴下将保持增长，保守估计销量达4万台，同比增长40% [2][26] * 投资建议：推荐头部车企，重点推荐宇通客车、金龙汽车，建议关注中通客车 [2][26] 摩托车 * 预计2026年行业总销量1938万辆，同比增长14%；其中大排量摩托车销量126万辆，同比增长31% [2][22] * 大排量摩托车内销预计2026年达43万辆，同比增长5%；出口预计达83万辆，同比增长50% [2][22] * 投资建议：看好大排量及出口持续增长，优选龙头车企，推荐春风动力、隆鑫通用 [2][22] 本周板块行情复盘 * 子板块表现：SW商用载货车指数本周上涨5.2%，相对万得全A指数超额收益为+3.4%，涨幅最大；SW乘用车指数本周下跌1.6%，相对万得全A指数超额收益为-3.4%，跌幅最大 [8] * 乘用车个股：理想汽车H股本周上涨4.9%，涨幅最大；小鹏汽车H股本周下跌4.5%，跌幅最大 [8] * 商用车个股：潍柴动力A股本周上涨12.2%，涨幅最大；宇通客车本周下跌2.5%，跌幅最大 [12] * 摩托车个股：隆鑫通用本周上涨4.8%，涨幅最大；雅迪控股本周下跌3.9%，跌幅最大 [12] * 板块估值：本周SW乘用车PE（TTM）为25.6倍，处于2016年至今61.0%分位数；SW商用载货车PE为64.4倍，处于81.8%分位数；SW商用载客车PE为17.4倍，处于26.1%分位数 [16] * 板块估值：本周SW乘用车PB（TTM）为2.2倍，处于2016年至今47.1%分位数；SW商用载货车PB为3.6倍，处于99.8%分位数；SW商用载客车PB为4.4倍，处于98.6%分位数 [16] 边际变化跟踪 北汽蓝谷发布业绩预告 * 公司预计2025年度归母净利润为-46.5亿元到-43.5亿元，2024年为-69.5亿元；扣非后归母净利润为-49.5亿元到-46.5亿元，2024年为-73.2亿元 [17] * 2025年第四季度归母净利润中值为-10.7亿元，同比减亏（2024年第四季度为-24.6亿元） [17] * 2025年第四季度享界S9/S9T交付2.3万辆，环比增长185%；极狐品牌在T车型拉动下销量达7.4万辆，环比增长113% [17] 12月重卡非俄出口创新高 * 2025年12月重卡出口4.08万辆，同比增长52%，环比增长20% [19] * 12月非俄罗斯地区出口3.91万辆，同比增长55%，环比增长17%，为2015年至今最高单月销量 [19] * 2025年全年重卡出口36.5万辆，同比增长11%；非俄罗斯地区出口35.8万辆，同比增长46% [19]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025年第四季度主动权益基金对食品饮料行业的持仓比例继续下降，结构上呈现“酒类减配、大众品增配”的特征 [4][9] - 资金流向科技成长及供给侧板块，酒类基本面周期探底，而大众品基于估值切换预期获得增配 [4][10] - 持仓结构趋于分散，投资应把握边际修复主线，自下而上在成长与困境反转中捕捉机会 [4][36][37] 根据相关目录分别进行总结 1. 食品饮料持仓继续下降，结构向大众品倾斜 - **整体持仓下降**：25Q4主动权益基金食品饮料重仓比例为4.04%，环比25Q3下降0.14个百分点，持仓总市值环比下降9.01%至784亿元 [4][9] - **酒类持续减配**：白酒持仓比例环比下降0.29个百分点至2.92%，啤酒和预调酒持仓分别环比下降0.04和0.02个百分点 [4][14][15] - **大众品持仓回升**：饮料乳品、食品加工、休闲食品、调味发酵品持仓比例分别环比增加0.06、0.05、0.07、0.04个百分点 [4][14][15] - **资金与基本面原因**：资金流向金属、国防军工、通信和化工等板块，酒类周期持续探底，龙头量价策略调整影响传导，而大众品因市场预期修复和估值切换获得增配 [4][10] - **基金类型分化**：主要消费基金（持仓白酒规模超10亿元）的食品饮料持仓比重环比大幅下降2.59个百分点至25.83%，其中白酒持仓环比下降2.22个百分点，其余主动基金的食品饮料持仓则环比微增0.20个百分点至2.33%，大众品持仓有所上升 [4][17] 2. 