报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告的核心观点 - 报告认为环保行业部分优质资产价值被低估，同时行业正迎来政策支持、现金流改善和商业模式优化等多重积极因素，重点看好固废（垃圾焚烧）、水务运营等细分领域的投资机会 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 重点公司研究 - **上海实业控股**：公司高速、水务、固废等优质资产显著低估，PB仅0.35，股息率6%，剔除地产后归母权益380亿港元对应PB0.45，显著低于同业 [3][8]。24年主营业务溢利31亿港元，其中基建环保贡献26.3亿港元，占比85% [3]。出售粤丰环保后，25H1末在手现金增至273亿港元 [3]。消费品业务（主要为烟草）疫后复苏且出海高增，25H1南洋烟草净利3.4亿港元，同比+26% [3][11] - **高能环境**：公司H股上市推进，董事高管于12月4日增持10万股彰显信心 [3][17]。战略进军矿业，出资0.63亿元收购控股3家矿业公司（整体估值1.4亿元），获得金矿资源 [3][19]。环保业务积极出海，11月实现海外首个垃圾焚烧项目（泰国，500吨/日）中标 [3][20] - **龙净环保**：作为大气污染治理龙头，受益于2026年环保专项资金预算提前下达，其中大气污染防治资金244亿元，同比+19% [3][12][14]。25Q1-3新签环保订单76亿元，同比+1.1%，其中Q3新签23亿元，同比+12% [3]。紫金矿业全额认购公司定增，持续赋能 [3] 行业新闻与政策 - **环保专项资金**：财政部提前下达2026年环保专项资金预算合计528亿元，其中大气污染防治244亿元（同比+19%）、水污染防治188亿元（同比+18%）[3][12][13]。大气污染预算占比从2025年的21%提升至46% [14] - **行业动态**：2025年1-10月，环卫新能源车销量10931辆，同比+61.32%，渗透率提升6.33个百分点至18.02% [3][28]。盈峰环境、宇通重工、福龙马新能源市占率分别为31%、15%、7% [3][32] 固废（垃圾焚烧）观点 - **现金流与分红改善**：行业步入成熟期，资本开支下降，自由现金流增厚。25Q1-3板块经营现金流净额133亿元（同比+28%），资本开支54亿元（同比-12%），简易自由现金流78亿元（24Q1-3为41亿元）[3]。国补回收在25年7-8月显著加速 [3][22]。分红比例持续提升，典型公司如绿色动力24年分红比例71.45%，军信股份94.59% [3][22]。报告测算稳态下板块分红潜力可达97%～120% [23] - **提质增效促ROE**：企业通过降本、拓展供热和IDC合作等方式提质增效。25H1，7家垃圾焚烧公司平均吨发（还原供热后）同比+1.8% [3]。供热业务加速，如海螺创业25H1供热量同比+170% [3]。垃圾焚烧+IDC模式盈利弹性显著，在供能+算力租赁模式下，ROE可由12%提至18% [24] 水务运营观点 - **现金流拐点与估值提升**：报告认为水务运营是“下一个垃圾焚烧”，预计兴蓉环境、首创环保等公司资本开支将从26年开始大幅下降，自由现金流改善可期 [3][26]。参照垃圾焚烧，自由现金流转正后分红比例从21年低点18%连续提至24年的40%，水务板块24年分红比例为34%，仍有提升空间 [3][26] - **水价改革重塑成长**：水价改革保障合理回报，推动行业从防御属性转向可持续增长。25年以来广州、深圳等核心城市自来水提价落实，佛山拟调整污水收费标准 [3][26]。对标美国水业（PE 23倍），国内公司估值有提升空间 [26] 其他行业跟踪 - **生物柴油**：2025年11月28日至12月4日，生物柴油均价8300元/吨（周环比-0.6%），地沟油均价6386元/吨（周环比-0.7%），测算单吨盈利为-36元/吨（周环比+60.0%）[3][38] - **锂电回收**：截至2025年12月5日，碳酸锂价格9.32万元/吨（周环比-0.6%），金属钴价格41.40万元/吨（周环比+2.2%）。模型测算单吨废料毛利为0.28万元（周环比-0.081万元）[3][40][41]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 普联转债于2025年12月5日开始网上申购，预计上市首日价格在122.94 - 136.97元之间，预计中签率为0.0011%，建议积极申购 [4] - 普联软件2020年以来营收和归母净利润波动上涨，2020 - 2024年营收复合增速为18.64%，归母净利润复合增速为9.81%，但销售净利率和毛利率波动下降 [4] 根据相关目录分别进行总结 转债基本信息 - 普联转债发行规模2.43亿元，存续期6年，资信评级A+/A+，票面面值100元，票面利率逐年递增，到期赎回价格为票面面值的114%（含最后一期利息） [4][12] - 当前债底估值83.52元，YTM为2.97%；转换平价103.89元，平价溢价率 - 3.74%；转股期为2026年06月11日至2031年12月04日，初始转股价18.26元/股 [4][14] - 