2026年货币政策操作与流动性特征 - 2026年开年以来流动性投放偏向“长钱”：1月份6个月期买断式逆回购规模达9,000亿元（净投放3,000亿元），2月13日操作量达10,000亿元（净投放5,000亿元）[8][10] - 中期流动性工具（MLF）1月份净投放7,000亿元，截至1月末余额达69,500亿元，占基础货币余额比例回升至18%[10][14] - 长期流动性方面，2026年1月国债净买入规模扩张至1,000亿元[10][11] - 货币市场基准利率DR001年初以来平均值稳定在1.40%，围绕政策利率平稳运行[15] 利率曲线“久期分割”特征与驱动因素 - 2025年5月“降息”以来中债利率曲线呈现“陡峭化”与“久期分割”：短端（1-3年）受货币政策引导，中端（5-10年）受通胀预期影响，长端（30年）受财政融资主导[19][27] - 具体变化：自2025年5月8日至2026年2月14日，10年期利率上行15.7个基点，30年期利率大幅上行44个基点[19] - 中端利率（如10年期）可能向2.0%靠拢，若GDP平减指数/CPI/PPI增速超预期回升[25] - 长端利差可能扩大：30年期与10年期利差（约45个基点）或进一步扩张至50-60个基点[26] 2026年货币政策空间与预期 - 企业贷款加权平均利率在2026年1月约为3.2%，相比2025年12月的3.10%有所回升[28] - 基准预期：7天期逆回购利率或有1次“降息”操作，同时可能有50个基点的“降准”操作，并保留2次“降息”的可能[28] - 公开市场操作工具箱可能革新，以收窄“利率走廊”宽度，例如调整临时性正逆回购操作利率[15][17]

资本市场与货币政策 - 央行开展5260亿元7天期逆回购操作，因当日有14524亿元逆回购到期，实现净回笼9264亿元[6] - 最新LPR报价连续9个月保持不变，1年期为3.00%，5年期以上为3.50%[7] - 央行宣布将于次日（2月25日）开展6000亿元1年期MLF操作，以保持银行体系流动性充裕[8] 宏观经济与贸易 - 中德经贸关系紧密，近年双边贸易额保持在**2000亿美元**以上，双向投资存量超过**650亿美元**，均占中欧总体规模近四分之一[9] - 美国特朗普政府**10%的全球关税**生效，且白宫正努力将税率提高至**15%**[15] - 中方回应美国关税调整，表示将视情适时决定调整针对美方原芬太尼关税和对等关税的反制措施[10][11] 消费市场表现 - 2026年春节假期全国消费相关行业日均销售收入同比增长**13.7%**，其中旅游相关服务销售收入同比大幅增长**39.6%**[12][13] - 春节消费呈现智能化、绿色化趋势，日用家电销售收入同比增长**19%**，机动车充电销售收入同比激增**163.9%**[12] - 冰雪旅游与海南旅游表现突出，相关省份旅游服务销售收入合计增长**62.4%**，海南景区服务销售收入增长**70.9%**[13] 北交所市场表现 - 2026年2月24日，北证50指数上涨**0.37%**，同期创业板指涨**0.99%**，科创50跌**0.34%**[16] - 北交所当日成交额为**163.79亿元**，较前一交易日减少**0.57亿元**；成分股共294只，公司平均市值**31.95亿元**[16] - 个股涨多跌少，收盘上涨共242只，涨幅前三为*ST云创(**29.97%**)、科力股份(**26.03%**)、惠丰钻石(**11.47%**)[17] 重点公司业绩与动态 - **瑞华技术**：2025年营收**5.81亿元**(+4.66%)，归母净利润**1.07亿元**(-7.30%)[28] - **数字人**：2025年营收**9965.49万元**(+50.22%)，归母净利润**818.41万元**(+296.77%)[33] - **铁大科技**：2025年营收**3.39亿元**(+21.07%)，归母净利润**7102.10万元**(+24.62%)[32]

报告投资评级 - **买入（首次）**：报告首次覆盖东方电气，给予“买入”评级，目标价41.9元 [1][6] 报告核心观点 - **燃气轮机自主可控，乘AI缺电东风出海**：公司燃气轮机技术实现国产突破，自主G50机型已成功出海哈萨克斯坦，单台价值量约3亿元，毛利率有望超30%，有望借全球AIDC（人工智能数据中心）建设带来的缺电机遇，加快进入欧洲、中东、美国等高端市场，实现燃机业务的量利双升 [6] - **传统电源基本盘稳固，抽水蓄能进入放量期**：公司作为国内水电、火电、核电装备龙头，市场份额领先，在手订单充沛，其中抽水蓄能重要性凸显，2030年计划装机120GW，较2025年接近翻倍，公司2023年抽蓄在手订单约91亿元，确认周期3-4年，预计2026-2027年该业务收入将加速 [6] - **风电业务有望大幅减亏**：公司风电业务快速发展，2025年海风装机量排名国内第五，随着供应链管理和成本管控加强，以及风机招标价格企稳回升，预计2026年风电业务有望大幅减亏 [6] - **业绩增长确定性强**：公司订单持续高增，能源装备业务有望持续增长，预计2025-2027年归母净利润分别为35.0/45.2/54.4亿元，同比增长20%/29%/20% [1][6] 公司概况与业务布局 - **历史悠久，行业龙头**：公司前身始建于1958年，是国内发电装备领域的龙头企业，业务覆盖火电、水电、核电、燃气轮机、新能源发电、EPC总包及贸易等，已成为全球最大的发电设备研究开发制造基地之一 [6][12] - **“六电并举，六业协同”全面布局**：业务涵盖风电、太阳能、水电、核电、气电、火电“六电”，以及高端石化装备、节能环保、工程与国际贸易、现代制造服务、电力电子与控制、新兴产业“六业”，水电、火电、气电、核电等多个领域市占率国内第一 [13][15] - **营收与利润增长稳健**：2020-2024年公司营业收入和归母净利润的复合年增长率分别为+17%和+12%，2025年前三季度归母净利润29.7亿元，同比增长13%，业绩重返增长轨道 [6][23] - **煤电、风电是主要收入来源**：2025年上半年，煤电和风电业务分别贡献营收113亿元和81亿元，占总营收的30%和21% [15] - **盈利能力分化**：各业务毛利率波动较大，总体看煤电、核电毛利率较高，风电毛利率常年较低，气电毛利率随G50等高端产品交付呈上升趋势 [15] - **成本管控能力突出**：期间费用率从2021年的13.4%持续下降至2025年前三季度的8.7% [26][28] - **完成定增增强实力**：2025年完成定增募集50亿元资金，用于整合子公司股权和提升在抽水蓄能、燃气轮机等业务的研发制造能力 [29] 传统基荷能源业务（煤电、核电） - **煤电行业：由主体能源转向主要能源，装机提速**：煤电在新型电力系统中转向调节性和保障性电源，“三个8000万”目标明确，预计2025-2026年煤电新增装机容量增速保持在20%-30% [31][49][51] - **公司煤电业务：压舱石作用显著，市占率领先**：公司是煤电设备龙头，市占率长期保持在三分之一以上，2024年煤电营收164亿元，同比增长18%，毛利率较高，预计2024-2027年收入复合年增长率达19% [6][62][69][77] - **核电行业：政策转向积极，核准加速**：随着第三代自主技术（如“华龙一号”）成熟，安全性提升，核电核准政策转向积极，2022-2025年年均核准10台以上，预计“十五五”期间年核准量保持10台左右 [53][54][57] - **公司核电业务：产品齐全，市占率第一**：公司产品覆盖国内所有技术路线，核电设备综合市占率超40%，2024年核电营收48.8亿元，同比增长68%，毛利率持续保持在20%以上 [6][78][81][82] 灵活性电源与新能源业务（水电、风电） - **电力系统灵活性需求提升**：风光发电的随机性、波动性对系统稳定性和调峰能力提出挑战，2025年我国弃风率、弃光率分别为5.7%和5.2%，西北部分地区消纳压力仍大 [83][91][92] - **抽水蓄能：最具经济性的大规模储能，进入发展快车道**：抽水蓄能是技术最成熟、经济性最优的灵活调节电源，计划到2030年装机达120GW，较2025年接近翻倍，2024年我国抽蓄累计装机达5869万千瓦 [93][99][103] - **常规水电迎来新增量**：雅下水电站于2025年7月正式开工，总投资约1.2万亿元，预计装机规模约6000万千瓦，将带来巨大水电设备需求 [104] - **公司水电业务：行业龙头，订单充沛**：公司是国内水电装备龙头，2024年市占率41.6%，具备1000MW等级大容量水电机组研制能力，2023年抽蓄在手订单约91亿元，预计2026-2027年收入加速 [6][112][114][115] - **风电行业：“十五五”装机有支撑**：预计“十五五”期间国内陆风年均新增装机110-120GW，海风年均新增装机有望提升至20GW，2025年海风装机迎来拐点，同比增长63% [106][108][109] - **公司风电业务：排名靠前，有望减亏**：公司2025年新增风电整机装机量排名国内第七，海风装机量排名第五，随着成本管控和行业价格企稳，预计2026年风电业务有望大幅减亏 [6][110][111] 燃气轮机与出海机遇 - **燃气轮机：制造业“皇冠上的明珠”**：燃气轮机是美国电网的主力电源，也是电力系统调峰的重要力量，全球AIDC建设带来的电力需求为燃机带来重要增量 [6][32] - **公司燃机业务：实现自主可控，成功出海**：公司通过与三菱合作及自主研发，已具备G15、G50两款自主可控重型燃机，2025年3台G50燃机出海哈萨克斯坦，单台价值量约3亿元，毛利率有望超30% [6] - **出海前景广阔**：公司有望以AIDC建设为契机，进一步完善产业链和全球售后运维体系，加快切入欧洲、中东、美国等高端市场，实现燃机业务的量利双升 [6] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年营业总收入分别为807.56亿元、907.13亿元、999.88亿元，归母净利润分别为35.01亿元、45.24亿元、54.40亿元，对应每股收益分别为1.01元、1.31元、1.57元 [1] - **估值与目标价**：基于公司主业增长的高确定性及燃机出口带来的增量，给予2026年32倍市盈率估值，对应目标价41.9元 [6]

宏观策略与市场展望 - **A股市场短期进入结构混沌期，但大盘指数预期稳健**：2026年2月，宏观择时模型月度评分为0分，历史上该评分下万得全A指数后续一个月上涨概率为78.57%，平均涨幅为3.37% [1][2][22][24] - **市场资金流向呈现结构性分化**：通信、芯片、化工、石油石化、港股非银等方向呈现资金流入特征 [1][2][24]；而宽基ETF持续流出，但1月30日多数宽基ETF成交额缩小，显示后续抛压可能减小 [1][2][24] - **海外流动性企稳迹象或改善A股情绪**：2月6日美股、贵金属、币圈等均发生较大幅度反弹，流动性有企稳迹象，若贵金属企稳、美股科技恢复上涨，A股或再次出现持续性投资主线 [22] - **美联储政策预期影响市场**：1月30日特朗普提名偏鹰派的凯文·沃什为下一任美联储主席，美元指数有走强预期，导致贵金属发生较大调整 [1][2][24] - **基金配置建议均衡型ETF**：鉴于市场可能处于短期震荡行情，从基金配置角度建议进行均衡型ETF配置 [1][4][22][24] 行业与主题资金动态 - **周期性行业表现相对稳健**：石油、化工等方向表现较为稳健 [1][2][24] - **部分行业尝试低位轮动**：港股红利、食品饮料、海外算力等此前表现较弱的行业尝试低位轮动进攻，但持续性有待观察 [1][4][24] - **ETF资金流向显示行业偏好**：近期资金流入明显的ETF包括化工ETF、电网设备ETF [22]；而资金流出明显的包括有色金属ETF、黄金股ETF和港股通互联网ETF [22] - **权益类ETF规模变化显著**：在特定统计周期内，规模指数ETF规模增加154.06亿元，而有色金属ETF基金规模减少39.32亿元 [22][23] 宏观经济分析 - **美国通胀黏性仍强，首次降息预期在6月**：2026年1月美国核心CPI环比反弹至+0.3%，超级核心服务通胀环比增速录得1年以来新高，核心服务黏性仍强，美联储今年首次降息料在6月 [7][8][29][30] - **美国经济数据预计强于预期**：预计26Q1美国经济数据强于预期，可能进一步压缩美联储3-4月降息预期 [6][27] - **国内货币先行释放经济向好信号**：2026年1月M1同比增长4.9%，较2025年末回升1.1个百分点；1月份非银机构存款增加14,500亿元，同比多增25,600亿元，M1增速跳升释放经济活性和资本市场活跃度提升信号 [9][31][32] - **春节消费开局强劲，预示温和复苏**：今年春节假期前4天，全国重点零售和餐饮企业日均销售额同比增长8.6%，高于去年整个假期的4.1% [5][25]；预计1-2月社零同比增速介于去年上半年（5%）和下半年（2.5%）之间，相比去年底1%左右的增速明显回升 [5][25] - **春节消费结构呈现分化**：服务消费内部分化，观影回落、出行强劲；商品消费可能弱于去年，服务消费成为主要支撑 [5][25] 海外市场与政策 - **特朗普关税政策与市场影响**：美国最高法院裁决IEEPA关税违法后，白宫公告根据122条款加征全球10%基础关税，特朗普威胁对部分经济体加征15%基础关税 [6][27][28]；预计“美国经济好于预期&IEEPA关税违法裁决&特朗普访华”组合对出口链、周期板块提振明显 [6][27] - **春节期间海外大类资产表现**：黄金与美元指数共振走高，美债利率、美股及大宗商品先抑后扬 [6][27] - **伊朗地缘局势影响**：伊朗局势升级带动原油上涨，但特朗普解决伊朗核问题策略预计以“谈判为主，有限军事打击为辅” [27][28] 固定收益与债券市场 - **节前利率下行，但后续顺畅下行难度较大**：节前最后一周10年期国债活跃券收益率从1.802%下行至1.78%，主要受宽松资金面和机构持债过节情绪推动 [10][34]；但当前收益率已低于1.8%，央行加大国债买入量概率较小，且利率下行多由交易盘推动，预计利率将低位震荡 [10][34] - **再融资新规影响转债市场**：再融资新规结构性松绑，倾斜“轻资产，高研发”公司，预计将加速修复高波转债的供需缺口，但低波标的的供给短缺情况不会因此缓解 [11][38] - **债券市场数据跟踪**：特定统计周期内，二级资本债周成交量约2045亿元，较上周减少706亿元；绿色债券新发行规模约40.01亿元，较上周减少52.30亿元，周成交额570亿元，较上周减少34亿元 [11] 公司研究 - **东方电气（600875）**：预计2025-2027年归母净利润分别为35.0/45.2/54.4亿元，同比+20%/+29%/+20%，对应PE分别为33/26/22倍，给予2026年32倍PE，目标价41.9元 [12] - **中烟香港（06055.HK）**：预计2025-2027年归母净利润分别为9.4/10.6/13.0亿港元，对应PE为34/30/24倍 [13] - **利扬芯片（688135）**：2025年Q1-3营业收入4.4亿元，同比增长23.11%；积极布局汽车电子、高算力、存储等高端测试产能，华东地区市场份额从2020年的8%提升至2024年的21% [14] - **东方盛虹（000301）**：预计2025-2027年归母净利润分别为1.4/35/45亿元，2025年扭亏为盈，2026年同比增速+2507%，对应PE分别为613/24/18倍 [15][16] - **泰格医药（300347）**：在中国临床CRO市场份额从2019年的8.7%提升至2023年的12.8%；2025年净新增订单同比增长13%-25%；2024年新增FDA IND项目39个 [17][18] - **拓普集团（601689）**：下调2026-2027年归母净利润预期至34.05/43.37亿元（前值36.98/46.50亿元），当前市值对应2025-2027年PE为44/37/29倍 [19] - **三一重工（600031）**：预计2025–2027年归母净利润为85/111/127亿元，当前市值对应PE为25/19/17倍 [20][21] - **新锐股份（688257）**：上调2025-2027年归母净利润预期至2.13/4.08/5.01亿元（原值1.98/2.48/3.05亿元），当前股价对应动态PE分别为65/34/28倍 [21]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告核心观点 - 中烟香港是中国境内免税市场独家卷烟出口商，新法规将优化其供应链并提升该业务毛利率，从而带动公司整体盈利能力提升 [7] - 公司主营业务烟叶类产品进出口稳健发展，卷烟及新型烟草产品出口业务提供了增长弹性，未来有进一步整合境外产业链资源的空间 [7] - 基于卷烟出口业务毛利率上行的预期，报告上调了公司2026-2027年的盈利预测 [7] 公司业务与催化剂 - 根据国家烟草专卖局发布的《境内免税市场烟草制品管理办法》及政策解读，中国烟草国际（公司关联方）是唯一具备向中国境内免税市场出口卷烟国营贸易资格的企业，法规将于2026年1月1日生效并设有6个月过渡期 [7] - 新法规实施后，从2026年7月1日起，工业公司的卷烟将由中烟香港直接出口至境内免税市场，取代原有的通过交易对手方的框架协议模式，此举将优化供应链 [7] - 供应链优化预计将提升公司卷烟出口业务的毛利率，2024年该业务毛利为2.46亿港元，占总毛利20.1%，毛利率为17.6%；2025年上半年该业务毛利率已升至25.7% [7] - 考虑到过渡期备货和发运节奏的波动，预计2027年起卷烟出口业务量将恢复正常 [7] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025-2027年营业总收入分别为148.56亿港元、160.71亿港元、174.70亿港元，同比增速分别为13.63%、8.17%、8.71% [1][8] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为9.38亿港元、10.58亿港元、13.00亿港元，同比增速分别为9.90%、12.76%、22.90% [1][7][8] - 报告预测公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.36港元、1.53港元、1.88港元 [1][8] - 基于当前股价，报告预测公司2025-2027年市盈率（P/E）分别为33.70倍、29.89倍、24.32倍 [1][8] - 报告预测公司2025-2027年毛利率分别为9.63%、10.04%、11.17%；销售净利率分别为6.32%、6.58%、7.44% [8] - 报告预测公司2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为23.82%、21.19%、20.68% [8] 市场与基础数据 - 报告发布日公司收盘价为45.72港元，一年股价区间为19.82-48.10港元 [5] - 公司市净率（P/B）为9.03倍，港股流通市值为316.24亿港元 [5] - 公司每股净资产为5.06港元，资产负债率为63.00%，总股本与流通股本均为6.92亿股 [6]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 气温回暖及美伊局势紧张导致美国天然气价格回落，欧洲气价微涨，行业整体供给宽松，城燃公司成本压力下行，同时居民用气顺价持续推进，行业需求有望放量，投资机会聚焦于城燃降本顺价、海外气源释放及能源自主可控三条主线[1][5][51] 价格跟踪 - 截至2026年02月20日，美国HH/欧洲TTF/东亚JKM/中国LNG出厂/中国LNG到岸价周环比变动分别为-3.4%/+1.1%/+1.4%/0%/+3.9%，价格分别达到0.8/2.8/2.7/2.5/2.7元/方[5][10] - **美国市场**：天气转暖导致市场价格周环比下降3.4%，截至2026年02月13日，储气量周环比减少1440亿立方英尺至20700亿立方英尺，同比减少1.5%[5][15] - **欧洲市场**：天气转暖与美伊局势紧张共同影响，气价周环比微涨1.1%，2025年1月至11月，欧洲天然气消费量为3964亿方，同比增长3.5%[5][17] - 欧洲天然气供给结构：在2026年2月12日至18日当周，总供给为114169GWh，周环比下降0.3%，其中来自库存消耗37128GWh（周环比-1.3%），来自LNG接收站37231GWh（周环比+2.7%），来自挪威北海管道气27755GWh（周环比-2.6%）[5][17] - 欧洲燃气发电量在2026年2月21日至27日期间，日平均发电量周环比下降34.1%，同比下降61.9%至814GWh[5][17] - 截至2026年02月21日，欧洲天然气库存为353TWh（折合341亿方），同比减少118.2TWh，库容率为30.88%，同比下降10.2个百分点，周环比下降3.1个百分点[5][17] - **中国市场**：因春节假期，国内气价未更新，2025年1月至12月，中国天然气表观消费量同比增长2.3%至4332亿方，产量同比增长6.3%至2619亿方，进口量同比下降3%至1799亿方[5][28] - 2025年12月，中国液态天然气进口均价为3466元/吨，环比上涨2.4%，同比下降18.4%，气态天然气进口均价为2444元/吨，环比上涨0.7%，同比下降11.3%，整体进口均价为3088元/吨，环比上涨3.5%，同比下降15.9%[5][28] - 库存方面，截至2026年02月13日，国内进口接收站库存为359.06万吨，同比微增0.08%，周环比下降6.67%，国内LNG厂内库存为53.35万吨，同比下降13.56%，周环比增加2.42%[5][28] 顺价进展 - 2022年至2026年1月，全国已有68%（即196个）地级及以上城市进行了居民用气顺价调整，平均提价幅度为0.22元/方[5][40] - 2024年龙头城燃公司的购销价差在0.53至0.54元/方，而报告测算的城燃配气费合理值在0.6元/方以上，意味着价差仍有约10%的修复空间，预计顺价政策将继续落地[5][40] 重要事件 - **美国LNG进口关税调整**：美国液化天然气进口关税税率从140%降至25%，并自2025年11月10日起维持该税率一年，这提升了美国天然气回国的经济性[5][45] - 根据测算，在叠加25%关税后，2024年美国LNG长协到达中国沿海地区终端用户的成本约为2.80元/方，在沿海地区仍具备0.08至0.55元/方的价格优势[5][46][48] - 2024年中国自美国进口LNG约416万吨，占LNG进口总量的5.4%，占全国表观消费量的1.4%，占比较小，对整体供给影响有限[5][46] - **省内管输价格机制完善**：国家发改委、能源局印发指导意见，旨在完善省内天然气管道运输价格机制，统一按照“准许成本加合理收益”方法定价，准许收益率不高于10年期国债收益率加4个百分点，核定输气量最低负荷率不低于50%，有助于规范定价、降低管输费用并推动形成“全国一张网”[5][49][50] 投资建议 - 报告基于供给宽松、成本优化及顺价推进的行业背景，提出三条投资主线[5][51] - **主线一：城燃降本促量、顺价持续推进** - 重点推荐：新奥能源（2026年预测股息率5.4%）、华润燃气、昆仑能源（股息率4.6%）、中国燃气（股息率6.2%）、蓝天燃气（股息率6.2%）、佛燃能源（股息率3.6%）[5][52] - 建议关注：深圳燃气、港华智慧能源[5][52] - **主线二：海外气源释放，关注具备优质长协及成本优势的企业** - 重点推荐：九丰能源（重视商业航天特燃特气价值，股息率3.3%）、新奥股份（股息率4.7%）、佛燃能源[5][52] - 建议关注：深圳燃气[5][52] - **主线三：美气进口不确定性提升，关注能源自主可控** - 重点推荐：具备气源生产能力的首华燃气[5][52] - 建议关注：新天然气、蓝焰控股[5][52] - 报告提示需关注对美LNG加征关税后，新奥股份等拥有美国气源的公司能否通过转售等方式消除关税影响，以及涉及省内管输业务的公司面临的管输费下调风险[5][51]