持仓更趋分散，把握边际修复主线 - **持仓集中度下降**：25Q4末，主动基金重仓持股市值前20名中，食品饮料个股仅剩贵州茅台，持仓比例为1.34%，环比持平 [4][24] - **加仓个股特征**：25Q4主动基金重仓持股数量环比增幅最大的前五只个股为：巴比食品、迎驾贡酒、优然牧业、西麦食品、现代牧业 [4][28] - **酒类普遍遭减配**： - 高端酒：贵州茅台、五粮液、泸州老窖重仓持股数量分别环比变化-1.9%、-21.0%、+0.6% [4][28] - 次高端酒：山西汾酒、舍得酒业持股数量分别环比下降2.8%、2.5% [4][28] - 区域酒：古井贡酒、今世缘、洋河股份持股数量分别环比下降25.9%、22.7%、4.8%，仅迎驾贡酒获得增配 [4][28] - **啤酒板块大多减配**：青岛啤酒A股、H股持股数量分别环比下降56.6%、1.1%，燕京啤酒持股数量环比下降19.1%，华润啤酒持股数量环比增加2.6% [4][28] - **大众品龙头获青睐**：加仓个股主要来自乳业、调味品、零食、连锁板块，包括伊利股份（持股数量环比+38.4%）、蒙牛乳业（+31.9%）、优然牧业（+125.4%）、安井食品（+17.2%）、中炬高新（+37.6%）等 [4][28][29][30][34] 3. 投资建议 - **五大布局方向**： 1. 以功能食品保健品大健康为核心的创新高地弹性成长方向 [4][36] 2. 供应链精进、产品和渠道共振的头部零食企业 [4][36] 3. 以效率和有效场景支撑的具有扩张性的优质连锁零售业态 [4][36] 4. 长生命周期品类的成长饮料龙头 [4][36] 5. 兑现出清有望困境向好的板块，核心是乳业，其次是白酒 [4][36] - **策略重点**：优先确定性，自下而上在成长和困境反转中捕捉估值切换收益，头部零食和优质连锁业态兼具“新且快”，增速领先，低位布局可能在2026年出现拐点的白酒、乳业及大餐饮板块，高度重视保健品大健康领域，并关注长生命周期高壁垒龙头及深度价值标的 [4][37][39]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告核心观点 - 2025年第四季度主动权益基金对食品饮料行业的持仓比例继续下降，结构呈现从酒类向大众品倾斜的趋势，行业持仓更趋分散，投资应把握边际修复主线，自下而上在成长和困境反转中捕捉机会 [1][4][9] 根据相关目录分别进行总结 1. 食品饮料持仓继续下降，结构向大众品倾斜 - **整体持仓下降**：截至2025年第四季度末，样本主动基金重仓持股总规模约1.94万亿元，环比下降5.92%，其中食品饮料持仓为784亿元，环比下降78亿元（降幅9.01%），占基金重仓持股总市值的比例为4.04%，环比下降0.14个百分点，自24Q4以来，该比例从7.51%持续下滑至4.04% [4][9] - **酒类减配，大众品增配**：25Q4酒类持仓延续减配趋势，其中白酒持仓比例环比下降0.29个百分点至2.92%，啤酒和预调酒持仓分别环比下降0.04和0.02个百分点，与此同时，饮料乳品、食品加工、休闲食品、调味发酵品的持仓比例分别环比增加0.06、0.05、0.07、0.04个百分点 [4][13][14][15] - **持仓变动原因**：资金流向科技成长及供给侧板块（如金属、化工），同时酒类周期持续探底，龙头公司量价策略调整影响传导，业绩仍在出清，而大众品市场预期修复，基于估值切换的确定性带来基金参与度增加 [4][10] - **基金类型分化**：主要消费基金（持仓白酒规模超10亿元）在25Q4大幅降低食品饮料配置，板块持仓比重环比下降2.59个百分点至25.83%，其中白酒持仓环比下降2.22个百分点，其余主动基金的食品饮料持仓则环比微增0.20个百分点至2.33%，其中大众品（饮料乳品、食品合计）持仓环比分别增加0.07和0.15个百分点 [4][17][21][22] 2. 