转债条款中规中矩，下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，总股本稀释率为4.49% [4][15] 投资申购建议 - 参照可比标的及实证结果，预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应上市价格在122.94 - 136.97元之间 [16][17] - 预计原股东优先配售比例为59.95%，网上中签率为0.0011% [18] 正股基本面分析 财务数据分析 - 普联软件是能源行业管理软件开发综合服务提供商，主营业务涵盖多方面，顺应行业趋势拓展业务 [19] - 2020 - 2024年营收复合增速18.64%，2024年营收8.36亿元，同比增11.60%；归母净利润复合增速9.81%，2024年归母净利润1.21亿元，同比增95.06%；2025年Q3营收3.00亿元、归母净利润0.01亿元 [4][20] - 营收主要来源于多个行业，产品结构年际变化，石油石化和建筑房地产收入占比稳中有降，煤炭电力和文化教育收入占比逐年上升等 [4][22] - 2020 - 2024年销售净利率和毛利率波动下降，销售费用率波动上升，财务费用率稳中有降，管理费用率呈“倒U型”波动 [4][24] 公司亮点 - 长期专注大型集团企业管理软件开发及服务，与大型央企建立长期合作关系，在业务领域有较强创新和交付能力，品牌知名度和行业地位高 [31] - 是国内较早研究掌握XBRL标准体系及关键技术的软件厂商，参与相关标准制订，相关系统及产品应用广泛 [31]

政策基调与形势判断 - 政策对外部形势的应对从防御性的“防范化解外部冲击”转为更主动的“更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争”[1] - 经济工作重心从稳定资产价格（“稳住楼市股市”）转向稳定微观主体（“稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”）[1] - 宏观政策从注重短期刺激的“超常规逆周期调节”转向兼顾短中长期的“加大逆周期和跨周期调节力度”[1] 财政与货币政策 - 财政政策基调维持“更加积极”，预计明年赤字、超长期特别国债、专项债规模均将小幅增加[1] - 货币政策基调确认为“适度宽松”，纠正了市场此前对可能转向“稳健”的误判[1] 债务结构与扩内需措施 - 截至2025年三季度末，实体经济债务同比增长8.1%，其中政府部门债务同比高增19.3%，非金融企业和居民部门债务同比分别增长6.5%和1.7%[1] - 扩内需政策位居经济工作首位，具体措施包括居民增收、消费补贴（如3000亿元“以旧换新”、900亿元育儿补贴、400亿元托育补贴）及扩大有效投资[1] 房地产与风险化解 - 本次会议未专门提及房地产，但相关要求内化于“积极稳妥化解重点领域风险”和“做优增量、盘活存量”等表述中[1][2] - 风险提示包括政策落地节奏不及预期、关税事件反复和出口下行风险以及经济基本面变化[2]

政策环境 - 监管层持续出台政策支持并购重组，以规范市场、支持产业整合升级和企业转型[8] - 地方政策鼓励通过并购重组加大产业整合力度，并支持国有控股上市公司通过重组实现转型升级[8] 市场活动概览 - 报告期内（11月3日至12月7日）共发生并购重组事件392例，其中重大并购重组85例[10] - 同期，并购重组完成82例，重大并购重组完成6例[10] - 报告期内共有16例上市公司并购失败事件[19] 交易主体特征 - 报告期内，以上市公司为竞买方的重大并购重组事件中，竞买方为国央企的共计23例[14][16][17] 市场表现 - 报告期内，重组指数跑输万得全A指数，超额收益为-0.21%[24] - 中期维度看，重组指数与万得全A滚动20个交易日的收益差由正转负[24] 公司控制权变动 - 报告期内共计26家上市公司披露控制权变更[22]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 报告标题为“阶段性关注内需链条”，核心观点认为在地产和服务业承压背景下，基建成为阶段性稳经济抓手，耐用商品和服务消费或迎来更多鼓励刺激，建议短期关注基建链条、装修消费及欧美出口产业链[4] - 报告认为下周美联储降息及中国年底经济工作会议召开或使市场情绪好转[4] - 报告认为地产链出清已近尾声，随着好房子和城市更新政策在供需两端作用，行业格局改善将更加明显[4] - 报告认为中美贸易协议定调未来一年全球贸易稳定形势，美欧日财政扩张倾向及对AI和创新药的刺激对应板块仍值得关注[4] 大宗建材基本面与高频数据总结 水泥 - **价格**：本周全国高标水泥市场价格为354.7元/吨，较上周上涨4.5元/吨，较2024年同期下跌70.3元/吨[4][13][14] - **区域价格**：长三角地区价格上涨10.0元/吨至323.8元/吨，长江流域地区上涨10.7元/吨至330.7元/吨，西南地区上涨11.0元/吨至401.0元/吨，华东地区上涨5.7元/吨至342.1元/吨，中南地区上涨6.7元/吨至345.8元/吨，泛京津冀、两广、华北、东北、西北地区价格较上周持平[4][14] - **库存与出货**：本周全国样本企业平均水泥库位为66.4%，较上周下降1.7个百分点，较2024年同期上升0.8个百分点；全国样本企业平均水泥出货率为44.6%，较上周下降0.8个百分点，较2024年同期下降2.1个百分点[4][21] - **行业动态**：十一月下旬南方需求微幅回升，北方需求减弱，全国重点地区水泥企业出货率环比下降约0.5个百分点；前期部分省份涨价未企稳导致价格回调，但南方企业仍有推涨意愿，预计后期价格将维持震荡调整[8] 