投资评级与核心观点 - 报告对中烟香港（06055.HK）维持“买入”评级 [1] - 核心观点：公司作为中国烟草“走出去”业务平台中烟国际旗下唯一上市公司，主营业务稳健，境内免税市场独家出口卷烟的新业务模式将优化供应链并提升毛利率，从而带动盈利能力提升 [7] 业务与政策分析 - 根据新规，中国烟草国际是唯一具备向中国境内免税市场出口卷烟国营贸易资格的企业，法规将于2026年1月1日生效并设有6个月实施过渡期 [7] - 新业务模式优化供应链：2026年7月1日起，工业公司的卷烟将由中烟香港直接出口至境内免税市场，取代原有的通过交易对手方采购再出口的模式 [7] - 供应链优化将提升公司卷烟出口业务毛利率：2024年该业务毛利为2.46亿港元，占总毛利20.1%，毛利率为17.6%；2025年上半年毛利率已提升至25.7% [7] - 考虑过渡期备货和发运节奏波动，预计2027年起卷烟出口业务量将恢复正常 [7] 财务预测与估值 - 盈利预测上调：预计2025-2027年归母净利润分别为9.38亿港元、10.58亿港元、13.00亿港元（前值为9.4亿、10.4亿、12.1亿港元） [1][7] - 营收预测：预计2025-2027年营业总收入分别为148.56亿港元、160.71亿港元、174.70亿港元，同比增速分别为13.63%、8.17%、8.71% [1][8] - 每股收益（EPS）预测：预计2025-2027年分别为1.36港元、1.53港元、1.88港元 [1][8] - 估值：基于最新摊薄EPS，对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为33.70倍、29.89倍、24.32倍 [1][8] - 市净率（P/B）为9.03倍，港股流通市值约为316.24亿港元 [5] 公司基础数据与财务比率 - 公司总股本及流通股本均为6.9168亿股 [6] - 每股净资产为5.06港元，资产负债率为63.00% [6] - 主要财务比率预测：2025-2027年毛利率分别为9.63%、10.04%、11.17%；销售净利率分别为6.32%、6.58%、7.44%；ROE分别为23.82%、21.19%、20.68% [8]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告核心观点 - 环保行业投资应关注“价值+成长共振”与“双碳驱动”两大主题，具体包括红利价值重估、优质成长赛道挖掘以及全国碳市场扩容带来的机遇 [4][19][24] - 重点推荐关注矿山双碳（绿能装备、资源再生）、全国碳市场建设（UCO生物油）、环卫装备智能化/电动化、以及公司层面如海螺创业的价值重估事件 [4][13][30] 根据目录总结 1.1 加大力度推进全国碳市场建设，二次扩围渐近 - **政策动态**：生态环境部发布通知，加强发电、钢铁、水泥、铝冶炼行业配额清缴管理，并将石化、化工、建材、有色、造纸、民航企业纳入2025年排放数据报送范围，为碳市场二次扩围做准备 [9][10][11] - **市场影响**：全国碳市场已覆盖电力、钢铁、建材、有色四大行业，覆盖排放量约**80亿吨**，管控全国**60%** 以上的碳排放。政策推动下，市场预计加速扩容，长期配额收紧将驱动碳价上行 [12] - **投资建议**：围绕碳中和框架，建议关注清洁能源（如龙净环保、山高环能、朗坤科技）、节能减排及再生资源（如高能环境、赛恩斯）等方向 [13] 1.2 海螺集团拟对海螺创业增持10.61%，价值重估启动 - **事件详情**：海螺集团计划通过二级市场现金增持海螺创业约**10.61%** 股权，增持后合计控制投票权约**21%**，并计划改组董事会成为实控人 [4][15] - **公司基本面**：海螺创业主业为垃圾发电，并间接持有海螺水泥**17.8%** 股权。2025年上半年吨发电量**397度**（同比+10度），供热量**31.3万吨**（同比+170%）。预计2026年主业利润约**9亿港元** [15][16] - **估值分析**：以2026年2月23日计，公司总市值**234亿港元**，PB为**0.44倍**。若给予主业9倍PE估值**81亿港元**，则其持有的水泥股权估值**153亿港元**，较对应海螺水泥市值部分（**238亿港元**）折价约**64%**，凸显重估空间 [4][16][17] 1.3 环保2026年年度策略：价值+成长共振，双碳驱动新生 - **主线1：红利价值** - **固废**：可再生能源补贴基金预计在2025年左右实现当年收支平衡，国补常态化回款叠加资本开支下降，板块分红潜力有望从**114%** 提升至**141%**。