持仓更趋分散，把握边际修复主线 - **持仓集中度下降**：截至25Q4末，主动基金重仓持股市值前20名个股中，食品饮料行业仅贵州茅台一席，其持仓比例为1.34%，环比持平 [4][24][27] - **酒类持仓普遍流出**：25Q4白酒板块遭普遍减配，仅迎驾贡酒获得边际加仓，高端酒企中，贵州茅台、五粮液、泸州老窖的基金重仓持股数量环比变化分别为-1.9%、-21.0%、+0.6%，区域酒企如古井贡酒、今世缘、洋河股份持股数量环比分别下降25.9%、22.7%、4.8%，啤酒板块亦大多减配，青岛啤酒A股、H股持股数量环比分别下降56.6%和1.1% [4][28][30][34] - **大众品龙头获增持**：25Q4基金加仓靠前的个股主要来自大众品板块，重仓持股数量环比增幅最大的前五只个股为巴比食品、迎驾贡酒、优然牧业、西麦食品、现代牧业，乳业、调味品、零食、连锁等板块的龙头公司如伊利股份、蒙牛乳业、中炬高新、安井食品等也获得显著加仓 [4][28][29][30][34] 3. 投资建议 - **五大布局方向**：报告建议从五个方向把握2026年投资机会，包括以功能食品保健品大健康为核心的创新弹性成长方向、供应链精进且产品和渠道共振的头部零食、以效率和有效场景支撑的优质连锁零售业态、长生命周期品类的成长饮料龙头、以及有望困境向好的乳业和白酒板块 [4][36] - **优先确定性与自下而上选股**：建议优先关注确定性，在成长和困境反转中捕捉估值切换收益，具体看好头部零食企业和优质连锁零售业态的“新且快”特性，建议低位布局可能在2026年出现拐点的白酒、乳业及大餐饮板块，并高度重视保健品大健康领域在银发经济和年轻消费群体驱动下的弹性，同时关注长生命周期高壁垒的龙头公司及深度价值标的 [4][37][39]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 公司2025年订单强劲兑现驱动收入高增长，AI ASIC产业趋势持续向好，继续看好公司发展前景[1][7] - 公司新签订单金额连续创历史新高，在手订单充裕且转化率高，为未来业绩增长提供强劲动力[7] - 公司研发投入占比因订单转化而合理下降，对利润的阶段性压制有望逐步缓解[7] 财务预测与业绩表现 - **营收预测**：预计公司2025-2027年营业总收入分别为31.54亿元、56.61亿元、86.12亿元，同比增速分别为35.84%、79.49%、52.11%[1][7] - **净利润预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为-4.49亿元、3.15亿元、8.05亿元，同比增速分别为25.29%、170.21%、155.41%，预计2026年实现扭亏为盈[1][7] - **2025年业绩预告**：2025年全年实现营收约31.53亿元，同比增长35.81%，其中下半年预计实现营收21.79亿元，预计扣非归母净利润为-6.27亿元，同比亏损收窄0.16亿元[7] 业务分项表现 - **量产业务**：2025年收入同比增长73.98%[7] - **芯片设计业务**：2025年收入同比增长20.94%[7] - **数据处理领域**：2025年营业收入同比增长超95%，收入占比约34%[7] - **知识产权授权与特许权**：2025年知识产权授权使用费收入同比增长6.20%，特许权使用费收入同比增长7.57%[7] 订单情况 - **新签订单**：2025年第二、三、四季度新签订单金额分别为11.82亿元、15.93亿元、27.11亿元，连续三个季度创历史新高，其中第四季度环比增长70.17%[7] - **全年新签订单**：2025年全年新签订单金额达59.60亿元，同比增长103.41%，其中AI算力相关订单占比超73%，数据处理领域订单占比超50%[7] - **在手订单**：截至2025年末，公司在手订单金额达50.75亿元，较三季度末的32.86亿元大幅提升54.45%，且已连续九个季度保持高位[7] - **订单结构**：2025年末在手订单中，量产业务订单超30亿元，预计一年内转化比例超80%，且近60%为数据处理应用领域订单[7] 费用与研发投入 - **期间费用**：2025年公司预计期间费用合计约16.39亿元，其中约80%为研发费用[7] - **研发投入**：2025年全年整体研发投入13.51亿元，研发投入占收入比重约43%，同比合理下降近11个百分点[7] 市场与估值数据 - **股价与市值**：报告日收盘价206.60元，一年股价区间为48.86元至216.77元，总市值为1086.42亿元[5] - **估值指标**：基于最新摊薄每股收益，报告预测2025-2027年市盈率（P/E）分别为-242.01倍、344.67倍、134.95倍，市净率（P/B）为30.58倍[1][5][8]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 核心观点 - 报告认为芯原股份2025年业绩预告显示订单兑现驱动收入高增长，并继续看好公司在AI ASIC（专用集成电路）领域的产业趋势 [1] - 公司AI ASIC重点发展方向持续向好，国内大客户需求旺盛，订单强劲，中长期订单与需求趋势向好 [7] - 尽管公司研发及交付节奏存在阶段性错配，但基于新签订单屡创新高且在手订单充沛，看好其发展前景 [7] 财务表现与预测 - **2025年业绩预告**：2025年全年预计实现营业收入约31.53亿元，同比增长35.81%（yoy+35.81%），其中下半年预计营收21.79亿元 [7] - **盈利能力**：2025年预计扣非归母净利润为-6.27亿元，同比亏损收窄0.16亿元，研发投入对利润的阶段性压制有望逐步缓解 [7] - **费用与研发**：2025年预计期间费用合计约16.39亿元，其中约80%为研发费用，全年整体研发投入13.51亿元，研发投入占收入比重约43%，得益于新签订单增长，该比重同比合理下降近11个百分点 [7] - **盈利预测调整**：报告调整了盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为31.5亿元、56.6亿元、86.1亿元（原预测值为38亿元、53亿元、70亿元），归母净利润预期分别为-4.49亿元、3.15亿元、8.05亿元（原预测值为-0.8亿元、2.6亿元、5.5亿元） [7] - **关键财务指标预测**： - 营业总收入：2025E为3,154百万元（+35.84%），2026E为5,661百万元（+79.49%），2027E为8,612百万元（+52.11%）[1][8] - 归母净利润：2025E为-448.92百万元（+25.29%），2026E为315.20百万元（+170.21%），2027E为805.06百万元（+155.41%）[1][8] - 每股收益（EPS）：2025E为-0.85元，2026E为0.60元，2027E为1.53元 [1][8] 业务分项表现 - **量产业务**：2025年全年收入同比增长73.98% [7] - **芯片设计业务**：2025年全年收入同比增长20.94% [7] - **特许权使用费收入**：2025年全年同比增长7.57% [7] - **知识产权授权使用费业务**：2025年全年收入同比增长6.20% [7] - **数据处理领域收入**：2025年全年同比增长超95%，收入占比约34% [7] 