玻璃 - **价格**：卓创资讯统计的全国浮法白玻原片平均价格为1163.9元/吨，较上周上涨16.0元/吨，较2024年同期下跌254.7元/吨[4][48] - **库存**：卓创资讯统计的全国13省样本企业原片库存为5675万重箱，较上周减少83万重箱，较2024年同期增加1403万重箱[4][50] - **产能**：本周在产产能-白玻为135820吨/日，较上周减少2050吨/日，较2024年同期减少7950吨/日[55] - **行业动态**：本周国内浮法玻璃市场价格涨跌互现，北方区域以价换量成交重心下移，南方区域受华中产线停产支撑价格小幅探涨；当前库存较高，市场货源充足，短期产能缩减支撑有限[47] 玻纤 - **无碱粗纱价格**：截至12月4日，国内2400tex无碱缠绕直接纱市场主流成交价格在3250-3700元/吨，成交价格较上周持平，全国企业报价均价为3535.25元/吨，较上一周均价持平[4][60] - **电子纱/布价格**：本周电子纱G75主流报价9200-9500元/吨，较上一周均价上涨2.57%；7628电子布报价维持4.2-4.65元/米[4][60] - **库存与需求**：2025年11月所有样本企业库存为85.2万吨，较2025年10月增加1.2万吨，较2024年同期增加4.5万吨；所有样本企业表观需求为45.2万吨，较2025年10月减少3.6万吨，较2024年同期增加6.2万吨[65] - **产能**：2025年11月在产产能为834万吨/年，较2024年同期增加97万吨/年[72] 行业动态跟踪总结 - **环保政策**：生态环境部发布《关于加强重点行业大气环境绩效分级管理的指导意见（征求意见稿）》，提出面向A级企业遴选卓越级企业，并基于绩效等级实施差异化管控、排污权交易、金融支持等政策，有利于技术工艺领先的企业强化竞争优势，加速水泥、玻璃等行业低效落后产能出清[74][75][76] - **老旧小区改造**：2025年1-10月全国新开工改造城镇老旧小区2.51万个，已超额完成全年2.5万个的计划，反映政策支持和推进力度持续，有望拉动相关工程和材料需求[77][78] 本周行情回顾及板块估值总结 - **板块表现**：本周建筑材料板块（SW）涨跌幅为1.55%，同期沪深300指数涨跌幅为1.28%，万得全A指数涨跌幅为0.72%，板块相对沪深300和万得全A的超额收益分别为0.27%和0.82%[4][79] - **个股涨跌**：涨幅前五为塔牌集团（9.10%）、龙泉股份（8.95%）、垒知集团（8.75%）、瑞泰科技（8.42%）、东方雨虹（7.43%）；跌幅后五为帝欧水华（-4.75%）、国统股份（-5.43%）、韩建河山（-5.84%）、震安科技（-5.93%）、*ST立方（-48.21%）[79][80][82] - **重点公司估值**：海螺水泥2025年预测市盈率12.77倍，中国巨石17.90倍，北新建材10.69倍，东方雨虹21.49倍，华新建材15.42倍，旗滨集团17.38倍[82] - **股息率测算**：基于2025年预测净利润及假设分红率，海螺水泥股息率3.9%，华新建材2.6%，上峰水泥4.1%，塔牌集团5.9%，旗滨集团1.8%[83] 大宗建材细分行业观点总结 玻纤 - **短期**：普通品类复价节奏需关注下游库存去化和终端需求；风电、热塑短切等中高端品类复价体现龙头企业提升盈利意愿，龙头企业凭借产品结构优势享受超额利润[8] - **中期**：粗纱供给冲击最大阶段已过，资本开支大幅收缩，下游需求有韧性，行业库存有望逐步去化，盈利有望延续稳步改善态势；普通电子布下游景气度提升，新增供给有限，中期供给维持较紧状况[8] - **长期**：落后产能出清、成本下降为新应用拓展提供催化剂，风电、新能源车等领域用量持续增长，光伏组件边框等新兴应用持续拓展，AI应用下电子玻纤布产品升级带来新增长点[8] - **推荐**：继续推荐中国巨石，建议关注中材科技、长海股份、国际复材、山东玻纤等[8] 水泥 - **短期**：南方地区水泥企业仍有推涨意愿，预计后期水泥价格将维持震荡调整走势[8] - **中期**：行业供给自律共识有望强化，随着实物需求企稳，旺季价格弹性有望恢复，盈利中枢有望回升[8] - **长期**：板块市净率估值处于历史底部，产能产量管控、治理恶性竞争政策及纳入全国碳市场有望推动僵尸产能退出，加速过剩产能出清和行业整合，龙头企业有望受益于格局优化[8] - **推荐**：推荐华新建材、海螺水泥、上峰水泥、金隅冀东，建议关注天山股份、塔牌集团等[8] 玻璃 - **短期**：行业供需虽有改善，但在高厂商及中游库存、弱需求预期压力下，浮法玻璃价格低位震荡[8] - **中期**：供给侧出清有望持续，华北地区冷修节奏加快，高窑龄产线有望在春节前后窗口期加速冷修，2026年玻璃价格弹性有望提升[8] - **长期**：浮法玻璃龙头享有硅砂等资源成本优势，有望受益于行业产能出清，光伏玻璃等多元业务贡献潜在盈利弹性[8] - **推荐**：推荐旗滨集团，建议关注南玻A等[8] 