关注提吨发、供热改造、炉渣涨价带来的业绩与ROE双升，以及出海成长 [19] - **水务**：价格市场化改革推进，自由现金流改善（如兴蓉环境、首创环保资本开支预计自2026年大幅下降），分红和估值提升空间可参照垃圾发电板块 [20] - **主线2：优质成长** - 关注企业第二曲线（如龙净环保的绿电储能与矿山装备）、下游成长/修复（如美埃科技的半导体/锂电拓展、景津装备的锂电β修复）以及AI赋能的环卫智能化 [21][23] - **主线3：双碳驱动** - “十五五”是关键时期，非电行业首次纳入考核。投资聚焦再生资源（如危废资源化的高能环境、赛恩斯）和非电可再生能源（如生物航煤SAF相关的朗坤科技、山高环能） [24] 1.4 环卫装备：2025年新能源销量高增，渗透率提升 - **行业数据**：2025年全年环卫车总销量**76,346辆**，同比增长**8.82%**。其中，新能源环卫车销量**16,119辆**，同比大幅增长**70.9%**，渗透率达**21.11%**，同比提升**7.67个百分点**。2025年12月单月新能源销量同比增**98.51%**，渗透率达**38.19%** [26][30] - **竞争格局**：2025年环卫车市场CR3/CR6分别为**36.64%**/**48.64%**，新能源车市场CR3/CR6分别为**53.97%**/**65.67%**，集中度同比略有下滑。盈峰环境、宇通重工、福龙马在新能源销量中占据前三 [30][31] - **发展趋势**：政策驱动与经济性验证下，环卫电动化逻辑兑现，无人化启航，预计2026-2027年将加速放量 [4] 1.5 生物油：价格周环比持平 - **价格跟踪**：截至2026年2月12日，欧洲与中国生物航煤均价均为**2150美元/吨**，周环比持平。一代生物柴油国际市场价**1165美元/吨**，国内市场价**8100元/吨**；二代生物柴油国际市场价**1875美元/吨**，国内市场价**13300元/吨**，均环比持平 [34] - **原料价格**：餐厨废油均价**7400元/吨**，潲水油均价**6838元/吨**，地沟油均价**6313元/吨**，周环比均持平 [35] - **盈利测算**：以得率70%、单吨成本2300元/吨测算，生物航煤单吨盈利约**1967元/吨**；以得率90%、单吨成本1000元/吨测算，一代生物柴油单吨盈利约**86元/吨**，周环比持平 [41][44] 1.6 锂电回收：金属价格上涨，盈利下滑 - **盈利情况**：模型测算显示，2026年2月9日至13日，锂电循环项目平均单位废料毛利为**-0.19万元/吨**，较前一周下降**0.308万元/吨** [47] - **金属价格**：截至2026年2月13日，电池级碳酸锂价格**14.38万元/吨**，周环比上涨**6.9%**；金属钴价格**42.60万元/吨**，周环比上涨**5.2%**；金属镍价格**14.00万元/吨**，周环比上涨**2.5%** [48] - **折扣系数**：三元极片粉的锂、钴、镍折扣系数分别为**77.0%**、**79.0%**、**79.0%**，周环比持平 [48]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业整体投资评级，但基于核心观点，对行业前景持积极看法，并给出了具体的投资建议 [5] 报告的核心观点 - 2025年光伏设备行业基本面已充分出清，2026年将迎来修复与成长双主线，主要驱动力包括：太空算力应用场景加速落地、海外地面需求（特别是美国与中东）持续增长、以及国内新技术迭代驱动的结构性扩产 [5] 根据相关目录分别进行总结 一、2025年光伏设备商基本面见底，2026年看好太空算力应用场景打开&海外地面需求增长 - **头部设备商风险控制能力强**：行业下行期，龙头设备商及时调整收款模式，国内采取“3421”（签单30%、发货40%、验收20%、质保10%），海外采取“3601”（签单30%、发货60%、质保10%）模式，确保发货时即可收回成本，覆盖30-40%的毛利率 [12] - **应收账款结构健康，长尾风险小**：截至2025年上半年末，头部设备商应收账款前五大客户占比较高，例如晶盛机电占比超过70%，客户多为下游头部企业，信用减值已充分计提，经营性现金流在2025年第三季度多数有所改善 [16][18] - **新签订单短期承压，但有望修复**：受产业链供需影响，截至2025年第三季度末，光伏设备龙头企业合同负债和存货同比均出现下滑，预计2026年随着海外新需求释放和国内市场化出清完成，新签订单将显著改善 [20][23] - **盈利能力短期承压但仍高于行业平均**：2025年第一季度至第三季度，行业平均毛利率约为28%，龙头设备商如晶盛机电、迈为股份等仍能保持30%以上的毛利率；行业归母净利率受存货跌价和信用减值影响，但头部企业净利率基本保持在10-25%左右 [28][30] 二、太空算力应用场景打开，光伏设备走向星辰大海 - **太空算力成为光伏新增长极**：商业航天运载成本指数级下降，中美欧均规划百GW级太空算力部署，光伏成为轨道算力体系的核心能源基础设施，为行业引入“类半导体设备”的长周期成长逻辑 [5][38] - **太空数据中心成本优势显著**：以40MW集群运行10年为例，太空数据中心总成本约820万美元，远低于地面数据中心的1.67亿美元，核心节省来自能源支出（太空光伏组件一次性投入约200万美元）和冷却用水成本 [56][57] - **光伏技术路径向硅基和叠层演进**：当前MW级卫星以高性能砷化镓（GaAs）为主，但成本高达12亿美元/GW；规模化阶段将转向更具成本优势的硅基技术（成本2–3.5亿美元/GW），远期将采用钙钛矿+硅基叠层电池 [65][66] - **HJT技术适配太空应用**：HJT电池可薄片化（如60-110μm）生产，兼具减重与柔性设计，适配卷展式光伏阵列，是下一代太空能源系统的优选技术；其与钙钛矿叠层的工艺兼容性也优于TOPCon [82][88][91] 三、海外地面需求持续增长，重视美国等地市场机遇 - **美国光伏需求高景气，政策驱动本土制造**：2024年美国新增光伏装机达50GW，同比增长20.5%；虽然联邦投资税收抵免（ITC）政策退坡，但通过关税壁垒（如Section 301关税达50%）和制造补贴鼓励本土化生产 [117][119] - **特斯拉规划100GW地面光伏产能**：为匹配AI算力电力需求，特斯拉规划至2028年前布局约100GW地面光伏，旨在构建长期可控的电力基础设施，并推动硅片至组件全环节一体化生产以规避高关税 [5][120] - **HJT是最适合美国本土生产的技术路线**：相比TOPCon，HJT工艺流程更短（仅4道工序），可节约约60%的人工、30-40%的用电量、20%的用水量，且厂房改造成本更低，能节省约3000万美元/GW，更契合美国高人工、高水电成本的环境 [95][132][136] - **HJT在美国无专利风险**：2023年以来海外出现大量针对TOPCon和BC技术的专利诉讼，而HJT技术因核心专利已过期，在美国生产没有专利风险，这是一大竞争优势 [97][99] 四、关注国内政策变化&新技术持续迭代 - **政策引导先进产能替代**：工信部提高效率、水耗与资本金门槛，引导先进产能替代落后产能，政策方向利好高效率与低能耗路线 [5] - **HJT技术持续突破，成本优势放大**：HJT量产效率持续突破、银耗快速下降，叠加0BB与银包铜技术应用，在银价中枢上行背景下成本优势进一步放大，2026年将进入技术升级驱动的新一轮结构性扩产窗口 [5] 五、投资建议 - **重点推荐标的**：在周期修复与技术升级双主线下，报告重点推荐HJT整线龙头迈为股份、低氧单晶炉龙头晶盛机电、组件自动化及0BB设备龙头奥特维，以及超薄硅片切片设备龙头高测股份 [5]

市场观点与展望 - 核心观点为海外市场流动性有企稳迹象，市场情绪或会好转[4][24] - 对2026年2月A股大盘走势持乐观观点，宏观择时模型月度评分为0分，历史数据显示万得全A指数后续一个月上涨概率为78.57%，平均涨幅为3.37%[4][25] - 市场短期可能处于震荡行情，建议进行均衡型ETF配置[4][61][62] 资金流向分析 (2026.2.2-2026.2.6) - 权益类ETF类型中，规模指数ETF资金流入最多，为154.06亿元；跨境规模指数ETF流出最多，为-18.07亿元[4][9] - 具体产品中，中证500ETF基金流入最多，为28.32亿元；有色金属ETF基金流出最多，为-39.32亿元[4][10][15] - 跟踪指数中，沪深300指数相关ETF流入最多，为59.26亿元；细分有色指数相关ETF流出最多，为-40.83亿元[4][19][21] 技术模型信号 (截至2026.2.6) - 主要宽基指数中，红利指数综合评分最高，为59.97分；科创100综合评分最低，为14.64分[37][41] - 风格指数中，金融(风格.中信)综合评分最高，为74.74分；巨潮中盘综合评分最低，为17.24分[45][48] - 申万一级行业指数中，银行综合评分最高，为83.22分；通信综合评分最低，为15.08分[54][58] 历史月份表现统计 - 主要宽基指数在历年2月份平均收益率前三为：北证50 (9.50%)、中证1000 (7.39%)、万得微盘股日频等权指数 (7.22%)[42] - 申万一级行业指数在历年2月份平均收益率前三为：计算机 (6.42%)、环保 (6.39%)、电子 (6.35%)[59]