订单情况 - **新签订单**：2025年第二、三、四季度新签订单金额分别为11.82亿元、15.93亿元、27.11亿元，单季度金额三次突破历史新高，其中第四季度环比增长70.17%（qoq+70.17%）[7] - **全年新签订单**：2025年全年新签订单金额达59.60亿元，同比增长103.41%，其中AI算力相关订单占比超73%，数据处理领域订单占比超50% [7] - **在手订单**：截至2025年末，在手订单金额达50.75亿元，较2025年第三季度末的32.86亿元大幅提升54.45%，且已连续九个季度保持高位 [7] - **订单结构**：2025年末在手订单中，量产业务订单超30亿元，预计一年内转化比例超80%，且近60%为数据处理应用领域订单 [7] 市场与估值数据 - **股价与市值**：收盘价206.60元，一年最低/最高价为48.86元/216.77元，总市值为108,642.32百万元 [5] - **估值比率**：市净率（PB）为30.58倍，基于最新股本摊薄的预测市盈率（P/E）2025E为-242.01倍，2026E为344.67倍，2027E为134.95倍 [1][5][8] - **基础数据**：每股净资产（LF）为6.76元，资产负债率（LF）为45.19%，总股本为525.86百万股 [6]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 关注矿山绿电和再生战略资源，垃圾焚烧出海新成长启航 [1] - 2026年策略：价值与成长共振，双碳驱动新生，围绕三大主线布局 [4][24] 根据相关目录分别总结 1. 行业观点 1.1 垃圾焚烧新成长：出海市场空间广阔，盈利能力显著提升 - **市场空间**：东盟十国及印度垃圾焚烧增量空间保守预计约50万吨/日，对应投资规模约2500亿元 [10] - **盈利能力**：海外项目因高处理费和高电价，单吨收入显著高于国内。测算显示，印尼新项目单吨收入（不含税）520元/吨，较国内基准模型增长115%；单吨净利160元/吨，增长144%；ROE达17.65%，提升3.17个百分点 [12] - **印尼模式进化**：新项目商业模式转为单一电费收入（无垃圾处理费），与国家电力公司签订30年固定电价0.20美元/度（约1.42元/度），支付主体信用等级提升 [11][12] - **成本敏感性**：印尼项目盈利能力对成本管控敏感。若单吨投资从100万元降至70万元，ROE可从17.65%提升至32.32%；贷款利率每增加1个百分点，ROE降低约1.82个百分点 [13][14] - **投资建议**：重点推荐出海成长标的（如伟明环保、三峰环境、光大环境、军信股份）及提分红+提ROE逻辑标的（如瀚蓝环境、绿色动力、海螺创业等）[4][15] 1.2 环卫装备：电动化与无人化高速增长，行业放量在即 - **无人化**：2025年环卫无人中标项目总金额超126亿元，同比增长150%；已开标无人驾驶环卫设备采购总量达858台（截至8月）[17] - **电动化**：2025年1-12月，新能源环卫车销量16119辆，同比增长70.9%；新能源渗透率达21.11%，同比提升7.67个百分点 [20][30] - **竞争格局**：2025年环卫车CR3/CR6为36.64%/48.64%，新能源CR3/CR6为53.97%/65.67%，集中度同比下滑 [21] - **区域表现**：新能源环卫车销量增量前五省份中，河南增量第一（+1377辆，+244%）；新能源渗透率前五省份中，上海最高达69.5% [22] - **投资建议**：预计2026-2027年环卫电动化与无人化将加速放量，建议关注劲旅环境、宇通重工、福龙马等相关公司 [22] 1.3 环保2026年年度策略：三大主线 - **主线1——红利价值**：重视市场化改革与优质运营资产现金流价值重估 [24] - **固废**：国补加速回款强化分红能力，测算显示国补正常回款可使板块净现比从1.8提至2.1，分红潜力有望从114%提至141%。