投资建议方向总结 - **基建链条**：建议关注海螺水泥、东方雨虹、中国交建等[4] - **装修消费**：建议关注三棵树、悍高集团、箭牌家居、兔宝宝、欧派家居等[4] - **欧美出口产业链**：建议关注中国巨石、中材科技、圣晖集成、亚翔集成、爱丽家居、石头科技、海尔智家等[4] - **科技（洁净室工程与PCB升级）**：继续推荐洁净室工程板块如圣晖集成，建议关注亚翔集成、柏诚股份；受益于PCB升级的玻纤企业，建议关注中材科技、宏和科技等[4] - **科技（AI端侧应用）**：建议关注智能摄像头行业龙头萤石网络、清洁机器人龙头石头科技，以及其他科技属性较强的公司如上海港湾[4] - **消费（地产链）**：建议关注箭牌家居、三棵树、公牛集团、北新建材、兔宝宝、伟星新材、欧派家居、奥普科技、欧普照明、江河集团等[4] - **海外与新兴市场**：推荐华新建材、上海港湾、科达制造、中材国际[4][5]

行业投资评级 - 燃气Ⅱ行业评级为“增持”，且评级维持不变 [1] 核心观点 - 报告核心观点认为，展望2025年，天然气行业将呈现供给宽松格局，有助于燃气公司优化成本，同时价格机制继续理顺、需求有望放量 [4] - 投资逻辑围绕三条主线展开：一是城市燃气公司通过降本促量、顺价持续推进实现盈利修复；二是关注具备优质海外长协资源、成本优势突出的企业；三是在美国液化天然气进口不确定性提升的背景下，关注具备国内气源生产能力、凸显能源自主可控重要性的企业 [4] 价格跟踪 - 截至2025年12月5日，全球主要天然气市场价格周环比表现分化：美国亨利港（HH）现货价周环比**+13.2%**至**1.3元/方**；欧洲TTF现货价周环比**-6.2%**至**2.3元/方**；东亚JKM现货价周环比**-1.9%**至**2.8元/方**；中国液化天然气出厂价周环比**-1.4%**至**2.9元/方**；中国液化天然气到岸价周环比**-6.5%**至**2.6元/方** [4][9][10] 供需分析 - **美国市场**：因预计降温持续，气价周环比上涨**13.2%**；截至2025年11月28日，储气量周环比减少**120亿立方英尺**至**39230亿立方英尺**，同比微降**0.4%** [4][14] - **欧洲市场**：气价下跌主因提取库存，周环比下降**6.2%**；2025年1-8月，欧洲天然气消费量**2884亿方**，同比**+4.6%**；在2025年11月27日至12月3日当周，欧洲天然气供给周环比**-9.9%**至**92490GWh**，其中来自库存消耗的部分为**29819GWh**，周环比大幅下降**29.7%**，而来自挪威北海的管道气供给为**23770GWh**，周环比大幅增加**46.4%**；同期欧洲日平均燃气发电量周环比**+9.1%**、同比**+4%**至**1450GWh**；截至2025年12月3日，欧洲天然气库存为**843TWh（约815亿方）**，同比减少**122.6TWh**，库容率为**73.85%**，同比降低**10.3个百分点**，周环比降低**3.4个百分点** [4][15] - **中国市场**：整体供应充足，国内气价周环比**-1.4%**；2025年1-10月，中国天然气表观消费量同比微增**0.7%**至**3541亿方**，报告认为原因可能是2024年冬季偏暖影响了2025年1-3月的采暖需求；同期，国内天然气产量同比**+6.5%**至**2171亿方**，进口量同比**-6.3%**至**1444亿方**；2025年10月，国内液化天然气进口均价为**3409元/吨**，环比**-4.3%**，同比**-19.1%**；气态天然气进口均价为**2453元/吨**，环比**-1.5%**，同比**-9%**；天然气整体进口均价为**3013元/吨**，环比**-1.1%**，同比**-17.2%**；库存方面，截至2025年12月5日，国内进口接收站库存为**408.81万吨**，同比**-3.13%**，周环比**+0.57%**；国内液化天然气厂内库存为**55.09万吨**，同比**-17.05%**，周环比**+1.74%** [4][19][23] 顺价进展 - 2022年至2025年11月，全国已有**67%**（即**195个**）地级及以上城市进行了居民用气顺价调整，平均提价幅度为**0.22元/方** [4][31] - 报告测算，2024年龙头城市燃气公司的价差在**0.53~0.54元/方**，而城燃配气费的合理值在**0.6元/方以上**，因此价差仍存在约**10%**的修复空间，预计顺价政策将继续落地 [4][31] 重要事件 - **美国液化天然气进口关税调整**：2025年2月10日起，对原产于美国的液化天然气加征**15%**关税；4月10日起，加征关税税率一度提升至**140%**；后经中美经贸会谈，自2025年5月12日起，关税税率降至**25%**，并维持至今 [39][45] - 报告测算，在加征**25%**关税后，美国液化天然气长协到达中国沿海地区终端用户的成本约为**2.80元/方**，与沿海地区其他气源相比仍具备**0.08~0.55元/方**的价格优势 [40][41] - 2024年，中国自美国进口液化天然气约**416万吨**，占液化天然气进口总量的**5.4%**，占全国表观消费量的**1.4%**，占比较小 [40] - **省内管道运输价格机制完善**：2025年8月1日，国家发改委、能源局印发指导意见，旨在加强自然垄断环节价格监管，助力形成“全国一张网”；新规统一了定价模式，明确管道资产折旧年限原则上为**40年**，准许收益率不高于10年期国债收益率加**4个百分点**，并设置不低于**50%**的最低负荷率等参数 [43][44] 投资建议与关注公司 - **城市燃气主线**：重点推荐新奥能源（2025年预测股息率**4.4%**）、华润燃气、昆仑能源（股息率**4.7%**）、中国燃气（股息率**6.0%**）、蓝天燃气（股息率**5.4%**）、佛燃能源（股息率**3.6%**）；建议关注深圳燃气、港华智慧能源 [4][46][47] - **海外气源主线**：重点推荐九丰能源（股息率**3.7%**）、新奥股份（股息率**5.3%**）、佛燃能源；建议关注深圳燃气 [4][47] - **能源自主可控主线**：建议关注具备气源生产能力的新天然气、蓝焰控股 [4][47]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告的核心观点 - 本周算力板块中光互连与铜互连领域表现较好，主要受Credo营收超预期及Marvell收购Celestial AI两大事件催化 [1] - 共封装光学（CPO）技术正加速跨越“概念验证”阶段，迈向大规模商用，成为突破摩尔定律物理极限、重构下一代AI基础设施的确定性路径 [1][4][8] - 行业巨头如台积电、英伟达、三星、AMD等均在加速布局CPO技术，全产业链生态共振 [1][8] 根据相关目录分别进行总结 市场表现与催化事件 - 本周算力板块中，数通PCB/CCL、铜缆、光芯片及服务器代工相关公司股价表现突出，例如兆龙互连+11.12%、仕佳光子+13.12%、源杰科技+11.13%、长光华芯+8.53%、华勤技术+4.24% [1] - 主要催化事件为Credo FY26Q2营收超预期，以及Marvell宣布以至少32.5亿美元收购Celestial AI [1][4] Credo业绩与业务进展 - Credo FY26Q2营收达2.68亿美元，同比增长272%，环比增长20%，显著超出指引上限 [2] - 增长主要受全球AI集群规模扩大带来的互连需求爆发驱动，其中有源电缆（AEC）是增长最快的业务 [2] - 客户多元化进展显著，FY26Q2已有4家头部云厂商营收贡献均超10%，第5家已开始贡献营收 [2] - ZeroFlap系列AEC凭借高可靠性和低功耗，已成为7米以内机架间互连的事实标准，正从单通道100G向200G迭代 [2] - 光DSP和retimer业务表现稳健，最新的单通道200G Bluebird光DSP原型获市场好评，PCIe retimer预计将在FY2027贡献营收 [2] - 公司新增两大增长支柱：1）ZeroFlap光模块，预计本财年向第二家大客户送样，FY2027产生营收；2）与Hyperlume合作开发的有源LED电缆（ALC），利用MicroLED技术实现30米传输距离，预计目标市场规模是AEC的两倍，计划FY2027送样、FY2028创收 [3] - FY26Q3营收指引为3.35-3.45亿美元，中值环比增长27%；预计non-GAAP毛利率为64%-66% [3] - 展望2026财年末及2027财年，公司预计营收将实现中个位数的环比增长，推动本财年营收同比增幅超170% [3] CPO技术发展与产业格局 - Marvell收购Celestial AI标志着CPO技术加速迈向大规模商用的产业化拐点 [4] - Celestial AI的“光子结构（Photonic Fabric）”平台通过3D垂直共封装，实现了单芯片16Tbps的超高带宽（是现有1.6T端口的10倍）和2倍于铜缆的能效比，并为封装内HBM容量扩展释放了物理空间 [4] - 此次并购补齐了Marvell在光互连领域的战略拼图，基于CPO架构的全光互连方案将成为打破IO墙与内存墙、重构数据中心算力底座的关键技术 [4] - 台积电深度绑定英伟达推进硅光交换芯片落地，三星将CPO定档2027年商用，格芯通过收购和投资锁定核心产能 [8] - 英伟达明确将于2026年在Rubin架构引入CPO，AMD通过收购Enosemi加速补位，英特尔凭借超800万片EIC出货量夯实底层生态 [8] 产业链相关公司 - 光芯片：源杰科技、仕佳光子、长光华芯等 [9] - 铜缆/铜连接：沃尔核材、兆龙互连、华丰科技、立讯精密、鸿腾精密等 [9]