同时，提吨发电量、改供热、炉渣涨价可提升业绩与ROE [24] - **水务**：处于现金流改善左侧，自由现金流改善有望带来分红和估值提升。2025年Q1-Q3板块自由现金流为-21亿元（去年同期为-68亿元）[25] - **主线2——优质成长**：关注企业第二曲线、下游成长及AI赋能 [26] - **第二曲线**：重点推荐龙净环保（绿电储能+矿山装备） - **下游成长**：重点推荐美埃科技（半导体资本开支回升）、景津装备（锂电需求有望迎拐点） - **AI赋能-环卫智能化**：经济性拐点渐近，行业放量在即 - **主线3——双碳驱动**：“十五五”是关键时期，非电行业首次纳入考核，再生资源与清洁能源是降碳根本 [28] - **再生资源-危废资源化**：重点推荐高能环境、赛恩斯 - **再生资源&非电-生物油**：建议关注朗坤科技、山高环能、海新能科 1.4 锂电回收：金属价格上涨，盈利改善 - **盈利跟踪**：截至2026年1月23日当周，测算的锂电循环项目平均单位废料毛利为-0.20万元/吨，较前一周改善0.091万元/吨 [38] - **价格跟踪**：截至2026年1月23日，电池级碳酸锂价格17.11万元/吨，周环比上涨12.4%；金属钴价格42.80万元/吨，周环比下降7.4%；金属镍价格15.00万元/吨，周环比上涨1.6% [39] - **折扣系数**：三元极片粉锂/钴/镍折扣系数分别为79.0%/79.3%/79.3%，周环比均有上涨 [39] 2. 行业表现 - **板块表现**：2026年1月19日至1月23日当周，环保及公用事业指数上涨4.86%，表现优于大盘（上证综指涨0.84%，沪深300跌0.62%）[42] - **股票表现**：当周涨幅前十标的包括雪浪环境（39.12%）、赛恩斯（26.85%）等；跌幅前十标的包括正和生态（-5.21%）、上海凯鑫（-4.75%）等 [47][48] 3. 行业新闻（政策动态） - **大气环境绩效分级管理**：生态环境部等三部门发文，将重点行业大气环境绩效分为A/B/C/D级，并遴选A+级企业 [52] - **零碳工厂建设**：工信部等五部门联合印发指导意见，推动工业企业减碳增效和绿色转型 [53] - **危险废物管理**：生态环境部发布《危险废物排除管理清单（2026年版）》，完善危险废物鉴别与分级分类管理 [54][55] 4. 公司公告与动态 - **重点公司跟踪**： - **龙净环保**：纯电动矿卡开始交付，2024年国内销量2500台，单车价值约800万元，出海空间更大 [4] - **赛恩斯**：铼价截至2026年1月23日为3796万元/吨，同比上涨89%，公司已落地2吨/年铼酸铵回收项目 [4] - **高能环境**：2025年业绩超预期，战略进军上游矿业，控股湖南4个金矿，其中青山洞和大坪金矿储量4.5吨 [4] - **绿色动力**：以1.29亿元收购河南新密市垃圾焚烧项目90%股权，项目总设计规模1000吨/日，与现有登封项目产生区位协同 [4] - **其他公告**：涉及北控城市资源、惠城环保、清新环境、圣元环保、卓锦股份等公司的订单、担保、增减持、业绩预告等信息 [58][62][63] 5. 重点推荐与建议关注公司列表 - **重点推荐**：龙净环保、高能环境、赛恩斯、瀚蓝环境、绿色动力环保、绿色动力、海螺创业、永兴股份、光大环境、军信股份、粤海投资、美埃科技、九丰能源、宇通重工、景津装备、新奥能源、昆仑能源、三峰环境、兴蓉环境、洪城环境、中国水务、伟明环保、蓝天燃气、新奥股份、金科环境、英科再生、路德科技 [4] - **建议关注**：大禹节水、联泰环保、旺能环境、北控水务、碧水源、浙富控股、中山公用等 [4]