宏观策略 - 核心观点：六部委联合印发的《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》是四中全会后首个促消费政策文件，其核心任务高度锚定“新消费”，旨在通过增加优质供给激发新消费内生动力，新消费有望逐步接棒传统消费，成为拉动我国商品消费的主要动力 [13] - “新消费”的体现：在“人”的方面，消费者是新消费品牌传播和发展的主角，兼具“社交属性”和需求决定生产方向的作用；在“货”的方面，情绪价值和科技含量成为商品核心竞争力，催生“科技+消费”等新业态；在“场”的方面，短视频平台拓宽线上场景边界，体验经济推动消费者回归线下为沉浸式体验买单 [13] - “新消费”兴起原因：一是消费市场从增量时代转向高质量发展存量时代的必然要求；二是代际交替与人口结构变化下，Z世代和低龄老年群体成为消费主力，催生新需求；三是技术赋能与商业模式创新（如直播电商、短视频购物）在供给端重塑了消费生态 [13][14] 固收金工：可转债策略 - 核心观点：2025年四季度至2026年一季度是抢筹建仓的重要窗口，2026年投资主线将围绕“双碳+AI”双驱动的“源网荷储”全链条展开，其中网荷衔接段、泛储题材及荷载端侧软硬件方向优于源网传统概念 [1][16] - 市场扩散与机会：关注三个维度的边际弹性扩散：1）大盘向中小盘扩散；2）核心题材向边缘题材扩散；3）第一梯队向第二梯队扩散；可转债本身以中小盘、边缘题材、第二梯队标的为主的特征将充分受益于此变化 [1][16] - 供需格局优化：待发行可转债的主线含量明显上升，一级半、次新策略带来的超额收益将倒逼投资人拥抱科技，可转债供需格局进一步优化，主线标的可获得性改善，内生增长下再融资资产搁浅概率收敛 [1][16] 固收金工：利率债策略 - 收益率预测：基于央行支持且流动性控制力增强的判断，预计1年期国债收益率维持在1.4%左右，10年期国债收益率中枢在1.7%左右（波动范围1.5%-1.9%），30年期国债收益率中枢约为2.1% [2][18] - 政策与基本面展望：预计2026年第一季度可能出现年内第一次降准和降息，以扭转2025年第四季度经济边际转弱趋势；企业自2024年9月进入主动去库存阶段已持续12个月，为历轮周期之最，预计在PPI环比恢复到持平水平的假设下，2026年6月PPI同比转正，工业企业将进入正向循环 [2][18] - 曲线形态与相对价值：债券市场上半年需把握一季度降息，曲线或因短端利率下行而陡峭化；下半年不确定性较强；当前各期限国债收益率处于2022年4月以来的较低历史分位数（如10年期处于20%分位数），其中3年期地方债、5年期国开债的相对价值凸显 [18][20] 行业：美国电力及AI储能 - 需求驱动：美国AI数据中心用电激增，保守估计到2030年新增40GW算力将带来约1269TWh的电力需求，占美国总电力需求比重约22%；而2025-2027年年均新增发电装置备案约40GW，年均电力缺口达20-40GW，急需新增电源 [21] - 市场空间：光储因度电成本低（考虑ITC补贴后约0.033美元/kWh）、建设周期短成为主力新增电源；按照50%绿电供应比例及相应配储要求，预计对应新增绿电配储需求约240GWh；AI数据中心低压直流储能方案（如特斯拉方案）若渗透率达30-50%，对应储能系统需求约80-130GWh [21] - 装机预测与受益厂商：上修2026年美国储能装机需求预测至80GWh，同比增长近51%，其中数据中心相关贡献37GWh；预计2030年美国储能装机达391GWh，对应电池需求超500GWh；美国规划电芯产能仅100GWh，仍依赖中国供应链，宁德时代、亿纬锂能等将受益，阳光电源在AI储能系统领域竞争力强 [21][22] 行业：液冷 - 技术驱动与市场：AI服务器算力需求增长带动液冷渗透率持续提升，以解决芯片功率密度激增带来的散热压力；冷板式为主流方案，浸没式为未来方向；液冷系统价值量中，机房侧（二次侧）占比约70% [23] - 市场规模与国产化：测算2026年ASIC用液冷系统规模达353亿元，英伟达用液冷系统规模达697亿元；随着英伟达开放供应商名录及国产链成熟度提升，国产供应链有望通过二次供应或作为一供进入其体系 [23] - 技术迭代展望：针对下一代Rubin架构（热设计功耗达2300W，整柜功率约200KW），单相冷板无法适用，可行方案包括相变冷板（适配单柜300KW+）和微通道盖板（MLCP），后者因更适应后续Ultra方案迭代而被看好 [23] 公司：卫星化学 - 业绩表现：2025年前三季度营业收入347.71亿元，同比增长7.73%；归母净利润37.55亿元，同比增长1.69%；其中第三季度归母净利润10.11亿元，环比下降13.95%，主要受连云港石化部分装置自9月5日起例行检修影响 [7][24] - 增长动能：公司高性能催化新材料项目已正式落地，未来计划投入30亿元打造一体化产研平台；同时推进平湖与嘉兴基地的丙烯酸项目、连云港α-烯烃项目、EAA项目等，将为后续提供业绩增量 [7][24] - 盈利预测：调整后预计2025-2027年归母净利润分别为55.5亿元、69.7亿元、86.2亿元，以2025年12月5日收盘价计算，对应A股市盈率分别为10.2倍、8.1倍、6.6倍 [7][24] 公司：长白山 - 业务概况：公司是区域旅游龙头，依托长白山景区经营旅游客运、酒店等业务；2024年长白山主景区接待游客340.9万人次，同比增长24.1%；2024年公司营收7.43亿元，其中旅游客运业务收入占比72% [25] - 行业与交通改善：国内旅游市场高景气，2025年前三季度国内出游人次同比增长18.0%；冰雪旅游市场持续增长，2024-2025冰雪季旅游收入超6300亿元；沈白高铁已于2025年9月开通，长白山机场新航站楼将年吞吐量上限提升至180万人次，交通改善助力客流增长 [25][26] - 项目与盈利预测：公司定增募资2.36亿元用于火山温泉部落二期等项目，预计达产后年均营收1.2亿元；预测2025-2027年归母净利润为1.6亿元、1.9亿元、2.3亿元，对应市盈率分别为84倍、69倍、59倍 [8][26] 公司：杭氧股份 - 业务结构：公司是国产空分设备龙头，2020年市占率达43%；气体销售业务营收占比从2007年的2%提升至2024年的59%，成为第二增长曲线 [27] - 行业趋势与优势：空分设备呈现大型化趋势，平均单套制氧容量从2011年0.5万m³/h提升至2020年2.4万m³/h；公司由设备转型气体业务，优势在于设备自制与渠道拓展，现场制气（管道气）构成营收基本盘，零售气带来业绩弹性，并已切入电子特气领域 [10][27] - 新兴布局与盈利预测：公司布局可控核聚变等新兴产业，可提供包括氮/氦制冷系统在内的全产业链低温解决方案；预计2025-2027年归母净利润分别为11.57亿元、12.94亿元、14.84亿元，当前股价对应动态市盈率分别为24倍、21倍、19倍 [10][29] 公司：上海实业控股 - 业务与估值：公司是上实集团旗下综合性投资控股平台，业务覆盖基建环保、房地产、消费品等；截至2025年6月底在手现金273亿港元，出售粤丰环保回笼现金约40亿港元；当前市净率0.35倍，剔除地产后归母股东权益380亿港元对应市净率0.45倍，显著低于同业 [29][30] - 核心资产：基建环保板块2024年贡献净利润26.29亿港元，占比85%；其中高速公路（全资控股三条）贡献净利10.81亿港元，固废&水务业务（通过上实环境、康恒环境等持股）贡献净利8.46亿港元 [29] - 盈利与分红预测：预计2025-2027年归母净利润为25.70亿港元、28.03亿港元、30.50亿港元，对应市盈率6.67倍、6.12倍、5.62倍；公司现金流充裕，2021-2024年派息额维持10亿港元，股息率（ttm）达5.96%，高分红可持续且有提升潜力 [11][30]

行业投资评级 - 增持（维持） [1] 核心观点 - 储能锂电需求呈现“淡季不淡”特征，AIDC（AI数据中心）和人形机器人产业加速发展 [1] - 全球储能需求高景气，上修2025年全球储能装机预期至60%增长，达到330GWh以上，对应电池需求600GWh，2026年预计维持50-60%+增长 [37] - 电动车销量稳健增长，产业链盈利拐点临近，固态电池进入中试关键期 [37] - 人形机器人处于0-1产业爆发前夜，远期市场空间超15万亿元，2025年为量产元年 [13] - 光伏行业处于价格博弈与供给侧调整期，风电招标维持高景气，电网投资增长且特高压项目密集推进 [37][43][49] 行业与市场动态总结 板块行情与行业事件 - 当周电气设备指数上涨0.22%，弱于大盘，细分板块中风电涨3.48%，核电涨1.93%，新能源汽车微涨0.03%，光伏跌1.61%，锂电池跌3.53% [3] - 人形机器人领域动态频繁：北京落地全球首个国家人形机器人赛训基地，清华大学成立具身智能与机器人研究院，领益智造人形机器人组装突破5000台，优必选推出情感陪伴机器人等 [3] - 储能政策推进：广东深圳推动光伏以虚拟电厂模式参与电力交易，贵州遵义开展“源网荷储”一体化试点 [3] - 风电招标数据：11月国内风电招标17.38GW，同比增长28.51%，其中陆上风电16.83GW，同比增长31.71% [3] 电动车销量数据 - 国内：11月乘联会预估全国新能源乘用车批发销量172万辆，同比增长20%，环比增长7%，1-11月累计批发1378万辆，同比增长29% [3] - 欧洲：11月欧洲9国电动车合计销量28.7万辆，同比增长40%，环比增长9%，1-11月累计销量261万辆，同比增长32%，渗透率达27.8% [3][32] - 美国：1-10月电动车销量142万辆，同比增长9%，但10月单月销量9.4万辆，同比下滑32%，环比下滑51% [37] - 主流车企表现：11月比亚迪销量48.0万辆（同比-5%，环比+9%），吉利汽车18.8万辆（同比+53%，环比+6%），鸿蒙智行8.2万辆（同比+95%，环比+20%） [31] 关键产品价格 - 锂电材料：电解液价格周环比大幅上涨，磷酸铁锂电解液涨15.7%至3.43万元/吨，三元动力电解液涨15.2%至3.60万元/吨，六氟磷酸锂涨3.0%至17.25万元/吨 [3] - 碳酸锂：SMM电池级碳酸锂价格9.33万元/吨，周环比微跌0.5% [3] - 光伏产业链：硅料价格持稳，致密复投料主流价49-55元/kg，N型210R硅片价格跌4.0%至1.20元/片，双面Topcon 182电池片价格跌1.72%至0.29元/W，组件价格维持在0.70元/W左右 [3][35][38][39][40] 投资策略与细分板块观点 储能板块 - 全球需求高增长：国内大储因容量补偿电价出台需求超预期，预计2026年增长60%+，美国大储2025年10月新增装机1674MW，同比大增131%，欧洲、中东等新兴市场大储需求爆发 [3][8] - 欧洲市场分化：德国2025年11月大储装机178MWh，同比+14.84%，环比+883.43%，1-11月累计同比+66.4%，户储需求仍在下行 [15] - 澳大利亚市场：2025年第二季度大储新增并网325MW/760MWh，截至Q2在建及储备项目规模达46.4GWh [18][21] - 投资建议：强推大储集成和储能电池龙头，看好全球储能装机未来三年复合30-50%增长 [3] 锂电与固态电池板块 - 需求旺盛排产饱满：电动车与储能需求超预期，电池供不应求，12月排产环比持平略增，预计2026年一季度“淡季不淡”，环比仅个位数下降 [3] - 材料端涨价：六氟磷酸锂和添加剂VC价格已大幅上涨，铁锂正极涨价确定，其他材料2026年有望跟进涨价，预计四季度起材料企业盈利明显修复 [3] - 固态电池进展：产业链发展迅速，比亚迪、国轩高科等60Ah车规级电芯已下线，预计2025年下半年至2026年上半年进入中试线落地关键期 [37] - 投资建议：全面看好锂电池板块，首推电池龙头，同时看好具备价格弹性的电解液、正极、负极、结构件等材料龙头，以及碳酸锂资源龙头 [3][37] 人形机器人板块 - 产业处于爆发前期：远期市场空间预计超1亿台，对应市场规模超15万亿元，2025-2026年为国内外量产元年 [13] - 投资逻辑类比电动车：当前处于0-1阶段，按远期100万台测算的机器人业务利润仅对应10-15倍估值，长期空间巨大 [13] - 后续催化剂：包括特斯拉新方案定型及订单指引、国内科技大厂新品发布及产业链整合、车企小批量交付等 [13] - 投资建议：全面看好人形板块，看好特斯拉链确定性供应商及各核心环节，包括执行器、减速器、丝杠、灵巧手、传感器等 [13] 光伏板块 - 供需与价格博弈：硅料企业库存已接近29万吨，供大于求状态未改善，但企业降价清库意愿低，价格短期持稳，硅片、电池片价格因需求疲软持续下行 [35][36][38] - 需求展望：预计2025年全球光伏装机增速为15%，2026年为5%，欧洲分布式和新兴市场需求较好 [3] - 投资建议：看好受益海外需求的逆变器环节，以及反内卷中受益的硅料、玻璃、电池和组件龙头 [3] 风电板块 - 招标高景气：2025年1-11月国内风电招标总量达118.88GW，同比增长10.30%，其中陆上风电108.25GW，海上风电10.63GW [3] - 价格与盈利：风机价格已上涨3-5%，风机毛利率正逐步修复 [3] - 投资建议：全面看好海风产业链，推荐海缆、海桩、整机等环节 [3] 电网设备板块 - 投资增长：2025年1-9月电网累计投资4378亿元，同比增长10% [45] - 特高压项目密集：国网启动特高压第五批前期服务项目招标，包括多条特高压直流、交流及背靠背互联工程，预计2026年将是特高压招标大年 [49][50] - 投资建议：看好电网投资增长及出海高景气，推荐相关龙头公司 [3] AIDC（AI数据中心）与工控板块 - AIDC趋势：海外算力升级对数据中心要求提升，高压、直流、高功率趋势明显，国内相关公司迎来出海机遇 [3] - 工控需求：2025年工控需求总体弱复苏，但锂电、风电、机床等领域需求向好，同时布局机器人第二增长曲线 [3] - 投资建议：看好有技术和海外渠道优势的AIDC龙头，以及工控龙头 [3] 重点公司推荐列表 - 报告列出了超过60家重点推荐及建议关注的上市公司，覆盖电池、材料、储能、光伏、风电、机器人、电网、AIDC等全产业链环节 [3][4] - 核心推荐包括：宁德时代、阳光电源、亿纬锂能、三花智控、汇川技术、科达利、比亚迪、天赐材料、湖南裕能、思源电气等 [3]

宏观经济指数 (ECI/ELI) - 截至12月7日当周，ECI供给指数为49.93%，较上周回落0.02个百分点；需求指数为49.87%，较上周回升0.01个百分点[1][6] - 12月第一周ECI供给指数为49.93%，较11月回落0.03个百分点；需求指数为49.87%，较11月回落0.01个百分点[1][9] - 截至12月7日当周，ELI指数为-0.51%，较上周回升0.10个百分点[1][12] 社融与信贷预测 - 预计11月金融口径新增人民币贷款为4500-5000亿元，同比少增800-1300亿元[1][15] - 预计11月社会融资规模新增约2.2万亿元，低于去年同期的2.33万亿元，社融增速或小幅回落至8.4%[1][15] - 11月份政府债券净融资1.27万亿元，相比去年同期同比少增约5657亿元[1][15] 生产与投资 - 12月初工业生产边际放缓，中下游行业开工率较去年有所回落[1][9] - 本周汽车全钢胎开工率为63.50%，半钢胎为70.92%，分别环比回升0.17和1.73个百分点[16][17] - 上周全国高炉开工率为81.07%，环比回落1.10个百分点，较去年同期回落0.53个百分点[16][17] - 本周30大中城市商品房成交面积为157.19万平方米，环比回落35.71%[30][32] 消费与出口 - 11月乘用车市场零售226.3万辆，同比下降7.0%，其中新能源车零售135.4万辆，同比增长7.0%[24] - 11月末监测港口货物吞吐量环比增长8.43%，录得单周年内最高值，预计11月出口增速将小幅转正[1][9][35] - 韩国11月出口总额同比增速为8.40%，较10月回升4.80个百分点[35][40] 市场与政策 - 本周央行公开市场操作货币净回笼8480亿元[47] - 本周COMEX黄金期货结算价为4242.82美元/盎司，环比回升69.97美元/盎司[41][42]